導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)再融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；市場擇機；投資沖動；短視野傾向

公司上市后的再融資行為一直是理論界與實務(wù)界共同關(guān)注的焦點。根據(jù)Myers和Majluf(1984)的融資成本理論，公司在融資時，對再融資方式的偏好順序是：內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，當(dāng)使用外部融資時，債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資。當(dāng)我們考察我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)時，卻發(fā)現(xiàn)了有趣甚至相反的情況，即一方面上市公司大多數(shù)保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面上市公司仍對股權(quán)融資極其熱衷，幾乎沒有上市公司放棄其利用股權(quán)再融資的機會，甚至不惜進行大規(guī)模的盈余管理以期達(dá)到股權(quán)再融資的標(biāo)準(zhǔn)，我們把這現(xiàn)象稱為中國上市公司的股權(quán)融資偏好。然而，與我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進行股權(quán)再融資現(xiàn)象相對應(yīng)的是這些公司股票回報的持續(xù)下滑。資金的充足本應(yīng)該為企業(yè)注入新的活力，從而增強其競爭力，而實際效果為何不理想?本文擬從市場擇機、企業(yè)過度投資沖動、募集資金投向的短視野傾向這三個方面對這一現(xiàn)象進行解釋。

一、股票發(fā)行的市場擇機(markettiming)行為

行為公司金融(behavioralcorporatefinance)的基本假設(shè)是股票市場非理性，股票定價偏離公司的真實價值。他關(guān)注的主要問題是當(dāng)股票的市場價格偏離公司的真實價值時，具有長視野或短視野的公司經(jīng)理人員在融資活動中將會如何決策，即市場擇機的作用。所謂市場擇機，是指在股價被高估的時候發(fā)行權(quán)益進行融資、股價被低估時則回購權(quán)益。在對融資決策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都發(fā)現(xiàn)股票的增發(fā)總是伴隨著公司股票市場的高估而出現(xiàn)。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增發(fā)是對未來股票投資回報的可靠預(yù)測指標(biāo)，因為經(jīng)理人員的融資決策會受到相應(yīng)的影響，他們會選擇時機，在股價跌回實際估價水平之前的高點增發(fā)股票。Graham和Harvey(2001)對300多家美國公司的管理層進行問卷調(diào)查，結(jié)果表明，2／3的公司首席財務(wù)官認(rèn)為股價被高估或低估的程度是進行融資決策的重要考慮因素。Longhran和Ritter(1995)通過研究美國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司偏好股權(quán)再融資方式和公司股權(quán)再融資回報偏低這些現(xiàn)象說明公司發(fā)行股票具有市場擇機行為。

我國股市的誕生本身就是一個為國有企業(yè)“圈錢”解困的怪胎，長期以來，股民以追逐利差利益為主要的動力源，非理性炒作現(xiàn)象異常嚴(yán)重，股票價格嚴(yán)重偏離其基本面價值，強烈的投資者情緒為我國上市公司管理層利用股市漲跌獲得超額利潤提供了很好的機會。施東輝(2000)對滬市1999年實施了配股方案的62家公司的配股動機進行實證研究發(fā)現(xiàn)，配股動機與股票價格呈顯著的正相關(guān)性，揭示出我國上市公司利用股票被高估的機會進行融資。從下表可以看出，市盈率越高，進行股權(quán)再融資的公司數(shù)量越多，表明我國證券市場確實存在著利用股標(biāo)價格被高估這樣的時機增發(fā)股標(biāo)獲得超額收益的現(xiàn)象。

股票發(fā)行的市場擇機行為對股權(quán)再融資后股票回報偏低具有相當(dāng)?shù)慕忉屃?，在市場非有效狀態(tài)下，市場并沒有在公司宣布增發(fā)股票時對公司價值作出準(zhǔn)確反應(yīng)，當(dāng)股票價格的高估隨時間的推移最終被證券市場投資者意識到，股票價格的反轉(zhuǎn)成為一種必然趨勢。在Fama-French三因素模型中，賬面——市值比能夠成為預(yù)測股票未來收益率的一個很好的變量就是一個明顯的例證。低賬面——市值比與未來的低收益率密切相關(guān)，說明高市值企業(yè)往往可以作為市場價值被高估的一個可靠信號，上市公司管理層正是利用股票高估機會進行股權(quán)再融資，而公司信息向外部逐漸擴散的過程使股票價值向其基本面回歸成為一種長久的趨勢，股票價格從高估狀態(tài)向真實值靠攏表現(xiàn)為未來股票的低回報。由此可見，公司股票發(fā)行的市場擇機行為與股市內(nèi)在的價值反轉(zhuǎn)規(guī)律相結(jié)合，使股權(quán)再融資的低回報成為必然，然而，這僅僅是原因之一。

二、企業(yè)過度投資沖動

在我國，上市公司多由國有企業(yè)改制而來，從所有權(quán)的根本歸屬來看，我國國有資產(chǎn)所有權(quán)實際上是屬于全體人民的，任何一個國有控股股東的股權(quán)實際上屬于億萬人所有的性質(zhì)使我國國有股權(quán)嚴(yán)重泛化，即：人人所有就等價于人人沒有，在股權(quán)泛化條件下，本質(zhì)意義的大股東是不存在的。國有企業(yè)財產(chǎn)實際上是層層委托給各級政府負(fù)責(zé)管理，并由政府授權(quán)某一機構(gòu)經(jīng)營管理。我國的上市公司大多都是由傳統(tǒng)的國有企業(yè)改制而來，這種經(jīng)股份制改造而上市的公司多數(shù)沿襲了政府一授權(quán)機構(gòu)一上市公司這一計劃色彩濃厚的運行機制。這樣，中國國有控股企業(yè)在沒有實質(zhì)所有者的情況下，演化成了各級政府官員謀取私利的工具。由于國有控股上市公司中的相當(dāng)一部分由各級地方政府主管，因此，地方政府官員很容易利用對上市公司的管理為自己“改善”業(yè)績。其主要途徑之一就是對上市公司的大規(guī)模投資在項目審批、政府補貼等方面給予實質(zhì)性支持，這可改善當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，擴大當(dāng)?shù)谿DP數(shù)值，形成短期優(yōu)良政績；另一方面，對于多由政府委派而形成的公司管理層，過度投資也有利于經(jīng)理人員獲得額外收益，這種額外收益包括貨幣收益與非貨幣收益，貨幣收益主要來源于經(jīng)營規(guī)模越大，顯性報酬越多的事實，非貨幣收益來源于控制權(quán)收益，包括經(jīng)營大規(guī)模的企業(yè)帶來的威望、地位、多方面的精神回報、各種有形無形的在職消費等，在現(xiàn)階段我國的國有企業(yè)中，控制權(quán)收益的一部分還表現(xiàn)為政治收益。正是由于以上私人收益，國有上市公司經(jīng)理存在激勵動機進行過度投資。這樣，各級政府和公司管理層行為由于利益驅(qū)動的不謀而合引發(fā)了企業(yè)大規(guī)模的過度投資沖動。在企業(yè)希望利用高估的股價進行股權(quán)再籌資時，為達(dá)到證券監(jiān)管部門有關(guān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效益方面的標(biāo)準(zhǔn)，地方政府可能利用各種補貼與優(yōu)惠政策等手段對這些企業(yè)進行扶持與包裝，股權(quán)融資成功后，由于中國上市公司長期少分紅或不分紅的現(xiàn)象使股權(quán)融資長期低成本甚至無成本使用，而中國流通股股東沒有實際投票權(quán)的事實更使所籌資金的使用幾乎沒有任何約束，這與企業(yè)的內(nèi)在投資沖動相結(jié)合，使上市公司過度投資從可能向現(xiàn)實轉(zhuǎn)化。依據(jù)投資的邊際收益遞減規(guī)律，這種基于私利的過度投資必將帶來企業(yè)長期價值損害，引致較低的股票收益率。

三、募集資金投向的短視野傾向

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關(guān)鍵詞：上市公司　股權(quán)再融資　股權(quán)再融資失效

作者簡介：管惠榮(1980―)，女，山東青島人，山東經(jīng)濟學(xué)院碩士研究生

一、引言

所謂股權(quán)再融資(Refinancing)是相對于首次股票發(fā)行(Initial Public Offering,IPO)而言的，即除了IPO以外其他從股票市場上的直接融資行為(已發(fā)行上市的企業(yè))，根據(jù)企業(yè)資金的需求，通過發(fā)行股票在資本市場再一次籌集資金的方式。股權(quán)再融資所籌集的資金在性質(zhì)上屬于企業(yè)的資本，是企業(yè)權(quán)益資本的主要構(gòu)成部分。通過股權(quán)再融資的資金屬于企業(yè)的長期資金，企業(yè)可以長期甚至永久使用不用還本，只需為股東分紅付息，由于股東增加還可分散企業(yè)的風(fēng)險，增加企業(yè)的信用。但也存在缺點，即會分散企業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營控制權(quán)；由于股利要從稅后利潤中支付，所以股票的發(fā)行費用也較高；在信息不對稱的條件下，資本市場的投資者很可能認(rèn)為企業(yè)股權(quán)再融資是一種“圈錢”行為，從而影響企業(yè)的形象。上市公司股權(quán)再融資的方式一般包括配股、增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等。1984年，Myers和Majluf吸收權(quán)衡理論、理論以及信號傳遞理論的研究成果，提出了不對稱信息下的優(yōu)序融資理論。認(rèn)為信息的不對稱現(xiàn)象，是因為控股權(quán)和管理權(quán)的分離而自然產(chǎn)生的，在非對稱信息條件下，管理者(內(nèi)部人)比市場或投資者(外部人)，更為了解企業(yè)收益和投資的真實情況。外部人只能根據(jù)內(nèi)部人所傳遞的信號重新評價其投資決策。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)決策或股利政策都是內(nèi)部人傳遞信號的手段。這種情況下企業(yè)一般采取的融資順序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、發(fā)行股票，即企業(yè)首先是盡可能地利用內(nèi)部積累資金來投資，其次是進行債務(wù)融資，直到因債務(wù)融資導(dǎo)致企業(yè)可能發(fā)生財務(wù)危機時，最后才考慮發(fā)行股票進行外部股權(quán)融資。梅耶斯的優(yōu)序融資理論在西方發(fā)達(dá)國家得到了普遍驗證，而我國上市公司由于上市公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷、內(nèi)部人控制、股權(quán)再融資事實上的低成本或軟約束、債券市場不成熟、不發(fā)達(dá)、政策或制度導(dǎo)向的影響以及特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)等原因，使得再融資順序與優(yōu)序融資理論的融資順序出現(xiàn)了相反的結(jié)論，即表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資的順序，而且呈現(xiàn)出強烈的股權(quán)再融資偏好。

二、上市公司股權(quán)再融資失效的表現(xiàn)

(一)資金使用效率低下上市公司過度偏好股權(quán)再融資，其融資投向卻具有盲目性和不確定性，帶來的突出問題是資本使用效率不高，主要表現(xiàn)在：一是募集資金閑置。當(dāng)前一些上市公司的募集資金幾乎大部分閑置，有的閑置時間甚至達(dá)數(shù)年，這些現(xiàn)象使招股說明書中的投入承諾和盈利預(yù)期變得極不規(guī)范。分析上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)部分上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率很低，這在我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高的情況下是不多見的。在這些上市公司低負(fù)債的背后，掩蓋的是募集資金“無處用”的現(xiàn)實。市場變化導(dǎo)致原項目投入的可行性降低是主要原因。市場變化是一個正常的因素，是任何一個市場經(jīng)濟主體都會面臨的問題。有些上市公司顯得非常被動和不負(fù)責(zé)，項目立項時不經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼撟C；項目受阻之后也沒有采取積極主動的態(tài)度去應(yīng)對，而是聽任資金閑置于銀行，往往使效益與其當(dāng)初的盈利預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。上市公司“重圈錢，輕使用”行為也是造成募集資金閑置的重要原因之一。通常情況下上市公司通過資產(chǎn)拼湊來“壯大”圈錢規(guī)模，這樣的公司或是基于募股項目資金過大、或是不顧上市前過度包裝、上市后矛盾爆發(fā)等問題，把圈錢視為首要任務(wù)。資金的實際使用效率并未被納人考慮的范圍，資金到位后閑置就成了必然的事。二是募集資金投向變更。某些上市公司融得資金后不按照預(yù)定的用途去使用資金，造成資金通過各種途徑耗散，有的甚至被用來套取更多的資金。我國證券市場上市公司變更募集資金投向的現(xiàn)象越來越嚴(yán)重，一方面平均融資量快速上升，另一方面公司卻頻繁更改募資投向。上市公司對募集資金投向的隨意更改與其高漲的募資積極性和急迫的融資沖動形成了鮮明的對比。變更募集資金投向的上市公司，一部分可以認(rèn)為是順勢應(yīng)變、合理調(diào)整，但也有相當(dāng)部分公司經(jīng)營目標(biāo)模糊，募集資金“落袋”不久即招股說明書或配股說明書中的投向，可見這些公司沒有對廣大股東負(fù)責(zé)的態(tài)度，立項時沒有經(jīng)過慎重考慮。更改募集資金如果確實是因為客觀原因，且新選項目也確實經(jīng)過了慎重研究決策無可厚非。問題是大量企業(yè)將資金用于銀行儲蓄存款、購買國債、作為戰(zhàn)略投資者參與新股發(fā)行、委托券商進行代客理財，這便成了有些上市公司的主要利潤竟然全部來源。

(二)投資者投資積極性下降我國的股票市場是一種典型的賣方市場，在股票處于供不應(yīng)求的發(fā)展階段，上市公司強烈的股權(quán)再融資偏好雖然在短期內(nèi)滿足了投資者對股票的需求，并為投資者提供了獲取較快投機收益的可能。但由于這種再融資偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求。再加之濫用資本的行為以及因此造成的資本使用效率低下，必然影響上市公司的盈利水平、國有股本的保值和增值、公眾的投資回報，還會影響廣大投資者投資的積極性?？梢?，由于上市公司融資效率低下，業(yè)績滑波，從而使得投資者的投資意愿逐步減弱。

(三)公司治理效率低企業(yè)的再融資是與公司治理結(jié)構(gòu)緊密聯(lián)系在一起的。我國上市公司的股權(quán)再融資偏好往往使經(jīng)營者可不必承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險，加之我國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下股東的監(jiān)督和要求偏弱，這就對公司治理產(chǎn)生了不良的影響，即由特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的內(nèi)部人控制、股權(quán)再融資偏好與公司治理之間，已經(jīng)形成或者很可能形成惡性循環(huán)。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、國有股比重太大而導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)的失衡即內(nèi)部人控制，內(nèi)部人控制又成為股權(quán)融資偏好的重要原因，股權(quán)融資比例的擴大又強化了內(nèi)部人控制、增加了改善公司治理結(jié)構(gòu)的難度。上市公司融資結(jié)構(gòu)的非均衡性已對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了非常不利的影響，如果不改善企業(yè)的再融資模式，就很難達(dá)到提高公司治理效率的目的。

