導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【法律依據(jù)】

根據(jù)《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》第三條的規(guī)定，可以作為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的情形包括：1、合同之債。公司經(jīng)營(yíng)中債權(quán)人與公司之間產(chǎn)生的合同之債轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，債權(quán)人已經(jīng)履行債權(quán)所對(duì)應(yīng)的合同義務(wù)，且不違反法律、行政法規(guī)、國(guó)務(wù)院決定或者公司章程的禁止性規(guī)定。2、人民法院生效裁判確認(rèn)的債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)。3、公司破產(chǎn)重整或者和解期間，列入經(jīng)人民法院批準(zhǔn)的重整計(jì)劃或者裁定認(rèn)可的和解協(xié)議的債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)。

（來(lái)源：文章屋網(wǎng) ）

篇2

    國(guó)有企業(yè)的大量負(fù)債不僅影響了企業(yè)自身的發(fā)展,而且造成了銀行資產(chǎn)的大量沉淀,潛伏引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的危險(xiǎn)因素。為此理論界和實(shí)務(wù)界提出債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),對(duì)此我們加以探討。

    所謂債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是以國(guó)有商業(yè)銀行組建的金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體,將商業(yè)銀行原有的不良信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)以及國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行對(duì)企業(yè)的股權(quán)。這不是將企業(yè)的債務(wù)變?yōu)閲?guó)家資本金,不是“貸改撥”,更不是將企業(yè)的債務(wù)一筆勾銷(xiāo),而是把銀行與企業(yè)之間原來(lái)的債務(wù)關(guān)系,轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與企業(yè)之間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系,由原來(lái)的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。

    一、高負(fù)債的危害,債轉(zhuǎn)股的意義

    國(guó)有企業(yè)背著沉重的債務(wù)包袱進(jìn)入市場(chǎng),面對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)風(fēng)雨雨顯得格外的步履維艱。經(jīng)統(tǒng)計(jì),在滬深兩地上市公司中,資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)65%以上的公司有102家,其中資產(chǎn)負(fù)債率在65%至80%的有81家,資產(chǎn)負(fù)債率在80%至100%的有17家,資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT農(nóng)商社等4家。在資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司中,ST公司和PT公司占絕大多數(shù)。

    過(guò)高的負(fù)債至少具有以下危害:一是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),侵蝕企業(yè)凈利潤(rùn),加大了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),一部分老企業(yè)甚至每年的生產(chǎn)利潤(rùn)還不足以抵付當(dāng)年的債務(wù)利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。1998年底,該公司負(fù)債高達(dá)12億元,盡管目前企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)兩旺,但每季度二個(gè)多億的產(chǎn)值所獲取的利潤(rùn)連利息都難以還清,更不用說(shuō)還本了【注】;二是導(dǎo)致了銀行壞帳率的提高,容易形成金融風(fēng)險(xiǎn)。這些不良資產(chǎn)對(duì)國(guó)有專業(yè)銀行向真正意義上的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變構(gòu)成了雙重障礙,三高的負(fù)債率也往往成為企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組最大的障礙,有意進(jìn)行資產(chǎn)重組的企業(yè)將望而卻步。

    通過(guò)債轉(zhuǎn)股可以較好消除以上的不良影響,債轉(zhuǎn)股對(duì)國(guó)家、企業(yè)、銀行、金融資產(chǎn)管理公司各方面都有深遠(yuǎn)意義:

    對(duì)于國(guó)企來(lái)說(shuō),實(shí)施債轉(zhuǎn)股,一是有利于優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu),降低資產(chǎn)負(fù)債率,降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。符合債轉(zhuǎn)股條件的企業(yè),可以重分利用這一大好機(jī)遇。

    二是有利于企業(yè)降低利息支出,降低成本,從而提升利潤(rùn)水平,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí),增加國(guó)家稅收收入,對(duì)于大中型企業(yè)。重點(diǎn)項(xiàng)目來(lái)說(shuō),有利于盡早達(dá)產(chǎn)達(dá)效。例如,上市公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股后,許多企業(yè)的每股收益將發(fā)生較大變化。

    三是可以促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制,加快建立現(xiàn)代化企業(yè)制度,由金融資產(chǎn)管理公司持股后,有助于企業(yè)適度分權(quán),在企業(yè)內(nèi)部建立起有效的科學(xué)決策和監(jiān)督機(jī)制,完善法人治理結(jié)構(gòu),增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō),債轉(zhuǎn)股的順利實(shí)施,可以盤(pán)活商業(yè)銀行的不良資產(chǎn),加快不良債權(quán)的回收,防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn),對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展,也必將對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

    在我國(guó),國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款很大一部分體現(xiàn)在國(guó)有大中型企業(yè)的不良資產(chǎn)上,資產(chǎn)管理公司處置商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)與國(guó)有企業(yè)不良資產(chǎn)的處置,在很大程度上可說(shuō)是解決同一問(wèn)題的兩個(gè)方面。因此,資產(chǎn)管理公司對(duì)那些債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、但仍有市場(chǎng)前景和潛力僅是資本金不足的國(guó)企實(shí)行債轉(zhuǎn)股,無(wú)疑是盤(pán)活不良資產(chǎn),促使資產(chǎn)盡快流動(dòng),最大程度減少損失的一種行之有效的手段,是比較貼近我國(guó)實(shí)際情況的得力措施。

    債轉(zhuǎn)股為企業(yè)二次騰飛創(chuàng)造了有利條件,但由于資產(chǎn)管理公司強(qiáng)調(diào)“階段性持股”,且由于國(guó)有企業(yè)的融貸上對(duì)銀行債務(wù)的高度依賴和由此形成的高負(fù)債率, 從債權(quán)入手,實(shí)際上是解決國(guó)企機(jī)制問(wèn)題,建立資產(chǎn)管理公司是第一步。如果指導(dǎo)思想不是解決企業(yè)深層次的問(wèn)題,就很可能會(huì)事與愿違了。對(duì)于債轉(zhuǎn)股企業(yè)一定要在轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制上下功夫,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)不是萬(wàn)靈的。如果企業(yè)不從根本上改變舊有的經(jīng)營(yíng)機(jī)制,不建立真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu),債轉(zhuǎn)股將成為一種數(shù)字游戲。雖然帳面上暫時(shí)會(huì)變得好看一些,但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,仍難從根本上擺脫產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力低下,效益滑坡,虧損加劇的泥潭,步入吃完財(cái)政(撥)吃銀行(貸),吃完銀行,吃股民的怪圈。債轉(zhuǎn)股僅是風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)管理公司,本身并不能化解業(yè)已存在的風(fēng)險(xiǎn),將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為效益的工作主要還是要由金融資產(chǎn)管理公司來(lái)完成。管理公司必須將規(guī)范的現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)植入企業(yè),敦促其加強(qiáng)和改善經(jīng)營(yíng)管理,或有的放矢地提供投資銀行服務(wù),從而提高其持股企業(yè)的贏利能力和企業(yè)償債能力,促使企業(yè)走上良性循環(huán)的發(fā)展道路

    二、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的途徑

    如何改變國(guó)企的困境,產(chǎn)權(quán)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等風(fēng)靡一時(shí)的形式在國(guó)企三年攻堅(jiān)戰(zhàn)的第二年,對(duì)大部分國(guó)企來(lái)講已顯得藥不對(duì)癥,目前提出的債轉(zhuǎn)股就是針對(duì)這一問(wèn)題提出來(lái)的。理論上有具合理性,它屬于債務(wù)重組的一種方法。但具體操作不是一件簡(jiǎn)單的事,且方式較多,各有利弊。

    企業(yè)如何進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),可以設(shè)計(jì)出很多具體操作方案,但我認(rèn)為,每一種方法只有符合企業(yè)實(shí)際和我國(guó)國(guó)情才算好方法,國(guó)家組建成立了信達(dá)、華融、長(zhǎng)城和東方等幾家金融資產(chǎn)管理公司,并以此作為投資主體,通過(guò)收購(gòu)國(guó)有商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn),實(shí)施債轉(zhuǎn)股。下面我們就此做一些討論。

    完全資不抵債的公司債權(quán)全部轉(zhuǎn)為股權(quán),并對(duì)流通股股東溢價(jià)增發(fā)新股,從而對(duì)債權(quán)人作補(bǔ)償。債權(quán)人將其所有債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán),相當(dāng)于公司的凈資產(chǎn)完全由債權(quán)人出資形成。理論上公司應(yīng)成為債權(quán)人的全資子公司。上市公司中,原非流通股可以全部更換為債權(quán)人所有,但流通股由于特殊原因不能為債權(quán)人所有。因此, 債轉(zhuǎn)股相當(dāng)于債權(quán)人將高于自己的全部權(quán)益攤薄到流通股股東手中。這與債轉(zhuǎn)股維持債權(quán)人不受損失的原則相悖。因此相應(yīng)要求流通股股東做出補(bǔ)償,其補(bǔ)償方式可以以高于面值的方式溢價(jià)增發(fā)新股,以溢價(jià)部分彌補(bǔ)債權(quán)人的損失。如瓊民源與中關(guān)村的重組模式設(shè)計(jì)。

    債轉(zhuǎn)股與上市公司和控股母公司之間的資產(chǎn)重組相結(jié)合。由于上市公司債轉(zhuǎn)股動(dòng)作會(huì)涉及到上市公司股權(quán)的變更以及股本規(guī)模的變化,運(yùn)作程序比較復(fù)雜。具體的運(yùn)作模式可以這樣設(shè)計(jì):上市公司將其債務(wù)剝離到控股母公司,母公司可用自身相對(duì)較好的資產(chǎn)抵債,或是上市公司的債務(wù)和資產(chǎn)一起剝離給母公司,留下空殼后將控股權(quán)轉(zhuǎn)讓,剝離至母公司的債務(wù)按債轉(zhuǎn)股的方式操作。上述操作不會(huì)造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化,操作便利,同時(shí)還會(huì)和殼資源的保護(hù)相結(jié)合。如成量股份的案例即是按此種模式操作的。

