導(dǎo)語：如何才能寫好一篇次級債券，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

實(shí)際上，市場約束機(jī)制并不是一個新的構(gòu)架，它早已存在于國際銀行業(yè)的實(shí)踐中。市場約束主要是指：存款人、債權(quán)人、銀行股東和銀行的交易對手等利益相關(guān)者都會隨時關(guān)注其利益所在銀行的經(jīng)營情況，并在其認(rèn)為必要的時候采取一定的措施，與該銀行有關(guān)的利率和資產(chǎn)價格，從而通過市場對該銀行的經(jīng)營產(chǎn)生約束作用。對于高風(fēng)險的銀行，其債券持有人可能要求更高的利息，交易對手將要求較高的風(fēng)險價差、額外的抵押物等，使銀行付出更高成本。而被視為經(jīng)營穩(wěn)健、管理完善的銀行則會從利益相關(guān)者那里獲得更有利的條件。這樣，市場壓力將鼓勵銀行有效配置資金，控制風(fēng)險。

以上所描述的市場約束機(jī)制的存在是以利益相關(guān)者在銀行持有一定的金融資產(chǎn)為前提的，具體是指各種金融產(chǎn)品或金融工具，而不同的金融產(chǎn)品或金融工具形成的市場約束能力是不同的。次級債券則是一個被廣泛認(rèn)為具有很強(qiáng)的市場約束力的金融工具品種，因而受到監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)注;同時由于它可以被當(dāng)作附屬資本計入資本充足率，所以也受到銀行的歡迎。甚至已有專家學(xué)者向國際銀行監(jiān)管當(dāng)局建議：強(qiáng)制各銀行以資產(chǎn)為基數(shù)定期發(fā)行一定比例的次級債券以強(qiáng)化市場約束作用。阿根廷中央銀行則已經(jīng)采取了這種做法。因此我們有必要充分認(rèn)識這種債券品種及其市場約束機(jī)制。

次級債券是指在清償順序上排在存款和高級債券之后、優(yōu)先股和普通股之前的債券品種。次級債券的特點(diǎn)是:一方面，在銀行破產(chǎn)清算時，其獲得償付的順序是相當(dāng)靠后的，僅排在銀行的權(quán)益之前，所以風(fēng)險相當(dāng)大；另一方面，作為債券，其持有人只能獲得發(fā)行條件載明的固定利息和本金金額。雖然其利息可能高于同等發(fā)行條件的高級債券，但畢竟是相對固定的。從另一角度表述這兩個特點(diǎn)，即次級債券持有人不可能分享銀行的超額收益，但卻承擔(dān)了較大的違約風(fēng)險。對銀行的負(fù)債和權(quán)益及其特點(diǎn)進(jìn)行，我們可以發(fā)現(xiàn)，雖然銀行的利益相關(guān)者都密切關(guān)注銀行風(fēng)險，但是他們對銀行風(fēng)險狀況的態(tài)度還是有區(qū)別的：存款人獲得償付比較靠前，在一些存款保險制度相當(dāng)完備的國家，比如美國，存款人傾向于相信政府會在銀行危機(jī)時挽救他們的資產(chǎn)，因此他們對銀行經(jīng)營中的風(fēng)險狀況相對漠然一些。股東則因?yàn)榭梢垣@得存款人和債權(quán)人分配后的所有剩余超額利潤，所以具有盡量增加銀行利潤的動機(jī)。而銀行利潤既可以通過穩(wěn)健而優(yōu)異的經(jīng)營獲得，也可以通過承擔(dān)高風(fēng)險獲得，所以銀行股東們并不拒絕高風(fēng)險高收益的交易。在銀行出現(xiàn)危機(jī)時，股東們更傾向于“賭一把”，以挽救銀行，保住他們的權(quán)益。因此股東們是相對偏好風(fēng)險的。剩下的債權(quán)人當(dāng)中，由于獲得償付順序的原因，高級債券持有人以及其他償付順序靠前的債權(quán)人對銀行風(fēng)險的關(guān)心程度顯然不會比次級債券持有人高。于是次級債券持有人便成為了相對堅定的“銀行看護(hù)者”，隨時關(guān)注銀行的風(fēng)險狀況，并通過市場機(jī)制對銀行經(jīng)營形成制約。正是由于次級債券的特點(diǎn)決定了其在市場約束方面的獨(dú)特作用。具體而言，其市場約束機(jī)制體現(xiàn)在：

1.次級債券發(fā)行之時，其定價是直接與銀行的風(fēng)險相聯(lián)系的。國際知名評級公司（如標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪）對次級債券的評級往往比同一發(fā)行主體的高級債券要低一檔，而高級債券的評級一般比銀行自身的評級低。這樣，一旦銀行經(jīng)營風(fēng)險增大，銀行自身的信用級別有所降低，次級債券的評級也會隨之下降，并可能處于相對不利甚至投機(jī)級的檔次。這樣，銀行必須為次級債券支付更高的利息才能保證對投資者有足夠的吸引力，這對銀行的總體負(fù)債成本是不利的。即使銀行的評級沒有變化，只要債券市場的投資者認(rèn)識到銀行的高風(fēng)險狀態(tài)，其要求的次級債券發(fā)行的風(fēng)險補(bǔ)償也會提高，發(fā)行條件也要苛刻。所以，次級債券能夠通過一級市場激勵銀行控制風(fēng)險，獲得較好的信用等級。

2.根據(jù)銀行利益相關(guān)者對銀行風(fēng)險態(tài)度的比較結(jié)論，銀行次級債券持有人在該債券存續(xù)期間，都有最強(qiáng)烈的動機(jī)隨時監(jiān)督該銀行的風(fēng)險狀況，并通過二級市場的活動對銀行形成影響力。次級債券持有人有可能遭受損失，但絕不可能享受到銀行因承擔(dān)額外風(fēng)險所獲得的超額收益。從這種監(jiān)督的角度看，次級債券持有人的出發(fā)點(diǎn)和所起的作用與監(jiān)管當(dāng)局是一致的。一旦次級債券持有人認(rèn)為銀行風(fēng)險超過他們可接受的程度，他們就會拋售所持債券，該次級債券在市場上表現(xiàn)就很差，就會造成銀行聲譽(yù)的損失，使得該銀行以后在市場中難于被投資者認(rèn)同。同時，《新資本協(xié)議》確認(rèn)了銀行可以利用外部評級為依據(jù)其風(fēng)險資產(chǎn)，外部評級是公開信息，這樣，對于銀行是否因向高風(fēng)險貸款而承擔(dān)了額外的風(fēng)險，次級債券持有人可以做出更為準(zhǔn)確的判斷，對銀行的約束就更為有效了。由于次級債券持有人的監(jiān)督作用，次級債券在二級市場的表現(xiàn)某種程度上就是該銀行經(jīng)營風(fēng)險狀況的反映，這客觀上對銀行起到一種約束作用。

3.在銀行經(jīng)營業(yè)績極度糟糕或發(fā)生危機(jī)之時，銀行的股東總是盡可能地拖延破產(chǎn)申請時間，以期在某一次或幾次冒險中能恢復(fù)銀行的活力，挽回他們的損失。而一旦申請了破產(chǎn)，他們便什么機(jī)會都沒有了。相反地，次級債券持有人則會要求盡可能快的關(guān)閉銀行，以防止他們損失更多。這樣對于防止銀行股東隱瞞經(jīng)營現(xiàn)狀，承擔(dān)不必要的風(fēng)險起到一定的約束作用。同時，盡快處理或關(guān)閉有問題銀行對于整個銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定和信譽(yù)也是有利的。

4.雖然次級債券持有人在銀行發(fā)生危機(jī)時會要求盡快關(guān)閉該銀行，但在銀行經(jīng)營遇到可以克服的困難時，次級債券持有人卻不能隨時“溜掉”，扔下銀行不管。這是因?yàn)榇渭墏谙掭^長，一般在五年以上，只要債券沒有到期或者沒有被贖回，其持有人就必須以所持債券金額對銀行負(fù)責(zé)。在銀行遇到困境時，該銀行的次級債券價格波動會增大，交易量也會增加，表現(xiàn)出很高的流動性，但最終會有投資者持有該債券。所以，總體而言，次級債券持有人不可能都輕松出局。作為利益相關(guān)者，他們必然會要求銀行根據(jù)現(xiàn)狀制定可行的戰(zhàn)略或者應(yīng)急措施，以改善資產(chǎn)質(zhì)量，提高盈利水平。只有這樣，才能使包括次級債券持有人在內(nèi)的投資者減少或不遭受損失。

以上所描述的次級債券的市場約束機(jī)制有一個重要的基礎(chǔ)，那就是可靠而及時的銀行信息披露。這些信息包括銀行的經(jīng)營戰(zhàn)略、授信程序、財務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、準(zhǔn)備金水平、盈利能力、風(fēng)險狀況和風(fēng)險管理機(jī)制等。真實(shí)、全面、規(guī)范和及時的信息披露有助于次級債券持有人對銀行進(jìn)行全面的風(fēng)險分析和評估，判斷銀行的清償能力，并通過上述機(jī)制采取相應(yīng)措施，形成市場壓力，監(jiān)督銀行的經(jīng)營和管理。

在我國，尚無發(fā)行次級債券的先例，一些學(xué)者和銀行業(yè)人士

正在積極該種類型債券的。如果次級債券得以推出，也算是一種創(chuàng)新。特別是在當(dāng)前商業(yè)銀行監(jiān)管亟待加強(qiáng)的形勢下，次級債券的市場約束作用將形成對我國商業(yè)銀行監(jiān)管的有力補(bǔ)充，但是，由于我國正處于轉(zhuǎn)軌時期，金融體制改革也處于進(jìn)一步深化過程當(dāng)中，國有獨(dú)資商業(yè)銀行無論是從資產(chǎn)總額，還是從市場份額來衡量，都處于絕對主導(dǎo)地位。即使次級債券在近期推出，其市場約束作用也要受到削弱的，這主要是因?yàn)椋?/p>

1．我國銀行業(yè)的透明度不高，信息披露有待進(jìn)一步規(guī)范。目前我國針對上市公司的信息披露要求相對較為嚴(yán)格；對上市商業(yè)銀行，證監(jiān)會了《公開發(fā)行證券公司信息披露編制規(guī)則》第1、2號等；而對非上市銀行，特別是國有獨(dú)資商業(yè)銀行，并沒有制定強(qiáng)制和規(guī)范的信息披露法規(guī)，銀行經(jīng)營和管理的信息不能通過有效的披露機(jī)制或傳播渠道讓市場參與者及時知曉，客觀上也存在著銀行故意隱瞞不利信息的道德風(fēng)險。沒有準(zhǔn)確及時的信息，包括次級債券持有人在內(nèi)的市場參與者也就無法做出判斷，采取有約束力的行動，最終的結(jié)果只能是在和銀行打交道的過程中出現(xiàn)逆選擇行為，不但會削弱市場約束，對經(jīng)營穩(wěn)健的銀行也是不公平的。

2．我國的金融債券和債券市場發(fā)育不成熟。一方面這兩類債券的發(fā)行量和交易量都沒有形成很大的規(guī)模。銀行次級債券即使獲準(zhǔn)發(fā)行，短期內(nèi)也未必能達(dá)到理想的

流通量。流動性不足，市場的有效性受到限制，價格波動對發(fā)債銀行的風(fēng)險的反映就會不敏感或者反映不充分，市場參與者和監(jiān)管當(dāng)局對銀行風(fēng)險的判斷就會受到，這也會削弱次級債券的市場約束力。另一方面，目前金融債券和企業(yè)債券市場的投資者不夠成熟，他們在債券發(fā)行之時往往還比較關(guān)心發(fā)行主體的經(jīng)營狀況或者市場聲譽(yù)，而在債券存續(xù)期內(nèi)則未能對發(fā)行主體形成有效監(jiān)督。這種現(xiàn)象如果發(fā)生在次級債券持有人群體中，那么次級債券就演變成另外一種簡單的投資工具，不能體現(xiàn)出其特別設(shè)定的發(fā)行條件的約束力含義。另外，次級債券市場不成熟也會加大銀行監(jiān)管的成本，因?yàn)楸O(jiān)管當(dāng)局不但不能寄希望其有效發(fā)揮作用，還必須對其規(guī)范運(yùn)作進(jìn)行檢查和監(jiān)督。

3．我國國有獨(dú)資商業(yè)銀行缺乏有效的公司治理機(jī)制。目前國有獨(dú)資商業(yè)銀行的治理機(jī)制和大部分國有企業(yè)并沒有實(shí)質(zhì)差別，銀行的所有者和管理者缺乏有效的約束和激勵。作為所有者，政府為銀行設(shè)定的長期經(jīng)營目標(biāo)是盈利最大化，但短期目標(biāo)有可能多元化，這影響了所有者對銀行進(jìn)行以盈利能力和成本控制為核心的業(yè)績考核，其設(shè)定的激勵約束機(jī)制也未能完全體現(xiàn)商業(yè)化和市場化導(dǎo)向。這樣，即使：（1）信息披露的數(shù)量和質(zhì)量跟上去了；（2）針對銀行經(jīng)營中出現(xiàn)的問題或風(fēng)險增大的趨勢，市場也迅速做出了反應(yīng)；（3）市場反應(yīng)比較充分恰當(dāng)，但是銀行經(jīng)營者們未必有動機(jī)及時按市場參與者希望的那樣改善管理，控制風(fēng)險。