(四)經(jīng)營績效下滑投資者之所以參加配股是由于看好公司的發(fā)展前景，寄希望于上市公司募集資金后能產(chǎn)生效益。但很多上市公司再融資后不僅未能產(chǎn)生效益，其業(yè)績反而在募集到資金后出現(xiàn)下滑，甚至出現(xiàn)虧損。從資本市場對資源有效配置的功能來看，上市公司股權(quán)再融資效率應(yīng)體現(xiàn)在主營業(yè)務(wù)得以拓展、盈利能力得以提升和資產(chǎn)質(zhì)量上升方面。但我國許多經(jīng)過大量再融資的上市公司并沒有表現(xiàn)出應(yīng)有的效率，凈資產(chǎn)收益率總體處于下降態(tài)勢，從而使上市公司股權(quán)再融資出現(xiàn)失效問題。

三、上市公司股權(quán)再融資失效的原因分析

(一)上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理首先，我國上市公司大部分由國有企業(yè)改制而來，由于改制不徹底在公司治理上存在諸多問題。在上市公司的融資、股利分配、資產(chǎn)重組等重大問題上均由國有大股東控制，中小股東很難表達(dá)自己的意愿。上市公司可以按照

自己的意愿以較高的配股價或增發(fā)價在證券市場上“圈錢”，當(dāng)配股或增發(fā)有困難時，再通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的手法在證券市場“圈錢”。有的控股股東甚至直接將募集的資金據(jù)為己有，使募集的資金無法發(fā)揮效益。其次，上市公司董事會、監(jiān)事會未盡其職責(zé)。上市公司董事、監(jiān)事未能有效發(fā)揮作用，多數(shù)董事(包括獨立董事)和監(jiān)事均是榮譽掛名；不少董事因無知加僥幸心理所引致違規(guī)；董事、監(jiān)事履職缺乏公司章程支持；個別股東與董事串謀，惡意違規(guī)。再次，公司經(jīng)理層缺乏有效的監(jiān)督。由于上市公司經(jīng)理層與董事會大多重疊，有的董事長兼任總經(jīng)理，有的由控股股東相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)兼任上市公司董事長，這些現(xiàn)象造成在監(jiān)事會監(jiān)管弱化的情況下，對經(jīng)理層權(quán)利缺乏有效的監(jiān)督和約束。上市公司募集到資金之后，經(jīng)理可控制的自由現(xiàn)金流量會增加，可以通過投資于報酬率低或負(fù)NPV的項目從中獲得好處，實現(xiàn)自身利益最大化而不是股東財富最大化或企業(yè)價值最大化，但這些項目顯然不能使股權(quán)再融資募集到的資金得到有效的利用，也無法提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。最后，內(nèi)部人控制導(dǎo)致股權(quán)再融資績效低下。由于產(chǎn)權(quán)殘缺使上市公司經(jīng)營者成為企業(yè)的實際控制者，即“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象突出，委托鏈較長，導(dǎo)致上市公司信息不對稱現(xiàn)象非常嚴(yán)重。在約束機制和激勵機制都“失靈”的情況下，發(fā)生經(jīng)理人的“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”不可避免。最終結(jié)果導(dǎo)致上市公司經(jīng)理人通過各種手段，濫用股權(quán)再融資募集的資金來達(dá)到自身利益最大化。造成上市公司股權(quán)再融資募集的資金使用效率低下，最終損壞的是公司股東利益或公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

(二)控股股東損害中小投資者利益處于控股地位的大股東可以通過高溢價的配股或增發(fā)來提高每股凈資產(chǎn)，實現(xiàn)大股東的利益最大化，且這種通過高價配股或增發(fā)帶來的利益遠(yuǎn)超過經(jīng)營業(yè)績帶來的利益。而在募集資金到位之后，大股東憑借其控股地位，通過非公平關(guān)聯(lián)交易、債務(wù)重組等方式，將募集的資金轉(zhuǎn)移到上市公司的控股母公司(即大股東)或母公司控制的子公司，募集的資金實際未發(fā)生作用，上市公司的經(jīng)營業(yè)績也無法得到提升。在股權(quán)再融資中中小股東參加配股或增發(fā)，不僅要承擔(dān)二級市場的風(fēng)險，而且要承擔(dān)配股或增發(fā)后貼權(quán)的損失。大部分上市公司在配股或增發(fā)后“變臉”，絕大部分上市公司配股或增發(fā)后貼權(quán)，甚至有的跌破配股或增發(fā)價。加之上市公司不分紅或少分紅的現(xiàn)象非常普遍，因而中小股東參與配股或增發(fā)的收益極低。

(三)上市公司違規(guī)對外擔(dān)保導(dǎo)致風(fēng)險過度擴張有些上市公司利用股權(quán)再融資獲得資金之后，用募集的資金為上市公司的母公司或母公司控股的子公司以及其他公司違規(guī)擔(dān)保。由于多家上市公司之間互相影響，一旦出現(xiàn)一家被擔(dān)保的公司失去償債能力，擔(dān)保公司就負(fù)有連帶責(zé)任，有可能引起“多米諾骨牌效應(yīng)”，不僅圈中的上市公司將受到波及，同時還會累及債權(quán)銀行，這會使風(fēng)險過度擴張，給上市公司帶來巨大的損失，同時也使得上市公司募集的資金效應(yīng)低下，引起股權(quán)再融資的失效。

(四)再融資的中介機構(gòu)運作失效我國證券市場的中介機構(gòu)過多，引起了嚴(yán)重的過度競爭現(xiàn)象，以致中介機構(gòu)為獲得業(yè)務(wù)而拋棄應(yīng)盡審核職責(zé)，遷就上市公司的各種證券造假、財務(wù)欺詐等翹要求，甚至與上市公司聯(lián)手進行證券造假行為。我國的制度安排存在著缺失，如缺乏有效的民事賠償制度和刑事制裁，這使得中介機構(gòu)通過“共謀”奪取非法利益的成本降低，一旦大股東存在著特定的需求，出于行政壓力或市場壓力，中介機構(gòu)就會普遍存在僥幸心理。最終導(dǎo)致我國證券中介機構(gòu)難以在信息傳遞中保持最有效的信息反饋，以致中介機構(gòu)失去了誠信，淪為上市公司進行惡意再融資的工具，其結(jié)果必然是存在運作失效的現(xiàn)象。

四、上市公司股權(quán)再融資完善的對策建議

(一)完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司治理水平，規(guī)范大股東的行為首先，要明確和強化董事會的職能，完善獨立董事制度，發(fā)揮獨立董事在公司治理中的作用，保證獨立董事的“獨立性”。加強董事會治理，改革董事會成員的產(chǎn)生辦法，對上市公司的董事采取向社會公開招聘的辦法確定候選人，由中小股東參加股東大會選舉產(chǎn)生。對涉及到大股東和董事會利益的表決時，可以實行累積投票制。小股東在對某些決策不同意時，可以將不同議題的表決票集中投在某個表決上，保護自己的權(quán)利。還可以采用表決權(quán)代表制，在對關(guān)聯(lián)交易進行表決時，小股東可以聯(lián)合起來制約大股東。國有股行使的監(jiān)督權(quán)可以由國有資產(chǎn)管理部門派駐的財務(wù)總監(jiān)來完成。其次，要積極創(chuàng)造條件，改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓國有股與公眾股在同一市場流通，使股東之問所有權(quán)制度安排明晰，股東利益和責(zé)任真實到位，促使上市公司股權(quán)的分散化，使股東和市場對內(nèi)部人形成制約。應(yīng)該對上市公司股權(quán)再融資資金的使用行為進行嚴(yán)格監(jiān)管，審查結(jié)論應(yīng)作為公司以后股權(quán)再融資的首要條件，從而加強對上市公司股權(quán)再融資行為的約束。最后，為防止“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，應(yīng)盡快建立經(jīng)理人市場，利用市場法則通過“優(yōu)勝劣汰”選擇出優(yōu)秀的經(jīng)理人，建立有效的激勵機制和法律約束機制來有效地約束高級管理人員的行為，使其盡職盡責(zé)地為股東效力。

(二)建立和完善法律法規(guī)，保護中小投資者的利益由于中小股東訴訟機制不健全、訴訟成本過高阻礙了中小股東利用法律保護自己利益，因此應(yīng)完善證券民事訴訟法律制度，降低中小股東訴訟成本。還應(yīng)制定投資者損失補償措施，使中小股東受到權(quán)益侵害時能夠使用法律武器，并能獲得法律保護，以此發(fā)揮中小股東的監(jiān)管作用，保護中小股東的利益。

(三)加強上市公司再融資制度建設(shè)要提高股權(quán)再融資的標(biāo)準(zhǔn)，使一些績差公司無法在證券市場融資。對上市公司股權(quán)融資時的配股價或增發(fā)新股價格，應(yīng)當(dāng)在有關(guān)文件中做出明確規(guī)定，從而抑制上市公司高價配股和增發(fā)新股的行為，保護中小股東的利益。應(yīng)推出上市公司再融資保薦人制度，上市公司有違規(guī)融資行為時，保薦人要承擔(dān)連帶責(zé)任。強化上市公司股權(quán)再融資中介機構(gòu)及人員的法律責(zé)任。對協(xié)助上市公司違規(guī)融資的中介機構(gòu)要給予重罰，情節(jié)嚴(yán)重的要取消保薦人、推薦人資格和吊銷注冊會計師的資格。還要盡快建立民事賠償制度，追究違規(guī)中介機構(gòu)的民事責(zé)任。

(四)規(guī)范會計行為和信息披露 2006年我國了新會計準(zhǔn)則體系，準(zhǔn)則將自2007年起在上市公司范圍內(nèi)率先執(zhí)行。我國證券監(jiān)督委員會還將修改相關(guān)法規(guī)，以使上市公司財務(wù)指標(biāo)的計算及會計信息的披露盡可能地與會計準(zhǔn)則的要求協(xié)調(diào)一致。新準(zhǔn)則的貫徹我國資本市場會贏得更多國際信譽，在提高上市公司財務(wù)信息質(zhì)量的同時，也規(guī)范了上市公司的關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等行為，從而達(dá)到約束上市公司的股權(quán)再融資行為。全面、有效、及時的信息披露是投資者正確決策的基礎(chǔ)。我國上市公司刻意隱瞞信息或散布虛假信息的情況時有發(fā)生，大股東利用信息誤導(dǎo)投資者，損害中小股東利益時有發(fā)生，降低了證券市場效率。因此，還應(yīng)該建立有效的上市公司信息披露機制。

篇3

【關(guān)鍵詞】 股利分配; 半強制分紅政策; 股權(quán)再融資

中圖分類號：F275.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）06-0102-04

一、引言

長期以來，我國上市公司股利分配政策的主要取向是派發(fā)股票股利，較少或不派發(fā)現(xiàn)金股利，嚴(yán)重影響了資本市場的投資理念和投資者的投資信心。為引導(dǎo)和規(guī)范上市公司股利分配行為、培育資本市場長期投資理念、增強資本市場的活力，證監(jiān)會于2008年10月頒布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（俗稱“半強制分紅政策”），明確提出上市公司“最近三年以現(xiàn)金方式累積分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”，并作為公開增發(fā)及配股公司獲取股權(quán)再融資資格的基本門檻，對其形成強制性約束。

政策實施以來，A股市場現(xiàn)金分紅狀況逐步改善：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2008―2013年間分配現(xiàn)金股利公司家數(shù)分別為625家、690家、785家、1 072家、1 375家、1 444家，占同期上市公司總家數(shù)的比例分別為41.58%、41.42%、39.09%、47.35%、58.02%、59.45%;現(xiàn)金分紅總額也從2008年的3 415.59億元上升至2013年的7 098.89億元，分配的公司和現(xiàn)金總額呈逐年上升的趨勢，表明政策的實施對現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生了重要影響。值得關(guān)注的是，這種將公開增發(fā)及配股的再融資資格與現(xiàn)金股利分配行為捆綁，誘發(fā)部分上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的初衷是為迎合半強制分紅政策，即上市公司調(diào)整現(xiàn)金股利分配行為以滿足政策對公開增發(fā)及配股的強制性約束來獲取股權(quán)再融資資格，這會誘發(fā)“釣魚式分紅”的短期行為，導(dǎo)致監(jiān)管政策的實施效果不盡如人意。

那么受政策強制約束的公開增發(fā)及配股公司與不受政策強制約束的定向增發(fā)及無股權(quán)再融資需求公司，在融資前的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平是否存在差異？是否存在通過股利分配迎合半強制分紅政策的動機？公開增發(fā)及配股公司在再融資后的業(yè)績表現(xiàn)是否有所提高？筆者將展開研究，以證實半強制分紅政策實施的合理性與有效性。

二、理論分析與研究假設(shè)

股利分配是企業(yè)的微觀財務(wù)行為，與公司治理息息相關(guān)，在成熟的資本市場中，由于公司治理系統(tǒng)較為健全和完善，當(dāng)上市公司缺乏較好的投資機會時，公司治理系統(tǒng)可以迫使公司主動支付股利回報投資者（李常青等，2010）。但是，在很多新興市場，公司治理系統(tǒng)發(fā)揮的作用有限（Shleifer & Vishny，1997），難以保障上市公司主動支付股利，于是一些國家從政府監(jiān)管的角度出發(fā)強制上市公司進行股利分配，從而保護投資者利益。LaPorta et al.（2002）和Kinkki（2008）的研究也表明，對上市公司實施強制性股利分紅政策可以起到提高股利支付水平、保護投資者利益的目的。基于我國資本市場股利分配現(xiàn)狀，證監(jiān)會出臺了將再融資資格與現(xiàn)金股利分配相掛鉤的“半強制分紅政策”，其特點體現(xiàn)在將公開再融資資格與現(xiàn)金股利分配相捆綁的制度規(guī)定上。這一政策雖然對所有上市公司形成硬性規(guī)定，但對有公開增發(fā)及配股需求的上市公司卻形成強制性約束。

自政策實施以來，效果不盡如人意。為提高公司的再融資能力，未來有融資壓力的公司在短期內(nèi)明顯提升了現(xiàn)金分紅水平（郭牧炫等，2011）;而未來沒有融資壓力的公司卻降低了現(xiàn)金分紅水平（李慧，2013）。政策未能對理應(yīng)提高分紅水平的公司予以有效約束，反而提高了成長性公司的融資門檻（王志強等，2012）。同時，可能誘發(fā)上市公司股利分配的真實意圖是為了獲得股權(quán)再融資而迎合政策。