    債轉(zhuǎn)股與增發(fā)新股及股份回購(gòu)相結(jié)合。管理公司債轉(zhuǎn)股的目的不是作為一個(gè)戰(zhàn)略投資者,而是為了盤(pán)活不良債權(quán),因此它不可能長(zhǎng)期成為債轉(zhuǎn)股公司的大股東或控股股東。部分原負(fù)債率相對(duì)較低的公司,在經(jīng)過(guò)債轉(zhuǎn)股和增發(fā)新股之后資金相對(duì)寬裕,債轉(zhuǎn)股上市公司有可能對(duì)這部分由債權(quán)轉(zhuǎn)化而來(lái)的股權(quán)實(shí)施回購(gòu)。資產(chǎn)管理公司藉此套現(xiàn)。金融資產(chǎn)管理公司將成為企業(yè)的階段性持股股東。階段性持股意味公司最終目的是要將股權(quán)脫手,退出投資領(lǐng)域,收回投資。股權(quán)退回的渠道,可以有轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)、上市等。其中,向第三者(包括國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè))轉(zhuǎn)讓可能會(huì)成為其持股退出的主渠道,因?yàn)榉仙鲜袟l件或具備回購(gòu)能力的企業(yè)畢竟是少數(shù)。這是值得我們思考的問(wèn)題,因?yàn)閭D(zhuǎn)股的影響已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了為國(guó)企和銀行解困的范圍,而涉及到國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組領(lǐng)域。退出也將給廣大上市公司提供極大機(jī)遇。

    【注】:重慶渝汰白股份有限公司98年年度報(bào)告和99年中報(bào)。

    參考文獻(xiàn):

    [1]陸正飛.企業(yè)適度負(fù)債的理論分析與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,1996(2).

    [2]賈根良等.公司理財(cái)[M].天津:南開(kāi)大學(xué)出版社,1994.

篇3

根據(jù) 律師事務(wù)所（下簡(jiǎn)稱“本所”）與 公司（下簡(jiǎn)稱“A公司”或“貴公司”）簽訂的《債轉(zhuǎn)股法律業(yè)務(wù)委托合同》，基于對(duì)貴公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)事宜進(jìn)行盡職調(diào)查并出具相關(guān)法律意見(jiàn)的需要，本所特請(qǐng)貴公司盡快提供下列文件和資料。

貴公司應(yīng)保證所提交的文件或資料及其內(nèi)容是真實(shí)、準(zhǔn)確的，無(wú)虛假成分或重大遺漏。文件或資料應(yīng)為原件，如確系不能提交原件，則應(yīng)提交副本或復(fù)印件，并確保副本或復(fù)印件與原件的一致性。

一、A公司的設(shè)立文件

1．A公司設(shè)立時(shí)的政府批文、A公司章程（包括所有修改文本）、A公司營(yíng)業(yè)執(zhí)照（設(shè)立時(shí)的及現(xiàn)行有效的）；和

2．A公司下屬所有子公司、分公司的設(shè)立文件，包括但不限于股東協(xié)議、章程、政府批文和營(yíng)業(yè)執(zhí)照。

二、A公司的業(yè)務(wù)

1．A公司正在或計(jì)劃進(jìn)行的投資項(xiàng)目、基本建設(shè)項(xiàng)目和技術(shù)改造項(xiàng)目情況說(shuō)明以及相關(guān)政府批文；

2．政府根據(jù)國(guó)家法律、法規(guī)、政策對(duì)A公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件（如原料與能源的供應(yīng)及價(jià)格、產(chǎn)品或服務(wù)的銷(xiāo)售及價(jià)格、稅收、員工的聘用及工資水平、產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的專營(yíng)與壟斷等方面）所給予的任何限制或優(yōu)惠及相關(guān)政府批文。

三、A公司高級(jí)管理人員簡(jiǎn)介

四、A公司的財(cái)務(wù)文件

1．A公司設(shè)立時(shí)的《驗(yàn)資報(bào)告》；和

2．經(jīng)獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)的A公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的《資產(chǎn)負(fù)債表》、《利潤(rùn)表》、《現(xiàn)金流量表》、各種附表以及附注說(shuō)明。

五、A公司的資產(chǎn)

1．A公司資產(chǎn)清單

2．機(jī)器設(shè)備

（1）設(shè)備購(gòu)買(mǎi)合同；

（2）設(shè)備付款情況（包括但不限于購(gòu)貨發(fā)票）；

（3）設(shè)備抵押情況說(shuō)明、抵押合同及抵押登記證明；

（4）設(shè)備租賃情況及租賃合同；和

（5）第三者權(quán)益情況（包括第三者對(duì)A公司機(jī)器設(shè)備享有的使用權(quán)、留置權(quán)等）。

3．房屋

（1）A公司所使用房屋的產(chǎn)權(quán)證；

（2）房屋抵押情況說(shuō)明、抵押合同及抵押登記證明；和

（3）房屋的租賃（包括出租和承租）情況及租賃合同。

4．土地使用權(quán)

（1）A公司使用的國(guó)家劃撥土地的國(guó)有土地使用證；

（2）A公司使用土地的國(guó)有土地出讓合同及相應(yīng)的土地使用證；和

（3）A公司所使用土地的抵押情況說(shuō)明、抵押合同及抵押登記證明。

5．知識(shí)產(chǎn)權(quán)

（1）專利權(quán)證和商標(biāo)專用權(quán)/注冊(cè)證；和

（2）專利、商標(biāo)、專有技術(shù)的使用許可協(xié)議（包括許可他人使用及被他人許可使用）。

6．由獨(dú)立資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的A公司最近的一次《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》。

六、A公司的重大債權(quán)、債務(wù)關(guān)系

A公司將要履行、正在履行以及雖已履行完畢但可能存在潛在糾紛的重大合同、協(xié)議或其他有約束力的文件，包括但不限于下列文件：

（1）中外合資經(jīng)營(yíng)合同、中外合作經(jīng)營(yíng)合同；

（2）借款合同（包括但不限于銀行借款合同、外債合同）；

（3）抵押合同（本清單第五條所述情況除外）、質(zhì)押合同；

（4）A公司出具的擔(dān)保函、履約保函及其他具有擔(dān)保性質(zhì)的承諾；

（5）買(mǎi)賣(mài)合同；

（6）技術(shù)合同（包括技術(shù)開(kāi)發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢和技術(shù)服務(wù)等合同）；

（7）保險(xiǎn)合同；和

（8）其他將要履行、正在履行以及雖已履行完畢但可能存在潛在糾紛的重大合同、協(xié)議或其他有約束力的文件。

七、A公司的重大訴訟、仲裁和行政處罰

1．A公司尚未了結(jié)的重大訴訟、仲裁和行政處罰，包括：

（1）受理案件的法院、仲裁機(jī)構(gòu)或做出行政處罰的部門(mén)；

（2）提訟、仲裁或做出行政處罰決定的日期；

（3）訴訟、仲裁主要當(dāng)事人和人；

（4）提訟、仲裁或受到行政處罰的原因及爭(zhēng)議事由（簡(jiǎn)要說(shuō)明）；

（5）訴訟、仲裁可能的裁判結(jié)果以及已生效法律文書(shū)（包括法院判決、仲裁裁決、調(diào)解書(shū)、行政處罰決定等）的執(zhí)行情況；和

（6）訴訟、仲裁和行政處罰已經(jīng)或可能對(duì)A公司業(yè)務(wù)造成的影響。

2．A公司雖尚未發(fā)生但可以預(yù)見(jiàn)到的訴訟、仲裁和行政處罰（包括但不限于因環(huán)保、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)品責(zé)任等侵權(quán)可能導(dǎo)致的訴訟、仲裁和行政處罰）。

八、A公司的稅收

1．稅務(wù)登記證（包括國(guó)稅和地稅）

2．A公司應(yīng)繳納的稅種與應(yīng)執(zhí)行的稅率

3．A公司依法享有的稅收優(yōu)惠（包括稅費(fèi)的減免、返還等）及其依據(jù)（包括但不限于政府批文）

4．A公司欠稅情況說(shuō)明（包括欠稅金額、時(shí)間、原因以及可能由此受到的處罰）

5．A公司依法納稅的證明（如稅務(wù)部門(mén)出具的完稅證明）

律師事務(wù)所

______年_____月_____日

附：

1．若所列事項(xiàng)貴公司尚未涉及或不適合或暫不能提供，請(qǐng)予簡(jiǎn)要說(shuō)明；

2．本清單內(nèi)容只是初步調(diào)查文件，本所將視工作需要進(jìn)行調(diào)整或隨工作進(jìn)度提出后續(xù)調(diào)查清單；

篇4

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 債權(quán)價(jià)值

可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人依照法定程序，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。與普通債券相比，可轉(zhuǎn)債可以視做一種附有“轉(zhuǎn)換條件”的公司債券，其實(shí)質(zhì)就是期權(quán)的一種變異形式，與股票認(rèn)股權(quán)證較為類似。因此，我們可以把可轉(zhuǎn)換債券視為“債券”與“認(rèn)股權(quán)證”相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具。

