摘要：在國際金融危機(jī)背景下，各國政府采取了不同種類應(yīng)對國際金融危機(jī)的措施，如對企業(yè)以援助，但受助企業(yè)的董事及高管仍享有高額薪酬。為限制高薪董事的報酬，許多國家與地區(qū)以立法模式對董事薪酬予以限制。在國際金融危機(jī)的背景下，基于公司社會責(zé)任之理念，為加強(qiáng)對公司利益相關(guān)人的保護(hù)，衡平董事、公司及利益相關(guān)人之利益，應(yīng)建立董事薪酬公開機(jī)制，通過立法確立在接受政府補(bǔ)助達(dá)到一定數(shù)額以上的企業(yè)，政府可以限制董事經(jīng)理之報酬或為必要處理及限制。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；公司社會責(zé)任；利益相關(guān)人；董事報酬

ResolutionandLimitationtotheSalaryofDirectorsduringthePeriodofEconomicCrisis

LIHua1,TONGChao2

（1.SchoolofLaw,NanjingUniversity,Nanjing210093,China;

2.ShanghaiOffice，KaiwenLawFirm,Shanghai200122,China）

摘要:在國際金融危機(jī)背景下,各國政府采取了不同種類應(yīng)對國際金融危機(jī)的措施,如對企業(yè)以援助,但受助企業(yè)的董事及高管仍享有高額薪酬.為限制高薪董事的報酬,許多國家與地區(qū)以立法模式對董事薪酬予以限制.在國際金融危機(jī)的背景下,基于公司社會責(zé)任之理念,為加強(qiáng)對公司利益相關(guān)人的保護(hù),衡平董事、公司及利益相關(guān)人之利益,應(yīng)建立董事薪酬公開機(jī)制,通過立法確立在接受政府補(bǔ)助達(dá)到一定數(shù)額以上的企業(yè),政府可以限制董事經(jīng)理之報酬或為必要處理及限制.

關(guān)鍵詞:金融危機(jī)公司社會責(zé)任利益相關(guān)人董事報酬

一、問題的提出:金融危機(jī)下的高薪董事

在金融風(fēng)暴席卷全球的背景下,伴隨的市場蕭條,諸多企業(yè)宣布裁員,失業(yè)率攀升已經(jīng)成為很多國家關(guān)心的焦點(diǎn)問題.為了挽救市場,各國政府都采取了不同種類的挽救經(jīng)濟(jì)的措施.與此同時,國際金融危機(jī)所帶來的市場動蕩卻似乎并不影響公司董事及高管的個人收益,公司董事的天價薪酬成為社會焦點(diǎn)話題,使得高管薪酬改革成為政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)及民眾不能再回避的話題.如美國國際集團(tuán)(AIG)在接受政府巨資救助的同時,其向公司高管分發(fā)巨額獎金和續(xù)聘津貼的行為引起了美國政府和輿論的質(zhì)疑和關(guān)注,公司董事及高管的高薪酬被稱為肥貓現(xiàn)象.公眾認(rèn)為這一現(xiàn)象所代表的乃是一種社會之不公正,是一種資源分配極不公平的體現(xiàn).

二、規(guī)制困境:公司自治的需求與立法之缺失

如果從傳統(tǒng)公司法律理論分析,決定董事的報酬屬于公司自治的范圍,如果限制董事薪酬,似乎有違公司自治原則.因此,在堅持私法自治的公司法理論中得不到有效的法律支撐,對董事報酬的限制存在著困境.公司自治乃是公司法學(xué)界的重要準(zhǔn)則,是私法自治在公司法領(lǐng)域的延伸,其本意是公司作為私法主體應(yīng)當(dāng)充分享有自由的權(quán)利[1].對董事報酬的決定原則上應(yīng)屬于公司自治的范疇.

編者按：本文主要從中國上市公司獨(dú)立董事薪酬影響因素及模型分析；結(jié)論進(jìn)行論述。其中，主要包括：獨(dú)立董事薪酬的高低，一直是眾多學(xué)者和社會人士研究和關(guān)注的焦點(diǎn)之一、目前國內(nèi)上市公司的業(yè)績與獨(dú)立董事的報酬之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系、樣本的選擇和數(shù)據(jù)的來源、以公司個數(shù)為參數(shù)建立的假設(shè)及模型、業(yè)績與獨(dú)立董事的報酬是存在正相關(guān)關(guān)系的、資產(chǎn)規(guī)模、一般公司資產(chǎn)規(guī)模越大，其業(yè)務(wù)也就越復(fù)雜、第一大股東持股比例、以獨(dú)立董事人員個數(shù)為參數(shù)建立的假設(shè)及模型、參加會議的次數(shù)對獨(dú)立董事的薪酬有影響，呈正相關(guān)關(guān)系、獨(dú)立董事的年齡與獨(dú)立董事的薪酬之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系等，具體請詳見。

【論文摘要】本文分別以上市公司個數(shù)和上市公司中獨(dú)立董事人數(shù)為參數(shù)，建立了兩個模型，通過分析，既對前人的研究進(jìn)行了印證，又提出了一些新的影響因素。獨(dú)立董事薪酬問題，既涉及獨(dú)立董事獨(dú)立性的發(fā)揮，又涉及對獨(dú)立董事的有效激勵，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。本文利用實證分析的方法，采用2005年度上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來分析影響?yīng)毩⒍滦匠甑囊蛩亍?/p>