有研究表明當(dāng)監(jiān)管政策發(fā)生變動時，理性的公司決策者都會以最小的成本盡力達(dá)到股權(quán)再融資的基本門檻（鄧劍蘭，2014）。在以凈資產(chǎn)收益率為門檻時，上市公司為了獲得配股資格通過盈余管理操縱凈資產(chǎn)收益率，使其達(dá)到監(jiān)管政策要求的標(biāo)準(zhǔn)（陸宇建，2002）?！鞍霃娭品旨t政策”對公開增發(fā)及配股公司的現(xiàn)金分紅規(guī)定是一項強制性約束，如果上市公司未能達(dá)到政策規(guī)定的分紅標(biāo)準(zhǔn)就會喪失公開增發(fā)及配股的資格。所以，上市公司可能為獲取公開增發(fā)及配股資格會在融資前實施現(xiàn)金分紅以達(dá)到監(jiān)管要求的標(biāo)準(zhǔn)，迎合政策對公開再融資的約束。由于政策并未對定向增發(fā)與股利分配行為捆綁，同時無股權(quán)再融資需求的公司并不受政策監(jiān)管的強制性約束，所以筆者將這兩類公司與公開增發(fā)及配股的公司進行分類比較研究，并根據(jù)上述分析提出：

H1a：與同期定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司相比，公開增發(fā)及配股公司在融資前更傾向于分配現(xiàn)金股利，其派現(xiàn)意愿更強。

H1b：與同期定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司相比，公開增發(fā)及配股公司在融資前會分配更多的現(xiàn)金股利，其派現(xiàn)水平更高。

在分析上市公司是否存在迎合半強制分紅政策行為的基礎(chǔ)上，本文將進一步探究這種迎合行為所產(chǎn)生的業(yè)績效果，以期對半強制分紅政策實施的合理性與有效性作出評價。只有公開增發(fā)及配股公司在股權(quán)再融資后的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于其他公司時，社會資金才會得到合理配置，投資者的權(quán)益才會得到有效保護，政策實施才有成效（王志強等，2012）。從政策制定初衷角度出發(fā)，相關(guān)約束標(biāo)準(zhǔn)在一定程度上可以有效甄別出未來發(fā)展良好但又缺乏資金的高質(zhì)量股權(quán)再融資公司，并且獲得公開再融資資格的公司在再融資后的實際業(yè)績表現(xiàn)應(yīng)優(yōu)于同期其他公司。因此可以推斷：如果獲得公開再融資資格的上市公司業(yè)績優(yōu)于同期其他上市公司，則政策實施有效;反之，如果二者間不存在差異或是獲得公開再融資資格公司再融資后的業(yè)績不及同期其他公司，則政策實施失靈。筆者將公開增發(fā)及配股公司與同期、同行業(yè)、同規(guī)模的非公開增發(fā)及配股公司進行分類比較研究，并根據(jù)上述分析提出：

H2：相對于同期、同行業(yè)、同規(guī)模的非公開增發(fā)及配股公司，公開增發(fā)及配股公司在再融資后的業(yè)績表現(xiàn)更為優(yōu)異，政策實施有效。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2008年12月31日之前在A股上市的公司作為樣本選取對象，為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與可靠性，按如下原則進行了樣本篩選：（1）剔除所有ST、*ST類公司;（2）剔除金融行業(yè)公司;（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失不可獲取公司;（4）在未融資數(shù)據(jù)樣本中剔除資產(chǎn)規(guī)模、成長性、盈利水平與再融資樣本組相差過大的公司。最后獲得2009―2013年4 502個數(shù)據(jù)，其中公開增發(fā)及配股公司87家、定向增發(fā)公司476家、無股權(quán)再融資公司3 939家。本文所涉及的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均為年報數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理及分析采用Excel 2007軟件與SPSS 17.0軟件完成。

（二）檢驗?zāi)Ｐ图跋嚓P(guān)變量說明

1.為了檢驗假設(shè)1a與1b，分別構(gòu)造了兩個模型

本文用是否支付現(xiàn)金股利表示上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿，其為虛擬變量，取0時表示未支付，取1時表示支付;用每股現(xiàn)金股利表示上市公司的現(xiàn)金股利支付水平。

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2.為了檢驗假設(shè)2，構(gòu)造了兩個模型

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本文在分析半強制分紅政策實施有效性時，被解釋變量為上市公司盈利能力指標(biāo)，選取公司在融資當(dāng)年及下一年度凈資產(chǎn)收益率的平均值與每股收益的平均值作為盈利能力衡量標(biāo)準(zhǔn)。解釋變量為是否進行公開增發(fā)及配股的虛擬變量。并參照陳明等（2009）、王志強等（2012）的做法，用總資產(chǎn)規(guī)模、公司前一年的盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、成長性、第一大股東持股比例作為控制變量。同時，按照“同年度、同行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模相近”3個指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，為87家公開增發(fā)及配股公司選取了配對非公開增發(fā)及配股公司，并對該配對樣本組進行回歸分析。

模型中各變量的具體定義如表1所示。

四、實證檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計特征。表中數(shù)據(jù)顯示，無論是平均值還是中位數(shù)，公開增發(fā)及配股公司的每股現(xiàn)金股利均高于定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司，說明公開再融資公司總體現(xiàn)金股利分配處于較高水平。另外值得注意的是，公開增發(fā)及配股公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司，說明企業(yè)在負(fù)債融資較高時，可能更傾向于采取公開發(fā)行方式募集資金。

表3列出了公開增發(fā)及配股組與定向增發(fā)及無股權(quán)再融資組比較檢驗結(jié)果。分析表明，公開增發(fā)及配股組與定向增發(fā)及無股權(quán)再融資組之間派現(xiàn)水平的差異是顯著的。這一結(jié)果初步檢驗股利分配迎合了半強制分紅政策對股權(quán)再融資的約束。

（二）實證檢驗與結(jié)果分析

1.公開增發(fā)及配股方式與現(xiàn)金股利分配意愿及水平的關(guān)系研究

實證結(jié)果表明：

（1）如表4所示，在模型1中，現(xiàn)金股利分配意愿與公開增發(fā)及配股行為在1%水平上顯著正相關(guān)，這表明與同期定向增發(fā)及無股權(quán)再融資相比，公開增發(fā)及配股公司在融資前更傾向于分配現(xiàn)金股利，其派現(xiàn)意愿更強，假設(shè)1a成立。在模型2中，公開增發(fā)及配股公司的現(xiàn)金股利分配水平顯著高于定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司，這表明是否進行股權(quán)再融資不僅會影響上市公司的現(xiàn)金股利分配意愿，而且還會影響其分配水平，即公開增發(fā)及配股公司在融資前會比定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司分配更多的現(xiàn)金股利，假設(shè)1b成立。假設(shè)1a與1b成立，表明“半強制分紅政策”的實施對公開增發(fā)及配股上市公司的現(xiàn)金股利分配行為產(chǎn)生了一定影響：為獲取公開增發(fā)及配股資格，上市公司會在融資前實施現(xiàn)金分紅以達(dá)到監(jiān)管要求的標(biāo)準(zhǔn)，即迎合政策對公開再融資的約束。

（2）在控制變量方面，凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度、公司規(guī)模與每股凈現(xiàn)金流同派現(xiàn)意愿、派現(xiàn)水平呈正相關(guān)關(guān)系，說明上市公司收益水平越好、控制權(quán)越集中、資產(chǎn)規(guī)模越大、現(xiàn)金持有量越高，越傾向于現(xiàn)金股利分配;而資產(chǎn)負(fù)債率、銷售收入增長率與現(xiàn)金股利分配意愿及水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債水平越高、發(fā)展速度越快越不傾向于現(xiàn)金股利分配。這與以往的研究結(jié)論基本一致。

2.政策實施效果檢驗分析

在模型3和模型4中（表5），SEO在10%的水平上顯著為負(fù)，說明公開增發(fā)及配股公司在再融資后的業(yè)績表現(xiàn)不及同期配對的樣本公司。這與本文的假設(shè)2恰好相反，政策對股權(quán)再融資資格標(biāo)準(zhǔn)的提高未能有效保護投資者的利益。導(dǎo)致這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因很可能出于兩方面：一是政策增大了高成長性、盈利能力強的公司采取股利迎合政策的難度，使得采取迎合政策的公司成長性較低、盈利能力差;二是上市公司可能存在通過迎合政策來獲取公開再融資資格從而實現(xiàn)“圈錢”的目的，導(dǎo)致“釣魚式分紅”的短期行為發(fā)生。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文作了以下穩(wěn)健性測試：（1）用總資產(chǎn)增長率作為增長性的變量;（2）以每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流作為現(xiàn)金持有水平的變量;（3）以ROA作為盈利水平的變量，重復(fù)前述檢驗分析。結(jié)果表明，上述結(jié)論無實質(zhì)性變化，具備應(yīng)有的穩(wěn)定性。

五、研究結(jié)論與啟示

研究結(jié)果表明：政策實施后，受政策強制約束的公開發(fā)行公司在融資前的現(xiàn)金股利分配意愿和分配水平高于不受政策強制約束的定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司，即存在通過股利分配迎合半強制分紅政策的動機;融資完成后，公開增發(fā)及配股公司的業(yè)績表現(xiàn)尚不及同期非公開增發(fā)及配股公司。監(jiān)管政策的實施效果并不盡如人意。

半強制分紅政策頒布的初衷是為了引導(dǎo)與規(guī)范上市公司股利分配行為、培育資本市場長期投資理念、增強資本市場的活力。毫無疑問，半強制分紅政策有其積極的意義，但是，股權(quán)再融資資格與現(xiàn)金股利分配行為的捆綁很可能使監(jiān)管結(jié)果與政策制定初衷相違背：政策的實施誘發(fā)上市公司為獲得再融資資格而進行短期現(xiàn)金股利分配。所以，在認(rèn)同監(jiān)管政策存在必要性的基礎(chǔ)上，亟需解決政策實施有效性的問題。首先，監(jiān)管部門應(yīng)對股權(quán)再融資上市公司的真實融資動機、融資需求與經(jīng)營實質(zhì)進行全面考察，秉持“實質(zhì)重于形式”原則，不過分關(guān)注財務(wù)指標(biāo)量化考核，以遏制上市公司為達(dá)到政策監(jiān)管要求而采取短期迎合行為;其次，在規(guī)范上市公司股利分配行為方面，對壟斷行業(yè)、現(xiàn)金流充沛的公司與競爭行業(yè)、高成長性公司采取不同的現(xiàn)金分紅政策;最后，監(jiān)管部門要大力引導(dǎo)上市公司樹立合理、長遠(yuǎn)的分紅政策，培養(yǎng)投資者理性投資觀，形成正確的資本市場投資回報理念。

【參考文獻】

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篇4

演變及其比較

文■曹洪香

摘要：上市公司股權(quán)再融資發(fā)展到現(xiàn)在，有關(guān)管理部門一直在根據(jù)證券市場的具體情況對各項政策進行修訂和改進，股權(quán)再融資政策也越來越市場化、規(guī)范化。配股和增發(fā)兩種股權(quán)再融資方式的法律法規(guī)演變，體現(xiàn)了國家對上市公司股權(quán)再融資方式使用的指引和制約。

關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資 配股 增發(fā) 上市公司

一、配股政策的演變

配股是上市公司向原股東定價、定量發(fā)行新股以募集資金的股權(quán)再融資方式。1993年12月份，證監(jiān)會頒布了《關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》，硬性規(guī)定配股公司必須連續(xù)兩年盈利、本次配售股份總數(shù)不超過公司原有總股本的30%和配售發(fā)行價格不低于本次配股前最新公布的該公司財務(wù)報告中每股凈資產(chǎn)值。證監(jiān)會1994年9月頒布“關(guān)于執(zhí)行《公司法》規(guī)范上市公司配股的通知”，將配股條件嚴(yán)格化，要求上市公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利；并新增了公司凈資產(chǎn)稅后利潤率三年平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低于10%；公司本次配股募集資金后，公司預(yù)測的凈資產(chǎn)稅后利潤率應(yīng)達(dá)到同期銀行個人定期存款利率等條件；并規(guī)定，公司所確定的配股價格低于該公司配股前每股凈資產(chǎn)的，對其配股的申請不予批準(zhǔn)。

1999年3月證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》，將配股條件進行了相關(guān)修改，將屬于農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國家重點支持行業(yè)的公司，可以略低于10%的規(guī)定，改為可以略低，但不得低于9%；并新增上述指標(biāo)計算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%的規(guī)定。2001年3月29日證監(jiān)會的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中，再次降低配股資格要求，規(guī)定連續(xù)三年盈利，最近三個會計年度平均加權(quán)凈資產(chǎn)收益率不低于6%，對低于6%的公司，允許其申請增發(fā)，但需具備一定的約束條件。對配股價格沒有做要求。

2006年5月8日，證監(jiān)會《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，規(guī)定了擬配售股份數(shù)量不超過本次配售股份前股本總額的30%的數(shù)量限制，取消了配股前3年平均凈資產(chǎn)收益率6%的限制，僅要求最近3年連續(xù)盈利；還規(guī)定，配股需采用新《證券法》規(guī)定的代銷方式發(fā)行，并引入發(fā)行失敗機制，即代銷期限屆滿，原股東認(rèn)購股票的數(shù)量未達(dá)到擬配售數(shù)量70%的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還已經(jīng)認(rèn)購的股東。2006年之后，對配股的有關(guān)政策一直主要沿用《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，沒有太多補充與修改。

二、增發(fā)股票政策演變

增發(fā)是上市公司向全體社會公眾發(fā)行新股以募集資金的股權(quán)再融資方式，分為公開增發(fā)和非公開增發(fā)。向不特定對象公開發(fā)行新股稱為公開增發(fā)，包括向原股東配售股份；向特定對象非公開發(fā)行新股稱為非公開增發(fā)（或稱為定向增發(fā)）。滬深兩市在1998年以前只有3個公司實施過增發(fā)；1998年，華域汽車（600741）對第一大股東上海公交控股有限公司實施定向增發(fā)、攀鋼釩鈦、龍頭股份等8家上市公司以配售與公開發(fā)行相結(jié)合方式增發(fā)再融資，由此才真正拉開了上市公司增發(fā)融資的序幕。因此，研究者通常把1998年看成是真正意義上增發(fā)方式的開始。

（一）為培育機構(gòu)投資者而強調(diào)配售輔以增發(fā)的政策（2001年前）

1998年8月證監(jiān)會《關(guān)于證券投資基金配售新股有關(guān)問題的通知》，對剛開始進行試點的證券投資基金采取了扶持政策，賦予基金對新股發(fā)行的優(yōu)先配售權(quán)。1999年7月證監(jiān)會發(fā)出《關(guān)于進一步完善股票發(fā)行方式的通知》，規(guī)定總股本4 億元以上的公司可采用上網(wǎng)發(fā)行與法人配售相結(jié)合方式發(fā)行股票；無論法人中的戰(zhàn)略投資者還是一般法人對配售獲得的新股必須鎖定一段持股期。向戰(zhàn)略投資者的配售，實際上是一種定向發(fā)行再融資，只是當(dāng)時的法規(guī)并沒有對此加以明確。2000年3月證監(jiān)會了《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，新股發(fā)行啟動核準(zhǔn)制，徹底取消原來新股發(fā)行中的額度和指標(biāo)，定價由市場供求決定。2000年4月證監(jiān)會《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，這是我國第一個有關(guān)公開募集增資的法規(guī)。辦法中規(guī)范了申請公募增發(fā)的上市公司資格條件；并規(guī)定公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，本次發(fā)行完成當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率不低于同期銀行存款利率水平；且預(yù)測本次發(fā)行當(dāng)年加權(quán)計算的凈資產(chǎn)收益率不低于配股規(guī)定的凈資產(chǎn)收益率平均水平。