以上三個方面都有可能削弱次級債券的市場約束作用，同時，這四個方面也可以被看作是市場約束這一監(jiān)管支柱在我國總體上都會受到削弱的部分原因。這些的政策含義是很明顯的，那就是：我們應(yīng)該加強(qiáng)金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，進(jìn)一步深化對國有獨(dú)資商業(yè)銀行體制的改革。

篇2

關(guān)鍵詞：次級債 風(fēng)險 債券市場

隨著我國全面實(shí)施巴塞爾新協(xié)議目標(biāo)期的日益臨近，我國商業(yè)銀行特別是上市銀行正通過多種渠道來補(bǔ)充資本以達(dá)到監(jiān)管的要求，而發(fā)行次級債券就成為了目前我國商業(yè)銀行提高資本充足率的最優(yōu)路徑。

由于次級債券的發(fā)行對提高商業(yè)銀行資本充足率具有立竿見影的效果，這在一定程度上導(dǎo)致了我國商業(yè)銀行具有強(qiáng)烈發(fā)行次級債券的沖動，特別是一些資產(chǎn)質(zhì)量較差的地方性商業(yè)銀行，紛紛將其作為提高資本實(shí)力的一道捷徑；與此同時，市場對次級債券的認(rèn)同感也較強(qiáng)，特別是出于政府隱性擔(dān)保的考慮，銀行間債券市場機(jī)構(gòu)投資者均將次級債券作為投資級債券來看待，商業(yè)銀行、基金等投資機(jī)構(gòu)大量持有商業(yè)銀行次級債券，特別是各大商業(yè)銀行之間互相持有。因此，我國次級債券發(fā)行市場呈現(xiàn)一片繁榮景象，不論是發(fā)行總量還是投資者數(shù)量自2006年短暫調(diào)整后都呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的態(tài)勢。但是作為一種金融創(chuàng)新工具，次級債券的償付順序較為靠后，隱性風(fēng)險較大，因此，對于次級債券發(fā)行中可能存在的問題，特別是次級債券發(fā)行及定價中的風(fēng)險因素就成為了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行自身重點(diǎn)關(guān)注的課題。

我國商業(yè)銀行次級債券主要特征

對于商業(yè)銀行而言，次級債券的發(fā)行能夠快速補(bǔ)充資本和提高資本充足率，但商業(yè)銀行發(fā)行次級債券也并非無風(fēng)險負(fù)債，對于發(fā)行銀行而言主要存在發(fā)行失敗、成本高企和二級市場價格波動等方面的風(fēng)險。而這些風(fēng)險的存在又導(dǎo)致了商業(yè)銀行在確定次級債券利率時面臨兩難境地：如果發(fā)行利率過高，將加重商業(yè)銀行自身的債務(wù)負(fù)擔(dān)，影響盈利能力；但如果利率過低，又會存在發(fā)行失敗的風(fēng)險。對于市場投資者而言，他們是次級債券信用風(fēng)險的主要承擔(dān)者，如果次級債券利率并未完全體現(xiàn)風(fēng)險因素，存在低估，一旦發(fā)行銀行出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，必將給投資者造成較大損失。但從我國已發(fā)行次級債券的定價整體情況來看，發(fā)行利率并未真正體現(xiàn)風(fēng)險與收益的匹配，風(fēng)險溢價因素考慮不充分。

（一）我國次級債券發(fā)行利率水平較低

從次級債券的性質(zhì)來看，它的發(fā)行期限一般不低于5年且清償順序是優(yōu)于股本權(quán)益低于公司一般債務(wù)，因此，次級債券的這種期限長、無擔(dān)保、索償權(quán)靠后的特點(diǎn)，決定了其利率必然高企。國外次級債券簡易定價方法一般是在同期限國債收益率的基礎(chǔ)上加上金融債券的信用補(bǔ)償溢價（我國目前一般為30－40BP），因次級債券的“次級償還”性，還要加上次級風(fēng)險溢價，大約也是20－40BP。如果按照這一方法，目前5年期國債利率為6.1％，則次級債券的利率應(yīng)在6.9％左右，而我國已發(fā)行利率水平最高的浦發(fā)銀行次級債券也只有5.94。我國次級債券發(fā)行利率偏低很大程度上是與商業(yè)銀行互相持有次級債券有關(guān)。因?yàn)椋虡I(yè)銀行之間互相持有次級債券，出于個性的理性考慮，商業(yè)銀行在制定發(fā)行利率時往往會壓低發(fā)行利率，從而使我國次級債券發(fā)行利率整體偏低。另外，值得注意的是，在發(fā)行利率相同、購買金額相同的情況下，商業(yè)銀行之間相互持有次級債券可能變成一個賬面上的數(shù)字游戲，商業(yè)銀行之間無需發(fā)生實(shí)質(zhì)的資金轉(zhuǎn)移，而同時提高了資本充足率。 因此，銀行之間相互持有次級債可能引發(fā)的巨大系統(tǒng)性風(fēng)險是不能忽視的。因?yàn)椋渲腥魏我患毅y行出現(xiàn)償付危機(jī)，都可能引發(fā)金融恐慌而導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。

（二）我國次級債券利率并未體現(xiàn)評級的差別

對于投資者而言，分析發(fā)行銀行的財務(wù)狀況以及還款能力存在較大的調(diào)查成本，因此，人民銀行對于在銀行間市場發(fā)行的金融債券都要求由第三方獨(dú)立的評級機(jī)構(gòu)給出投資資信等級，投資者以資信等級為基礎(chǔ)來進(jìn)行投資策略。由于我國資信評級機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模較小，專業(yè)性不強(qiáng)，評級結(jié)果權(quán)威性不夠，導(dǎo)致社會接受程度低，這在一定程度上為次級債券留下了隱性信用風(fēng)險。從目前已發(fā)行的次級債券的資信等級來看，國有商業(yè)銀行的資信等級要高于股份制銀行和城市商業(yè)銀行，主要依據(jù)在于國有商業(yè)銀行存在國家的隱性擔(dān)保主體資信等級較高。較高的資信評級在一定程度上促使了商業(yè)銀行特別是國有商業(yè)銀行傾向于低利率策略發(fā)行次級債券，降低發(fā)行成本。同時較高的評級結(jié)果也會誤導(dǎo)投資者認(rèn)為次級債券是低風(fēng)險投資品種，而降低了風(fēng)險意識。而且我國次級債券的資信等級差別并未在發(fā)行利率上得到充分體現(xiàn)。

（三）次級債券的發(fā)行會導(dǎo)致商業(yè)銀行財務(wù)負(fù)擔(dān)加重

從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，一般經(jīng)營情況良好、具備較強(qiáng)盈利能力的商業(yè)銀行，在資本充足率暫時不足時采取發(fā)行次級債的方法補(bǔ)充資本，而我國的商業(yè)銀行盈利能力還非常有限，是否有承受次級債券高成本是發(fā)債銀行必須考慮的問題。我國目前次級債券發(fā)行總量為2000多億元，這就意味著商業(yè)銀行利潤每年將減少80多億元，因此，導(dǎo)致盲目發(fā)債可能會加重銀行的成本負(fù)擔(dān)，惡化銀行的經(jīng)營狀況。

我國商業(yè)銀行次級債券風(fēng)險因素分析

在對商業(yè)銀行次級債券的風(fēng)險分析中，筆者發(fā)現(xiàn)債券的信用等級、債券的選擇權(quán)以及其他金融子系統(tǒng)的回報率對次級債券的利率產(chǎn)生影響。為了檢驗(yàn)上述因素對次級債券利率影響程度，本文選取從2004年7月到2007年12月41期評過級的商業(yè)銀行金融債券為實(shí)證樣本，通過實(shí)證數(shù)據(jù)來分析影響次級債券風(fēng)險溢價的因素。

本文選擇國債作為無風(fēng)險債券，以次級債券的發(fā)行利率與無風(fēng)險利率之差來確定其風(fēng)險溢價。在確定每一期銀行債的風(fēng)險溢價后，將嘗試用一系列變量去解釋風(fēng)險溢價的構(gòu)成。

首先，設(shè)定參數(shù)變量。對公開評級結(jié)果進(jìn)行分類，以A-為基準(zhǔn)構(gòu)造虛擬變量。RATE1代表A+，RATE2代表AA-，RATE3代表AA，RATE4代表AA+，RATE5代表AAA。以選擇權(quán)為基準(zhǔn)構(gòu)造兩個虛擬變量：發(fā)行人選擇權(quán)（OPTION1）、投資者選擇權(quán)（OPTION2）。以浮動利率為基準(zhǔn)構(gòu)造1個虛擬變量：FLOF代表浮動利率。為衡量債券市場上資金的供給程度，本文采集了債券發(fā)行當(dāng)月的存款準(zhǔn)備金率的變動率（DRG）作為變量。同時采用股票市場的收益率來衡量金融市場其他子系統(tǒng)的收益率，而股票市場的收益率是以較有代表性的上證指數(shù)的月平均指數(shù)的增長率（SIG）來描述。另外，本文還考慮了通貨膨脹對次級債券利率的影響，采集了自2004初年至2007年8月的CPI同比增長率作為樣本數(shù)據(jù)。

通過上述分析，將每一期銀行債券的風(fēng)險溢價作為因變量，上述所描述的變量作為解釋變量進(jìn)行回歸分析，構(gòu)建了如下方程：

對上述方程采用Eviews軟件進(jìn)行回歸分析，經(jīng)過一系列調(diào)試，剔除非顯著性變量發(fā)行人選擇權(quán)（OPTION1）、投資者選擇權(quán)（OPTION2）、月平均指數(shù)的增長率（SIG）、每期債和CPI同比增長率，得到以下只包含顯著變量的基準(zhǔn)模型，在解釋變量中，回歸的顯著變量為評級機(jī)構(gòu)給予的級別、債權(quán)優(yōu)先級別、付息方式以及存款準(zhǔn)備金變動率。模型解釋了76%的商業(yè)銀行債券風(fēng)險溢價的波動。

風(fēng)險溢價 = 0.017-0.0042*RATE2- 0.0057*RATE3-0.0068*RATE4- 0.0069*RATE5-0.009*TYPE1- 0.0088*TYPE2+0.048*DRG- 0.0041*FLOF+ ε

從表1來看，評級結(jié)果與商業(yè)銀行債券的風(fēng)險溢價顯著相關(guān)。當(dāng)評級機(jī)構(gòu)給予的級別越高，市場所索要的風(fēng)險溢價越低。其中，當(dāng)債券級別為AA-時，利差相對于A-級債券下降41個BP（Basis Point）；級別為AA時，下降57個BP；級別為AA+時，下降68個BP；級別為AAA時，下降69個BP。但是市場對A+級債券與A-級債券所索要的風(fēng)險溢價并無顯著不同。在考慮了債券評級結(jié)果后，市場仍對債權(quán)的優(yōu)先級別有反應(yīng)：市場對債權(quán)優(yōu)先級別更高的金融債、次級債所索要的風(fēng)險溢價顯著低于其對混合債索要的風(fēng)險溢價。其中，次級債的利差比混合債的利差低90個BP；金融債的利差比混合債的利差低88個BP。通過系數(shù)限制測試，發(fā)現(xiàn)次級債特征與金融債特征對利差的貢獻(xiàn)程度并無顯著不同。這主要是因?yàn)槭袌稣J(rèn)為混合債的違約損失程度并未被充分考慮，因而進(jìn)一步拉開混合債與次級債、金融債之間的風(fēng)險溢價差距。如果發(fā)行人發(fā)行浮動利率債券，將會顯著降低市場對債券索要的風(fēng)險溢價。浮動利率債券與無風(fēng)險債券的利差比固定利率債券的利差小40個BP。投資者投資債券所面臨的一大風(fēng)險來自市場利率的波動，浮動利率債券有效地降低投資者對利率波動的風(fēng)險暴露，因此投資者索要的風(fēng)險溢價降低。法定存款準(zhǔn)備金率的變動對債券發(fā)行的風(fēng)險溢價有顯著影響：當(dāng)央行上調(diào)準(zhǔn)備金率時，債券的風(fēng)險溢價顯著上升。利率是資金的價格，因此利率一定程度上取決于資金的供給和需求。由于銀行是債券市場的主要參與者，銀行可動用資金的充裕程度對債券市場的資金供給有相當(dāng)大的影響。一旦存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，債市中的資金供給很可能下降，這將導(dǎo)致資金的價格上漲，最后導(dǎo)致利率上漲。結(jié)果顯示，不僅利率整體上漲，風(fēng)險的價格也隨著資金供給的下降上漲。

我國發(fā)行次級債券的對策建議

在上述實(shí)證分析中，評級機(jī)構(gòu)給予的級別、債權(quán)優(yōu)先級別、付息方式以及存款準(zhǔn)備金變動率是影響商業(yè)銀行次級債券風(fēng)險溢價的主要因素。因此，在未來一段時期，應(yīng)關(guān)注這些因素對風(fēng)險的影響，借鑒國外成熟經(jīng)驗(yàn)，按照規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化、市場化的要求，不斷完善科學(xué)定價體系，創(chuàng)新設(shè)計多樣化的債券交易品種。

首先，要加快評級機(jī)構(gòu)建設(shè)。從“次貸危機(jī)”事件可以看出，評級機(jī)構(gòu)在債券投資中具有重要作用，它是風(fēng)險的最主要把關(guān)者，因此，在控制和防范次級債券的風(fēng)險過程中，必須加快評級機(jī)構(gòu)的建設(shè)，通過機(jī)制創(chuàng)新、人才培養(yǎng)以及國際合作等形式，不斷提高自身業(yè)務(wù)水平和競爭力。