可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值

純粹債權(quán)價(jià)值

純粹債券價(jià)值是指可轉(zhuǎn)換債券如不具備可轉(zhuǎn)換的特征，僅僅當(dāng)作債券持有的情況下，在市場(chǎng)上能銷(xiāo)售的價(jià)值。純粹債券價(jià)值計(jì)算公式（每一年付息一次）：

(P：現(xiàn)值；M：債券面值；C：年利息；r：貼現(xiàn)率；n：持有年限)， P也就是該可轉(zhuǎn)換債券的最低價(jià)值。

可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值

根據(jù)發(fā)行條款分析，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值中包括了轉(zhuǎn)股權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)價(jià)值，其中轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)價(jià)值越高，越有利于投資者，而贖回權(quán)價(jià)值越高，對(duì)發(fā)行人越有利。

轉(zhuǎn)換價(jià)值。轉(zhuǎn)換價(jià)值是指可轉(zhuǎn)債以轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換成股票時(shí)，這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價(jià)值，即可轉(zhuǎn)債兌換成的股票數(shù)量與股票價(jià)格的乘積。轉(zhuǎn)股價(jià)格也就是轉(zhuǎn)股權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，它直接影響著可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。

回售權(quán)價(jià)值。回售是賦予可轉(zhuǎn)債持有人的一種權(quán)利，它指當(dāng)股票價(jià)格持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人可按事先約定的價(jià)格，將可轉(zhuǎn)債賣(mài)給發(fā)行人的一種權(quán)利。

贖回權(quán)價(jià)值。贖回是賦予發(fā)行人的一種權(quán)利，指發(fā)行人的基準(zhǔn)股票價(jià)格在一段持續(xù)的時(shí)間內(nèi)，連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到一定幅度時(shí)，發(fā)行人有按照事先約定，將尚未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債買(mǎi)回的權(quán)利。

修正權(quán)價(jià)值。修正是指當(dāng)股權(quán)遭到稀釋或股票價(jià)格連續(xù)數(shù)日低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值必然發(fā)生貶值，此時(shí)發(fā)行人以一定的比例修正轉(zhuǎn)股價(jià)格（通常是向下修正）。由以上分析，我們得到可轉(zhuǎn)債的定價(jià)公式：

可轉(zhuǎn)債價(jià)值=純債券價(jià)值+轉(zhuǎn)股權(quán)價(jià)值+回售權(quán)價(jià)值+修正權(quán)價(jià)值－贖回權(quán)價(jià)值

可轉(zhuǎn)換債券投資風(fēng)險(xiǎn)分析

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)有漲有落，如果可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)正逢市場(chǎng)處于高漲市道，此時(shí)即使可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格定得合理，上市之后隨股市陷入低迷市道而跌落于轉(zhuǎn)股價(jià)格之下，則可轉(zhuǎn)換債券無(wú)法轉(zhuǎn)換，投資者只相當(dāng)于投資一種低息債券上。

市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)換債券的純粹債券價(jià)值與市場(chǎng)平均利率水平成反比例關(guān)系，另外，市場(chǎng)平均利率也影響可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的股票的價(jià)格，因而影響它的轉(zhuǎn)換價(jià)值，市場(chǎng)利率上升，購(gòu)買(mǎi)股票的機(jī)會(huì)成本增大，股票價(jià)格下跌，市場(chǎng)利率下降，購(gòu)買(mǎi)股票的機(jī)會(huì)成本減少，股票價(jià)格上升。可見(jiàn)，可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格與利率呈反比關(guān)系，且利率對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的影響較利率對(duì)普通債券和股票的影響大，即可轉(zhuǎn)換債券對(duì)利率變化更具敏感性。

非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)。投資者購(gòu)買(mǎi)可轉(zhuǎn)換債券，是希望可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人的股票會(huì)隨著其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不斷提高而使該企業(yè)的股價(jià)不斷上升，股票市價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格而給他們帶來(lái)較高的投資收益。當(dāng)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳而導(dǎo)致其股價(jià)下跌，投資者不愿將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致?lián)p失。

債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)。債券發(fā)行人總是希望發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)換成股票，而對(duì)到期償還債務(wù)不會(huì)作太多的準(zhǔn)備。在可轉(zhuǎn)換債券的有效期內(nèi)，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)失誤或股市低迷，可轉(zhuǎn)換債券到期會(huì)無(wú)法轉(zhuǎn)換成股票，可能會(huì)出現(xiàn)發(fā)行人和擔(dān)保人無(wú)力償債或拖延償債的局面。

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摘 要 目前，可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具已成為中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的重要方式之一。本文分析了可轉(zhuǎn)換債券及其在中國(guó)的產(chǎn)生和發(fā)展，對(duì)于中國(guó)上市公司而言，聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券融資的特征，發(fā)行可轉(zhuǎn)債在企業(yè)再融資方式中有著較為明顯的優(yōu)勢(shì)，如融資成本較低、轉(zhuǎn)換價(jià)格較高、可緩解股價(jià)波動(dòng)等。也進(jìn)一步分析了中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)融資偏好的更深層次原因是公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

關(guān)鍵詞 可轉(zhuǎn)債 股權(quán)融資 公司治理

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資方式總的來(lái)說(shuō)有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。西方企業(yè)融資方式都遵循“啄食理論”的原則，企業(yè)的融資順序首先是內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。其中，股權(quán)再融資的方式具有多樣性的特征，其方式主要有增加發(fā)行、供股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)證、配售、分拆等六種基本方式，而每一種基本方式又可能派生出多種衍生方式和金融工具，并且在某一個(gè)特定的國(guó)家或證券市場(chǎng)，其運(yùn)用的范圍和程度也有所差異。

而我國(guó)上市公司在融資方式選擇上與西方企業(yè)有很大的不同，除了內(nèi)源融資之外，我國(guó)大部分上市公司對(duì)股權(quán)再融資方式偏愛(ài)有加，而且上市公司股權(quán)再融資方式有一個(gè)明顯的轉(zhuǎn)變過(guò)程。以下主要通過(guò)分析可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具，來(lái)解讀中國(guó)市場(chǎng)的股權(quán)融資偏好。

一、可轉(zhuǎn)換債券及其在中國(guó)的產(chǎn)生和發(fā)展

與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券可以視做一種附轉(zhuǎn)換條件的公司債券。這里的轉(zhuǎn)換條件就是一種根據(jù)事先的約定，債券持有者可以在將來(lái)某個(gè)規(guī)定的期限內(nèi)按約定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票的特殊債券，其實(shí)質(zhì)就是期權(quán)的一種演變形式，與股票認(rèn)股權(quán)證較為類似。可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上是債券與認(rèn)股權(quán)證相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具。

由于這種特殊的“轉(zhuǎn)換”期權(quán)特性，使得可轉(zhuǎn)換公司債券得以兼具債券、股票和期權(quán)三個(gè)方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉(zhuǎn)債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過(guò)持有人的成功轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過(guò)轉(zhuǎn)換由債權(quán)人變?yōu)榱斯竟蓶|。這一特性，主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債較低的利率之上。顯然，沒(méi)有股權(quán)轉(zhuǎn)換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì)，即投資者擁有是否將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)。

公司在轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)上和發(fā)行轉(zhuǎn)債后的行為選擇上表現(xiàn)出了明顯的股權(quán)融資傾向；公司的股權(quán)融資偏好并未因轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)而有所改變，轉(zhuǎn)債實(shí)際上只是被上市公司當(dāng)作一種延遲的股權(quán)融資方式。

可轉(zhuǎn)換債券是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產(chǎn)品，1843年源于美國(guó)，已有150多年的發(fā)展歷史。由于其獨(dú)特的投資價(jià)值，已發(fā)展成為當(dāng)今國(guó)際資本市場(chǎng)上重要的融資工具，并呈穩(wěn)定上升趨勢(shì)。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)尚處于起步階段。2001年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）和3個(gè)配套的相關(guān)文件，正式將可轉(zhuǎn)換債券定位為上市公司再融資的又一種常規(guī)模式。《辦法》一出臺(tái)，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

政策的指引和不斷變化影響著配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等三種股權(quán)再融資方式的發(fā)展方向和活躍程度。使配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債每年的發(fā)行家數(shù)和籌資額此漲彼落。2001年前偏好配股融資。2001年后增發(fā)受到青睞，2003年可轉(zhuǎn)債融資成新寵。截止2001年6月，中國(guó)證券市場(chǎng)上的可轉(zhuǎn)換債券僅有5只，即南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債、機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債以及鞍鋼轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額47億元。在2004年上市公司再融資504.8億元中，就有209.03億元是通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得的，轉(zhuǎn)債融資比例日漸上升，可轉(zhuǎn)換債券融資總額超過(guò)同期增發(fā)和配股的融資總和，成為上市公司再融資的主要工具之一。

二、可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢(shì)對(duì)中國(guó)上市公司的影響

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)上市公司的再融資情況頗有些特殊，受中國(guó)特殊的股票市場(chǎng)發(fā)展背景影響。由于中國(guó)股票市場(chǎng)是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展的一種金融制度創(chuàng)新，而且考慮到中國(guó)股市發(fā)展初期的主體，即上市公司幾乎都是國(guó)有背景，在財(cái)政收支捉襟見(jiàn)肘，銀行貸款財(cái)務(wù)壓力漸趨突出的情況下，上市公司對(duì)于沒(méi)有還本付息壓力的股權(quán)融資偏好非常強(qiáng)烈。

1．聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券本身的特征，對(duì)于中國(guó)上市公司而言，通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)其再融資有著較為明顯的優(yōu)點(diǎn)

（1）低融資成本，可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)