（二）為市場化改革而“弱配強增”的政策（2001―2006年）

2001年2月證監(jiān)會《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，明確指出，辦法中所稱上市公司向社會公開發(fā)行新股，是指向原股東配售股票（簡稱“配股”）和向全體社會公眾發(fā)售股票（簡稱“增發(fā)”）。由此可見，監(jiān)管層已經(jīng)將增發(fā)方式作為與配股方式同等重要的股權(quán)再融資方式看待。要求上市公司申請公開發(fā)行新股應(yīng)當(dāng)符合：一是前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上；二是公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利；三是公司在最近三年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載；四是公司預(yù)期利潤率可達(dá)同期銀行存款利率。該管理辦法的頒布，向所有上市公司打開了增發(fā)大門，公開增發(fā)受到上市公司追捧。2002年7月證監(jiān)會頒布了《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，要求公司應(yīng)滿足最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一個年度不低于10%的要求，增發(fā)新股募集資金量不超過公司上年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值，發(fā)行前最近一年及一期財務(wù)報表中的資產(chǎn)負(fù)債率不低于同行業(yè)上市公司的平均水平。上述限制性政策，使上市公司增發(fā)再融資的熱度有所下降。2005年隨著股權(quán)分置改革的進行，上市公司增發(fā)再融資暫停。

（三）鼓勵非公開增發(fā)（或定向增發(fā)）及多種方式并存的政策（2006年后至今）

2006年5月8日，證監(jiān)會了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，標(biāo)志著處于暫停狀態(tài)的上市公司再融資功能得以恢復(fù)。在市價發(fā)行原則下，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》取消增發(fā)新股需間隔一年以上的限制并允許上市公司在獲得股票發(fā)行核準(zhǔn)后的6個月內(nèi)自行選擇發(fā)行時機，而且將公開增發(fā)的凈資產(chǎn)收益率要求從10%降低到6%；但要求公開發(fā)行公司最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于同期實現(xiàn)的年均可分配利潤的20%；規(guī)定公開增發(fā)募集資金不得超過項目需要量，并且規(guī)定若采用代銷方式發(fā)行的，應(yīng)引入發(fā)行失敗機制；公開發(fā)行價格應(yīng)不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。另外，管理辦法中還首次建立了上市公司向特定對象非公開發(fā)行新股的制度，即：（1）對發(fā)行公司的盈利指標(biāo)和非公開發(fā)行股票數(shù)量不作要求。（2）限制特定發(fā)行對象總數(shù)不超過10名。（3）股份自發(fā)行結(jié)束之日起，12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。（4）發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的90%。第一次被納入規(guī)章的非公開增發(fā)，由于其條件的寬松使市場上掀起了一陣非公開增發(fā)熱潮。2007年9月證監(jiān)會《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》，規(guī)定“定價基準(zhǔn)日”是計算發(fā)行底價的基準(zhǔn)日，可以為本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。2008年10月證監(jiān)會《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，把管理辦法中規(guī)定的最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的20%修改為30%。

三、上市公司股權(quán)再融資現(xiàn)行政策比較

目前，對上市公司股權(quán)再融資活動起規(guī)范作用的法律法規(guī)有：2005年12月頒布的公司法和證券法、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（2006）、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》（2007）、《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（2008）等。配股、定增和公開增發(fā)在政策上都需滿足《公司法》和《證券法》規(guī)定的基本條件，其區(qū)別主要表現(xiàn)為前述的發(fā)行特別條件上，如，募集資金總額的限制、發(fā)行價格的限制、盈利與股利分配等規(guī)定。上市公司應(yīng)很好把握，以便在股權(quán)再融資政策的指引下正確選擇再融資方式。■

參考文獻：

[1]鮑恩斯，吳溪，李輝.證券市場配股政策的變遷及其市場影響[J].證券市場導(dǎo)報，2004（10）61―65

[2]《中華人民共和國公司法》（2005），《中華人民共和國證券法》（2005）

篇5

已經(jīng)大量的研究表明股權(quán)再融資的公司存在著比較嚴(yán)重的盈余管理現(xiàn)象（Rangan， 1998; Teoh et al.， 1998; Shivakumar， 2000; DuCharme et al.， 2004；張繼偉，2006；張祥建，2006；洪明渠，2008），但是這些研究主要集中于可操控性應(yīng)計為基礎(chǔ)的盈余管理方式，而上市公司同樣可以選擇真實交易來進行盈余管理（Gunny， 2005; Roychowdhury， 2006; Zang， 2006；韓慧博，2007；李增福和鄭友環(huán)，2010、程新生等，2011）。與可操控性應(yīng)計相比，這種方式更具有隱蔽性。如Graham et al. （2005） 根據(jù)一項對于上市公司高層管理者的調(diào)查問卷發(fā)現(xiàn)上市公司高管更偏好采用真實交易的盈余管理方式，因為這種方式更不容易被外部審計師和監(jiān)管部門所發(fā)現(xiàn)。但是與可操控性應(yīng)計并不影響企業(yè)的現(xiàn)金流相比，真實交易的盈余管理方式會損害上市公司未來的現(xiàn)金流，從而影響到公司的可持續(xù)發(fā)展能力。因此對于股權(quán)再融資的公司是否一定會采用真實交易的盈余管理方式是值得我們進行研究和探討的，這對于提高此類上市公司的會計信息質(zhì)量、保護投資者的利益具有重要的理論價值和實踐意義。

二、研究設(shè)計

（一）文獻回顧與研究假設(shè) 根據(jù)本文要研究的問題，文獻回顧主要從兩方面展開：一是有關(guān)股權(quán)再融資公司的盈余管理方面的文獻；二是有關(guān)真實交易盈余管理方式方面的文獻。

（1）股權(quán)再融資公司的可操控性應(yīng)計。以Rangan（1998）和Teoh et al. （1998）的研究為起點，隨后大量的學(xué)者對于上市公司在股權(quán)再融資的過程中是否有盈余管理行為以及其后對會計信息質(zhì)量和市場效率的經(jīng)濟后果進行了大量卓有成效的研究。大量的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資后，上市公司往往會伴隨著股票收益率的降低和業(yè)績的下滑，因此很多學(xué)者都懷疑為了達(dá)到股權(quán)再融資的門檻，上市公司進行了盈余管理活動（Teoh et al.， 1998; Rangan， 1998; Shivakumar， 2000）。

Rangan （1998）發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資的公司一般來說都有顯著的非正常應(yīng)計，而這種非正常應(yīng)計與隨后的業(yè)績反轉(zhuǎn)和股價下跌有著密切的關(guān)系。由此他得出結(jié)論，上市公司在股權(quán)再融資的過程中會采取向上的可操控性應(yīng)計，而市場會被這種盈余管理行為所迷惑，從而會過高的估計上市公司未來的價值，從而影響了市場資源配置效率。Teoh et al. （1998）也發(fā)現(xiàn)了與Rangan （1998）較為一致的結(jié)論。Shivakumar （2000） 雖然也贊同Rangan （1998） 和Teoh et al. （1998）的觀點，認(rèn)為股權(quán)再融資的上市公司存在著嚴(yán)重的盈余管理活動，但是他認(rèn)為投資者能夠看穿這些盈余管理，并沒有被誤導(dǎo)而作出錯誤的決策，而Rangan （1998） 和Teoh et al. （1998）所發(fā)現(xiàn)的股權(quán)再融資后股價的下跌是由于其設(shè)定偏誤造成的。DuCharme et al. （2004） 考慮了法律因素對股權(quán)再融資公司盈余管理活動的影響，發(fā)現(xiàn)更多的可操控性應(yīng)計往往更容易導(dǎo)致被法律訴訟。此外，張繼偉（2006）、張祥建（2006）、洪明渠（2008）等也發(fā)現(xiàn)我國上市公司再股權(quán)再融資過程中可操控性應(yīng)計會顯著增加。綜上所述，雖然對于投資者是否被盈余管理活動所誤導(dǎo)還存在爭議，但是在股權(quán)再融資過程中存在著大量的盈余管理已經(jīng)被大部分的學(xué)者所認(rèn)同。

（2）真實交易的盈余管理方式。雖然真實交易的盈余管理方式尚未像可操控性應(yīng)計那樣被廣泛研究和采用，但是Graham et al. （2005）的研究表明高層管理者越來越傾向于使用這種盈余管理方式（比如通過降低可操控性費用來提升業(yè)績）。有兩個原因可以解釋管理者的這種偏好：首先可操控性應(yīng)計很容易招致注冊會計師和監(jiān)管部門的注意，并且也很容易被投資者看穿而失去盈余管理的意義；二是單獨使用可操控性應(yīng)計存在著風(fēng)險，特別是當(dāng)真實的業(yè)績與想要達(dá)到的業(yè)績存在很大差距的時候，單憑可操控性應(yīng)計很可能并不能滿足需要。一些實證研究也表明為了達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，上市公司存在著嚴(yán)重的真實交易的盈余管理方式。Dechow和Sloan（1991）發(fā)現(xiàn)接近于任期結(jié)束的上市公司管理者往往會減少研發(fā)支出來增加短期的業(yè)績從而獲得更高的薪酬。Baber et al. （1991）和Bushee（1998） 也發(fā)現(xiàn)上市公司為了滿足投資者對于業(yè)績的預(yù)期而臨時減少研發(fā)支出、廣告費用。Roychowdhury（2006）發(fā)現(xiàn)上市公司管理者采用真實交易盈余管理方式的首要目的是為了迷惑利益相關(guān)者，使之相信良好會計業(yè)績的取得都是通過正常的生產(chǎn)運營所得而非操縱盈余的結(jié)果。Zang（2006）研究了真實交易的盈余管理方式與可操控性應(yīng)計之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)真實交易的盈余管理與可操控性應(yīng)計的成本顯著正相關(guān)，因此二者之間存在著一定的替代關(guān)系。Gunny（2005）則研究了真實交易盈余管理方式的經(jīng)濟后果，發(fā)現(xiàn)這種盈余管理方式對公司未來業(yè)績有顯著的損害作用。

綜上考慮，公司管理者可以通過多種方式來進行真實交易的盈余管理活動以達(dá)到一定的經(jīng)濟目標(biāo)，因此本文提出假設(shè)：

H1：股權(quán)再融資的公司存在著大量真實交易的盈余管理行為

本文的第二個研究問題是真實交易的盈余管理和可操控性應(yīng)計之間存在著替代還是互補的關(guān)系；更進一步，本文要考察哪些因素決定了上市公司管理者選擇不同的盈余管理方式。Zang （2006）認(rèn)為公司管理者是否采用真實交易的盈余管理方式與使用可操控性應(yīng)計的成本和能力有關(guān)。成本主要包括注冊會計師和外部監(jiān)管者的詳細(xì)審查以及發(fā)現(xiàn)后所給予的懲罰（Graham et al.，2005; Zang， 2006）。使用可操控性應(yīng)計的能力取決于公司應(yīng)計項目管理的彈性，一般用經(jīng)營運資產(chǎn)來表示（Barton and Simko， 2002）。因此，本文提出假設(shè)：

H2：真實交易盈余管理的程度與是否屬于國際四大會計師事務(wù)所和法律訴訟的概率正相關(guān)，與凈營運資產(chǎn)負(fù)相關(guān)

（二）變量選擇具體內(nèi)容如下：

（1）真實交易盈余管理。本文采用Dechow et al. （1998）和 Roy

chowdhury（2006）所提出的模型來測度真實交易盈余管理的程度。

■=k1 ■+k2 ■+k3 ■+?著it（1）

其中CFOit表示i公司第t期末經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，Asseti，t-1表示i公司第t-1期末的總資產(chǎn)，SALESit表示i公司第t期末的銷售收入，?駐SALESit為第t期末和第t-1末的銷售收入之差。然后用模型（1）分行業(yè)分年度分別估計回歸系數(shù)，并用該回歸系數(shù)結(jié)合公司的銷售收入和上期總資產(chǎn)規(guī)模確定各公司的“正?！爆F(xiàn)金流量，以該觀測樣本的實際的經(jīng)營現(xiàn)金流量減去“正?！钡默F(xiàn)金流量即為非正常的現(xiàn)金流量。

■=k1■+k2 ■+?著it（2）

■=k1■+k2 ■+k3■+?著it（3）

其中COGSit表示i公司第t期末的銷售成本，?駐INVit表示第t期末和第t-1末的存貨之差。PRODt=COGSt+?駐INVit，采用模型（2）和（3）分行業(yè)分年度得到“正?！钡纳a(chǎn)成本，然后用實際的生產(chǎn)成本減去“正?！钡纳a(chǎn)成本即為非正常的生產(chǎn)成本。

■=k1 ■+k2 ■+k3■+?著it （4）

DISXit表示i公司第t期末的可操控費用總額，同樣采用模型（4）分行業(yè)、分年度估計得到“正常”的可操控費用，然后用實際的可操控費用總額減去“正?！钡目刹倏刭M用即為非正常的可操控費用。最后借鑒李增福和鄭友環(huán)（2010）、程新生等（2011）的做法得到真實交易盈余管理的總額=非正常生產(chǎn)成本-非正常現(xiàn)金流-非正常的可操控費用。

（2）控制變量。本文借鑒Roychowdhury（2006）、Cohen et al.（2008）、李增福和鄭友環(huán)（2010）、程新生等（2011）的文獻，選擇了總資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)、財務(wù)杠桿、盈利、成長性、股權(quán)集中度、獨立董事比例以及高管薪酬總額的自然對數(shù)等七個控制變量，同時又控制了行業(yè)和年度因素的影響。詳細(xì)的變量設(shè)計說明見表1。

（三）樣本選擇本文選擇了2005年~2009年所有發(fā)生過股權(quán)再融資的上市公司，并且剔除了金融業(yè)和相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司總計得到樣本126家，并且按照同行業(yè)和同資產(chǎn)規(guī)模進行了配對。數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫與國泰安數(shù)據(jù)庫。所采用的統(tǒng)計軟件是SPSS12.0。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示：

（二）回歸分析結(jié)果為了驗證假設(shè)1，本文建立如下模型：

RA=α0+α1SEOs+∑控制變量+?著（5）

其中RA表示真實交易盈余管理總額，SEOs表示屬于股權(quán)再融資的公司。具體的回歸分析結(jié)果見表3。

為了驗證假設(shè)H2，本文建立如下模型：

RA=α0+α1BIG4+α2LAWSIT+α3NOA+∑控制變量+?著 （6）

其中BIG4表示是否屬于國際四大會計師事務(wù)所，LAWSIT表示法律環(huán)境指數(shù)，NOA表示凈營運資本。詳細(xì)的估計結(jié)果見表3。