其次，要精心設(shè)計發(fā)債方案。特別是銀行發(fā)行次級債券的最佳總量以及其對總資產(chǎn)的比例水平。發(fā)行的總量過高， 無疑會增加銀行成本， 而發(fā)行總量過低又會導(dǎo)致價格信號失真， 不能有效地發(fā)揮市場約束作用。《巴塞爾資本協(xié)議》對次級債券的發(fā)行要求是， 其比例最多不能超過核心資本的50%， 并應(yīng)有足夠的分期攤還安排。發(fā)行次級債券的總量成為銀行應(yīng)維持多少資本這個更寬泛問題的不可避免的部分。當(dāng)前各大銀行及銀行持股公司已發(fā)行次級債券的水平， 大多維持在風(fēng)險權(quán)重資產(chǎn)的1.7%到4.0%之間。國外的實(shí)證分析也表明， 2%到3%的總量要求可能對提供一個有關(guān)銀行財務(wù)狀況市場評價的清晰信號是足夠的。

最后，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。要加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，不斷創(chuàng)新金融工具，大力發(fā)展資產(chǎn)管理、投資咨詢等現(xiàn)代金融業(yè)務(wù)，將機(jī)構(gòu)投資者從獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險的泥潭中徹底解脫出來。同時降低進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場的門檻，允許具有法人資格的各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場投資次級債券，同時允許資金雄厚的企業(yè)和個人以委托交易的方式進(jìn)入銀行間市場，降低銀行間互持次級債券的比例。規(guī)范證券交易的登記結(jié)算制度，防止虛假交易和過度投機(jī)。

參考文獻(xiàn)：

1.丹，耿華.商業(yè)銀行次級債定價模型[J].廣東商學(xué)院學(xué)報，2007（2）

篇3

關(guān)鍵詞：次級債；市場約

一、我國銀行業(yè)次級債市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一）發(fā)行規(guī)模及其分布

自興業(yè)銀行2003年發(fā)行第一筆30億元人民幣次級債券以來，截至2010年4月，我國先后有42家銀行發(fā)行了6184.7億元次級債，其中，四大國有商業(yè)銀行發(fā)行額為3726.3億元，股份制商業(yè)銀行發(fā)行額2130.5億元，城市商業(yè)銀行發(fā)行額為315.9億元（資料來源：筆者根據(jù)各商業(yè)銀行年報及其他公開消息整理，下同。）

二、我國銀行業(yè)次級債券市場存在的問題：市場約束角度的分析

基于上述統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從次級債市場約束的角度看，我國銀行業(yè)次級債存在的主要問題有：

（一）次級債發(fā)行目的單一

商業(yè)銀行發(fā)行次級債券的目的對其市場約束功能存在直接影響。理論分析表明，次級債券是一種具有資本屬性的長期債券，因此可以用來補(bǔ)充資本金；次級債還具有特殊的市場約束功能，商業(yè)銀行不僅可以通過發(fā)行次級債融資，還可以藉此調(diào)節(jié)其負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)施長期負(fù)債管理，充分發(fā)揮次級債券的市場約束功能。

（二）實(shí)際期限偏短

附帶贖回權(quán)是我國銀行業(yè)次級債的一個重要特征，贖回權(quán)的存在使得次級債券的實(shí)際期限大大縮短（例如，由10年縮短為5年），當(dāng)然，這也與商業(yè)銀行發(fā)行次級債的單一目的有關(guān)系。國外商業(yè)銀行將次級債券作為一種長期融資工具，發(fā)行的次級債往往不附帶贖回權(quán)，而我國商業(yè)銀行發(fā)行次級債旨在解決短期內(nèi)的資本充足率問題，往往通過設(shè)定贖回條款縮短次級債的實(shí)際期限。然而，過短的期限直接影響了次級債的市場約束效應(yīng)。

（三）發(fā)行價格偏低

與美國銀行業(yè)次級債與國債50bp-100bp的利差相比，我國銀行發(fā)行的次級債券與國債平均利差只有不到50bp，這說明我國銀行業(yè)次級債定價普遍偏低。

由于有政府的隱性擔(dān)保，投資者不會因?yàn)榇渭墏摹胺莾?yōu)先償還性”而產(chǎn)生監(jiān)督銀行行為的激勵，因?yàn)殂y行根本就不可能破產(chǎn)，由此導(dǎo)致銀行業(yè)可以以較低的價格成功發(fā)行次級債。Flannery and Sorescu（1996）基于83家大型美國銀行發(fā)行的422只次級債的研究發(fā)現(xiàn)，次級債的評級和銀行風(fēng)險是正相關(guān)的，并且這種相關(guān)程度在政府擔(dān)保減弱時得到加強(qiáng)。

三、增強(qiáng)我國銀行業(yè)次級債市場約束效應(yīng)的政策建議

理論研究表明，次級債有效地發(fā)揮市場約束效應(yīng)需要具備一定的條件。BIS（1997）在《有效銀行監(jiān)管的核心原則》中明確指出，“有效的市場約束”取決于三項(xiàng)制度安排：（1）市場參與者提供信息的充分準(zhǔn)確性；（2）對管理層進(jìn)行獎懲激勵的適度性；（3）投資者了解其決策后果的充分性。Karacadg and Shrivastava（2000）認(rèn)為，提高新興市場次級債的市場約束作用， 為進(jìn)一步增強(qiáng)我國銀行業(yè)次級債的市場約束效應(yīng)，應(yīng)著重從如下三個層面加以完善：

（一）樹立正確發(fā)債理念

從國際經(jīng)驗(yàn)看，通過發(fā)行次級債改善資本充足率并非長久之計，沒有任何一家銀行通過發(fā)行次級債從根本上解決了其資本金不足問題，因此，不宜將次級債作為商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金的長期途徑，對我國商業(yè)銀行而言，必須樹立正確的發(fā)債融資理念。

（二）優(yōu)化次級債券設(shè)計

次級債自身的設(shè)計特征是影響其市場約束效應(yīng)的重要因素，為此，應(yīng)在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步優(yōu)化我國銀行業(yè)次級債的設(shè)計：

（1）延長次級債期限。鼓勵銀行發(fā)行長期限次級債，期限選擇應(yīng)以10-15年為宜①，并逐步取消贖回條款，使次級債能夠更好的與銀行的資本結(jié)構(gòu)相匹配，強(qiáng)化其長期融資功能和市場約束功能。

（2）以固定利率次級債為主。國際經(jīng)驗(yàn)表明，以固定利率為主發(fā)行次級債有利于發(fā)債銀行鎖定負(fù)債成本，在必要的時候適當(dāng)配合浮動利率發(fā)行，通過部分浮動利率次級債來反映發(fā)債銀行的風(fēng)險信息，以此促進(jìn)商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險管理，強(qiáng)化次級債市場約束功能。

（三）壯大投資者隊(duì)伍

在我國次級債市場上，商業(yè)銀行是最主要的投資者，持有量占債券余額的比例超過65%。為了更好地防范金融風(fēng)險，確保次級債券市場的健康發(fā)展，應(yīng)該讓商業(yè)銀行以外的更多機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來，以分散銀行體系的風(fēng)險，達(dá)到發(fā)行次級債提高銀行抗風(fēng)險能力的目的。

此外，要加強(qiáng)我國商業(yè)銀行次級債的市場約束效應(yīng)，還需要大力改善銀行業(yè)的信息披露，增強(qiáng)透明度，使得次級債持有人能夠獲取有“信息”和“價值”的消息；與此同時，還應(yīng)盡快建立獨(dú)立、權(quán)威、市場化的債券信用評級機(jī)構(gòu)，使得不同次級債券的風(fēng)險差別真正得到揭示（葛兆強(qiáng)，2004）。（作者單位：西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）



注解

① 在發(fā)行期限上，Wall（1989）認(rèn)為次級債券的期限應(yīng)不低于5年，Evanoff（2000）則表示，既要使銀行能經(jīng)常與市場接觸，還要讓次級債持有人與銀行能保持緊密結(jié)合，因此次級債券期限既不能太長也不能太短，一般宜在5-10年左右。

參考文獻(xiàn)

[1] 鄧學(xué)忠.商業(yè)銀行次級債就夠設(shè)計的國際比較[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2007年第3期.

篇4

美國的次級抵押債風(fēng)波似乎越演越烈，大有波及全球之勢。看了一些文章，發(fā)現(xiàn)本文題目的問號還是應(yīng)該有人回答的。我在美國的衍生金融產(chǎn)品市場上有過多年的操盤經(jīng)驗(yàn)，在此結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)談些看法，與大家分享。

中國人常常把商品分為“正品”和“次品”，次級債也是相對于“正品”債而言的。由于負(fù)債的資產(chǎn)是房子，房價上升，資產(chǎn)質(zhì)量必然提高，窮人和富人都享受資產(chǎn)溢價，所以不會出大問題。房價一跌，利率一升，窮人的房貸就可能出問題了。從房價看，如果首付是10％，房價跌過15％，窮人搬家了，門上貼個條子：房子還給你了(It'syours now!)，這在美國已經(jīng)成了一句流行俚語。從利率看，美國的房貸利率是可以選擇的，如果你借款時選了一年期浮動房貸(One year ARM)，那么從第二年開始，房貸利率就隨著市場利率浮動了，所以在利率上調(diào)時，月供款隨之上調(diào)，就會有人面臨支付困難。這就使我們就看到了美國房貸市場的一個周期性特征：在房價上升利率下跌時，房貸的“正品級”比例高，“次品級”比例低；在房價下跌利率上升時反之，原來已經(jīng)放出的次級貸款就可能出現(xiàn)呆壞賬。前一段時間，美國的房價節(jié)節(jié)上升，所以美國房貸市場出現(xiàn)了高比例的次級債，從10年前的3～5％上升到20％左右。

如果次級貸款的支付危機(jī)僅僅停留在房貸市場，極而言之，就算這些次級債都出了問題，也不會波及全球，因?yàn)榇渭壻J款的總量不過8千多億美元。為什么現(xiàn)在歐美央行累計注入資金已高達(dá)5千多億美元呢?國人更不明白的是：次級債為什么還有AAA評級呢?這就需要離開房貸市場，上升一個層次，進(jìn)入到房貸資產(chǎn)的證券化市場。

資產(chǎn)證券化是把同質(zhì)性的貸款一次“打包”，變成有固定收益的證券。這時銀行套現(xiàn)退出了，投資人接手成為這個貸款群體的風(fēng)險承受者。不同證券的評級要根據(jù)貸款利息收入的高低及違約率來評級，從AAA-AA-A再到BBB-BB。價格是按照收益和評級的高低來確定的。于是，在市場上的證券化產(chǎn)品價格隨著利率和違約率浮動，一旦發(fā)生較為集中的違約率上升，價格就會發(fā)生暴跌，進(jìn)而產(chǎn)生流動性不足，甚至無人買賣。美國的次債危機(jī)就是窮人房貸的違約率急劇上升引發(fā)的，而違約率上升的原因是房價下跌和利率上升。

違約率上升雖然從個案擴(kuò)大到了一個群體，從房貸延伸到證券，這依然不足以說明美國次債危機(jī)的放大。再往前走一步，我們就看到了次級債券的買方：機(jī)構(gòu)投資人。于是我們看到，這些債券或者賣給了銀行，或者賣給了基金，其中有許多賣到了國外。因?yàn)椋绹脑u級機(jī)構(gòu)給了AAA的評級，AAA次級債券的收益遠(yuǎn)高于AAA級的國債，所以很容易吸引投資人。有人說，這不是故意騙人嗎7不是。因?yàn)閺倪@些債券的源頭看，作為“次貸”的抵押資產(chǎn)和“正貸”的抵押資產(chǎn)并沒有差別，都是房產(chǎn)。所以從資產(chǎn)看都可以是“AAA”，從貸款人看才會有正次之別。這就是債券評級的雙重標(biāo)準(zhǔn)，可以用抵押資產(chǎn)做統(tǒng)一定價(Uniform BasedPricing)，也可以用違約風(fēng)險做差別定價(Risks Based Pricing)，在房價上升時，二者幾乎沒有差別，所以都可以被評為AAA級的證券化資產(chǎn)抵押債券。

如果銀行或基金購買次級債券僅僅是為了較高的債券收益，危機(jī)也不會很大。實(shí)際上，購買次級債券的機(jī)構(gòu)并不都是追求較高的債券收益。有些機(jī)構(gòu)，通常是對沖基金，持有次級債券的動機(jī)是在衍生產(chǎn)品市場上進(jìn)行對沖交易，這就進(jìn)入到一個更高層次的市場：金融衍生產(chǎn)品的對沖交易市場。在這個市場上，次級債券和正品債券之間的收益差可以通過高比例的杠桿交易產(chǎn)生驚人的暴利。

假設(shè)同是AAA級的債券，一個是5％的收益，另一個是8％的收益，投資銀行就可以進(jìn)行“二次打包”，把本金和收益分別做成兩個證券，本金和本金對沖，利息和利息對沖，于是承載利息收益的證券就有了8-5=3的息差(Spread)。對沖基金把這個差價在衍生產(chǎn)品交易市場上用放大多信(最高可達(dá)33倍)的杠桿投資鎖定為遠(yuǎn)期利潤，所用的信用額度是由證券存管清算銀行(Clearing Bank)提供的。這種對沖交易在一定金額以上的信用交易賬戶(MarginAccount)進(jìn)行操作，往往只需要增加很少的保證金就可以鎖定巨額利潤，極而言之，追加幾百萬就能鎖定一個億的遠(yuǎn)期利潤。只要作為抵押品的基礎(chǔ)證券能夠到期兌現(xiàn)，鎖定利潤就能夠到期實(shí)現(xiàn)，這就是“二次打包”形成的新證券以及對沖交易的內(nèi)在動機(jī)。