由于可轉(zhuǎn)換債券是普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，具有股票、債券、期權(quán)的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠(yuǎn)不及一般債券的水平，則投資者會(huì)更傾向于其轉(zhuǎn)股的增值收益。從中國(guó)已經(jīng)推出的若干可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案來(lái)看，中國(guó)轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)中明顯偏重于其股票特征，利率很低，許多可轉(zhuǎn)債的利率低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務(wù)利息特有的稅盾作用。可以極大地減輕了公司財(cái)務(wù)上的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

可轉(zhuǎn)換債券所含轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在，使得投資者愿意接受較低的債務(wù)利息，意味著轉(zhuǎn)債是一種廉價(jià)融資渠道，進(jìn)而可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

（2）利用溢價(jià)，以高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資

一般而言，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格要比現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格要高，以體現(xiàn)其中蘊(yùn)涵的期權(quán)的價(jià)值。

從中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行情況來(lái)看，轉(zhuǎn)股價(jià)多數(shù)有一定的上浮比例。由于配股、增發(fā)的價(jià)格肯定不能超過(guò)市場(chǎng)價(jià)格，尤其考慮到近期增發(fā)所引致股價(jià)的特殊走勢(shì)，轉(zhuǎn)債的這一發(fā)行溢價(jià)優(yōu)點(diǎn)顯得尤為突出。

（3）可緩解股價(jià)波動(dòng)，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

隨著中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行、監(jiān)管環(huán)境的發(fā)展，再融資渠道不斷的在創(chuàng)新，無(wú)論是配股還是增發(fā)，其融資規(guī)模受到諸多條件限制且會(huì)引起公司股價(jià)較大波動(dòng)，而只有通過(guò)發(fā)行轉(zhuǎn)債才可以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模融資且能緩解股價(jià)大幅波動(dòng)壓力。在一定程度上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一再融資方式的發(fā)展有后來(lái)者居上之勢(shì)。

2．中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)融資偏好的深層次原因是公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

中國(guó)現(xiàn)有上市公司中大多數(shù)是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。致使失去控制的內(nèi)部人掌握公司的控制權(quán)，他們可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式并安排融資結(jié)構(gòu)。如果采用債務(wù)融資，不僅會(huì)使管理層面臨還本付息的壓力，而且會(huì)提高公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，負(fù)債的利息采用固定支付方式，負(fù)債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間、限制了經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)，相應(yīng)的上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會(huì)表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向。再者，由于“內(nèi)部人控制”的存在，上市公司的外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權(quán)資本幾乎是無(wú)代價(jià)的取得，上市公司管理層就會(huì)產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。

因此，上市公司管理層選擇可轉(zhuǎn)債作為重要再融資工具，且在轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)制定相關(guān)債券利率、轉(zhuǎn)股價(jià)格等條款時(shí)多數(shù)考慮股票的功能，是希望可轉(zhuǎn)債的持有者行使轉(zhuǎn)股權(quán)，以達(dá)到股權(quán)融資目的。

參考文獻(xiàn)：

[1]曾昭武.上市公司股權(quán)再融資.經(jīng)濟(jì)管理出版社.2004.1.

篇6

在債券利率飆升、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩及中央政府打擊高風(fēng)險(xiǎn)放貸的多重不利因素作用下，企業(yè)再融資愈加困難，部分企業(yè)最終可能無(wú)力還債。事實(shí)上，中國(guó)最大造船民企熔盛重工本月初已宣布向政府及主要股東尋求財(cái)務(wù)資助；在美國(guó)上市的尚德電力更早在3個(gè)月前已出現(xiàn)美元債違約。

事實(shí)上，自2011年初央行開(kāi)始逐步緊縮貨幣政策以來(lái)，中國(guó)陸續(xù)出現(xiàn)高利貸崩潰的地區(qū)。2011年6月份江蘇泗洪高利貸崩潰，涉及金額約20億元。接著是浙江溫州，2011年下半年大批私營(yíng)企業(yè)老板無(wú)法還債而走佬。

再到山東鄒平這個(gè)全國(guó)百?gòu)?qiáng)縣。這次高利貸崩潰始于2010年開(kāi)始的民間借貸，有人估計(jì)總規(guī)模高達(dá)1000億元，而該縣2011年生產(chǎn)總值僅為630億元。全盛時(shí)期滿街都是豪華汽車(chē)。但自2012年年初，高利貸崩潰后借貸者紛紛走佬，豪車(chē)漸少。未崩潰前，高利貸放出100萬(wàn)元，年底可拿回200萬(wàn)元。一夜暴富者不在少數(shù)。

近期《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》刊文《榆林綏德30億元地下金融瀕危》，報(bào)道了這個(gè)陜西貧困縣的高利貸崩潰情形。綏德縣位于陜西能源集結(jié)地榆林，但卻無(wú)煤炭、石油資源，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和生活環(huán)境等31項(xiàng)指標(biāo)在陜西排名倒數(shù)第二。然截至今年6月，綏德縣云集了17家投資或者小額貸款公司，資金總量近30億元，直接參與民間借貸的人數(shù)超過(guò)4000人，間接的關(guān)聯(lián)人數(shù)近10萬(wàn)人。當(dāng)?shù)厝藨蚍Q“滿城皆放高利貸”。但6月1日浩懷投資法人楊浩被刑事拘留，6月6日瑞意投資法人徐衛(wèi)東被捕宣告當(dāng)?shù)馗呃J崩潰。

最新的案例是神木百億集資現(xiàn)崩潰。2012年底，神木億萬(wàn)富豪張孝昌靠借貸打造的“黃金帝國(guó)”資金鏈斷裂，張孝昌被捕，當(dāng)?shù)馗呃J崩潰。神木縣法院今年至今共受理民間借貸糾紛案件2771件，超過(guò)去年的2015件，更是2011年的四倍以上。

高利貸及其崩潰乃中國(guó)投資渠道狹窄所致，另一原因是現(xiàn)階段中國(guó)人貪婪。倘若中國(guó)股市走勢(shì)并非大起大落，上市公司并非缺乏投資回報(bào)，相信這些資金進(jìn)入股市會(huì)實(shí)現(xiàn)共贏。中國(guó)股市上市公司基本上上市了大可夜夜安寢無(wú)憂，而非股東夜夜安寢無(wú)憂，20年來(lái)退市的公司有幾何？大量的垃圾公司霸占資源不退市，新的好公司又如何能進(jìn)入？去年10月以來(lái)的IPO暫停已經(jīng)近一年時(shí)間，但I(xiàn)PO重啟的日期仍遙遙無(wú)期。盡管證監(jiān)會(huì)聲明重啟IPO無(wú)時(shí)間表，實(shí)際上無(wú)法重啟。中石化股價(jià)竟然已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)了！且不說(shuō)鋼鐵股這些，機(jī)場(chǎng)港口高速公路航空等股票紛紛跌破凈資產(chǎn)，反映出市場(chǎng)的信心低到何等程度。為何投資者信心全無(wú)？其總一個(gè)重要原因是過(guò)度IPO及再融資。

2005年12月底巨潮1000指數(shù)收市746點(diǎn)，當(dāng)時(shí)中國(guó)A股總市值3.9萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)52.2億元；到2006年底巨潮1000指數(shù)收市1623點(diǎn)，中國(guó)A股總市值8.5萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)52.3億元；2007年底指數(shù)收市4393點(diǎn)，總市值33萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)75.0億元；2008年底兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別是1619點(diǎn)及12萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)74.1億元；2009年底為3326點(diǎn)及24.2萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)72.7億元；2010年底為3157點(diǎn)及26.3萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)83.3億元；2011年底為2310點(diǎn)及20.9萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)90.4億元；2012年底指數(shù)2481點(diǎn)，中國(guó)A股總市值回升至22.9萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)92.3億元。

篇7

可轉(zhuǎn)換債券（簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債）是一種中長(zhǎng)期的混合型融資工具，一方面屬于公司債券范疇，投資者可自愿選擇持有至到期日獲得本金和利息；另一方面可選擇在約定的時(shí)間內(nèi)將其轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股票。因此，可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票的優(yōu)點(diǎn)，有籌資和避險(xiǎn)的雙重功能，同時(shí)為資金管理提供了兼顧固定收益和未來(lái)收益的資金分配策略。

自從1983年美國(guó)的NEWYORK ERIE公司發(fā)行世界上第一張可轉(zhuǎn)債以來(lái)，以其獨(dú)特的金融性質(zhì)逐漸為投資者們所熟悉并受到了廣泛歡迎。2007年肆虐全球金融市場(chǎng)的次級(jí)債風(fēng)暴，將企業(yè)的借貸成本推升至5年高點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債為這些不堪信貸成本重負(fù)的企業(yè)，提供更加可行的出路。

由于可轉(zhuǎn)換債券引入我國(guó)時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)投資者對(duì)其價(jià)值還不是很了解，相關(guān)的理論研究還集中在定性分析和條款設(shè)計(jì)上。在這個(gè)背景下本文研究可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值，對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)以及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新都有非常重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、股票價(jià)格行為特征