通過表3可以看出，股權(quán)再融資的公司系數(shù)在1℅水平下顯著為正，進一步支持了假設(shè)1，說明對于股權(quán)再融資的公司而言，其通過真實交易盈余管理的程度顯著高于非股權(quán)再融資的公司。通過表3可以進一步看出，是否國際四大會計師事務(wù)所雖然并不顯著，但系數(shù)符號與假設(shè)2相一致，而凈營運資本和法律訴訟都分別通過了5℅和10℅水平的顯著性檢驗，支持了假設(shè)2，說明了真實交易的盈余管理方式與可操控性應(yīng)計之間存在著替代關(guān)系，當(dāng)可操控性應(yīng)計變得比較困難時，股權(quán)再融資的公司會傾向于使用真實交易的盈余管理方式。

四、結(jié)論

隨著我國法律監(jiān)管的日益嚴(yán)格，在股權(quán)再融資的過程中繼續(xù)采用傳統(tǒng)的可操控性應(yīng)計越來越容易被監(jiān)管部門所識破，本文的實證結(jié)果表明，這類公司越來越傾向于使用真實交易的盈余管理方式，并且與可操控性應(yīng)計之間存在著替代關(guān)系，當(dāng)可操控性應(yīng)計越容易被發(fā)現(xiàn)和越難進行盈余管理時，真實交易的盈余管理方式越容易被采納。因此本文的研究對于監(jiān)管部門和投資者積極正確的辨別和抑制盈余管理具有重要的意義。

參考文獻：

［1］程新生、譚有超、廖夢穎：《強制披露、盈余質(zhì)量與市場化進程——基于制度互補性的分析》，《財經(jīng)研究》2011年第2期。

［2］韓慧博：《2007，公司治理、信息透明度與盈余管理［D］.吉林大學(xué)博士論文

篇6

關(guān)鍵詞:私募股權(quán);科技型中小企業(yè);融資

一、我國私募股權(quán)發(fā)展的現(xiàn)狀和趨勢

我國境內(nèi)私募股權(quán)業(yè)務(wù)最早起源于20世紀(jì)80年代,以創(chuàng)業(yè)投資的形式出現(xiàn),直到2004年才出現(xiàn)并購類的基金投資。目前,中國已擁有近500家風(fēng)險投資機構(gòu),管理資金規(guī)模達(dá)到1100億元,雖然風(fēng)投資本規(guī)模僅次于美國居全球第二,但在總體投資規(guī)模及收購兼并數(shù)量方面,中國趕上歐美等發(fā)達(dá)資本市場尚需時日。

長期以來,我國的金融體系是以商業(yè)銀行為主導(dǎo),以間接融資體系為核心,經(jīng)濟社會發(fā)展的融資需求對銀行與信貸產(chǎn)生巨大依賴,銀行面臨信貸擴張的壓力,流動性問題日益嚴(yán)重并且蘊藏經(jīng)濟泡沫的風(fēng)險。而私募股權(quán)投資是一種長期的投資行為,可以為廣大的中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源。大力發(fā)展私募股權(quán)投資基金,是發(fā)展直接融資、拓寬籌資渠道、健全金融體系的有效手段。近年來,私募股權(quán)在我國得到了較大發(fā)展,為我國科技型中小企業(yè)融資提供了巨大的機會。

1.法律法規(guī)的完善為私募股權(quán)投資基金提供了寬松的政策環(huán)境。近年來,我國政府在推動私募股權(quán)基金的發(fā)展上創(chuàng)造了良好條件,特別是在政策法規(guī)方面。新的《合伙企業(yè)法》為合伙公司型的私募股權(quán)投資基金提供了法律依據(jù);而新修訂的《證券法》和《公司法》也為公司型的私募股權(quán)投資基金提供了法律和政策依據(jù)。尤其是2007年修訂的新《合伙企業(yè)法》的出臺,進一步掃除了私募股權(quán)投資面臨的法律障礙。一方面可以使私募股權(quán)基金快速發(fā)展所需要的律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等專業(yè)機構(gòu)得到更快的發(fā)展;另一方面有關(guān)有限責(zé)任合伙制度的安排也消除了私募股權(quán)基金前期面臨的法律方面的障礙。據(jù)悉,《產(chǎn)業(yè)投資基金試點管理辦法》的框架已初步確定,《辦法》將對產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式、監(jiān)督管理機構(gòu)等作出規(guī)定,這將會促使國內(nèi)許多已經(jīng)存在并積極運營多年的私募股權(quán)投資基金走出地下,勢必為引導(dǎo)基金的吸籌資金提供極大便利。而一旦私募股權(quán)投資基金大量地與中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)合作,科技型中小企業(yè)的融資難問題也將逐步迎刃而解。

2.金融危機的影響使我國成為私募股權(quán)投資基金的投資熱點。加入WTO之后,國內(nèi)私募股權(quán)投資基金得到了迅猛發(fā)展。金融危機爆發(fā)后,發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟出現(xiàn)衰退,許多跨國公司選擇中國作為國際投資和外資私募股權(quán)基金的良好避風(fēng)港。截至2008年11月,共有48只投資亞洲市場的私募股權(quán)基金成功募集資金581.25億美元,比2007年全年募資額高出63.3%。同時私募股權(quán)投資機構(gòu)在中國內(nèi)地共投資了128個案例,投資總額達(dá)88.97億美元。2009年,雖然私募資金額處在一個低迷的狀態(tài),但融資額的增速卻在提升。由于我國的PE市場起步較晚,就PE投資額度占GDP的比例而言,美國是1.4%,印度是1.8%,而我國到目前為止是1.2%,這預(yù)示著我國的PE有著較大的發(fā)展空間。另外,在全球金融危機的背景下,國外的許多金融機構(gòu)失去了財務(wù)杠桿,資金匱乏。相對而言,中國的金融機構(gòu)受到金融危機的沖擊較小,可能成為私募股權(quán)基金的有力支持者。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計,2009年底中國的外匯儲備同比增加23.3%,達(dá)到近2.4萬億美元,這使得中國政府和金融機構(gòu)不得不認(rèn)真考慮如何有效地配置和運用這筆巨額資產(chǎn),私募股權(quán)基金投資是有效解決這個問題的辦法之一。私募股權(quán)巨大的成長空間和迅速提升的投資額無疑為科技型中小企業(yè)的融資送去了“東風(fēng)”。

3.創(chuàng)業(yè)板的開板為私募股權(quán)投資基金開辟了新的渠道。2009年10月23日,我國創(chuàng)業(yè)板正式開板。創(chuàng)業(yè)板以具有高回報、高風(fēng)險的科技型中小企業(yè)為主要服務(wù)對象,創(chuàng)業(yè)板的推出對私募股權(quán)基金具有積極的推動作用。私募股權(quán)投資基金的退出機制在整個私募股權(quán)投資運作體系中占有十分重要的地位,從某種程度來說,退出機制決定了基金運作的成敗。創(chuàng)業(yè)板的推出給中國的私募股權(quán)投資基金的權(quán)益實現(xiàn)拓展了新的渠道。一方面,創(chuàng)業(yè)板的推出為發(fā)展相對緩慢的國內(nèi)私募股權(quán)基金提供了良好的契機,另一方面也增加了外資私募股權(quán)投資基金境內(nèi)退出的可能性,提高了投資效率。因此,創(chuàng)業(yè)板的開辦必然會對中國的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生積極的影響,有利于拓寬科技型中小企業(yè)的融資渠道,緩解科技型中小企業(yè)的融資壓力。

二、科技型中小企業(yè)運用私募股權(quán)融資的優(yōu)勢分析

中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)是自主創(chuàng)新的主要載體,從科研開發(fā)到生產(chǎn)應(yīng)用轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力后,才能體現(xiàn)出效益。由于科技型中小企業(yè)在科技方面的實力較強,在研發(fā)方面投人較大,其融資結(jié)構(gòu)發(fā)展軌跡有著自身的特點,這也決定了其在融資方面的獨特性。一是高投入:科技型中小企業(yè)為了能夠創(chuàng)造出更有競爭力的產(chǎn)品或服務(wù),在技術(shù)創(chuàng)新過程中需要不斷投入資金,其研究開發(fā)費用一般為傳統(tǒng)企業(yè)的10倍~20倍;二是高風(fēng)險:科技型中小企業(yè)一直在包括技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險以及管理風(fēng)險等的高風(fēng)險區(qū)運行,技術(shù)更新速度快,資金需求量大,而留存利潤一般難以跟上企業(yè)發(fā)展的需求。這就需要保持融資渠道的暢通和融資成本的低廉,一旦喪失技術(shù)優(yōu)勢或資金鏈斷裂,就有失敗的可能。此外,科技型中小企業(yè)有限的有形資產(chǎn)造成銀行嚴(yán)重的“慎貸”行為,加大了融資難度。三是快速成長性?？萍夹椭行∑髽I(yè)是快速成長型企業(yè),在創(chuàng)建和成長過程中,都需要大量的研發(fā)投入及廣告宣傳,但是由于其自身的資金積累少,用于擴展生產(chǎn)和組織銷售的資金需求難以得到滿足?？梢?科技型中小企業(yè)高額的研發(fā)投入與快速成長性,都決定了其對資金的大量需求;而高風(fēng)險性和不確定性又決定了其融資成本較高。因此,私募股權(quán)融資作為一種新型融資方式,以其獨特的融資優(yōu)勢成為了成長中的中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)解決資金瓶頸的重要融資手段。

1.完善融資體系,有效解決科技型中小企業(yè)融資難問題?？萍夹椭行∑髽I(yè)由于規(guī)模小、風(fēng)險高、不確定性大且缺乏抵押品,商業(yè)銀行出于防范風(fēng)險的考慮,一般慎為其貸款。此外,金融危機使商業(yè)銀行在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)上更謹(jǐn)慎的選擇貸款對象,科技型中小企業(yè)仍然面臨較高的貸款門檻。而國內(nèi)債券融資市場的成熟度和容量有限,發(fā)行企業(yè)債券的多為大型國有企業(yè),而且集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面,其他行業(yè)背景的中小企業(yè)想通過債券融資,不僅手續(xù)復(fù)雜而且也存在政策障礙,困難很大。此外,主板上市對企業(yè)要求高,融資耗時長,難度大,費用高,這并不適合資金本來就短缺的科技型中小企業(yè)。與借用信貸、發(fā)行債券、企業(yè)上市(IPO)等融資方式相比,私募股權(quán)投資有自己的特點和優(yōu)勢。私募股權(quán)投資奉行高風(fēng)險、高收益的投資理念,投資者通過大多數(shù)項目的高收益來彌補少部分項目失敗的損失,這與科技型中小企業(yè)高風(fēng)險、高受益的特征相吻合,所以私募股權(quán)融資是具有快速成長性的科技型中小企業(yè)的必然選擇。股權(quán)投資是長期投資行為,私募股權(quán)投資的利潤模式是通過對一個企業(yè)或產(chǎn)業(yè)的培育,通過企業(yè)未來的發(fā)展取得收益,因此,私募股權(quán)融資可以為我國科技型中小企業(yè)帶來巨大的發(fā)展機會,有利于保障中小企業(yè)在幾年內(nèi)獲得穩(wěn)定且充足的資金來源。

2.改善企業(yè)的組織結(jié)構(gòu),提高科技型中小企業(yè)運作效率。私募股權(quán)投資既能為企業(yè)贏得資金支持,同時又能給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他企業(yè)所急需的專業(yè)技能和經(jīng)驗,改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu),提升企業(yè)價值。私募股權(quán)投資者對企業(yè)的投資以企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn),并將這一投資原則充分體現(xiàn)在投資者的分段投資策略、中斷投資威脅以及追加投資激勵機制上。私募股權(quán)投資者可通過中斷追加投資或者股權(quán)調(diào)整減少對企業(yè)的投資,使企業(yè)感受到來自投資者的壓力,實現(xiàn)對企業(yè)的外部控制作用。

企業(yè)的董事會由私募股權(quán)投資者選派的董事會成員所掌握,有利于規(guī)范企業(yè)內(nèi)部治理,推動企業(yè)健康發(fā)展。私募股權(quán)投資者在企業(yè)中有重大的經(jīng)濟利益,作為外部董事或非執(zhí)行董事,他們有足夠的壓力和動力區(qū)了解企業(yè)的真實經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況,為企業(yè)提供經(jīng)營、融資、人事和管理等方面的咨詢與支持。私募股權(quán)投資者注重與企業(yè)建立長期合作關(guān)系,對企業(yè)的發(fā)展過程有充分的了解。私募股權(quán)投資者掌握企業(yè)內(nèi)部信息,能為保護自身投資權(quán)益而對企業(yè)經(jīng)營管理進行干涉和監(jiān)控,可以有效消除所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱,有利于防范道德風(fēng)險和逆向選擇。

3.借助私募股權(quán)融資實現(xiàn)IPO,提高科技型中小企業(yè)的金融創(chuàng)新能力。對期望在國內(nèi)或海外上市的科技型中小企業(yè),私募股權(quán)公司通常有良好的品牌、經(jīng)驗和信譽,可為企業(yè)帶來增值服務(wù)。由于在融資過程中私募股權(quán)基金已經(jīng)對融資方進行了一定程度的重組和改造,而且許多海外私募股權(quán)基金公司本身是投資銀行的下屬機構(gòu),在尋求海外上市時企業(yè)更容易找到聲譽良好的國際承銷商。一旦海外上市獲得成功,企業(yè)可以拓展自己的國際影響力在更廣闊的舞臺上尋求合作伙伴和戰(zhàn)略資源,加速自身的發(fā)展。即使私募股權(quán)基金不走海外上市之路,而是通過其他途徑來實現(xiàn)融資,企業(yè)的實力在整個融資過程中也可以得到提升。因此,通過私募股權(quán)融資特別是通過私募股權(quán)投資基金的介入,促進企業(yè)發(fā)展,最終實現(xiàn)并購或上市被認(rèn)為是科技型中小企業(yè)迅速擴張最有效的途徑。

4.拓展外部資源,為科技型中小企業(yè)提供資金外支持。私募股權(quán)基金作為專業(yè)的的投資中介,具有在多個行業(yè)領(lǐng)域的豐富投資經(jīng)驗,擁有成熟的管理團隊和控制特定市場的能力。他們能依賴自身資源幫助被投資對象進入新市場和尋找戰(zhàn)略伙伴,拓展財務(wù)資源以及商業(yè)伙伴,發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),降低成本,提高收益,同時他們也可以利用其國際聲譽和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為被投資對象吸引最好的管理人才及治理機制。

私募股權(quán)融資以有限合伙制的基金形式運作,基金的管理者作為普通合伙人,投資方作為有限合伙人,二者共同構(gòu)成整體上的投資人。私募股權(quán)公司有效的報告制度和監(jiān)控制度可保證其與企業(yè)管理層進行密切溝通與合作,進行戰(zhàn)略指導(dǎo),參與重大決策,或否決企業(yè)某些偏離主營業(yè)務(wù)的計劃。如果私募股權(quán)投資者是大型知名企業(yè)或著名金融機構(gòu),他們的名望和資源在資本市場上對公眾投資人具有明顯的號召力。