這種“二次打包”的證券通常是流動性較低的CDO(Collateral Debts Obligations)，但只要有AAA的等級，清算銀行就可以接受為對沖交易的質(zhì)押品，列入可質(zhì)押證券(Marginal Securities)。從這里開始，次級債券的違約風(fēng)險就又回到了銀行，不是原來發(fā)放貸款的商業(yè)銀行，而是專業(yè)化的證券清算銀行，如美國的比爾斯登(Bear Stern)。次級債的違約風(fēng)險是通過三次衍生，以放大數(shù)十倍的金額回到了銀行體系。危機(jī)爆發(fā)之后，在對沖交易中被質(zhì)押的次級債券突然失去了流動性并且從AAA降為“垃圾債券”(Junk Bond)，證券清算銀行必須強(qiáng)行平倉，這時基金就會產(chǎn)生巨額虧損乃至于破產(chǎn)清算，就像當(dāng)年轟動世界的長期資本管理公司破產(chǎn)案一樣。于是在對沖交易中放大多倍的信用額度和鎖定利潤，會立刻變?yōu)榍逅沣y行的賬面虧損，從而逼迫證券清算銀行向央行求援，而央行的“救災(zāi)”行動通常是向清算銀行注入流動性，以延緩對沖交易的平倉，防范違約交割的擴(kuò)散。

篇5

13日，中郵旗下第二只基金中郵核心成長一天時間認(rèn)購金額達(dá)600億元。接連幾只新基金發(fā)行的低中簽率，強(qiáng)力刺激了基民申購基金的熱情。

一冷一熱的對比，似乎有著更多的潛臺詞。對此記者專訪了經(jīng)濟(jì)界人士易憲容。

記者：7月的CPI同比增長了5.6%，有人說當(dāng)前CPI的增長還不能成為政府啟動新一輪宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮的理由？

易憲容：一般來說，CPI指數(shù)是指一個國家在某個時期內(nèi)居民的消費(fèi)品及服務(wù)的平均變化值。它是通過一個十分復(fù)雜的指標(biāo)體系來測算。對于這個指標(biāo)，盡管目前各國都是根據(jù)聯(lián)合國1993年國民經(jīng)濟(jì)核算體系來確立，但是由于當(dāng)時各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、居民消費(fèi)模式及水平、各國的文化傳統(tǒng)等不一樣，但實(shí)際上的內(nèi)容是不一樣的。如果用美國CPI指數(shù)來討論中國經(jīng)濟(jì)問題，不僅容易誤導(dǎo)民眾、企業(yè)及政府，也會漏洞百出。

記者：近期滬深股市連創(chuàng)新高再次燃燒基金投資熱情，你對此有何看法？

易憲容：良好的業(yè)績支撐是近期基金投資重新升溫的直接原因，但投資品種偏少、監(jiān)管存在難題等仍制約我國基金市場的健康發(fā)展，基金投資者也應(yīng)謹(jǐn)慎面對股市高位運(yùn)行的風(fēng)險。

在股市高位運(yùn)行、政策調(diào)整增加的背景下，各只基金受市場波動和自身管理水平的影響，將不可避免形成兩極分化的趨勢。

雖然創(chuàng)新型基金開始浮出水面，但其數(shù)量與影響力目前還十分有限，投資者對此應(yīng)有充分的風(fēng)險意識，避免沖動投資。

記者：中郵核心成長基金日認(rèn)購金額高達(dá)600億元，怎樣看待這樣的一個市場？

易憲容：盡管基金發(fā)行的熱度持續(xù)攀高，申購資金動輒以百億計，但是其中一個明顯的狀況是，只要是股票型基金，無論是何種投資風(fēng)格，都會被搶得一干二凈。而相對股票投資比例較為穩(wěn)健的產(chǎn)品則一概遭受冷落。

新基金發(fā)行申購資金的節(jié)節(jié)攀高，固然是一種可喜的行業(yè)表現(xiàn)。但是，當(dāng)申購資金從350億元攀至600億大關(guān)的時候，不能不說整個市場的發(fā)行氣氛表現(xiàn)出不理性。

同時基金持續(xù)高燒已經(jīng)開始對基金投資理念產(chǎn)生影響。短線博弈心態(tài)，往往會給后續(xù)的基金管理埋下隱患。

記者：未來基金市場的主力軍應(yīng)該是哪只股？

易憲容：在調(diào)控政策逐漸抑制投機(jī)炒作的情況下，未來的大盤藍(lán)籌股有望成為市場主導(dǎo)力量。

記者：次級債風(fēng)波與基金的關(guān)聯(lián)程度？

易憲容：美國次級債券危機(jī)給中國按揭市場的啟示是值得深入思考的。

我們知道，所謂的次級貸款債券是指美國從2000年的經(jīng)濟(jì)不景氣以來，布什政府利用低利率及減稅政策，直接鼓勵居民購房，并以建筑業(yè)來拉動整個經(jīng)濟(jì)的成長，從而帶動了美國一波房地產(chǎn)大漲。在這種的情況下，很多做房屋貸款的銀行、金融公司，大力借此擴(kuò)張住房貸款。在激烈的競爭面前，不少金融機(jī)構(gòu)不惜降低住房信貸的消費(fèi)者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)（即“次級信用”的人大量進(jìn)入）及為購房者提供零首付來吸引購房者。然后，有投行向這些銀行買這些貸款，將它包成一筆債券賣給投資者。

在房價上漲時，這些債券的風(fēng)險會潛在下來，但當(dāng)房地產(chǎn)市場價格一發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這些次級貸款人的違約風(fēng)險立即暴露出來，債券的價格大跌，債券的投資者就可能遭受巨大損失。而且在這種情況下，這些債券沒人接手，想賣也賣不出去。由于這些債券在市場上沒人敢買，故而基金公司向市場公告拒絕客戶的贖回申請，由此引起整個金融市場的恐慌。

記者：有人說次級債風(fēng)波對中國股市影響直接？

易憲容：美國次級債券的問題，我是國內(nèi)最早關(guān)注者。還是在美國次級債券危機(jī)沒有爆發(fā)出來的年初，我就寫過一個報告，希望國內(nèi)投資者到海外投資要小心，特別是國內(nèi)大的金融機(jī)構(gòu)要密切關(guān)注它的動態(tài)。當(dāng)時，我在報告中指出，隨著美國房地產(chǎn)市場價格的逆轉(zhuǎn)，美國次級債券的潛在風(fēng)險都會暴露出來。

記者：對國內(nèi)金融業(yè)的影響有多廣？

易憲容：近段時期由美國的次級債問題引發(fā)全球股災(zāi)，日本、香港地區(qū)、澳洲、歐洲各地股市紛紛下跌5%以上，目前A股市場已受到波及。

記者：這次的災(zāi)難對中國的影響警示大于損失？

易憲容：盡管不少人都在說，美國次級債危機(jī)對中國的影響不會太大。原因可能是中國金融市場目前還處在一個封閉的市場，美國次級債的危機(jī)不會波及到中國市場多少；還有就是中國的金融機(jī)構(gòu)投資購買的美國次級債券不多，至多也不會超過100億美元。

但是，也有人指出，美國次級債券市場的危機(jī)將是全球資產(chǎn)價格的泡沫，從而引發(fā)出一場全球性的金融危機(jī)。

對此，我也曾問過索羅斯基金的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他告訴我，對美國次級債券危機(jī)密切關(guān)注是必要的，但次級債危機(jī)的恐慌則不必要。事實(shí)上，有研究表明，這次美國次級債券損失大約在1500-2000億美元。而這樣一個損失對一個近20萬億美元的美國股市來說，其損失也不會是很大。

對于中國來說，即使加上次級債券危機(jī)影響美國居民的消費(fèi)，導(dǎo)致影響到中國的出口，這些影響也都是十分微小的。

記者：美次級抵押貸款泡沫是否暗示著目前的全球流動性泡沫？

易憲容：全球資本的流動金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)用，總能將經(jīng)濟(jì)層面的微小波動以數(shù)倍的效果放大出來，形成全球性的恐慌，在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不牢靠之下，就有可能引發(fā)金融危機(jī)。對于美國次級債券危機(jī)過后，中國銀行監(jiān)管部門會采取什么政策，我們不得而知，但是他們對這個問題警覺已經(jīng)表現(xiàn)了出來。

記者：怎么看待今年以來央行6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、3次加息與房貸規(guī)模依然高速增長的問題？

易憲容：對房地產(chǎn)投資者來說，利率調(diào)整是其投資成本與收益分析的致命的武器。因?yàn)槔蕦Ψ康禺a(chǎn)市場的影響并非是一次性的、突發(fā)的，而是逐漸的、滲透性的、滯后性的。如果說央行加息成為一種常規(guī)性的手段，那么房地產(chǎn)市場的投資者不僅要觀察加息之后房地產(chǎn)市場行為預(yù)期的變化，而且也得關(guān)注央行對房地產(chǎn)市場行為預(yù)期的反映可能出臺什么政策。

記者：被業(yè)內(nèi)認(rèn)為的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)――國內(nèi)住房按揭貸款會受多大影響？

易憲容：在房地產(chǎn)市場價格一路上漲時，過高的房價會把這類缺乏信用的住房按揭貸款的潛在風(fēng)險掩蓋起來。一旦中國房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，其潛在風(fēng)險就必然會暴露出來。這些潛在風(fēng)險一旦暴露出來，國內(nèi)銀行將面臨類似美國次級債券危機(jī)的風(fēng)險。

記者：為什么我國住房按揭貸款面臨的風(fēng)險要比美次級債風(fēng)險還要高？

篇6

抵押債務(wù)權(quán)益（collateralized debt obligation，CDO），是一種近年來成長極為迅速的證券化產(chǎn)品之一，是金融創(chuàng)新下的熱門衍生品之一。通常由金融機(jī)構(gòu)將其擁有的可創(chuàng)造未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)形成各個資產(chǎn)（證券）池，然后進(jìn)行打包及分割，轉(zhuǎn)給特殊目的公司（SPV），以私募或公開發(fā)行方式賣出固定收益證券或受益憑證。其運(yùn)作原理是：首先發(fā)起人將原有的次級貸款池中BBB級貸款再次打包、再次進(jìn)行分拆，根據(jù)還款先后次序，將其再次分別評級為高級和夾層級（一般為BBB級），用低級別的證券為高級別的證券提供信用增強(qiáng)。這種分拆打包后再分拆的創(chuàng)新可以反復(fù)多次進(jìn)行，便形成了CDOs序列（CDO2，CDO3，…CDOn）多層次衍生產(chǎn)品。CDOs的抵押資產(chǎn)（證券）池來源非常廣泛（例如，一個CDOs的抵押證券池可能包括住房權(quán)益貸款，其他CDOs，住房按揭支持債券等資產(chǎn)），故而一個非常龐大而又復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)便產(chǎn)生了。隨著衍生工具的進(jìn)一步運(yùn)用，特定資產(chǎn)并不需要發(fā)生真實(shí)的轉(zhuǎn)移，只需要界定資產(chǎn)范圍和特定的信用事件，然后向特殊目的的實(shí)體（SPV）支付一定比例的保證金，SPV在此基礎(chǔ)上發(fā)行證券，證券持有人實(shí)質(zhì)上是買了將來收益的一種權(quán)益。這種方式形成的為合成型CDO。合成式CDO是由發(fā)起人將一組貸款債券匯集包裝為標(biāo)的資產(chǎn)，并與SPV簽訂信用違約互換合約（credit default swap，CDS），發(fā)起人定期支付權(quán)益金。CDS類似于貸款債券購買保險，一旦違約事件發(fā)生，可根據(jù)合同獲得全額或部分賠償。必須指出，合成式CDO不屬于真實(shí)出售，標(biāo)的資產(chǎn)并沒有完全出售給投資者，但通過一個類似于債券保險的機(jī)制，發(fā)起人可以將其貸款的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者。綜上，合成式CDO結(jié)合了信用衍生性商品和資產(chǎn)證券化交易。CDO債券的主要風(fēng)險來自標(biāo)的資產(chǎn)，如銀行貸款債券、證券化受益證券、公司債投資和其他檔次的CDO等。交易初期發(fā)起人借助信用衍生性商品將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給CDO債券的投資者，并未實(shí)際轉(zhuǎn)移標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)，但要支付權(quán)利金給SPV。擔(dān)保資產(chǎn)通常包括風(fēng)險極低的商品，如政府公債。CDO投資者未來還本付息現(xiàn)金流量，主要由擔(dān)保資產(chǎn)支持，另加上信用違約互換的權(quán)利金，再減去標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生信用事件后應(yīng)給付信用衍生性商品交易對方的金額。

二、次級抵押債券的財務(wù)風(fēng)險

（一）市場風(fēng)險 市場風(fēng)險隱含潛在的損失，也可能隱含潛在的收益：包括匯率風(fēng)險、價格風(fēng)險和利率風(fēng)險。結(jié)合我國中央銀行持有CDO的事實(shí)，CDO的匯率風(fēng)險是指此類商品大多以美元計價，因此投資者將暴露在匯率變動的市場風(fēng)險之下。利率變動的公允價值風(fēng)險；是指CDO所發(fā)行的債券，以計息方式區(qū)分可能包括固定或浮動利率，若屬前者，就會暴露在利率變動的公允價值風(fēng)險之下。價格風(fēng)險是指次貸風(fēng)暴，是相關(guān)的CDO的市場價格受到?jīng)_擊大幅下降，因此投資者將暴露在價格波動的市場風(fēng)險下。