由于在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)當(dāng)中存在由于一些重要信息的到達(dá)引起股價(jià)的不連續(xù)變化，令v(s,t)表示到期時(shí)間為T(mén)的可轉(zhuǎn)債在t時(shí)刻的價(jià)值，股票價(jià)格s用以下跳擴(kuò)散過(guò)程來(lái)刻畫(huà)更具有現(xiàn)實(shí)意義：

dstst=μdt+σdzs+udqt（1）

其中μ和σ分別是股價(jià)的期望回報(bào)率和波動(dòng)率，dZs是標(biāo)準(zhǔn)的維納過(guò)程，dqt是描述發(fā)生跳的點(diǎn)過(guò)程：

dqt=0(ω1，不發(fā)生跳）

1（ω2，發(fā)生跳）

在[t,t+dt]]時(shí)，不發(fā)生跳的概率為prob(ω1)=1-λdt，發(fā)生跳的概率為prob(ω2)=λdt，λ稱為跳的強(qiáng)度。u是描述跳的幅度獨(dú)立同分布隨機(jī)變量，當(dāng)dqt=1時(shí)，即對(duì)事件ω2，[s]=st+-st=ust。這里st=st-，u＞-1。當(dāng)u＞0時(shí)，st+＞st，即股價(jià)在t時(shí)刻往上跳；而當(dāng)u＜0時(shí)，st+＜st，即股價(jià)在t時(shí)刻往下跳；但在任何情況下，股價(jià)不可能為負(fù)，即

st+=st(1+u)＞0

故u＞-1。

用隨機(jī)微分方程描述的股價(jià)st的演化，稱為股價(jià)遵循跳擴(kuò)散模型，是Merton在1976年提出的。跳擴(kuò)散模型的金融意義：股票價(jià)格的總變化由兩部分組成。第一種變化是價(jià)格的正常振動(dòng)，例如供需的暫時(shí)平衡，經(jīng)濟(jì)前景的變化等，這種變化可以用幾何布朗運(yùn)動(dòng)來(lái)描述，它具有連續(xù)的樣本路徑。第二種變化是價(jià)格的不正常振動(dòng)，它是由于重要新信息的到達(dá)，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響，一般來(lái)說(shuō)，這樣的信息是關(guān)于具體公司和行業(yè)的，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)影響不大，屬于“非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”，這種變化可以通過(guò)反映信息重要影響的“跳躍”過(guò)程來(lái)刻畫(huà)。

三、可轉(zhuǎn)債的單因素定價(jià)模型

首先構(gòu)造投資組合

∏t=vt-Δtst（2）

Δt是t時(shí)刻賣(mài)出的股票份額。

由于存在刻劃股票跳躍的Poisson過(guò)程，因此希望直接通過(guò)Δ對(duì)沖，使得投資組合∏t在（t,t+dt）是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，這是不可能了！但是由于跳躍部分來(lái)自于具體公司或行業(yè)的新的重要信息的披露，因此它表示為市場(chǎng)無(wú)關(guān)的“非系統(tǒng)”風(fēng)險(xiǎn)，因此可以認(rèn)為投資組合∏t的期望收益率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即

E(d∏t)=r∏tdt（3）

根據(jù)模型（1），在[t，t+dt]時(shí)段內(nèi)，股價(jià)有兩種可能：

（1）若st不發(fā)生跳，即對(duì)于事件ω1，由于

vt=v(st,t)

因此由It公式

d∏t(ω1)=dvt-Δtdst=vt+12σ2st22vs2dt+vs-Δtdst（4）

（2）若st發(fā)生跳，對(duì)于事件ω2，有

d∏t(ω2)=v(st+,t)-v(st,t)-Δt(st+-st)=v((1+u)st,t)-v(st,t)-Δtust（5）

由(3)式有

r∏tdt=E(d∏t)

=(1-λdt)[d∏t(ω1)]+λdt[d∏t(ω2)]

=(1-λdt)vt+12σ2s22vs2dt+vs-Δtdst+λdt[v(1+u)st,t)-v(st,t)-Δtust]（6）

取

Δt=vs(st,t)

在等式（6）兩邊對(duì)u取期望，消去dt2項(xiàng)，并考慮到投資組合（2）式，立得

vt+12σ2s22vs2+(r-λk)svs-(r+λ)v+λEu(v((1+u)s,t))=0（7）

其中k=Eu(u)

設(shè)可轉(zhuǎn)債面值為B，轉(zhuǎn)股比例為m，則其邊界條件滿足：

v(s,T)=max(B,ms)

lims∞v(s,t)=ms（8）

可見(jiàn)在跳擴(kuò)散模型下，可轉(zhuǎn)債的定價(jià)模型可以表示為一個(gè)帶由數(shù)學(xué)期望產(chǎn)生的積分項(xiàng)的拋物型方程的Cauchy問(wèn)題(7)(8)。

令

x=lns,η=ln(1+u)(-1＜u＜∞)，τ=T-t,v(ex,T-t)=f(x,τ)（9）

那么定解問(wèn)題（7）（8）可轉(zhuǎn)化為

-fτ+12σ22fx2+(r-λk-σ22)fx-(r+λ)f+∫∞-∞f(x+η,τ)p(η)dη=0（10）

f(x,0)=max(B,mex)

limx∞f(x,τ)=me2（11）

這里p(η)是隨機(jī)變量η-ln(1+u)的概率密度函數(shù)。

四、可轉(zhuǎn)債定價(jià)公式

定解問(wèn)題（10）（11）是具有非局部積分項(xiàng)的拋物型方程Cauchy問(wèn)題，用迭代法進(jìn)行求解。令f=f0(x,τ)適合齊次方程初值問(wèn)題：

f0τ-12σ22f0x2-(r-λk-σ22)f0x+(r+λ)f0=0（12）

f0(x,0)=B+(mex-B)+(13)

它的解可表成

f0(x,τ)=∫∞-∞f0(x,0)K(x,τ;ξ,0)dξ（14）

其中K(x,τ;ξ,0)是方程的基本解

K(x,τ;ξ,0=e-(r+λ)τσ2πτexp-(x-ξ)+r-λk-σ22τ22σ2τ（15）

令f=f1(x,τ)適合非齊次方程初值問(wèn)題

f1τ-12σ22f1x2-(r-λk-σ22f1x+(r+λ)f1=λ∫∞-∞f0(x+η,τ)p(η)dη（16）

f1(x,0)=B+mex-B)+（17）

易見(jiàn)

f1(x,τ)=f0(x,τ)+g1(x,τ)（18）

我們就給出定解問(wèn)題（10）（11）的形式解

f(x,τ)=f0(x,τ)+∑∞n=1gn(x,τ)

=∑∞n=0λn∫∞-∞K(n)(x,τ;ξ,0)[B+(mex-B)+]dξ（19）

因此K(1)(x,τ;ξ,0)作為(x,τ)的函數(shù)適合非齊次方程初值問(wèn)題：

K(1)τ-12σ22K(1)x2-(r-λk-σ22K(1)x+(r+λ)K(1)=1(x,τ;ξ,)（20）

K(1)=0（21）

因此K(1)(x,τ;ξ,0)=τ1(x,τ;ξ,0)（22）

從而求出g1(x,τ)，再回到原變量x=lns,τ=T-t

利用數(shù)學(xué)歸納法，可以求得

gn(s,t)=1n![λ′(T-t)]ne-λ′(T-t)×[Be-rn(T-t)(1-N(dn1))+msN(dn2]（23）

其中

dn1=lnmsB+(rn-12σn2)(T-t)σnT-t（24）

dn2=lnmsB+(rn+12σn2)(T-t)σnT-t（25）

σn2=σ2+nσu2T-t（26）

rn=r-λk+nT-tμ+σu22（27）

得到在跳擴(kuò)散模型下，可轉(zhuǎn)債定價(jià)的顯式解

v(s,t)=∑∞n=01n![λ′(T-t)]ne-λ′(T-t)×[Be-rn(T-t)(1-N(dn1))+msN(dn2)]（28）

其中參數(shù)由公式（24）―（27）表出。

五、結(jié)束語(yǔ)

股票價(jià)格的不連續(xù)性即跳擴(kuò)散模型的引入使得可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型較難把握，特別是模型的求解方面，在絕大多數(shù)情況下沒(méi)有顯式解，而是求助于數(shù)值方法。本文運(yùn)用無(wú)套利原理得到可轉(zhuǎn)債的定價(jià)模型，用迭代法得到定價(jià)公式。在整個(gè)模型的推導(dǎo)過(guò)程中，我深切感受到微分方程理論在金融工程學(xué)中的重要地位，值得我們共同探討。

篇8

關(guān)鍵詞：金融衍生工具 可轉(zhuǎn)換債券 普通股

一.引言

可轉(zhuǎn)換債券作為一種債務(wù)性證券，是指持有人事先規(guī)定債權(quán)人可以選擇有利時(shí)機(jī)，按發(fā)行時(shí)規(guī)定的條件把其債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的等值股票（普通股票）或者持有至到期，具有籌資和避險(xiǎn)的雙重功能，比股票債券和期貨期權(quán)更具優(yōu)勢(shì)，所以一直備受?chē)?guó)際籌資者和投資者的青睞，已成為眾多發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際金融資產(chǎn)的重要組成部分。但是因?yàn)槲覈?guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)起步較晚，尚處于初級(jí)階段，不僅品種少、規(guī)模小，而且市場(chǎng)體系仍未完全成型，不過(guò)近年來(lái)發(fā)展迅速，具有廣闊的發(fā)展前景。在這樣的背景下研究可轉(zhuǎn)換債券，對(duì)投資者、對(duì)發(fā)行公司還有對(duì)國(guó)家而言都具有重要意義。首先對(duì)投資者而言，投資者不僅能在轉(zhuǎn)股前獲得安全穩(wěn)定的債券收益，承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以在轉(zhuǎn)股后能與股東共享公司高成長(zhǎng)帶來(lái)的收益。對(duì)發(fā)行公司而言，有助于發(fā)行公司更好地利用這一融資渠道。對(duì)國(guó)家而言，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成和有益補(bǔ)充。所以，研究可轉(zhuǎn)換債券有利于中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二.可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值分析