三、科技型中小企業(yè)運用私募股權(quán)融資時應(yīng)注意的問題

1.科技型中小企業(yè)轉(zhuǎn)變觀念,提升自主創(chuàng)新的能力?？萍夹椭行∑髽I(yè)應(yīng)該確立自身發(fā)展的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略,所有融資行為應(yīng)該以企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和利潤最大化為目標(biāo)。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗證明,科技型中小企業(yè)的發(fā)展更大程度上依賴于權(quán)益資本而不是借貸資本,因此,科技型中小企業(yè)要轉(zhuǎn)變觀念,積極運用私募股權(quán)等融資方式進行融資。

此外,由于私募股權(quán)投資短期內(nèi)只能在投資項目的發(fā)展和成長中得到回報,因此私募股權(quán)挑選企業(yè)的唯一因素就是企業(yè)和其產(chǎn)品的發(fā)展前景是否能帶來高額的投資回報?？萍夹椭行∑髽I(yè)要強化自身的創(chuàng)新意識和尋求風(fēng)險投資的意識,要有追求自主創(chuàng)新的能力,技術(shù)創(chuàng)新、品牌創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新、機制創(chuàng)新、組織與管理創(chuàng)新等要有所超前,使企業(yè)創(chuàng)新能力轉(zhuǎn)化為商業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化的生產(chǎn)力,并且較好地體現(xiàn)在盈利能力上。只有具備創(chuàng)新意識和創(chuàng)新能力的科技型中小企業(yè),才能贏得私募股權(quán)投資機構(gòu)的青睞,并實現(xiàn)雙贏。

2.合理預(yù)測融資風(fēng)險,確定融資規(guī)模。科技型中小企業(yè)由于規(guī)模小,抗風(fēng)險能力弱,一旦風(fēng)險演變成最終的損失,將給企業(yè)經(jīng)營帶來巨大的不利影響。少數(shù)私募股權(quán)基金存在冒險動機,不關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展,僅謀求迅速把企業(yè)炒作上市后套現(xiàn)退出。因此,科技型中小企業(yè)在考慮融資既定總收益的同時,還要預(yù)測要承擔(dān)的風(fēng)險以及這些風(fēng)險可能帶來的損失,在運用私募股權(quán)融資時要注意收益和融資風(fēng)險相匹配。在正確預(yù)測融資風(fēng)險后,要合理確定融資規(guī)模和融資期限,控制融資風(fēng)險。融資過多可能會造成資金閑置浪費,增加融資成本和經(jīng)營風(fēng)險;融資不足,又會影響企業(yè)的投融資計劃和正常經(jīng)營活動的開展。因此,科技型中小企業(yè)要根據(jù)自身的實際條件、融資的難易程度和成本情況,從資金形式和需求期限兩方面考慮和確定融資規(guī)模。

篇7

[關(guān)鍵詞] 上市公司；再融資方式；股權(quán)分置

[中圖分類號] F23 [文獻標(biāo)識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)06-0168-03

[作者簡介] 張義強，暨南大學(xué)金融系博士生，研究方向為資本市場；(廣東 廣州 510632)

蘇愛龍，農(nóng)行江西省分行干部，國際金融理財師，研究方向為個人理財。(江西 南昌 330008)

在各種股權(quán)再融資方式中，國內(nèi)上市公司集中在配股和增發(fā)以及半股權(quán)半債權(quán)形式的轉(zhuǎn)債方式中進行權(quán)衡。因此，研究上市公司在配股、增發(fā)及轉(zhuǎn)債三種再融資方式選擇的財務(wù)決策傾向及其動因具有理論和實踐意義。

一、企業(yè)再融資方式選擇的財務(wù)決策趨勢及主要影響因素

理論上，企業(yè)在再融資方式選擇的財務(wù)決策時應(yīng)該遵循企業(yè)價值最大化原則。而實際上，再融資方式的選擇受各利益主體干預(yù)，選擇結(jié)果最終反映的是實際控制人的利益取向。美國在1933-1955年配股超過50%，1963-1981年承銷配股逐步取代非承銷配股。日本在1976年以前配股超過50%，1997年以后逐漸下降到以增發(fā)和承銷配股為主。加拿大、歐洲和亞洲地區(qū)公司再融資仍然以配股(包括承銷和非承銷配股)為主。中國1997之前配股(承銷配股)幾乎占100%，1998年配股、增發(fā)和轉(zhuǎn)債依次占92%、7%和1%，2002年配股、增發(fā)和轉(zhuǎn)債分別占24%、58%、18%，2003年配股、增發(fā)和轉(zhuǎn)債各占7%、35%和58%，配股再融資方式的占比迅速下降。

反觀融資成本，美國公司增發(fā)比配股的融資成本高2個百分點，而60年代以后的美國公司卻傾向于選擇增發(fā)再融資方式。近年中國上市公司的股權(quán)、債權(quán)再融資成本分別為1.19%、4.04%，轉(zhuǎn)債成本則介于二者之間(即高于配股和增發(fā))，但中國公司卻傾向于采用轉(zhuǎn)債方式進行再融資。對此，財務(wù)理論界進行了廣泛的討論，認(rèn)為，董事會結(jié)構(gòu)、擬投資項目前景、控制權(quán)競爭、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、交易成本等因素的綜合考慮使再融資成本因素的重要性大為降低，其中最關(guān)鍵的因素主要在四個方面：

1.董事會結(jié)構(gòu)。一般認(rèn)為，投資銀行在公司再融資方式的選擇中具有特殊利益。在美國增發(fā)需要承銷，而配股一般不需要，投資銀行可從增發(fā)中賺取承銷費用；同時增發(fā)對象不限于原股東，對于前景好的項目，投資銀行可從包銷股票的余額中獲利。這種特殊利益的存在驅(qū)使投資銀行對董事會施加影響，在公司進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時選擇增發(fā)方式。據(jù)Herman(1982)統(tǒng)計，全美200家大型公司董事會成員的21%來自投資銀行，在100家大型公司中這一比例為27%。在美國，董事會對再融資方式的選擇具有自，致使增發(fā)成為首選方式。在中國，存在兩種情況。一種情況是控股股東直接或間接(人)進入董事會，或成為管理者，再融資方式的選擇傾向于維護控股股東的利益；另一種情況是控股股東對管理者既無相應(yīng)的激勵機制又無力進行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督，公司實際處于內(nèi)部人控制狀態(tài)，再融資方式的選擇傾向于維護實際控制人的利益。

2.擬投資項目前景。在信息不對稱情況下，再融資方式的選擇事實上是在傳遞擬投資項目的信息。內(nèi)部股東知悉的公司內(nèi)部信息并不為外部股東所了解。對于前景好的項目，內(nèi)部股東傾向于選擇配股方式，反之則選擇增發(fā)方式。30年來美國公司再融資后長期績效呈下降趨勢，擬投資項目對內(nèi)部股東不具有吸引力，因此60年代以后的美國公司在進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時傾向于選擇增發(fā)再融資方式。在中國，單純基于擬投資項目前景進行再融資方式的選擇幾乎不可能。第一，再融資方案從提出到實施中間的時間是無法把握的，募集到資金時項目的市場環(huán)境已發(fā)生變化，當(dāng)時的好項目現(xiàn)在未必還是好項目；第二，即使有好的項目，控股股東也很少有資金來參與再融資。

3.控制權(quán)考慮。在亞洲和歐洲的部分家族企業(yè)中，公司的控制權(quán)通常掌握在相對控股的某一家族手中，家族代表出任公司的管理者，成為實際控制人。出于對失去控制權(quán)的恐懼，在再融資方式選擇的財務(wù)決策時，實際控制人傾向于選擇配股再融資方式。Cronqvist and Nilsson(2002)對瑞典上市公司再融資方式選擇的財務(wù)決策進行研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)在所控制的企業(yè)中擁有特殊的利益，為保護其控制權(quán)，通常選擇配股方式，這是歐洲、亞洲配股仍然占主流的原因。中國上市公司控股股東大多處于絕對控股地位，不會出于控制權(quán)考慮而選擇配股再融資方式。

4.企業(yè)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)。Eckbo and Masulis(1992)提出，在籌資額較大時，管理者進行再融資方式選擇時主要考慮公司內(nèi)在價值在新老股東間轉(zhuǎn)移的程度，規(guī)模大、股權(quán)分散的公司轉(zhuǎn)移價值接近于零，該類公司傾向于選擇增發(fā)再融資方式。在美國紐約交易所上市的公司大都規(guī)模較大、股權(quán)分散，選擇增發(fā)方式新老股東間價值轉(zhuǎn)移很小，籌集大額資金時首選增發(fā)。相反，中國公司規(guī)模較小，且股權(quán)集中，卻也樂意選擇增發(fā)方式，一定另有原因。

綜上所述，在再融資方式選擇時，中國和西方均存在逆序財務(wù)決策的問題，但決定因素卻并不完全相同。在中國，股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)可能是影響再融資方式選擇的重要因素，但中國公司如何進行再融資方式選擇，同樣也取決于實際控制人的利益傾向。

二、中國上市公司再融資方式選擇的逆序財務(wù)決策分析

中國上市公司在進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時，需要面對管理者、非流通股股東、流通股股東三個利益主體。下面，我們通過比較不同再融資方式下的三方利益格局，以推斷三方在再融資方式選擇的意愿決策順序。

流通股股東的利益主要在股價中體現(xiàn)，以再融資后累計平均超額收益率表示，等于樣本股票的超額收益率減市場收益率的按月累加，市場收益率以同期上證指數(shù)累計波幅作為基準(zhǔn)。管理者的利益包括非貨幣消費、與關(guān)聯(lián)企業(yè)的“甜蜜交易”、來自控股股東的激勵等權(quán)利益及所持股票增值利益，所持股份多為流通股增值利益與流通股股東利益相同，權(quán)利益與公司規(guī)模正相關(guān)，以再融資的籌資規(guī)模表示。非流通股股東的利益包括所持股份的價值和控制權(quán)的附加利益：控制權(quán)的附加利益包括關(guān)聯(lián)交易、非貨幣收益等，與再融資規(guī)模正相關(guān)，用再融資規(guī)模衡量；持股價值由于所持股份不能流通，定價基準(zhǔn)是凈資產(chǎn)，該部分利益等同于凈資產(chǎn)增值幅度，以再融資后凈資產(chǎn)增值率表示，等于非流通股新增凈資產(chǎn)值除原有凈資產(chǎn)值與再融資支出之和。我們選取2000-2005年滬深兩市實施再融資的上市公司作為樣本進行比較，利用T統(tǒng)計變量檢驗兩類股東收益率異同的顯著程度及變化趨勢(數(shù)據(jù)來自萬得資訊)。

(一)不同再融資方式下的三方利益比較

1.流通股股東的收益比較。第1年、第2年收益率排序由低至高依次是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股；第3年收益率排序依次是增發(fā)、轉(zhuǎn)債、配股；第4年收益率排序是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股；第5年收益率排序依次是轉(zhuǎn)債、配股、增發(fā)。經(jīng)檢驗：第1年三種再融資方式的收益率均值差異均不顯著；第2年和第3年配股與增發(fā)均值差異顯著，其它方式均值差異不顯著；第4年和第5年三種方式的均值差異不顯著。

轉(zhuǎn)債公司在3年的轉(zhuǎn)股期內(nèi)為鼓勵轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股通常會對股價進行干預(yù)(如操縱業(yè)績、分配方案等)，剔除這些因素后，轉(zhuǎn)債收益率與配股、增發(fā)相比應(yīng)有顯著不同。可以判斷，第1年至第4年，累計收益率由低到高均遵循轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股的排名。在第5年時，配股收益率低于增發(fā)。因此，流通股股東再融資方式選擇的順序依次是配股、增發(fā)、轉(zhuǎn)債。

2.非流通股股東和管理者的利益比較。非流通股的資產(chǎn)增值率在32-83%之間，遠(yuǎn)高于流通股的收益率水平。配股收益率低于轉(zhuǎn)債6個百分點，低于增發(fā)50個百分點。配股與增發(fā)、增發(fā)與轉(zhuǎn)債的均值差異顯著。從資產(chǎn)增值角度看，非流通股股東再融資方式選擇的順序依次是增發(fā)、轉(zhuǎn)債、配股。

在再融資方式的選擇上，各方式的選擇成本(準(zhǔn)備材料、爭取批準(zhǔn)等)和其它方式相當(dāng)，但轉(zhuǎn)債平均單次融資額高達(dá)9.9億元，大于增發(fā)的7.5億元，遠(yuǎn)大于配股的2.8億元。從控制權(quán)附加利益考慮，控股股東再融資方式選擇的順序依次是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股。

管理者的選擇分兩種情況：(1)單純考慮權(quán)利益，再融資方式選擇的順序依次是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股。(2)單純考慮股份增值利益，再融資方式選擇的順序與流通股股東相同。

(二)股權(quán)分置下再融資方式選擇的逆序財務(wù)決策機制

一般意義上股權(quán)分置是指一個公司中存在利益取向完全不同的類別股東。國內(nèi)討論的股權(quán)分置概念是“由不可流通到可流通，真正實現(xiàn)同股同權(quán)”，實際上隱含類別股東和股權(quán)集中兩層含義。股權(quán)分置下再融資方式選擇的財務(wù)決策是在一股獨大的情況下，流通股股東、非流通股股東及管理者之間進行博弈的結(jié)果。

在深滬所有上市公司中，流通股僅占35%，非流通股占65%。其中57%的非流通股為國有或國有控股公司掌握，另43%為民營企業(yè)或自然人持有。管理者持股僅占流通股的0.0244%，占總股本的0.0087%。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了(1)流通股股東在公司治理中沒有發(fā)言權(quán)，只能用腳投票；(2)管理者的股權(quán)激勵極微，轉(zhuǎn)而謀求權(quán)利益。最終結(jié)果是公司股東大會虛設(shè)、股東控制權(quán)虛置以及董事會與管理者間的制衡機制扭曲。這是因為，國有控股公司的股東大會代表、董事會及管理者均由政府指派，三者相互重疊，相互約束、制衡的關(guān)系并不存在。一方面，股權(quán)分置導(dǎo)致非流通股股東不能自由的用腳投票，限制了控制權(quán)市場的發(fā)展；另一方面，一股獨大使流通股股東不可能選擇用手投票，抑制了流通股股東的監(jiān)督熱情；再有，國有企業(yè)的高管由政府委派，有效的權(quán)市場并沒有形成，所謂的“聲譽約束”機制不存在。三方面因素都弱化了股東在公司治理中的作用，強化了管理者的控制地位，控制權(quán)旁落管理者手中，形成了內(nèi)部人控制的局面。非國有上市公司的管理者實際上是控股股東的人，控制權(quán)落到控股的內(nèi)部股東手中。無論是國有還是非國有，持有非流通股的控股股東均有能力給予管理者相應(yīng)的激勵和監(jiān)督，而流通股股東則不能。因此，在公司再融資方式的選擇上，內(nèi)部人控制的國有控股公司首先傾向于維護管理者利益，首選轉(zhuǎn)債再融資方式；如控股股東處于強勢地位(如非國有股控股公司)，可給出相應(yīng)的激勵(監(jiān)督)，在進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時將首先考慮維護非流通股股東的利益，首選增發(fā)再融資方式；當(dāng)處于強勢地位的控股股東考慮到控制權(quán)附加利益大于資產(chǎn)增值利益時，則會做出與管理者相同的選擇。