（二）流動性風(fēng)險 流動性風(fēng)險是指企業(yè)無法籌措自己以履行合約義務(wù)所面臨的風(fēng)險。企業(yè)在市場上以接近公允價值的價格迅速出售金融資產(chǎn)，也可能導(dǎo)致流動性風(fēng)險。流動性風(fēng)險起因于無法履行合約義務(wù)，所以與金融負(fù)債相關(guān)。這與無法迅速出售的流動性風(fēng)險不盡相同，但也會相互關(guān)聯(lián)。以次級CDO為例子，由于其流動性較差，且時逢市價大幅下跌，致使若干國外基金就因持有相關(guān)頭寸而導(dǎo)致宣告破產(chǎn)或暫停投資者贖回。另外持有CDO等商品以致產(chǎn)生流動性風(fēng)險的，還有若干特殊目的實(shí)體（如Structured Investment Vehicle，SIV）因采取“以短支長”和高財務(wù)杠桿方式，當(dāng)CDO市場流動性發(fā)生問題時，隨即受到牽累。甚至其發(fā)起人也可能被迫將該特殊目的實(shí)體編入會計合并報表，從而增加發(fā)起人的負(fù)債比率，提高了流動性風(fēng)險。

（三）信用風(fēng)險 信用風(fēng)險是因交易對手或他方當(dāng)事人不能履行合約義務(wù)，而導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生損失的風(fēng)險。目前CDO最主要的財務(wù)風(fēng)險源自美國銀行承作次級房貸因借款人無法償還房貸的信用風(fēng)險，這種信用風(fēng)險通過前述的CDO的證券化交易或信用違約互換合同，轉(zhuǎn)移至CDO所發(fā)行的債券，并反映在上述市場風(fēng)險中。

（四）利率變動的現(xiàn)金流量風(fēng)險 利率變動的現(xiàn)金流量風(fēng)險是相對于上述利率變動的公允價值風(fēng)險，當(dāng)CDO以浮動利率計息時，就可能因市場利率變動而產(chǎn)生未來利息收入現(xiàn)金波動的風(fēng)險。自2007年3月以來，次貸商品信息透明度不足所衍生的投資者信用喪失，已經(jīng)相當(dāng)?shù)膰?yán)重。緊接著2008年7月，美國房地美和房利美因巨額虧損被美國政府接管，導(dǎo)致我國銀行持有的3760億人民幣“兩房”債務(wù)商品，更是首當(dāng)其沖。雖然一般說來，“兩房”相關(guān)債務(wù)商品與次貸商品的信用風(fēng)險程度不同，但由于缺乏相關(guān)的信息和市場信心，仍造成金融市場的震蕩。

三、次貸金融商品信息披露的國際規(guī)范框架

（一）國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第7號公報關(guān)于金融工具的披露

（IFRS7）國際會計準(zhǔn)則IFRS7規(guī)范的對象是于金融商品的披露，自2007年起開始適用。根據(jù)現(xiàn)行國際會計準(zhǔn)則公報架構(gòu)，IFRS7是在原先IAS30（銀行財務(wù)報表的披露）和IAS32（有關(guān)披露部分）的基礎(chǔ)上整合并取而代之。IFRS7對規(guī)范次貸金融商品披露主要包括：一是金融商品對金融機(jī)構(gòu)財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的重要性。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)披露能使財務(wù)報表使用者評估金融商品對其財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績重要性的信息。包括：資產(chǎn)項(xiàng)目負(fù)債表；損益表和業(yè)益的收益和費(fèi)用損失項(xiàng)目；其他有關(guān)的“會計政策”、“避險會計”和“公允價值”的披露。二是金融商品風(fēng)險特征和程度。金融機(jī)構(gòu)披露能使財務(wù)報表使用者評估報表日其起所暴露在金融商品風(fēng)險的性質(zhì)和程度，該風(fēng)險通常包括（但不限于）信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險。包括：非量化信息的披露；信用風(fēng)險；流動性風(fēng)險；量化信息的披露；非代表性額外信息披露；市場風(fēng)險。

（二）IFRS7公報的后續(xù)修改概述 2008年10月中旬，國際會計準(zhǔn)則理事會（IASB）了《IASB39-金融工具確認(rèn)與計量》和《IFRS7-金融工具披露》的修訂版，以便就金融資產(chǎn)的重分類建立一個與美國公認(rèn)會計原則（GAAP）“同等應(yīng)用平臺”。新修訂后的IASB39允許主體在限定的條件下，將某些原歸類為“以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益”（FVTPL）及“可供出售”（AFS）類別的非衍生金融資產(chǎn)進(jìn)行重分類。該重分類將導(dǎo)致額外的披露要求2009年3月初，IASB了《改進(jìn)金融工具的相關(guān)披露》（對《IFRS7-金融工具：披露》的修訂）。修訂時應(yīng)利益相關(guān)方在金融危機(jī)背景下提出的關(guān)于改進(jìn)公允價值計量和流動風(fēng)險披露的要求而做出的。

四、國際金融機(jī)構(gòu)次貸投資風(fēng)險披露的實(shí)踐危機(jī)

（一）公允價值披露實(shí)踐 具體如下：

（1）披露受當(dāng)前市場狀況影響的衡量公允價值方法。由于次貸風(fēng)暴主要涉及的風(fēng)險是信用風(fēng)險，普華永道（PwC）會計師事務(wù)所對全球重要銀行2007年年報的披露程度，在2008年8月公布了調(diào)查報告。該報告共調(diào)查了22家國際性銀行年報，以歐美國家為主，但也包括中國銀行和DBS兩家亞洲銀行。而在次貸風(fēng)險中巨虧的花旗、美林和UBS均在調(diào)查名單之列。該報告研究以JP Morgan Chase銀行2007年年包為例，研究對信用風(fēng)險變動導(dǎo)致公允機(jī)制變動的披露。研究顯示該行對受市場狀況影響所致公允價值衡量方法的調(diào)整因素以及對特定金融商品信用風(fēng)險變動所致公允價值變動的影響因素，予以舉例說明，可使得投資者容易了解其計算方法和影響程度。

（2）公允價值評價方法與不可觀察輸入影響的披露。不可觀察輸入通常涉及金融機(jī)構(gòu)較為主觀的判斷，如果衡量公允價值時使用較多不可觀察輸入，可能引發(fā)投資者對其資產(chǎn)和盈余品質(zhì)的疑慮。由于受到次貸風(fēng)暴的影響，其相關(guān)商品市場從原本熱絡(luò)轉(zhuǎn)為極不活躍，使得許多評價輸入從可觀察轉(zhuǎn)為不可觀察，因此該信息的披露相對重要。公允價值衡量方法主要分為公開報價和評價方法，但在披露方面為使投資者獲悉評價方法所使用輸入的性質(zhì)，因此在區(qū)分為可觀察和不可觀察，尤其當(dāng)后者影響較重大時。

該報告研究以UBS銀行為例，從中可發(fā)現(xiàn)該行不可觀察輸入的資產(chǎn)占公允價值衡量資產(chǎn)的比例，從2006年的1%增至2007年的6%，從中可以判斷次貸風(fēng)暴所致流動性不足對公允價值衡量方法的影響。重大不可觀察輸入變動的敏感度分析。該分析可推斷當(dāng)若干假設(shè)發(fā)生變動時對企業(yè)的影響程度。該報告研究以HSBC的披露為例，其影響范圍包括當(dāng)期損益和業(yè)益，從中可明顯法相2007年比2006年的影響更為重大。

（二）結(jié)構(gòu)式融資披露實(shí)踐 結(jié)構(gòu)式融資通常涉及復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)（如設(shè)立資產(chǎn)負(fù)債表外實(shí)體），其信息的透明度比較隱晦。在PwC調(diào)查報告中所稱的結(jié)構(gòu)式融資，包括：CDOs、證券化架構(gòu)、結(jié)構(gòu)式投資工具、結(jié)構(gòu)式借貸、結(jié)構(gòu)式貸款、其他表外架構(gòu)、客戶信用風(fēng)險管理商品、私募股權(quán)和創(chuàng)投活動以及機(jī)構(gòu)租賃等。PwC調(diào)查結(jié)果顯示，受次貸危機(jī)風(fēng)暴影響的金融機(jī)構(gòu)雖相關(guān)披露相比2006年已有增加，但披露形態(tài)、程度和復(fù)雜度在各銀行之間差異仍很大。若干銀行提供比較詳細(xì)的和特制量化信息，包括資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外分析等，其他銀行則僅提供簡要非量化的信息，以致于投資者可能難以完整評估其結(jié)構(gòu)式融資活動的相關(guān)風(fēng)險。PwC調(diào)查報告以UBS證券化會計政策、證券化量化信息的披露為例，分析了UBS未編入合并報表的證券化實(shí)體和CDO量化信息的披露，從中可以判斷UBS證券化交易涉險的程度，包括證券化標(biāo)的資產(chǎn)種類，UBS是否作為創(chuàng)始機(jī)構(gòu)以及SPE資產(chǎn)延滯付款的情況。

（三）風(fēng)險管理披露實(shí)踐 就風(fēng)險管理方面，IFRS7公報比起

前身IAS32增加了許多要求。但PwC調(diào)查報告卻發(fā)現(xiàn)國際銀行在2007年首次使用IFRS7后仍存在透明度不足的現(xiàn)象。該報告針對各銀行實(shí)際披露的情況，包括信用、流動性和市場三大類風(fēng)險，對照IFRS7的要求，評估期執(zhí)行問題所在。

（1）信用風(fēng)險。擔(dān)保品，按照IFRS7規(guī)定，對于已逾期且個別減損的金融資產(chǎn)，應(yīng)披露持有擔(dān)保品和其他信用加強(qiáng)的敘述以及對其公允價值的估計。但半數(shù)受調(diào)查的銀行并沒有規(guī)定提供擔(dān)保品的公允機(jī)制信息，只有一家說明屬實(shí)務(wù)上的不可行，而且通常僅說明其公允價值低于擔(dān)保值和賬列資產(chǎn)余額。PwC認(rèn)為提供超額擔(dān)保或不足擔(dān)保的程度以及擔(dān)保品評價的敏感度分析，可能比其公允價值總額更具意義。協(xié)商資產(chǎn)，按照IFRS7規(guī)定，應(yīng)披露重新協(xié)商金融資產(chǎn)的賬目價值（若為重新協(xié)商已逾期或減損）。針對這一新增規(guī)定，各行披露內(nèi)容很不一致，部分銀行甚至完全未提及協(xié)商資產(chǎn)。

（2）流動性風(fēng)險到期分析。到期分析，按照IFRS7規(guī)定，金融負(fù)債到期分析表應(yīng)以合約未折現(xiàn)現(xiàn)金流量顯示剩余到期值。調(diào)查顯示主要問題在于衍生性商品和交易目的的金融負(fù)債的披露。例如，6家銀行是將其列入“未超1個月期限”欄位，而非依合約到期日區(qū)分；另外10家銀行則依照合約到期日歸類。此外，到期分析表對投資者的使用并不便利，例如若干案例并未說明其數(shù)據(jù)是否采取折現(xiàn)基礎(chǔ)，且有時候不止一張表格，而這些多余的表格已依IAS30（已廢止）處理。另外，諸如“總額或凈額交割衍生性產(chǎn)品”、“財務(wù)保證”、“利息支付”和“永續(xù)負(fù)債”等待定項(xiàng)目的處理方式并未清楚說明。6家銀行將表外項(xiàng)目（例如貸款或其他承諾）單獨(dú)列示于分析表，但財務(wù)保證是否列入并不明確；另有8家銀行并未將表外項(xiàng)目列入。總之，到期分析表似乎并未幫助信息透明度的提升。市場風(fēng)險，按照IFRS7規(guī)定，銀行若未使用風(fēng)險值，則應(yīng)披露其對各類市場風(fēng)險暴露的敏感性分析，包括顯示其損益和權(quán)益相關(guān)變數(shù)在報表日合理可能變動時受到的影響，在編制敏感度分析時所使用的方法和假設(shè)以及與前期所使用的方法和假設(shè)的變動及其理由。PwC調(diào)查顯示，有11家銀行提供非交易目的的利率風(fēng)險的敏感度分析，其中僅有4家披露其對損益和權(quán)益的影響。此外，其合理可能的利率變動幅度差異很大，分別有采取1、50、100或者200基點(diǎn)者。由于其敏感度分析所使用的假設(shè)方法披露不足，所以該信息價值有所折扣。

篇7

一、銀行資本結(jié)構(gòu)分析的理論回顧

根據(jù)Modigliani and Miller(1958)提出的MM定理，在不存在破產(chǎn)成本和稅收的完美資本市場里，企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。如果放寬MM定理的假定條件，就可以推導(dǎo)出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)引入稅收和破產(chǎn)成本時，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是增加負(fù)債的稅收規(guī)避效應(yīng)正好等于破產(chǎn)成本的上升；在不對稱信息的情況下，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是股東和經(jīng)理人與債權(quán)人和股東之間成本的均衡。綜合起來，負(fù)債經(jīng)營企業(yè)(杠桿企業(yè))的價值PV可以用成本／稅收規(guī)避模型表示為：

PV=[PV無杠桿企業(yè)價值]+[PV稅收規(guī)避]- [PV破產(chǎn)成本]+[PV外部股權(quán)成本]-[PV外部債權(quán)成本]