根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券的定義，在一定時(shí)期內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券可以按一定比例和價(jià)格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種公司證券，這里一般是該公司發(fā)行的普通股。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，發(fā)行人一般都明確規(guī)定"一張可轉(zhuǎn)換債券能夠兌換的標(biāo)的股票的股數(shù)"或"一張可轉(zhuǎn)換債券按面額兌換成標(biāo)的股票所依據(jù)的每股價(jià)格"。前者被稱為轉(zhuǎn)換比例，后者被稱為轉(zhuǎn)換價(jià)格。顯然，在轉(zhuǎn)換比例和轉(zhuǎn)換價(jià)格之中，只要規(guī)定了其中一個(gè)，另一個(gè)也就隨之確定了。兩者之間的關(guān)系可用公式表示為：

轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換債券面額/轉(zhuǎn)換價(jià)格

由于可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上賦予它的持有者具有按發(fā)行時(shí)規(guī)定的轉(zhuǎn)換比例或轉(zhuǎn)換價(jià)格將其轉(zhuǎn)換成普通股的選擇權(quán)，因此可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值有投資價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值、理論價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之分。

1.可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值是指當(dāng)它作為不具有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)的一種債券價(jià)值，即純粹作為債券的投資價(jià)值。估計(jì)可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值，首先應(yīng)估計(jì)與它具有同等資信和類似投資特點(diǎn)的不可轉(zhuǎn)換債券的必要收益率，然后利用這個(gè)必要收益率折算出它未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，不可轉(zhuǎn)換債券的必要收益率可用公式表示為：

必要收益率=真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+通貨膨脹率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

2.可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值。可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值是實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)得到的標(biāo)的股票的市場(chǎng)價(jià)值，等于標(biāo)的股票每股市場(chǎng)價(jià)格與轉(zhuǎn)換比例的乘積，即：

轉(zhuǎn)換價(jià)值=標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格諄比潰

3.可轉(zhuǎn)換債券的理論價(jià)值。可轉(zhuǎn)換債券的理論價(jià)值也稱"內(nèi)在價(jià)值"，是指將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股前的利息收入和轉(zhuǎn)股時(shí)的轉(zhuǎn)股價(jià)值按適當(dāng)?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。例如，假定投資者當(dāng)前準(zhǔn)備購(gòu)買(mǎi)可轉(zhuǎn)換債券，并計(jì)劃持有該債券到未來(lái)某一時(shí)期，且在收到最后一期的利息后便立即實(shí)施轉(zhuǎn)股，那么可用下述公式計(jì)算該投資者準(zhǔn)備購(gòu)買(mǎi)的可轉(zhuǎn)換債券的當(dāng)前理論價(jià)值：

P=+

式中：P可轉(zhuǎn)換債券的當(dāng)前理論價(jià)值，t時(shí)期數(shù)，n持有可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)期總數(shù)，r必要收益率，C可轉(zhuǎn)換債券每期支付的利息，CV可轉(zhuǎn)換債券在持有期期末的轉(zhuǎn)換價(jià)值。

4.可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值。可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值就是可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格。可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值一般保持在可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。如果可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)價(jià)值在投資價(jià)值之下，購(gòu)買(mǎi)該債券持有至到期，就可獲得較高的到期收益率；如果可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值在轉(zhuǎn)換價(jià)值之下，購(gòu)買(mǎi)該債券并立即轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票，再將標(biāo)的股票出售，就可獲得該可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的價(jià)差收益。因此無(wú)論上述兩種情況中的哪一種情況發(fā)生，投資者的踴躍購(gòu)買(mǎi)行為都會(huì)使該可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格上漲，直到可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值不低于投資價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值為止。

5.可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值

是指看漲期權(quán)的價(jià)值，也就是買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)值。然而，可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值是由時(shí)間價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值組成的。期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值是指期權(quán)合約本身所具有的價(jià)值，也就是期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者如果立即執(zhí)行該期權(quán)所能獲得的收益。一種期權(quán)有無(wú)內(nèi)在價(jià)值及內(nèi)在價(jià)值的大小，取決于該期權(quán)之協(xié)定價(jià)格與其標(biāo)的物之市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系。如以X表示轉(zhuǎn)換價(jià)格，以S表示股票的市場(chǎng)價(jià)格，則當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格S大于轉(zhuǎn)換價(jià)格X，期權(quán)有正的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，投資者愿意行使轉(zhuǎn)換權(quán)，獲得S-X的收益。相反，當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格S小于轉(zhuǎn)換價(jià)格X，期權(quán)內(nèi)在價(jià)值為負(fù)，投資者不愿意行使轉(zhuǎn)換權(quán)。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值是指期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者為購(gòu)買(mǎi)期權(quán)而實(shí)際支付的期權(quán)費(fèi)超過(guò)該期權(quán)之內(nèi)在價(jià)值的那部分價(jià)值。本質(zhì)是期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)而使投資者獲得收益的預(yù)期價(jià)值。與內(nèi)在價(jià)值不同，時(shí)間價(jià)值通常不易直接計(jì)算。因此，它一般是用實(shí)際的期權(quán)費(fèi)減去該期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值而求得。

三.可轉(zhuǎn)換債券對(duì)股票價(jià)格的影響

由于可轉(zhuǎn)換債券賦予投資者可以在一定時(shí)期內(nèi)按照要求轉(zhuǎn)換成標(biāo)的股票的權(quán)利，可轉(zhuǎn)換債券結(jié)合了股票的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和債券所具有的安全和收益固定的優(yōu)勢(shì)。可以說(shuō)同時(shí)具備了債券和股票兩者的屬性。除此之外，可轉(zhuǎn)換債券比股票還有優(yōu)先償還的要求權(quán)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)這是"有本金保障的股票"對(duì)投資者具有強(qiáng)大的市場(chǎng)吸引力。同時(shí)也為商業(yè)銀行和不能購(gòu)買(mǎi)股票的金融機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)分享股票增值的機(jī)會(huì)（通過(guò)轉(zhuǎn)債獲取股票升值的利益，而不必轉(zhuǎn)換成股票）。由于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司控制在老股東手中，所以發(fā)行人總是試圖讓可轉(zhuǎn)換債券持有人接受較高的轉(zhuǎn)股價(jià)格。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司經(jīng)營(yíng)是利好，但一般來(lái)說(shuō)不影響公司大的基本面，是改良而不是改革，其影響弱于重組和定向增發(fā)，因?yàn)楹髢烧咄淖児镜倪\(yùn)營(yíng)方向和策略。

根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券隱含期權(quán)的特性，持有可轉(zhuǎn)換債券可視為持有看漲期權(quán)，一張債券對(duì)應(yīng)一份期權(quán)，看漲期權(quán)價(jià)格與普通股股價(jià)有如下關(guān)系：股價(jià)與其正相關(guān)，執(zhí)行價(jià)與其負(fù)相關(guān)，到期期限和股價(jià)波動(dòng)率均與其正相關(guān)。當(dāng)股票價(jià)格向著利好的方向變化時(shí)，看漲期權(quán)的價(jià)格也會(huì)上漲，即可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值上升。當(dāng)出現(xiàn)對(duì)應(yīng)股股價(jià)大于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券與標(biāo)的股票之間就出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股即可實(shí)現(xiàn)套利收益。但由于我國(guó)目前是T+1交易機(jī)制，將股票拋出變現(xiàn)只能在轉(zhuǎn)股完成后的第二日實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)面臨不確定性，并且當(dāng)套利空間存在時(shí)，投資者紛紛轉(zhuǎn)股并拋售股票，會(huì)對(duì)股價(jià)帶來(lái)一定的沖擊成本，而且短期內(nèi)大量轉(zhuǎn)股產(chǎn)生稀釋效應(yīng)，從而造成股價(jià)下跌；轉(zhuǎn)股后可轉(zhuǎn)債的注銷(xiāo)將會(huì)引起其供應(yīng)量的減少，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格會(huì)上漲。

四.總結(jié)

可轉(zhuǎn)換債券是我國(guó)證券市場(chǎng)上的新興的衍生金融產(chǎn)品，同時(shí)具有籌資和避險(xiǎn)的兩種功能。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不但可以促進(jìn)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展，還會(huì)推進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展步伐，同時(shí)有助于我國(guó)金融體制的改革。所以，能夠準(zhǔn)確解析出可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)在價(jià)值有很大的意義。與我國(guó)實(shí)際情況相結(jié)合，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券會(huì)使得股票價(jià)格上升，增加投資者的投資信心。投資者較為愿意投資可轉(zhuǎn)換債券是由于它本身所具有的特征，我們可以利用可轉(zhuǎn)換債券給投資者帶來(lái)的好感，大力的來(lái)發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)，使它發(fā)揮出更多更大的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì).證券投資基金[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，北京.2011年6月第一版.