三、結(jié)論

綜上所述，在進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時，中國和西方公司均存在逆序財務(wù)決策問題。在中國由于存在股權(quán)分置現(xiàn)象，情況則變得更為復(fù)雜。中國上市公司在再融資方式選擇的財務(wù)決策時，由于流通股股東和非流通股股東的利益不同，管理者無法同時兼顧兩類股東的利益，決策時只能在管理者、流通股股東、非流通股股東的利益間進行權(quán)衡。管理者持股過低，也難以從流通股股東那里獲得適當(dāng)?shù)募?，而來自控股股東的激勵則很豐厚，管理者在進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時將從有利于控股股東的角度出發(fā)，以維護持有非流通股的控股股東利益最大化。在控股股東對管理者監(jiān)督、激勵較弱的情況下，上市公司被管理者控制，在進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時，管理者更多是考慮自身利益的最大化，傾向于使管理者控制更多的資源，而不是兩類股東的利益，而由于控股股東與管理者存在部分利益共集，管理者的選擇很容易得到控股股東的認(rèn)可。中國上市公司再融資方式選擇的財務(wù)決策實際上是由中國股權(quán)分置下的公司治理模式所決定的。

為緩和兩類股東之間、股東與管理者之間的矛盾，使再融資方式的選擇更符合上市公司的實際需要，現(xiàn)存制度有必要進行適當(dāng)?shù)赝晟坪驼{(diào)整。建議如下：

1.適時解決股權(quán)分置問題，擴大兩類股東利益共集，緩和兩類股東利益沖突；

2.完善股東利益協(xié)調(diào)機制，構(gòu)建兩類股東協(xié)商平臺，如分類表決、利益方回避等辦法都是有效的；

3.監(jiān)管機構(gòu)可以發(fā)揮更積極、更靈活的作用，發(fā)審委可引進更多的來自流通股股東的代表，而嚴(yán)厲的事后追究制度既可起到警示作用還可提高發(fā)行審核效率；

4.強化中介機構(gòu)的作用。中介機構(gòu)須對利益受損方負(fù)連帶賠償責(zé)任，促使中介機構(gòu)設(shè)計方案時公平考慮所有股東利益。

參考文獻：

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[4]Herman， Edward， S.. Corporate control， Corporate power. New York： Cambridge UniverSity Press， 1982.

篇8

中國平安保險(集團)股份有限公司(以下簡稱“中國平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國平安控股設(shè)立中國平安人壽保險股份有限公司、中國平安財產(chǎn)保險股份有限公司,并控股中國平安保險海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國平安形成了以保險為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團。2004年6約,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。

2008年1月21日,中國平安公告稱,為了適應(yīng)金融業(yè)全面開放和保險業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要,進一步增強公司實力,為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請增發(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國平安擬向不特定對象公開發(fā)行不超過12億股A股股票,發(fā)行價格則不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的股票均價。按公告前一交易日中國平安98.21元的收盤價計算,中國平安公開增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。

2008年2月28日,相關(guān)媒體報道國家稅務(wù)總局將對中國平安進行稅務(wù)稽查,而平安千億再融資計劃或延至7月。當(dāng)日中國平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示,稅務(wù)總局對中國平安的稅務(wù)稽查并不是針對再融資計劃,也不會對再融資計劃造成影響。

2008年3月5日,中國平安的股東大會,在萬千中小投資者的質(zhì)疑和不滿聲中,毫無懸念地高票通過了董事會提交的融資議案。

2008年5月8日,中國平安公告稱,在未來6個月內(nèi)不會考慮提交A股再融資的申請。

自此,轟動一時的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問題值得人們思考。

2文獻回顧

經(jīng)濟學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、投資項目前景看好,經(jīng)營者寧愿進行舉債融資而利用財務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國外上市公司的融資特點不同,我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實現(xiàn)對中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國上市公司股權(quán)融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。全國公務(wù)員共同的天地－盡在（）而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。

3案例分析

自中國平安公告再融資方案后,社會各方的反應(yīng)及其強烈,其中主要集中在:首先在融資額度上,中國平安去年3月在A股上市,融資額為400億元;在上市不到一年、公司并未給投資者帶來實質(zhì)性回報的情況下,又出人意料地拋出“天量”融資計劃,1600億元的再融資規(guī)模,相當(dāng)于2007年整個A股市場IPO融資總額的1/3,確實讓市場和股民感到“吃不消”。對于中國平安逾千億巨額再融資行為,中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求教授激動的使:“這是一種近乎于失去理性的融資,近乎于瘋狂的擴展,令常人無所理解!”

中國平安的再融資公告中,對資金用途并未進行詳細(xì)披露,只是表示將全部用于補充資本金、營運資金以及有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的投資項目。如此大的融資規(guī)模,卻具體項目不明,只是一味的叫你掏錢,難怪會讓投資者反感。更令投資者擔(dān)心的使,如果其他上市公司也效仿中國平安,紛紛進行“天量”融資的話,股市會不會淪為上市公司“圈錢”的工具?今天平安募集1600億元,明天工行、人壽再募2000億,那中國的證據(jù)按市場不是垮了嗎?

首先,上市公司的再融資行為很隨意。來源:（）作為規(guī)范的再融資行為,上市公司的再融資應(yīng)該是在對投資項目有確切的資金需求的情況下才提出來。但中國平安的再融資顯然并非如此。不僅沒有確定的投資項目,沒有確定的資金需求,甚至就連到底需不需要再融資,也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資,但到今年5月8日又叫停了再融資,而只是為400億可轉(zhuǎn)債的發(fā)行留了一條后路。因此,平安到底需不需要再融資,要融資多少錢,都是具有隨意性的。

其次,融資金額不與投資回報掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報。最近幾年,管理層一直強調(diào)積極的利潤分配政策,要改變上市公司重融資、輕回報的局面。然而,在最能體現(xiàn)上市公司是否重融資、輕回報的再融資問題上,管理層卻大開方便之門,任憑上市公司開?？谌谫Y,而不把上市公司的融資與給予投資者的回報結(jié)合起來。正因為沒有這種掛鉤,以至中國平安在上市不足一年的情況下就張開?？?推出1600億元的再融資方案出來。

最后,再融資制度并沒有得到切實的執(zhí)行。像中國平安的再融資,因為沒有明確的募資用途,加上公司上市不滿三年的原因,根本就不符合2006年出臺的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。但就是這樣一個原本就不符合政策規(guī)定的再融資計劃,股市管理層卻熟視無睹,允許其長期存在,這種現(xiàn)象是非常不正常的,明顯是對再融資政策的踐踏。

4結(jié)論和建議

第一,規(guī)則設(shè)計待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關(guān)的規(guī)定和限制。雖然現(xiàn)在有融資比例的限制,但是在再融資與上一次融資行為之間時間間隔方面,再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定:一般情況下,兩個融資之間至少間隔3年;如果沒有明確的重大資金計劃,再融資額度不得超過IPO的規(guī)模。

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關(guān)鍵詞：新三板市場；再融資；再融資效率

一、引言

2014年以來，掛牌企業(yè)與做市企業(yè)數(shù)量迅猛增長，呈現(xiàn)“井噴”之態(tài)。截至2015年12月31日，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)達(dá)到了5，129家，做市企業(yè)總數(shù)達(dá)到了1，115家，而滬深A(yù)股總家數(shù)為2，808家，新三板掛牌公司數(shù)已超過A股滬深公司數(shù)，中國資本市場“正金字塔”形態(tài)正在得到確立。

政府設(shè)立新三板的初衷是為我國中小微企業(yè)提供直接融資服務(wù)，隨著新三板市場規(guī)模的擴大，越來越多的中小微企業(yè)產(chǎn)生了再融資需求。再融資規(guī)模的增速相比新三板掛牌企業(yè)數(shù)的增速有過之而無不及，2015年，市場再融資總額已經(jīng)超過創(chuàng)業(yè)板?；诖爽F(xiàn)狀，新三板企業(yè)的再融資效率成為政策制定者應(yīng)該關(guān)注的問題，一味地追求量的增長而忽視了質(zhì)的因素，長期下去會形成市場泡沫。本文對我國新三板市場的再融資效率做了初步探討，并在此基礎(chǔ)上提出了合理改善再融資行為的建議，對于提高融資效率具有重要的現(xiàn)實意義。

二、新三板市場融資市場概述

2015年，新三板市場掛牌公司數(shù)量穩(wěn)步增長。全年新增掛牌企業(yè)3567家，市場總?cè)萘客黄?000家達(dá)到5129家，是2014年年末掛牌總量的3.26倍，也超越了目前滬深市場上市公司總和。新三板掛牌企業(yè)增長呈現(xiàn)出高速發(fā)展之勢，日均掛牌企業(yè)數(shù)量15家，單日新增最高達(dá)55家，而滬深股市達(dá)到目前2808家的規(guī)模歷經(jīng)25年之久，新三板僅用短短1年的時間就達(dá)到目前的5000多家。

新三板市場的火爆，使得其在資本市場的地位日益凸顯。隨著相關(guān)政策的松綁，越來越多的新三板企業(yè)采用股權(quán)再融資方式從市場上獲得發(fā)展所需資金。廣義的再融資是指上市公司在首次公開發(fā)行之后通過定向增發(fā)、配股及發(fā)行債券等手段進行融資的過程，再融資對公司上市后的發(fā)展起著非常重要的推動作用。目前公司再融資方式按照資金的來源不同可分為內(nèi)源融資和外源融資兩類。內(nèi)源融資包括盈余公積和未分配利潤，外源融資分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資由實收資本和資本公積組成，債權(quán)融資包括短期借款、長期借款、應(yīng)付債券以及應(yīng)付票據(jù)。

新三板市場不同于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等市場，最主要的區(qū)別在于服務(wù)對象的不同，新三板是為加速我國經(jīng)濟向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型而設(shè)立的、為“創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企微企業(yè)”量身定制的市場，也因此而采用了一套完全不同于主板的交易制度。相比之下，新三板市場不夠成熟。融資方面，新三板可自行選擇融資對象及融資時點。主板、創(chuàng)業(yè)板市場只能選擇IPO方式向不特定對象發(fā)行新股融資，上市當(dāng)時就要稀釋原股東的股權(quán)，上市后再融資也要經(jīng)過嚴(yán)格的審批程序。而在新三板掛牌則可由企業(yè)自行決定是否融資，以及融資時點、融資對象。目前，新三板市場的再融資方式主要為股權(quán)再融資，包括定向增發(fā)和優(yōu)先股。債券融資尚未形成主流。

三、新三板股權(quán)再融資效率研究

在新三板市場股權(quán)融資盛行的大環(huán)境下，中小企業(yè)的融資效率問題成為大家關(guān)注的焦點。換句話說，投資者想知道自己的投資到底能不能實現(xiàn)預(yù)期的回報。本文選取2013-2015年間進行過定向增發(fā)的新三板公司為研究對象。根據(jù)wind統(tǒng)計，2013-2015年實施定增的新三板企業(yè)家數(shù)分別為56家、326家、2593家，由此可見股權(quán)再融資在新三板市場的發(fā)展之迅速。我們的目的是通過統(tǒng)計分析增發(fā)前后企業(yè)年化凈資產(chǎn)收益率的變化，從而總結(jié)出新三板企業(yè)的再融資效率。為此，我們剔除樣本數(shù)據(jù)中2012年年化凈資產(chǎn)收益率非正的樣本點，剩余的企業(yè)家數(shù)依次為51家、283家、1674家，通過增發(fā)獲得的實際融資總額均值依次為0.18億元、0.19億元、0.42億元。可見，融資額均值在逐年增長，這也從側(cè)面反映了兩個事實：一、新三板市場不但有量上的增長，更有質(zhì)的突破；二、中小微企業(yè)越來越受到市場投資者的認(rèn)可。

通過比較分析新三板公司增發(fā)前后凈資產(chǎn)收益率變化，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進行再融資后存在業(yè)績下滑的現(xiàn)象。以2013年實施增發(fā)的51家企業(yè)為例，增發(fā)前一年即2012年，年化凈資產(chǎn)收益率均值為24.77%，2013年、2014年的凈資產(chǎn)收益率有顯著下降，分別為15.10%、9.65%。事實上，這種現(xiàn)象是上市公司經(jīng)常出現(xiàn)的，國外學(xué)者基于此現(xiàn)象進行了大規(guī)模的研究。Stigler（1964）運用增發(fā)的小樣本進行實證研究發(fā)現(xiàn)，增發(fā)后市場長期表現(xiàn)不佳。Hansen（2004）研究了實施搜索引擎優(yōu)化的331家上市公司，發(fā)現(xiàn)發(fā)行股票的公司業(yè)績下滑最多，發(fā)型可轉(zhuǎn)債的次之，發(fā)行普通債券的業(yè)績下滑幅度最低。他還發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績下降的程度隨融資數(shù)額的增大而增大。我國學(xué)者經(jīng)過長期大量的研究也得出了類似的結(jié)論。趙德志（1996）發(fā)現(xiàn)，在實施配股當(dāng)年，公司配股所得現(xiàn)金大都以短期投資和貨幣資金的形式存在，而且公司在配股當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績有顯著下降，在現(xiàn)金投入使用的當(dāng)年，經(jīng)營業(yè)績無明顯變化，但是在之后的下一年，經(jīng)營業(yè)績又繼續(xù)下降。劉杰（2005）以2002-2004年進行增發(fā)新股、配股以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司為樣本，對再融資前兩年至再融資后兩年的財務(wù)指標(biāo)進行實證檢驗分析，研究股權(quán)再融資對公司業(yè)績的影響，得出了再融資導(dǎo)致了企業(yè)業(yè)績下滑的結(jié)論。劉朝明（2007）、宋衍蘅（2009）發(fā)現(xiàn)，無論是股權(quán)再融資還是債權(quán)融資，公司的經(jīng)營業(yè)績都會出現(xiàn)下滑。

相比之下，2014年、2015年實施增發(fā)的企業(yè)，年化凈資產(chǎn)收益率下降的幅度較小，側(cè)面證實了增發(fā)會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下降?？v觀3年的增發(fā)數(shù)據(jù)，2013年實施增發(fā)的企業(yè)中，有16家企業(yè)在接下來的兩年里也進行了增發(fā)融資。