對銀行來說，不僅存在問題、稅收、流動性危機(jī)成本、交易成本和不對稱信息，而且有政府擔(dān)保和監(jiān)管約束等因素，資本結(jié)構(gòu)的決定更為復(fù)雜。

1. 免費(fèi)保險與銀行價值。按照Buser，Chen和Kane(1981)提出的論點(diǎn)，假定存款保險涵蓋所有的存款，并且這種政府擔(dān)保的保險是可信的。如果存款保險是免費(fèi)的，即銀行不支付任何形式的存款保險費(fèi)，包括公開收取的保險費(fèi)和隱含的由于監(jiān)管干預(yù)而產(chǎn)生的資本管制成本。在這種情況下，政府擔(dān)保的存款保險公司會在銀行破產(chǎn)時向存款人全額支付存款，而銀行不需負(fù)擔(dān)任何成本。由此可以推出的結(jié)論是：存款保險降低了銀行的破產(chǎn)成本，從而導(dǎo)致銀行股權(quán)資本比率的下降；免費(fèi)保險相當(dāng)于增加了銀行的價值[1]。

2. 收費(fèi)保險與銀行價值。默頓(1977)，夏普(1978)等人主張政府存款保險公司應(yīng)對銀行征收公開而明確的保險費(fèi)，費(fèi)用幅度應(yīng)足以抵消增加的價值。由于免費(fèi)保險帶來的價值將完全被附加的收費(fèi)所抵消，曲線Vf將與曲線V重合。在此情況下，無論有無存款保險，要最大化銀行價值，管理者必需將債務(wù)與資產(chǎn)比率（D/A）定在（D/A）*，這時銀行的價值為V*。

在上述方案中，如果政府擔(dān)保的存款保險公司僅從事保險一項(xiàng)業(yè)務(wù)，那么在一個競爭性的存款保險市場里，會存在一個對銀行價值沒有影響的中性保險合同。但政府監(jiān)管當(dāng)局的最主要的職能是對銀行業(yè)實(shí)施監(jiān)管而不是存款保險，為了順利履行監(jiān)管職能，政府存款保險公司必須通過對保險合同的定價和管理，為投保銀行提供機(jī)會，以使其價值能夠超過沒有投保時由市場所決定的價值V*。另一方面，由于存款保險往往采用統(tǒng)一的費(fèi)用比率，對采取過度風(fēng)險行為的銀行并沒有收取較高的保險費(fèi)，從而鼓勵了銀行的道德風(fēng)險行為。為限制這種道德風(fēng)險行為的發(fā)生，政府的監(jiān)管當(dāng)局往往采用資本管制的方式對所有銀行，尤其是高風(fēng)險或存在問題的銀行收取隱含的保險費(fèi)，其目的是要銀行改善股權(quán)資本資產(chǎn)比率或債務(wù)資產(chǎn)比率。資本管制迫使銀行將資源耗費(fèi)在應(yīng)付監(jiān)管干預(yù)上，這種資源轉(zhuǎn)移的機(jī)會成本代表了存款保險的隱含成本的一種形式。

圖1描述了收費(fèi)保險和監(jiān)管干預(yù)(公開的或隱含的存款保險定價)對投保銀行價值的影響。曲線VI＋R(I+R表示保險加管制)位于代表免費(fèi)保險的曲線Vf和代表不保險且處于存款負(fù)債的安全范圍之內(nèi)(資本充足)的曲線V之間。當(dāng)存款負(fù)債過多(資本不足)時，曲線VI＋R下降到曲線V之下。這兩條曲線之間的垂直距離代表固定隱含費(fèi)用和可變隱含費(fèi)用之和。作為保險合同的一部分，投保銀行同意支付公開而明確的保險費(fèi)，但要接受日后可能的監(jiān)管干預(yù)。曲線VI＋R和曲線V之間的垂直距離表示保險合同，即政府擔(dān)保給投保銀行帶來的凈利益。當(dāng)監(jiān)管者認(rèn)為銀行資本充足時，這個凈利益為正；反之，則這個凈利益為負(fù)。這個凈利益體現(xiàn)了銀行在未投保時可能發(fā)生的破產(chǎn)成本與監(jiān)管干預(yù)之間的權(quán)衡結(jié)果。如圖1所示，在同時存在公開和隱含費(fèi)用的條件下，資本結(jié)構(gòu)在(D/A)**達(dá)到最優(yōu)。相應(yīng)的銀行價值為V**，它大于V*。由于V**大于V*，以最大化價值為目的的銀行愿意參加存款保險。

3.緩沖資本與銀行價值。Berger，Herring和Szego(1995)[2]研究表明：考慮到破產(chǎn)和成本、與存款相聯(lián)系的流動和交易成本，以及存款保險，銀行的市場價值與融資結(jié)構(gòu)是相關(guān)的，并且在監(jiān)管資本的約束下存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Victor E. Barrios和Juan M. Blanco(2003)[3]進(jìn)一步研究證實(shí)，不存在資本監(jiān)管時，銀行最優(yōu)資本比率的選擇依賴于銀行規(guī)模、流動性溢價、經(jīng)營成本、資產(chǎn)收益的方差以及信貸的非流動性風(fēng)險；在資本監(jiān)管約束下，最優(yōu)資本比率的確定是最低監(jiān)管資本比率加一定的緩沖資本率。緩沖資本的數(shù)量取決于處罰成本和現(xiàn)有資本比率的波動性，其作用是減少由于資本比率降低到監(jiān)管比率以下可能產(chǎn)生的沖擊。

二、我國商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)存在的問題

從銀行資本結(jié)構(gòu)理論來分析我國商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)狀況，可以發(fā)現(xiàn)存在以下問題：

1. 資本充足率普遍偏低。銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，要求資本保持同步增長，使資本規(guī)模與資產(chǎn)規(guī)模相匹配。國際上許多大銀行在資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的同時，資本充足率穩(wěn)定在8%以上。根據(jù)《銀行家》雜志的統(tǒng)計資料，全球前10大銀行的資本充足率2002年平均為11.36%，2003年為11.8%。而我國在2002年公布的1000家銀行排名中，已公布資本充足率的銀行該指標(biāo)的平均值為7.62%；2003年底注資后的中行和建行的資本充足率是6.98%和6.91%，一級資本充足率分別是6.18%和5.78%。與銀行業(yè)發(fā)達(dá)的國家及地區(qū)相比差距更大，如2003年底美國銀行業(yè)的資本充足率為13%，一級資本充足率達(dá)10.47%。雖然2004年以來，國內(nèi)主要商業(yè)銀行的資本充足率有較大幅度提高，但由于國內(nèi)銀行的風(fēng)險管理水平不高，在資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張的情況下，資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重很高，不良資產(chǎn)比重較大，資本不足的問題仍然突出。

2. 資本結(jié)構(gòu)單一。我國商業(yè)銀行的資本構(gòu)成中，絕大多數(shù)是實(shí)收資本、資本公積和盈余公積，即核心資本；附屬資本的比重很低。而西方國家自20世紀(jì)90年代以來，越來越多的大銀行發(fā)行了長期次級債券，提高次級債務(wù)在銀行資本中所占的比重。巴塞爾委員會對10個成員國1990-2001年間發(fā)行次級債券的情況進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，10個國家的銀行共發(fā)行了5600筆金額高達(dá)4380億美元的次級債券，發(fā)行銀行的總資產(chǎn)占所有國家銀行資產(chǎn)的50%以上。美林證券公司的分析顯示，在國際大銀行的資本結(jié)構(gòu)中，普通股股本所占比重平均為60%，次級債券所占比重達(dá)到了25%。相比較而言，我國商業(yè)銀行較少運(yùn)用次級債券、可轉(zhuǎn)換債券等混合資本工具補(bǔ)充資本。從某種意義上說，我國商業(yè)銀行的資本充足率偏低，附屬資本的比重過低也是一個重要因素。

3. 資本來源渠道過窄。在我國，政府是國有獨(dú)資商業(yè)銀行的所有者，其他股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的重要股東大部分也都是地方財政部門。在這種產(chǎn)權(quán)模式下，中央和地方政府通過行政注資補(bǔ)充商業(yè)銀行的資本金已成為一種主要方式。就國有商業(yè)銀行而言，1998年財政部發(fā)行了2700億元特別國債用于補(bǔ)充資本金；2003年底政府又為中國銀行和中國建設(shè)銀行注入450億美元的資本；此外，還采取了剝離不良資產(chǎn)、降低營業(yè)稅等措施。這些措施在一定程度上提高了商業(yè)銀行的資本充足率。但是，由于政府的控制和干預(yù)等體制上的原因，我國商業(yè)銀行未能建立起動態(tài)的、以市場化為基礎(chǔ)的資本補(bǔ)充機(jī)制。在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比例偏高、盈利能力低以及資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張的情況下，主要依靠行政注資補(bǔ)充資本金的方式遠(yuǎn)跟不上資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展的需求，也就不能從根本上改變銀行資本來源不足的現(xiàn)狀。

4. 資本結(jié)構(gòu)管理的技術(shù)滯后。長期以來，我國商業(yè)銀行基本沒有資本和資本約束的概念。在體制轉(zhuǎn)軌之初，“存款立行”的口號隨處可見。1997年東南亞金融危機(jī)后，銀行工作的重點(diǎn)是貸款質(zhì)量和不良債權(quán)。銀行業(yè)內(nèi)外基本上是以規(guī)模的增長為標(biāo)準(zhǔn)來評價一家銀行和銀行的經(jīng)營管理者，甚至還有部分銀行的管理者認(rèn)為中國的銀行沒有資本照樣可以發(fā)展。高息攬存、通過循環(huán)開具承兌匯票虛增存款、不計風(fēng)險和成本放貸等經(jīng)營行為在國內(nèi)銀行界司空見慣。但是，在運(yùn)用現(xiàn)代金融技術(shù)對信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和操作風(fēng)險進(jìn)行計量并據(jù)此配置資本方面幾乎還沒有起步，也就不能在技術(shù)上主動運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)、優(yōu)化來引導(dǎo)銀行各業(yè)務(wù)線的合理擴(kuò)張與收縮并覆蓋銀行總風(fēng)險。

三、優(yōu)化商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)的建議

在一個成熟市場體制中，銀行的資本數(shù)量和構(gòu)成是由監(jiān)管約束和市場力量共同決定的(Rose，1996)[4]。從市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的常態(tài)看，市場力量對決定銀行的資本結(jié)構(gòu)起著主導(dǎo)作用。在資本監(jiān)管約束下，對資本結(jié)構(gòu)決策最有意義的是核心資本與附屬資本的安排。從銀行經(jīng)營的實(shí)踐看，充足的資本是商業(yè)銀行吸收風(fēng)險、穩(wěn)定公眾信心和適應(yīng)監(jiān)管要求的基本條件，但過多的資本不僅會加大銀行的經(jīng)營成本，還意味著向社會傳遞了經(jīng)營管理水平不高的信號。因此，對銀行來說，要從安全、盈利和資本管制的多個角度來考慮最優(yōu)資本比率，通過銀行價值的最大化為股東創(chuàng)造最大價值。在資本充足率不低于8%的約束下，最優(yōu)資本比率決策可以分為兩種情況：

(1)最優(yōu)資本比率R*≥8%，這時銀行的資本結(jié)構(gòu)管理不會受到監(jiān)管當(dāng)局的干預(yù)，可以在市場力量的驅(qū)動下實(shí)現(xiàn)價值最大化。

(2)最優(yōu)資本比率R*＜8%，這時銀行必須以監(jiān)管要求為基點(diǎn)，采取資本調(diào)整措施，使最優(yōu)資本比率上升到8%以上。主要的調(diào)整方法包括：①按照綜合資本成本最低原則增加資本量；②調(diào)險資產(chǎn)的總量和結(jié)構(gòu)；③增加資本量和調(diào)險資產(chǎn)同時進(jìn)行。通過調(diào)整，銀行可以在新的資本結(jié)構(gòu)下實(shí)現(xiàn)價值最大化。

面對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的制度環(huán)境和入世后的全面挑戰(zhàn)，我國商業(yè)銀行如果只是為了應(yīng)對監(jiān)管要求而進(jìn)行資本金補(bǔ)充，沒有建立基于市場力量驅(qū)動的資本結(jié)構(gòu)管理機(jī)制，就可能出現(xiàn)一種“注資－消耗－再注資”的惡性循環(huán)。所以，商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化不單純是一個技術(shù)問題，而是制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新的融合。

1. 發(fā)展次級債和混合資本工具。長期次級債券及可轉(zhuǎn)換債券等混合工具作為附屬資本的核心品種在國際先進(jìn)銀行中得到廣泛的運(yùn)用。2003年底，銀監(jiān)會準(zhǔn)許商業(yè)銀行發(fā)行次級債，并允許符合條件的次級債計入資本。在規(guī)定出臺后，興業(yè)銀行、浦東發(fā)展銀行和招商銀行通過私募方式發(fā)行了次級債，接著是中國銀行和建設(shè)銀行在銀行間以招標(biāo)的方式發(fā)行次級債。《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》明確地將長期次級債券和可轉(zhuǎn)換債券列入附屬資本的范圍。從我國商業(yè)銀行目前的狀況來看，發(fā)行次級債券具有獨(dú)特的功效：一是可以高效、快捷、靈活地提高商業(yè)銀行附屬資本的比重，解決其資本充足率偏低的問題；二是改變銀行資本來源的單一渠道，有利于降低資本成本；三是次級債券的無擔(dān)保、固定收益、期限長、后償還等特點(diǎn)決定了持有人對銀行具有較強(qiáng)的監(jiān)督激勵，有助于改進(jìn)銀行的治理結(jié)構(gòu)。