篇9

一、債轉(zhuǎn)股是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的客觀要求

公司制企業(yè)大量產(chǎn)生，導(dǎo)致資金的需求不斷增長(zhǎng)。在許多新設(shè)立的中小公司中，投資者出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，所投入的資本金一般不會(huì)很大，保證最低的注冊(cè)資本需要或者以能滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)基本運(yùn)轉(zhuǎn)為限，所以公司設(shè)立時(shí)進(jìn)行驗(yàn)資的資本金比較少。但隨著企業(yè)的不斷經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，或由于業(yè)績(jī)的攀升需要不斷加大投入，或由于客戶拖欠貨款，新的資金需求就不可避免地出現(xiàn)，在此情況下，企業(yè)的資金來(lái)源渠道，首先就是從金融機(jī)構(gòu)得到貸款支持，但對(duì)于中小企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)，目前的現(xiàn)狀是貸款申請(qǐng)周期長(zhǎng)，手續(xù)環(huán)節(jié)多，因此很多企業(yè)采取由股東將個(gè)人擁有的資金借人企業(yè)，形成對(duì)企業(yè)的債權(quán)，這部分資金可在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不斷周轉(zhuǎn)、積累，在企業(yè)資金鏈條中，就可能成為了一種不可缺少的“債務(wù)”。

這種“債務(wù)”本身，往往就是股東們對(duì)企業(yè)的一種投資行為，但沒(méi)有正式的名份。由于該債務(wù)的出現(xiàn)，導(dǎo)致不少企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)偏高，而較高的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，又是企業(yè)向銀行進(jìn)行融資的一大障礙，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法正常地及時(shí)地得到銀行的資金支持，一旦資金鏈條受到制約，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)將受到極大的影響。

股東借給企業(yè)的資金不僅提高了企業(yè)的資產(chǎn)債率，導(dǎo)致向銀行貸款增加了困難。同時(shí)也使得企業(yè)的資金成本增加，為保證債權(quán)人的利益，該部分借款必須計(jì)息，不可能無(wú)償使用，除非股東按出資比例事先約定各自的借款份額，承擔(dān)起與出資額同等的借款義務(wù)，但實(shí)際是無(wú)法辦到的，因?yàn)槠髽I(yè)所需資金可能不斷發(fā)生，股東可以運(yùn)用的資金也會(huì)因不同情況發(fā)生變化。為了保證債權(quán)人多出錢(qián)會(huì)多收益，借款利息的支出就必不可少，甚至還會(huì)比同期銀行利率高。這部分資金成本將會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。企業(yè)債款總是應(yīng)該償還的不論債權(quán)人是銀行、企業(yè)還是股東。企業(yè)必須承擔(dān)隨時(shí)償還股東借款而來(lái)的資金壓力。因此當(dāng)出現(xiàn)債務(wù)人企業(yè)無(wú)法保障債權(quán)人的原始債權(quán)和應(yīng)得利益時(shí)，如果股東自愿將其擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，并期望通過(guò)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)而使其利益得到最大限度的保障，問(wèn)題便能解決。

債權(quán)與股權(quán)最大的不同是債權(quán)人雖沒(méi)有對(duì)企業(yè)的決策權(quán)和參與權(quán)，但是有到期收回本金和利息的要求權(quán)，股東雖可以參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，有對(duì)稅后收益分配的要求權(quán)，但一旦作為投資，只有在法律規(guī)定條件下才能撤資，對(duì)公司而言，有利潤(rùn)則按各出資者所占注冊(cè)資本的比例或股東認(rèn)可的其他方式進(jìn)行分配，沒(méi)有利潤(rùn)則不可進(jìn)行分配，對(duì)企業(yè)不形成壓力，而不像借款那樣，不管企業(yè)有無(wú)收益，企業(yè)都要支付利息，到期歸還本金。

二、股東債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的合理性

股東對(duì)企業(yè)債權(quán)的發(fā)生是不可避免的，它的實(shí)質(zhì)是股東對(duì)企業(yè)的一種追加投資行為，但這種追加投資是在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中逐步發(fā)生的，理應(yīng)將該部分投資確認(rèn)為實(shí)收資本，它有以下幾方面的積極意義：

一是使企業(yè)不斷增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與相應(yīng)的自有資金實(shí)力相適應(yīng)。許多中小企業(yè)在設(shè)立初期，經(jīng)營(yíng)規(guī)模不大，注冊(cè)資本也較小，但隨著經(jīng)營(yíng)的發(fā)展，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)實(shí)力增強(qiáng)。但如果不能將股東的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模與實(shí)收資本極不適應(yīng)，不利于對(duì)其他務(wù)人的權(quán)益進(jìn)行有效的保護(hù)。二是股東債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，使得股東原來(lái)從其債權(quán)中獲得利息的這種利益得不到保障。而作為股東，要想使該部分資金保值增值，唯一的辦法就是促使企業(yè)發(fā)展，以獲得最大的稅后利潤(rùn)，這樣的直接效果，就是促使每個(gè)股東要關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使股東的地位與利益結(jié)合得更加緊密。三是由于股權(quán)資金與債權(quán)資金最大的不同就是不必償還。因此，企業(yè)可以免除隨時(shí)償還借款本金角度利息的壓力，可以將該部分資金從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度進(jìn)行規(guī)劃和使用，這之發(fā)揮更大的效率。

三、當(dāng)前股東債轉(zhuǎn)股的障礙及對(duì)策

股東對(duì)企業(yè)的債權(quán)實(shí)質(zhì)是股東對(duì)企業(yè)的再投資行為，這種投資是以借款的形式陸續(xù)投入，因此一旦積累到一定程度，要將其作為投資轉(zhuǎn)為股本時(shí)，就出現(xiàn)了一種形式上的不足，而該部分資金已被企業(yè)占用，在辦理增資時(shí)，不可能出現(xiàn)新的現(xiàn)金流流入，如果企業(yè)將該部分債務(wù)先行償還給股東，然后再由股東作為出資，雖然可以解決這一形式上的不足。但大量的現(xiàn)金流入流出會(huì)增加企業(yè)操作上的困難，由于現(xiàn)行債轉(zhuǎn)股的有關(guān)規(guī)定，僅限于對(duì)金融資產(chǎn)管理公司的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，加之注冊(cè)會(huì)計(jì)師相關(guān)準(zhǔn)則也未對(duì)公司制企業(yè)股東債轉(zhuǎn)股進(jìn)行規(guī)范，導(dǎo)致公司制企業(yè)股東債轉(zhuǎn)股在實(shí)際中無(wú)法實(shí)施。

篇10

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；治理結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)管理公司

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）18-0068-02

一、債轉(zhuǎn)股的背景

債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)即債轉(zhuǎn)股。在我國(guó)具體做法為：由國(guó)家組建資產(chǎn)管理公司，專門(mén)收購(gòu)銀行的不良資產(chǎn)，把原來(lái)企業(yè)與銀行間的債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)管理公司與企業(yè)的控股和被控股關(guān)系。目前我國(guó)成立了4家此類資產(chǎn)管理公司，即長(zhǎng)城、華融、東方、信達(dá)。我國(guó)首次實(shí)施債轉(zhuǎn)股是在20世紀(jì)90年代末，處置了4 000億銀行不良資產(chǎn)，效果良好。目前，我國(guó)銀行的不良貸款率上升，利潤(rùn)水平下降，處置不良資產(chǎn)又一次成為當(dāng)務(wù)之急。面對(duì)這些壓力，我國(guó)準(zhǔn)備再一次實(shí)施債轉(zhuǎn)股，并將規(guī)模擴(kuò)大至1萬(wàn)億左右。債轉(zhuǎn)股是一項(xiàng)直接對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的經(jīng)濟(jì)行為，其對(duì)于公司治理和債轉(zhuǎn)股實(shí)施效果影響重大。

二、債權(quán)、股權(quán)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系

（一）債權(quán)、股權(quán)是公司治理結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)就是指企業(yè)各項(xiàng)資金的來(lái)源構(gòu)成，其中包括債權(quán)融資和股權(quán)融資。債權(quán)融資主要包括：向各種金融機(jī)構(gòu)借款、融資租賃和向?qū)ν獍l(fā)行公司債券；股權(quán)融資包括：來(lái)源于企業(yè)留存收益的內(nèi)源融資和以對(duì)外發(fā)行股票方式籌集資金的外源融資。其實(shí)質(zhì)反映著企業(yè)所有者、債權(quán)人和經(jīng)理之間的契約關(guān)系。因此，威廉姆森認(rèn)為，股本和債務(wù)與其說(shuō)是融資工具，不如說(shuō)就是控制和治理結(jié)構(gòu)。

1.債權(quán)、股權(quán)構(gòu)成決定了企業(yè)所有權(quán)的配置。企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的配置，因不同的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況而在股東和債權(quán)人之間進(jìn)行分配。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，債務(wù)人有權(quán)通過(guò)資產(chǎn)重組或破產(chǎn)清算等方式介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)，取得企業(yè)的剩余索取權(quán)，同時(shí)將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)也轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。因此，不同融資模式形成的資本結(jié)構(gòu)背后隱藏著企業(yè)所有權(quán)配置的機(jī)制。

2.債權(quán)、股權(quán)構(gòu)成決定著公司治理的目標(biāo)。（1）以股權(quán)為主要融資模式的治理目標(biāo)。以股權(quán)融資為主要融資模式時(shí)，股東占公司治理的主要地位，股東既是公司治理的主體，也同時(shí)享有公司主要利益。在此情況下，公司治理就是約束和激勵(lì)經(jīng)理人，最大限度地使股東與經(jīng)理人目標(biāo)函數(shù)一致，確保股東獲得最大程度的回報(bào)。治理目標(biāo)被稱為股東至上目標(biāo)。（2）以非股權(quán)融資為主要融資模式的治理目標(biāo)。Blair（1995）實(shí)際承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的人就應(yīng)當(dāng)作為公司治理的主體，以所有權(quán)為基礎(chǔ)來(lái)談?wù)摴局卫硎遣磺‘?dāng)?shù)模瑧?yīng)當(dāng)以實(shí)際權(quán)力、所承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)為公司治理的基礎(chǔ)。剩余風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者不僅有股東、工人、債權(quán)人，供應(yīng)商也是潛在的剩余風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。股權(quán)融資為非主要融資模式時(shí)，剩余風(fēng)險(xiǎn)很大程度上是由債權(quán)人等利益相關(guān)者承擔(dān)。顯然，不能由股東利益最大化推出相關(guān)者利益最大化，股東至上的治理目標(biāo)不再成立。公司的治理目標(biāo)應(yīng)更多地保護(hù)利益相關(guān)者，并賦予股東之外的利益相關(guān)者更多的治理權(quán)。