這16家企業(yè)的年化凈資產(chǎn)收益率均值同樣呈下降趨勢，其中下降幅度最大的沃捷傳媒，2012年凈資產(chǎn)收益率為79.10%，2014年下降至23.48%，下降幅度為70.31%?？梢园l(fā)現(xiàn)，沃捷傳媒的融資額增速也是16家企業(yè)中最大的，2013年融資僅0.39億元，2015年融資達(dá)3.20億元，增長了7倍多。

四、結(jié)論

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”背景下，新三板憑借其制度創(chuàng)新的獨特魅力迎來爆發(fā)式增長，實現(xiàn)兩大超越：掛牌數(shù)超越滬深兩市總和、定增融資額超越創(chuàng)業(yè)板。新三板市場在我國資本市場的地位越來越不容忽視。

目前我國新三板企業(yè)的再融資效率與國內(nèi)外上市公司有相同的特點，企業(yè)再融資之后的相當(dāng)一段時間里，存在業(yè)績下滑的現(xiàn)象；此外，再融資的額度越大，業(yè)績下滑的幅度也越大。原因可能是再融資所獲得的資金無法迅速投入到生產(chǎn)經(jīng)營，實現(xiàn)業(yè)績增長。企業(yè)對再融資的利用程度在很大程度上決定了其是否具有長期發(fā)展的能力，因此，加強再融資的利用水平，是實現(xiàn)社會資源有效配置的關(guān)鍵。未來隨著我國資本市場結(jié)構(gòu)的完善，新三板再融資的方式將不能只限于定向增發(fā)和優(yōu)先股等等，發(fā)掘更多樣化的再融資方式對市場的發(fā)展具有重大意義。

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篇10

中國證券監(jiān)督管理委員會于日前公布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，該辦法是對中國證券市場創(chuàng)辦十余年來，在證券發(fā)行方面的經(jīng)驗和教訓(xùn)總結(jié)，充分吸取了國際慣例的指導(dǎo)意義，并兼顧了中國證券市場處于成長期的現(xiàn)實，將成為影響未來十年的最重要的發(fā)行規(guī)則。

一、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（下稱《辦法》）與以往規(guī)則的主要不同之處

1、對發(fā)行證券的范圍進行了擴展，附認(rèn)股權(quán)債券橫空出世

上市公司發(fā)行證券的范圍拓展為股票、可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)公司債券。與以往相比，除了股票和可轉(zhuǎn)換債券外，管理辦法還為上市公司再融資提供了新的選擇途徑――發(fā)行附認(rèn)股權(quán)公司債券。辦法規(guī)定，最近三年連續(xù)盈利且最近一期期末未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于15億元的上市公司，可向不特定對象發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證公司債券。

2、對證券發(fā)行的對象進行了擴展。上市公司可以向特定對象發(fā)行證券

允許上市公司向不超過10個特定投資者發(fā)行股票。特定投資者可以是境內(nèi)注冊的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司、保險機構(gòu)投資者和合格境外機構(gòu)投資者；上市公司持股前五名的股東也可以是定向再融資的對象，其他被允許的投資者還包括成立一年以上且認(rèn)購前一年未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)超過人民幣2000萬元的其他境內(nèi)法人或投資組織，以及經(jīng)國務(wù)院相關(guān)部門認(rèn)可的境外投資者。

3、對上市公司配股條件的門檻降低，但增加了其他相關(guān)限制性條件，并提高了增發(fā)的價格下限

上市公司配股不再有最近三年凈資產(chǎn)收益率要求，但增加了對上市公司治理、規(guī)范經(jīng)營、盈利能力的持續(xù)性和財務(wù)狀況良好等限制性條件。如經(jīng)營活動現(xiàn)金流量相對穩(wěn)定；最近一個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和最近一期末的分配利潤均為正數(shù)。不存在發(fā)行當(dāng)年主營業(yè)務(wù)利潤比上年下降百分之五十以上的情形等。另外《辦法》規(guī)定，增發(fā)的發(fā)行價格應(yīng)不低于公司招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。

4、降低了上市公司再融資額度的相對比例，并增加了對控股股東配股數(shù)量的限制

《辦法》規(guī)定，上市公司配股總數(shù)不超過本次配售股份前股本總額的15%（以前這一數(shù)字是不得超過30％）；增發(fā)募集資金總額不超過公司上年度末經(jīng)審計凈資產(chǎn)額的50％（以前這一數(shù)字是不得超過公司上年度凈資產(chǎn)的一倍）。另外辦法增加了對控股股東事先承諾認(rèn)配股份的數(shù)量規(guī)定，不少于其可認(rèn)配股份的70%。

5、配股權(quán)證重出江湖，意義重大

《辦法》規(guī)定，上市公司配股，應(yīng)當(dāng)向控股股東以外的原股東無償派送與擬配售股份數(shù)額相同的配股權(quán)證。并規(guī)定配股權(quán)證自派送之日起至行權(quán)截止日有效，上市交易和行使認(rèn)股權(quán)的期間均不應(yīng)少于五個交易日。

二、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的指導(dǎo)意義

1、體現(xiàn)了監(jiān)管理念的變化

從整個辦法制定的原則和思路來看，對上市公司發(fā)行證券的管理將逐步向核準(zhǔn)制過渡?！掇k法》第五條明確提出，中國證監(jiān)會對上市公司證券發(fā)行的核準(zhǔn)，不表明其對該證券的投資價值或者投資者的收益作出實質(zhì)性判斷或者保證。因上市公司經(jīng)營與收益的變化引致的投資風(fēng)險，由認(rèn)購證券的投資者自行負(fù)責(zé)。

今后監(jiān)管層不再充當(dāng)為投資者進行“評審把關(guān)”的角色，而將工作的著眼點主要放在上市公司發(fā)行證券的行為是否合法、規(guī)范、有效上來?！掇k法》對上市公司運用股票、可轉(zhuǎn)換債券和附認(rèn)購權(quán)債券等融資工具進行再融資的條件、發(fā)行程序、信息披露進行了明確規(guī)定，并給出了違反相關(guān)法律法規(guī)的處罰措施。

2、體現(xiàn)了融資市場化的思路

從再融資的資格條件，到證券發(fā)行的價格限制等，均體現(xiàn)了由市場決定的思維。如規(guī)定，配股應(yīng)當(dāng)向控股股東以外的原股東無償派送與擬配售股份數(shù)額相同的配股權(quán)證，并取消了關(guān)于配股的近三年凈資產(chǎn)平均收益率的硬性規(guī)定，增加了“組織機構(gòu)健全運行良好”、“具有持續(xù)盈利能力”、“財務(wù)狀況良好”等規(guī)定，由市場和投資者來對上市公司的價值進行判斷，決定是否對上市公司的再融資予以投資。再如，辦法也沒有對再融資間隔時間進行規(guī)定，但是規(guī)定了最近24個月內(nèi)曾向不特定對象發(fā)行證券的，如果發(fā)行當(dāng)年主營業(yè)務(wù)利潤比上年下降50％以上，則不得再融資。另外，關(guān)于增發(fā)的發(fā)行價格的規(guī)定，應(yīng)不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。關(guān)于認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價格，應(yīng)不低于公告認(rèn)股權(quán)證募集說明書前20個交易日公司股票均價和其前一個交易日的均價等。這些規(guī)定，等于是說增發(fā)和確定認(rèn)股證行權(quán)價格必須以市價進行。

3、體現(xiàn)了保護中小投資者的思路

《辦法》更加注重保護中小投資者的利益，表現(xiàn)在兩個方面，一是增加了對上市公司發(fā)行證券的一般規(guī)定等軟性指標(biāo)，如組織機構(gòu)要健全，具備持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好，財務(wù)會計穩(wěn)健無虛假記載，無重大違法行為等；二是增加了配股時控股股東事先承諾認(rèn)配的股份不少于其可認(rèn)配股份70％的規(guī)定，避免控股股東操縱配股價格和配股行為等情況出現(xiàn)。討論稿還規(guī)定，定向發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東，實際控制人認(rèn)購的股份，36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。另外，辦法規(guī)定，增發(fā)募集資金總額不超過公司上年度未經(jīng)審計凈資產(chǎn)額的50％，以前這一數(shù)字是不得超過公司上年度凈資產(chǎn)的一倍。

4、體現(xiàn)了證券供需雙向擴容的思路

第一，《辦法》擴展了上市公司證券發(fā)行的范圍和對象。首先，《辦法》允許上市公司發(fā)行附認(rèn)股權(quán)的債券，既豐富了上市公司進行再融資時的工具選擇，也豐富了投資者的投資組合。

第二，《辦法》允許向特定對象發(fā)行證券，是在增加上市公司證券供給量的同時，增加證券的需求方，從而增加對證券的需求量。從中我們可以看到管理層在盡量謀求供需平衡。

5、債券發(fā)行將是管理層重點發(fā)展的方向

允許上市公司發(fā)行附認(rèn)購權(quán)的債券是管理層思路的重大變化。以往只要一提出發(fā)展直接融資，大家就認(rèn)為是要發(fā)行股票，往往忽視了發(fā)行債券也是直接融資的重要手段，特別是長期債券也具有準(zhǔn)資本的性能?，F(xiàn)在監(jiān)管當(dāng)局允許發(fā)行附認(rèn)股權(quán)的債券，且將可轉(zhuǎn)換債券的最長期限也由五年延長至六年，目的就是要利用和發(fā)揮債券特別是長期債券的準(zhǔn)資本作用，并通過可轉(zhuǎn)股或附認(rèn)股權(quán)這樣的創(chuàng)新來激活債券市場。

附認(rèn)股權(quán)債券兼具債券和股票融資特性，20世紀(jì)60年代開始受到美國企業(yè)界青睞，20世紀(jì)80年代，日本公司發(fā)行的附認(rèn)股權(quán)公司債風(fēng)靡歐洲，歐洲、亞洲各國企業(yè)紛紛效仿采用這一融資工具。目前我國債券市場迅猛發(fā)展，認(rèn)股權(quán)證也受到了市場極大的歡迎，正是推出附認(rèn)購權(quán)債券的大好時機?？梢灶A(yù)料，證監(jiān)會此次準(zhǔn)備推出的附認(rèn)股權(quán)債券必將大受歡迎和熱烈追捧。

事實上，2005年國內(nèi)債券市場取得重大發(fā)展。據(jù)初步統(tǒng)計，2005年作為創(chuàng)新品種的短期融資券的總發(fā)行金額達(dá)到了1500億元。與此同時，隨著短期融資券的迅猛發(fā)展，發(fā)改委迅速做出反應(yīng)，在2005年512億元的企業(yè)債發(fā)行額度告罄之際，又增加了700多億元的發(fā)行額度，兩批額度相加為1212億元，是去年全年發(fā)行額度268億元的4倍多。

三、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對市場的影響

1、對市場的影響中性偏好

我們認(rèn)為，開啟再融資對市場的影響呈中性偏好。開啟再融資雖然增加了市場的證券供給，但管理層已經(jīng)或者將要采取一些措施增加需求，穩(wěn)定市場。一是再融資發(fā)行量不會很大。據(jù)市場消息，2006年的再融資量為500億元。我們認(rèn)為，由于監(jiān)管機構(gòu)的思路轉(zhuǎn)向重視債券融資，500億元融資量中有一半以上的額度將以可轉(zhuǎn)債或附認(rèn)購證債券的方式發(fā)行。

二是再融資的發(fā)行方式多種多樣，包括配股、可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)債券，特別是附認(rèn)股權(quán)債券的發(fā)行，通過產(chǎn)品創(chuàng)新，可以大量吸引穩(wěn)健型投資者加入市場行列，激活市場。

三是增加了向特定對象發(fā)行證券的發(fā)行方式，擴張了潛在投資者隊伍，增加了市場需求。

四是一個健全的市場本來就應(yīng)該是功能健全的開放市場，對規(guī)范經(jīng)營、有良好發(fā)展前景的上市公司應(yīng)該敞開大門，熱烈歡迎。

五是管理層在開啟再融資之門的同時，將會采取一些相應(yīng)措施進行對沖，減少對市場的沖擊。

2、《辦法》對再融資的條件要求明松暗緊，可積極關(guān)注再融資公司

《辦法》雖然降低了配股關(guān)于凈資產(chǎn)收益率的要求，對融資間隔的規(guī)定也取消了，但卻相應(yīng)地增加了一些關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)、持續(xù)發(fā)展能力、財務(wù)狀況良好和規(guī)范經(jīng)營的規(guī)定。而滿足這些條件的上市公司雖然凈資產(chǎn)收益率暫時達(dá)不到要求，但其發(fā)展前景應(yīng)該是有保障的。這樣的公司，比那些目前凈資產(chǎn)收益率符合要求但未來盈利能力可能下降的公司的投資價值要高得多。另外，對控股股東的配股數(shù)量不低于70％的限制，重新調(diào)整了控股股東與中小股東的利益關(guān)系，使二者的利益協(xié)調(diào)起來了。因此，表面上看，再融資門檻似乎降低了，但從上市公司質(zhì)量上看，其實要求是提高了。因此，投資者可對擬進行再融資的公司積極關(guān)注。

3、再融資方式創(chuàng)新，將會大大激活市場，投資者應(yīng)高度關(guān)注創(chuàng)新品種

根據(jù)《辦法》，上市公司的再融資方式將得到創(chuàng)新，配股權(quán)證、附認(rèn)股權(quán)債券等創(chuàng)新融資工具將獲準(zhǔn)推出。以往的實踐證明，配股權(quán)證及其活躍，深受歡迎；目前權(quán)證產(chǎn)品也大受市場追捧。可以預(yù)料，即將推出的配股權(quán)證產(chǎn)品將會成為炙手可熱的創(chuàng)新品種。附認(rèn)股權(quán)債券，因為兼具債券和權(quán)證特點，既能取得固定收益，又有極強的投機性，既適合穩(wěn)健的投資者，也適合風(fēng)險偏好較高的投資者，必然會受到包括穩(wěn)健型投資者在內(nèi)的廣泛追捧，大行其道。

4、上市公司發(fā)行證券對標(biāo)的股票的影響

（1）配股：正面。主要原因是標(biāo)的股票含權(quán)預(yù)期會提高其吸引力，投資者會積極購入標(biāo)的證券以獲得配股權(quán)證。同時，如合格機構(gòu)創(chuàng)設(shè)該權(quán)證也會增加對標(biāo)的股票的需求。另外，控股股東承諾認(rèn)配的數(shù)量不低于70％的規(guī)定，也會增加投資者對上市公司的信任度，提高標(biāo)的股票的吸引力。

（2）附認(rèn)股權(quán)債券：正面。發(fā)行附認(rèn)股權(quán)債券可獲得低成本資金，提高公司凈資產(chǎn)收益率與每股收益，從而提高投資者對標(biāo)的股票的預(yù)期。同時，如合格機構(gòu)創(chuàng)設(shè)該權(quán)證也會增加對標(biāo)的股票的需求。

（3）可轉(zhuǎn)換債券：中性。一方面增加了股票供給擴容的預(yù)期；另一方面，可轉(zhuǎn)債是一種低成本融資工具，有利于公司提高凈資產(chǎn)收益率與每股收益。