但必須注意的是，次級債券只是在一定期限內(nèi)具有資本的屬性，并非銀行的自有資本，最終是要償還的。因此，次級債券對銀行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化功能是有限的，也不能從根本上解決銀行資本充足率不足的問題，它只不過給銀行提供了一個改善經(jīng)營狀況、調(diào)險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的緩沖期。如果過度依賴次級債券，可能出現(xiàn)次級債券對資本不足的暫時掩蓋，形成新的風(fēng)險積累，最終損害銀行業(yè)的健康發(fā)展。從國外實(shí)踐看，發(fā)達(dá)國家銀行發(fā)行的次級債券，已不完全局限于滿足監(jiān)管的要求。我國商業(yè)銀行應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，把握好次級債券的適度規(guī)模，適應(yīng)國際銀行業(yè)創(chuàng)新的要求，開發(fā)和運(yùn)用更具資本性質(zhì)的混合資本工具。

2. 引入外資戰(zhàn)略投資者。向國內(nèi)民營資本和外資銀行出售一定數(shù)量的股權(quán)是優(yōu)化商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)的可選路徑。從制度演進(jìn)的視角看，外資要明顯優(yōu)于國內(nèi)民營資本，這是因?yàn)椋?/p>

(1)銀行是經(jīng)營風(fēng)險的特殊行業(yè)，其技術(shù)特點(diǎn)決定了易于產(chǎn)生三大風(fēng)險：經(jīng)營風(fēng)險、道德風(fēng)險和社會危害風(fēng)險(王一江、田國強(qiáng)，2004)[5]。因而，銀行業(yè)的發(fā)展對外部制度環(huán)境具有高度的依賴性，只有相對完善的外部制度環(huán)境才能保證銀行業(yè)的健康、高效運(yùn)行。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，由于國內(nèi)法制不健全，規(guī)章制度不完善，社會信用體系尚未建立起來，經(jīng)濟(jì)活動中的機(jī)會主義行為較為普遍，銀行業(yè)已經(jīng)積累的風(fēng)險相當(dāng)嚴(yán)重。如果將一定數(shù)量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給來自制度成熟國家或地區(qū)的外資銀行，則這些銀行的經(jīng)營行為會受到母國的制度約束，將以全球利益和自身的長遠(yuǎn)利益為出發(fā)點(diǎn)，發(fā)生道德風(fēng)險的可能性很小。而國內(nèi)民營資本脫胎于現(xiàn)有制度環(huán)境，并且受政府行為的控制較少，在強(qiáng)烈的利益驅(qū)動下，利用現(xiàn)有制度的不完善從事短期高風(fēng)險行為的可能性非常大。

(2)我國商業(yè)銀行治理結(jié)構(gòu)的缺陷一直是制約銀行效率的重要因素。將適當(dāng)比例的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資銀行，不僅直接補(bǔ)充資本金，優(yōu)化銀行的資本結(jié)構(gòu)，更重要的是改進(jìn)銀行的治理結(jié)構(gòu)，加快商業(yè)銀行的制度創(chuàng)新。“通過促進(jìn)與本國體制相異的體制交流，擺脫體制的帕累托劣勢狀態(tài)，使之向更優(yōu)制度進(jìn)化成為可能”(青木昌彥，1999)[6]。如此，可以從根本上提高商業(yè)銀行的管理水平和經(jīng)營效率。

(3)技術(shù)模仿是我國銀行業(yè)改革的重要特征，但一般性的考察很難學(xué)到深入、細(xì)致的內(nèi)容，尤其是核心的資本管理技術(shù)。在外資參股或者合資的銀行中，中方可以學(xué)習(xí)到全面、系統(tǒng)的先進(jìn)金融技術(shù)，可以培養(yǎng)一批掌握先進(jìn)技術(shù)的高級金融管理人才。

3. 建立以經(jīng)濟(jì)資本為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)管理體系。在操作層面，商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化要達(dá)到兩個目標(biāo)：一是以最低成本取得實(shí)際資本；二是根據(jù)銀行的風(fēng)險敞口，實(shí)現(xiàn)資本與風(fēng)險的匹配。這就要求建立一個基于經(jīng)濟(jì)資本概念的資本結(jié)構(gòu)管理體系。其主要內(nèi)容包括：(1)風(fēng)險度量。在全面衡量銀行所面臨的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和操作風(fēng)險的基礎(chǔ)上，確立各種風(fēng)險達(dá)到概率分布、估計風(fēng)險敞口的額度，并根據(jù)各家銀行的具體情況確定對風(fēng)險的容忍度。(2)計算經(jīng)濟(jì)資本量。經(jīng)濟(jì)資本是銀行覆蓋非預(yù)期損失的資本，其數(shù)量由銀行業(yè)務(wù)面對的實(shí)際風(fēng)險量所決定。在RORAC模型中，經(jīng)濟(jì)資本=風(fēng)險盈利／無風(fēng)險利率。(3)按照實(shí)際資本的構(gòu)成和比重，計算綜合資本成本，籌集最優(yōu)實(shí)際資本量。(4)以監(jiān)管資本為基點(diǎn)，調(diào)整實(shí)際資本和經(jīng)濟(jì)資本的總量。當(dāng)銀行風(fēng)險超出容忍度時，就補(bǔ)充實(shí)際資本或降低風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)量。(5)確定恰當(dāng)?shù)木彌_資本區(qū)間值。緩沖資本(Capital Cushion)是銀行在最優(yōu)資本量的基礎(chǔ)上增加的資本儲備。由于最優(yōu)資本比率的波動性和風(fēng)險度量的精確性問題，建立恰當(dāng)?shù)木彌_資本區(qū)間可以增強(qiáng)銀行應(yīng)對意外損失的能力。

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篇8

首先，要抓住證監(jiān)會推動實(shí)施第三方存管的機(jī)遇，加大銀證雙方的信息交流與互動營銷，依托多功能賬戶管理系統(tǒng)為客戶提供股市投資便利。

其次，基于共同培育優(yōu)質(zhì)客戶的需求，銀行與券商應(yīng)積極探索高端客戶股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。目前，應(yīng)借鑒恒生、渣打、匯豐等香港同業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和做法，遴選可用于質(zhì)押的優(yōu)質(zhì)股票，并在股價波動警戒線及平倉線的設(shè)定方法以及在平倉還款的授權(quán)與合規(guī)操作方面攻堅克難，力爭在控制風(fēng)險的前提下充分發(fā)揮高端客戶股權(quán)資產(chǎn)的增值功能，進(jìn)一步提高資產(chǎn)收益。在券商授信方面，除同業(yè)資金拆借和有效資產(chǎn)抵押的短期貸款以外，可以抓住第三方存管帶來的資金監(jiān)管能力提升的機(jī)遇，由第三方存管主辦銀行向券商提供信用循環(huán)授信額度，使券商融資更加靈活。

另外，在投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域銀行與券商的合作空間廣闊，圍繞企業(yè)在資本市場的運(yùn)作，一些具備綜合理財和上市輔助功能的產(chǎn)品和服務(wù)亟需推出，這些產(chǎn)品和服務(wù)應(yīng)當(dāng)能夠通過資本市場幫助公司客戶提升財務(wù)管理效率和資本運(yùn)作效率，有助于提高上市公司質(zhì)量。

圍繞增值服務(wù)加強(qiáng)合作創(chuàng)新

一方面可以學(xué)習(xí)國際上知名托管銀行的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，為基金管理公司提供更多增值服務(wù)，充分發(fā)揮商業(yè)銀行在資金清算上的技術(shù)優(yōu)勢和企業(yè)信息收集傳遞功能，協(xié)助基金管理公司不斷提高資金運(yùn)作效率和投資分析能力，促進(jìn)基金管理公司專注于投資組合成長性的判斷與操作，有助于全面提升基金業(yè)績。

另一方面可以結(jié)合為VIP客戶提供的私人銀行業(yè)務(wù)，為高端客戶提供投資理財?shù)仍鲋捣?wù)。主要服務(wù)途徑是設(shè)計并銷售有自主品牌的創(chuàng)新理財產(chǎn)品，這些產(chǎn)品分別與不同基金公司旗下的不同類型基金掛鉤，再根據(jù)高端客戶的財富狀況量身定制合適的資產(chǎn)配置計劃進(jìn)行組合投資，包括各類基金、QDII和私募產(chǎn)品等。在機(jī)構(gòu)客戶方面，銀行和基金管理公司還可以依托雙方各自的專業(yè)優(yōu)勢，為一些大中型企業(yè)的年金賬戶、集零賬戶提供全方位、個性化的保值增值方案。相信隨著客戶需求的變化和銀行風(fēng)險防控能力的不斷提升，今后除貨幣基金、短債基金以外，股票基金、平衡基金等高風(fēng)險、高收益的基金產(chǎn)品也將會納入到銀行資產(chǎn)配置組合之中。

此外，基金管理公司在接受銀行增值服務(wù)的同時，還可以與優(yōu)質(zhì)券商一起圍繞ETF產(chǎn)品加強(qiáng)研究與創(chuàng)新，依托上海與深圳證券交易所的技術(shù)支持，進(jìn)一步發(fā)揮ETF產(chǎn)品集封閉式基金與開放式基金功能于一身且交易費(fèi)用、運(yùn)作費(fèi)用低廉的優(yōu)勢和特點(diǎn)，大力培養(yǎng)追求資產(chǎn)長期配置收益的機(jī)構(gòu)投資者以及對股票缺乏研究的中小投資者。各家券商還可以充分利用ETF的換股認(rèn)購功能激活睡眠客戶和被長期套牢的存量客戶，提高交易手續(xù)費(fèi)收入。待股指期貨推出以后，基金管理公司還可研究利用股指期貨對ETF進(jìn)行套期保值和相關(guān)的套利操作，從而使ETF成為風(fēng)險超低的穩(wěn)重型基金產(chǎn)品。

圍繞融資效率加強(qiáng)合作創(chuàng)新

在債券發(fā)行方面，各家金融機(jī)構(gòu)應(yīng)通過目標(biāo)客戶篩選和操作流程設(shè)計，協(xié)助國家監(jiān)管部門健全做市商制度，大力培育現(xiàn)有上市公司或具備上市條件的績優(yōu)企業(yè)以及IPO受阻轉(zhuǎn)而產(chǎn)生債券融資需求的客戶成為發(fā)債主體，給以國有大中型企業(yè)為發(fā)債主體的企業(yè)債券市場提供重要補(bǔ)充，盡量減少企業(yè)債券的政府背景，真正建立以公司信用為支撐的企業(yè)債券市場。

在債券承銷與信用評級方面，銀行和券商可以在短期融資券及其他企業(yè)債券的承銷上形成有效互補(bǔ)，把銀行的網(wǎng)絡(luò)和營銷優(yōu)勢與券商的專業(yè)能力和專業(yè)人才優(yōu)勢結(jié)合起來，確保債券承銷的效率和質(zhì)量達(dá)到最佳水平。國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)積極借鑒并吸取Moody、S&P、Fitch等國際知名信用評級機(jī)構(gòu)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新與隊(duì)伍建設(shè)，創(chuàng)出既符合國際慣例又符合我國國情的評級體系，加快行業(yè)兼并整合步伐，在整個市場范圍內(nèi)形成科學(xué)、公正、規(guī)范、權(quán)威的債券信用評級標(biāo)準(zhǔn)。

在國債回購方面，銀行與券商要在加強(qiáng)內(nèi)控風(fēng)險管理的基礎(chǔ)上深入研究市場，就資金募集方式、技術(shù)手段、操作流程、控制程序等內(nèi)容進(jìn)行合作創(chuàng)新，大力培育投資主體，進(jìn)一步擴(kuò)大銀行間債券回購市場的投資者范圍。除了企業(yè)法人等機(jī)構(gòu)投資者以外，可以順應(yīng)我國居民個人財富日益增長的趨勢，鎖定銀行、券商的高端個人客戶群體，按照客戶對投資期限的具體要求，將其短期閑置資金集結(jié)在一起，以法人的身份參與國債回購業(yè)務(wù)，幫助個人高端客戶獲得比七天通知存款或三個月定期存款更高的收益。這樣既能提升銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)對短期頭寸的調(diào)整效率，又能提高我國居民短期閑置資金的增值能力，更重要的是間接地協(xié)助央行實(shí)現(xiàn)了對居民儲蓄資金的流動性管理。

在次級債券的發(fā)行和流通方面，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)起到主導(dǎo)作用，深入探索次級債券在產(chǎn)品設(shè)計、條款組合、利率定價以及發(fā)行環(huán)節(jié)上的創(chuàng)新模式，對一級市場加強(qiáng)研究，不斷推出賣點(diǎn)突出、覆蓋市場需求的次級債券品種，根據(jù)自身資本充足率的缺口，持續(xù)、滾動發(fā)行次級債券。商業(yè)銀行之間可以通過市場轉(zhuǎn)讓和銀行間交易，相互持有或交叉持有次級債券，達(dá)到降低發(fā)行成本、增加彼此資本金補(bǔ)給、優(yōu)化整體資產(chǎn)組合、提高債券資產(chǎn)收益、共同抵御市場風(fēng)險的目的。還可以與券商等交易媒介合作進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，以銀行間市場交易為依托、通過債券結(jié)算網(wǎng)絡(luò)將次級債券分銷給眾多企業(yè)法人和個人投資者，最大范圍地打通流通轉(zhuǎn)讓的各個環(huán)節(jié)，增強(qiáng)次級債券的流動性和投資吸引力。同時還要重視加強(qiáng)銀保合作，爭取保險公司資金特別是壽險等長期資金對次級債券市場的支持，用次級債券代替保險公司協(xié)議存款，變被動負(fù)債為主動負(fù)債，有利于降低商業(yè)銀行籌資成本。