（二）債權(quán)、股權(quán)具有不同的治理方式

1.債權(quán)融資的治理方式。（1）債務(wù)契約內(nèi)含經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)移方式。不完全契約理論指出，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，負(fù)債會(huì)發(fā)揮其重組功能，剩余索取權(quán)將向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，債權(quán)人同時(shí)獲得更多的經(jīng)營(yíng)權(quán)。（2）負(fù)債對(duì)自由現(xiàn)金流量的約束。詹森（1996）指出，負(fù)債對(duì)于企業(yè)有較強(qiáng)的償還壓力，經(jīng)理人能隨意使用的自由現(xiàn)金流量將減少，從而降低股東和經(jīng)理之間的利益沖突所帶來(lái)的成本。這種治理機(jī)制對(duì)于現(xiàn)金流量大的企業(yè)尤為重要。（3）債務(wù)是擔(dān)保經(jīng)理人努力工作的機(jī)制。由于企業(yè)經(jīng)理人得到的一切好處，都是建立在其職位基礎(chǔ)之上，而職位又依托于企業(yè)的生存。經(jīng)理人需要在較高的個(gè)人收益與破產(chǎn)導(dǎo)致喪失全部好處的高風(fēng)險(xiǎn)間權(quán)衡，債務(wù)融資就可以緩和股東與經(jīng)理人的利益沖突，它可以作為一種激勵(lì)機(jī)制。

2.股權(quán)融資的治理方式。（1）內(nèi)部控制方式。內(nèi)部控制方式也通俗地稱為“用手投票”。由于股東具有投票權(quán)和表決權(quán)，股東會(huì)通過(guò)選舉產(chǎn)生董事會(huì)，董事會(huì)尋找合適的經(jīng)營(yíng)者，并授予經(jīng)營(yíng)者日常的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。在經(jīng)營(yíng)者不能良好地完成受托責(zé)任時(shí)，股東可以通過(guò)董事會(huì)及時(shí)更換經(jīng)營(yíng)者。（2）外部控制方式。外部控制方式也通俗地稱為“用腳投票”。在資本市場(chǎng)相對(duì)較發(fā)達(dá)，股權(quán)相對(duì)分散且具有較強(qiáng)流動(dòng)性的條件下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況達(dá)不到股東預(yù)期時(shí)，他們可以賣(mài)出股票。當(dāng)大量的股東選擇拋售股票時(shí)，股票將因?yàn)楣┐笥谇髮?dǎo)致股價(jià)下跌。反之，股東也可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)十分滿意，將手中股票視若珍寶，非高價(jià)不出售手中股票。股東通過(guò)這種機(jī)制向經(jīng)理人員傳遞滿意或不滿意的信號(hào)。當(dāng)股價(jià)低于真實(shí)價(jià)值時(shí)，新的投資者將進(jìn)入獲取控制權(quán)，通過(guò)董事會(huì)成員的更換，間接更替公司管理層或直接更替管理層，從而介入公司治理行為。

三、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響分析

（一）對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

1.對(duì)于未完成公司制改革的國(guó)有企業(yè)的影響。債轉(zhuǎn)股實(shí)施的前提是根據(jù)債轉(zhuǎn)股后債務(wù)所轉(zhuǎn)換成為的股份份額和比例可計(jì)量。所以，轉(zhuǎn)股企業(yè)必須是股份制企業(yè)，不是股份制的企業(yè)必須首先進(jìn)行公司制改革。

2.對(duì)已進(jìn)行公司制改革的國(guó)有企業(yè)的影響。參考以往債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)已進(jìn)行股份制改造的企業(yè)，一個(gè)普遍接受的做法是，資產(chǎn)管理公司和轉(zhuǎn)股企業(yè)的部分優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，新設(shè)一個(gè)公司。新公司與被轉(zhuǎn)換企業(yè)相比，新公司的投資主體更為多元化，并且可以有效降低國(guó)有股權(quán)一股獨(dú)大的狀況，從而使得股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。

（二）對(duì)公司利益機(jī)制的影響

參考資產(chǎn)管理公司的債轉(zhuǎn)股條款，其針對(duì)不同轉(zhuǎn)股企業(yè)有以下共同條款：第一，售后回購(gòu)條款，即在一定時(shí)間內(nèi)承諾回購(gòu)資產(chǎn)管理公司的股份；第二，被轉(zhuǎn)換公司承諾提供固定回報(bào)率；第三，引入地方政府為重組方案做擔(dān)保。

由此可以看出，資產(chǎn)管理公司的股份具有優(yōu)先股的屬性，并且風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)工具接近。基于利益的獲得方式，資產(chǎn)管理公司會(huì)表現(xiàn)出與債權(quán)人類似的治理動(dòng)機(jī)，從而對(duì)企業(yè)提出資產(chǎn)流動(dòng)性的要求，厭惡高風(fēng)險(xiǎn)回收期較長(zhǎng)的投資項(xiàng)目，投資更注重短期收益和風(fēng)險(xiǎn)適中。

（三）資產(chǎn)管理公司對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響

1.積極方面。首先，資產(chǎn)管理公司會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)控，以確保企業(yè)的償付能力，這有助于成本的降低和公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。其次，資產(chǎn)管理公司的定期退出決定了其關(guān)注短期利益實(shí)現(xiàn)，而非企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。最后，資產(chǎn)管理公司的引入導(dǎo)致了較硬的預(yù)算約束，這對(duì)于經(jīng)理人的業(yè)績(jī)考評(píng)有積極作用。

2.消極方面。由于資產(chǎn)管理公司屬于國(guó)有獨(dú)資的政策性企業(yè)，資產(chǎn)管理公司自身存在委托下的激勵(lì)問(wèn)題。首先，資產(chǎn)管理公司人員主要來(lái)源于國(guó)有商業(yè)銀行，對(duì)于公司治理和企業(yè)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，難以真正有效盤(pán)活被轉(zhuǎn)換企業(yè)資產(chǎn)，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。其次，由于資產(chǎn)管理公司與地方政府存在利益沖突，各主體必然為自己的利益而相互博弈，這反而將導(dǎo)致企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的弱化。最后，資產(chǎn)管理公司的業(yè)績(jī)難以評(píng)估，而且資產(chǎn)管理公司也不用對(duì)產(chǎn)生的損失負(fù)責(zé)，將使資產(chǎn)管理公司治理動(dòng)機(jī)減弱，同樣對(duì)治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響。

四、對(duì)策和建議

（一）出臺(tái)債轉(zhuǎn)股整體規(guī)劃

此次債轉(zhuǎn)股已是我國(guó)第二次實(shí)施債轉(zhuǎn)股，第一批已經(jīng)實(shí)施過(guò)債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，其中部分企業(yè)當(dāng)前又一次面臨負(fù)債率較高的問(wèn)題，國(guó)家是否又將把其納入債轉(zhuǎn)股實(shí)施企業(yè)范圍？轉(zhuǎn)股企業(yè)是否會(huì)對(duì)債轉(zhuǎn)股形成依賴？債轉(zhuǎn)股是否會(huì)淪為政策兜底行為？倘若果真如此，此種依賴必然使得，企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)大大削弱，甚至破壞企業(yè)生存規(guī)律，從而抑制市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，政策制定者應(yīng)當(dāng)出臺(tái)債轉(zhuǎn)股整體規(guī)劃，規(guī)劃中應(yīng)當(dāng)明確以下幾個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題：債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)；轉(zhuǎn)股企業(yè)破產(chǎn)辦法；債轉(zhuǎn)股業(yè)績(jī)獎(jiǎng)懲措施。從制度上對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)的依賴心理進(jìn)行震懾，不對(duì)債轉(zhuǎn)股抱有僥幸心理，使企業(yè)真正以債轉(zhuǎn)股為契機(jī)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（二）明確債轉(zhuǎn)股目標(biāo)定位

由于資產(chǎn)管理公司沒(méi)有足夠的專業(yè)能力和動(dòng)力參與公司管理，因此，若僅關(guān)注債轉(zhuǎn)股企業(yè)表面、暫時(shí)的賬面扭虧，此種形式的債轉(zhuǎn)股必然導(dǎo)致企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的弱化。只有明確把債轉(zhuǎn)股目標(biāo)定位于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)改善與完善，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)真正扭虧，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（三）引入社會(huì)資本組建債轉(zhuǎn)股運(yùn)作主體

由于資產(chǎn)管理公司扮演著階段性持股股東和國(guó)家資本監(jiān)督者的雙重角色，因此，擁有剩余索取權(quán)的資產(chǎn)管理公司與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的關(guān)系是可能存在合謀行為的委托關(guān)系。為了防止處置企業(yè)與資產(chǎn)管理公司的道德風(fēng)險(xiǎn)和利益輸送，應(yīng)當(dāng)引入社會(huì)資本，使運(yùn)作主體更加市場(chǎng)化和多元化。

（四）強(qiáng)化資產(chǎn)管理公司治理職能

由于資產(chǎn)管理公司的臨時(shí)股東角色，使得股東在公司權(quán)利易被架空。此外，資產(chǎn)管理公司對(duì)具體經(jīng)營(yíng)決策參與較少，使得諸多權(quán)利形同虛設(shè)。只有明確資產(chǎn)管理公司在人事、重大決策、收益分配方面的具體職能，才能使資產(chǎn)管理公司確實(shí)發(fā)揮其作用，從而真正改善轉(zhuǎn)股企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)。

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