圍繞股指期貨加強(qiáng)合作創(chuàng)新

在當(dāng)前分業(yè)經(jīng)營的政策環(huán)境下，雖然我國商業(yè)銀行的期貨自營業(yè)務(wù)受到一些限制，但各家銀行可以運(yùn)用自身先進(jìn)的技術(shù)平臺和網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，進(jìn)一步加強(qiáng)與期貨公司的合作，不斷升級和暢通銀期轉(zhuǎn)賬等資金結(jié)算業(yè)務(wù)，同時緊跟我國金融市場發(fā)展和國際化程度的節(jié)奏，深入進(jìn)行研究與創(chuàng)新，逐步進(jìn)入期貨保證金封閉管理、財務(wù)管理、風(fēng)險管理以及資金業(yè)務(wù)、期貨倉單質(zhì)押貸款、期貨基金托管等全新的合作領(lǐng)域；還可以充分利用股指期貨對沖風(fēng)險的功能，參照QDII產(chǎn)品的運(yùn)作模式，研發(fā)與A股掛鉤的理財產(chǎn)品，充分發(fā)揮自身在期貨交易資金調(diào)度、管理以及代客理財方面的職能，為我國金融期貨市場盡快趕上國際潮流創(chuàng)造條件。

篇9

[關(guān)鍵詞] 次債危機(jī) 金融業(yè) 資產(chǎn)證券化 房地產(chǎn)泡沫 影響

次債危機(jī)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的必然結(jié)果，是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物。次債危機(jī)的發(fā)生，為我國的資產(chǎn)證券化的方向和路徑帶來啟示，同時也為我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程敲響了警鐘，其警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時，不能忽略其潛在的風(fēng)險，一定要積極防范風(fēng)險的發(fā)生。

一、次債危機(jī)對我國資產(chǎn)證券化的影響和啟示

自2007年次債危機(jī)全面爆發(fā)，各大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)紛紛，房地產(chǎn)泡沫的破裂使得美主要股指短時間內(nèi)紛紛跳水。股市的蕭條、金融市場的動蕩引發(fā)流動性的不足，各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局為緩解流動性不足，紛紛注資救市，與此同時，美聯(lián)儲多次大幅降息，以此緩解經(jīng)濟(jì)疲軟之勢，但努力的結(jié)果卻是收效甚微，有資料顯示，次債危機(jī)正呈愈演愈烈之勢。次債危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的影響廣泛，但就我國資產(chǎn)證券化而言，已對我國剛剛起步的資產(chǎn)證券化的方方面面產(chǎn)生了影響。

1.對我國資產(chǎn)證券化的影響

(1)我國外債資產(chǎn)價值大幅縮水

有數(shù)據(jù)顯示，我國商業(yè)銀行在美國房地產(chǎn)泡沫興起之時，也涉足了美國的房產(chǎn)債券市場，在此次的危機(jī)發(fā)生后，都不同程度地承受了損失。

數(shù)據(jù)來源：《證券市場周刊》

(2)對我國股市的影響

受美次債危機(jī)的影響，我國股市也在各經(jīng)濟(jì)面的影響下呈現(xiàn)跌勢。穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾2007年7月10日宣布降級聲明，恒生指數(shù)下跌1.22%；8月9日，巴黎銀行卷入次債危機(jī)，引發(fā)全球股市下跌，恒生指數(shù)跌0.43%；全球金融市場陷入流動性危機(jī)浪潮，各央行紛紛注資救市，8月16日亞太股市暴跌，上證綜合指數(shù)跌2.14%，恒生指數(shù)跌3.29%。隨著次債危機(jī)影響的擴(kuò)大，全球各主要股市以及我國股市都在隨經(jīng)濟(jì)形勢的變化總體呈現(xiàn)出下跌的趨勢，上證指數(shù)一度降至2,319.87點(diǎn)，創(chuàng)全年最低。

2.對我國的啟示

資產(chǎn)證券化的目的在于融資以獲得流動性的同時分散風(fēng)險，但次債危機(jī)所暴露的房地產(chǎn)信貸問題給我國的資產(chǎn)證券化新的啟示。

(1)首先應(yīng)正確認(rèn)識資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化雖然分散了風(fēng)險，但不能消除風(fēng)險。在實(shí)施資產(chǎn)證券化的同時，務(wù)必要有充分的風(fēng)險意識，而不能簡單地認(rèn)為將風(fēng)險資產(chǎn)證券化就可以一勞永逸。

(2)完善中介機(jī)構(gòu)

資產(chǎn)證券化需要眾多的中介機(jī)構(gòu)如信用評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、會計師事務(wù)所等的參與。從此次次債危機(jī)來看，中介機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施、合理進(jìn)行,以及風(fēng)險監(jiān)測等方面都能發(fā)揮應(yīng)有的作用。我國的資產(chǎn)證券化還處在起步階段，相應(yīng)的中介機(jī)構(gòu)還不健全，有必要重視中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步和發(fā)展。

(3)加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)的評級制度

次債危機(jī)爆發(fā)的原因之一，就是信用評級機(jī)構(gòu)對次級抵押借款人的信用，以及證券產(chǎn)品的評級缺乏嚴(yán)格的制度約束。合理規(guī)避風(fēng)險、防范風(fēng)險的發(fā)生，就不能以只看重眼前利益，而應(yīng)當(dāng)以長遠(yuǎn)利益為重，從根本上加強(qiáng)信用評級制度。

(4)實(shí)行信息公開化，建立公正、透明的信息平臺

次債危機(jī)中，眾多投資機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉，很大部分的原因就歸結(jié)于對投資產(chǎn)品認(rèn)識不清，只是憑借一些發(fā)行商的數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)做出投資決策，而真實(shí)的信息卻無法準(zhǔn)確得到。這樣，盡管投資者做足了投資評估工作，但實(shí)際效果與最初的預(yù)測卻不啻天淵。

(5)完善資產(chǎn)證券化制度

制度從來是健康安全、健全有序的保障。從次債危機(jī)映射出的資產(chǎn)證券化制度的重要性，也應(yīng)當(dāng)引起我國政策制定者的注意。制度在資產(chǎn)證券化過程中的作用不僅體現(xiàn)在未雨綢繆，也體現(xiàn)在危機(jī)發(fā)生時的化解措施。據(jù)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)看，合理、完善的制度是資產(chǎn)證券化的必要條件。我國的資產(chǎn)證券化處在初始階段，在探索的初始，積極借鑒他國的經(jīng)驗(yàn)，建立完善的資產(chǎn)證券化制度，我國的資產(chǎn)證券化將最終受益。

參考文獻(xiàn)：

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【關(guān)鍵詞】銀行業(yè)；市場約束；機(jī)制

一、股東的約束

股東將股票在二級市場交易時，其交易價格是市場對銀行經(jīng)營狀況及潛在風(fēng)險的反應(yīng)。這一信息反應(yīng)可直觀地為監(jiān)管部門所了解。而當(dāng)公司破產(chǎn)倒閉，股東的股權(quán)價值也將首先遭到?jīng)_擊，因此股東對銀行經(jīng)營中的風(fēng)險具有較強(qiáng)的敏感性。故而股東能夠?qū)︺y行的經(jīng)營狀況進(jìn)行有效監(jiān)督。當(dāng)銀行進(jìn)行風(fēng)險業(yè)務(wù)操作時，股東會選擇賣出股權(quán)或者對銀行經(jīng)理層給予施壓以糾正其管理中的風(fēng)險行為。但另一方面，因股東在銀行破產(chǎn)時只承擔(dān)相應(yīng)于出資額的有限責(zé)任，而在盈利時可獲得所有投資帶來的回報，因此，股東在選擇銀行時并非完全規(guī)避風(fēng)險，所以股東對銀行所進(jìn)行的約束并非徹底，尤其是當(dāng)銀行面臨經(jīng)營失敗的局面時，股權(quán)約束力更加薄弱，更需要指出的是，我國國有商業(yè)銀行的股東是國有法人股，其性質(zhì)類同于銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)，因此國有商業(yè)銀行的股東行為更加非商業(yè)化，其約束力量也更加非市場化。

二、銀行債權(quán)人約束

（1）存款人約束。當(dāng)存款人認(rèn)識到銀行的高風(fēng)險行為時，會將其存款提出或轉(zhuǎn)移至其他銀行，這易引發(fā)銀行擠兌，甚至造成銀行倒閉。如果存款人在選擇銀行進(jìn)行存款時，對銀行不加以區(qū)分，則說明對銀行系統(tǒng)的市場約束幾乎不存在。對存款人是否有能力來評價銀行自身的風(fēng)險狀況，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者給予否定態(tài)度。Dewatripont和Tirole（l994）認(rèn)為由于個人存款者行動分散，掌握的信息不完全，且常常出現(xiàn)搭便車的現(xiàn)象，因此他們很少有動力也沒有能力對銀行行為進(jìn)行評估和監(jiān)督，因此難以對銀行風(fēng)險行為進(jìn)行有效的約束。而多數(shù)研究表明，當(dāng)銀行進(jìn)行風(fēng)險操作時，存款人可以以提高存款利率作為反應(yīng)來約束銀行風(fēng)險行為，只是利率提高的程度在各國有所不同。但是以往較少有研究證實(shí)存款人可以通過減少銀行存款來制約銀行風(fēng)險行為。（2）債券持有人約束。債券約束指銀行債權(quán)人對銀行經(jīng)營的風(fēng)險行為進(jìn)行干預(yù)和施加壓力以保障其債券的利益和價值。銀行債權(quán)人可以分為高級債權(quán)持有者和次級債券持有者，而后者對銀行的市場約束力量更為明顯。銀行次級債是一種固定期限大于等于5年的長期債券。它不對銀行日常經(jīng)營的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，且其獲得償付時處于存款和高級債券后。次級債有助于提高銀行的資本充足率，對銀行風(fēng)險還有較強(qiáng)的約束作用。這一約束作用是由銀行次級債的特點(diǎn)決定的。首先，次級債的償付次序決定了其持有者更加關(guān)注商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。當(dāng)銀行破產(chǎn)倒閉，次級債在十分靠后的位置上得到償付，因此其背負(fù)著很高的風(fēng)險成本。其次，盡管其償付風(fēng)險較高，但是在收益方面，它沒有股權(quán)所能獲得的銀行高風(fēng)險下的超額收益，而只能得到固定的銀行利息，這一利息收益只是比存款利息稍高一點(diǎn)。因此，次級債券所有者的收益無法獲得較好的保證，它要為銀行經(jīng)營失利付出高昂的成本，卻不能從銀行經(jīng)營收益中獲得額外的風(fēng)險補(bǔ)償。這就決定了次級債所有者比銀行的其他利益主體更為關(guān)注銀行的風(fēng)險狀況。當(dāng)銀行經(jīng)營風(fēng)險較大的業(yè)務(wù)時，次級債所有人將采取行動。另外，市場主體和政府監(jiān)管部門也可以依據(jù)銀行風(fēng)險狀況通過對次級債券在一、二級市場上的交易操作來提高銀行的籌資成本，從而約束銀行的風(fēng)險行為。

三、其他相關(guān)者約束

（1）銀行同業(yè)間的相互約束。當(dāng)某一家銀行經(jīng)營風(fēng)險較高時，同業(yè)市場可能對該銀行的業(yè)務(wù)往來實(shí)行不合作的態(tài)度，不再向其拆出資金，這樣該銀行很可能出現(xiàn)資金緊張甚至發(fā)生流動性危機(jī)。盡管現(xiàn)實(shí)中銀行業(yè)的市場準(zhǔn)入和退出有著嚴(yán)格的限制，但是銀行業(yè)在當(dāng)下的競爭中將難以持久生存而遭遇淘汰。因此，同業(yè)之間的業(yè)務(wù)約束對銀行穩(wěn)健經(jīng)營具有重要意義。（2）信息中介機(jī)構(gòu)的約束。信息中介機(jī)構(gòu)具有專業(yè)化的隊(duì)伍，相對于公眾而言，其對銀行的經(jīng)營狀況、風(fēng)險程度等信息的解讀更為客觀和準(zhǔn)確，是公眾難以獨(dú)立收集和分析銀行信息時的主要求助對象。因此，當(dāng)銀行經(jīng)營狀況較差時，信息中介機(jī)構(gòu)將會做出相應(yīng)的評價反應(yīng)，銀行的利率相關(guān)者也將據(jù)此評價做出相應(yīng)的反應(yīng)，銀行的利益相關(guān)者也將據(jù)此評價做出行為決策，從而對銀行的風(fēng)險行為形成約束。（3）銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的約束。由于股東、存款人、債權(quán)人等針對銀行風(fēng)險行為會做出拋售銀行股票、債券，要求銀行調(diào)高利息支出水平等反應(yīng)舉措，這些數(shù)量和價格上的變動信息將傳遞給銀行監(jiān)管部門，監(jiān)管者據(jù)此提取有用信息，對銀行的風(fēng)險行為采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，從而對銀行的風(fēng)險給以約束。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]孫龍建.銀行業(yè)市場約束機(jī)制的框架闡釋[J].金融論壇.2009（2）