【論文關(guān)鍵詞】上市公司；獨(dú)立董事；獨(dú)立董事薪酬；影響因素

獨(dú)立董事薪酬的高低，一直是眾多學(xué)者和社會人士研究和關(guān)注的焦點(diǎn)之一。確定獨(dú)立董事薪酬是一個兩難選擇，太高了，容易被人認(rèn)為是收買獨(dú)立董事；太低了，又難以調(diào)動獨(dú)立董事的積極性。無功不受祿、多勞多得是獲得報酬的基本原則，在我國特定的制度背景和市場環(huán)境下，應(yīng)首先確定獨(dú)立董事的報酬的決定因素。

譚勁松認(rèn)為，目前國內(nèi)上市公司的業(yè)績與獨(dú)立董事的報酬之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但屬于事前因素，即公司的支付能力越強(qiáng)，獨(dú)立董事的報酬越高。因此，獨(dú)立董事的高報酬傳遞了公司業(yè)績好的信息。按監(jiān)管部門規(guī)定，上市公司給獨(dú)立董事支付報酬多少由企業(yè)與獨(dú)立董事雙方商定，并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)；各家公司給獨(dú)立董事的報酬也懸殊，從1萬元到數(shù)十萬元不等。羅黨論采用2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，但沒有發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事報酬與前期業(yè)績相關(guān)，而是與董事會會議次數(shù)、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、行業(yè)、獨(dú)立董事在董事會的比例等因素正相關(guān)，訴訟事項和重大關(guān)聯(lián)事項的發(fā)生對獨(dú)立董事的報酬制定影響不明顯。杜勝利采用2003年的數(shù)據(jù)，結(jié)論與譚勁松相同，但考慮了與羅黨論大致相同的因素，結(jié)論也大致相同。

前人的分析在一定程度上驗證了影響我國獨(dú)立董事報酬的一些因素，但前人的研究距今已有一段時間，而且那時候我國的經(jīng)濟(jì)情況及相關(guān)制度與現(xiàn)在大不相同，獨(dú)立董事的個性化的特征也有所突出，所以本文基于2005年數(shù)據(jù)對影響?yīng)毩⒍滦匠甑囊蛩刈鲞M(jìn)一步的探討。

摘要

在現(xiàn)代公司治理的全球化討論中，獨(dú)立董事制度何以成為進(jìn)入國際思維前沿的問題，何以掀起了一場公司治理改革運(yùn)動，并成為熱點(diǎn)中的沸點(diǎn)呢。總的來說，是與公司腐敗問題的普遍化背景有關(guān)。獨(dú)立董事制度已成為風(fēng)靡全球的實踐運(yùn)動，作為強(qiáng)化公司監(jiān)控、完善決策機(jī)制的重大改革設(shè)計之出路。對我國的公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善的沖擊也是不言而喻的。但其作用到底是否如傳說中的那樣偉大，還有待實踐的檢驗。本文擬就獨(dú)立董事的激勵機(jī)制問題闡述一點(diǎn)自己的看法。并就在實踐中的一些問題，提出自己微不足道的見解。如建立薪酬基金和獨(dú)立董事責(zé)任保險來對獨(dú)立董事進(jìn)行有效的激勵，從而使獨(dú)立董事的功能得到更好的發(fā)揮,最終實現(xiàn)獨(dú)立董事應(yīng)有的作用。

關(guān)鍵詞：獨(dú)立董事激勵機(jī)制報酬責(zé)任

一、獨(dú)立董事獨(dú)立性問題

獨(dú)立董事(independentdirector),源自于外部董事（outsidedirector）,或叫非執(zhí)行董事（non-executivedirector）,是相對于英美公司法董事會一化構(gòu)造下的執(zhí)行董事而言。在這一詞中，“獨(dú)立”關(guān)鍵所在，“為滿足這一要求，一個人應(yīng)該除了在董事會擔(dān)任職務(wù)和是股東（如果是）外，不應(yīng)與公司有任何聯(lián)系。”①在美國,獨(dú)立董事是指與公司沒有聘用關(guān)系或其他顯著的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的董事。我國的有關(guān)部門將其界定為“不在公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù),并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷的關(guān)系的董事”。②

獨(dú)立董事最重要的特點(diǎn)在于其獨(dú)立性以及由此決定的其行為的公正性和判斷的客觀性。但如何來使獨(dú)立董事充分體現(xiàn)其獨(dú)立性，一個重要的角度就是董事的報酬問題，另外一個就是責(zé)任制度。獨(dú)立董事的薪酬和責(zé)任制度—維系“獨(dú)立性”的兩難選擇

論文摘要

在現(xiàn)代公司治理的全球化討論中，獨(dú)立董事制度何以成為進(jìn)入國際思維前沿的問題，何以掀起了一場公司治理改革運(yùn)動，并成為熱點(diǎn)中的沸點(diǎn)呢。總的來說，是與公司腐敗問題的普遍化背景有關(guān)。獨(dú)立董事制度已成為風(fēng)靡全球的實踐運(yùn)動，作為強(qiáng)化公司監(jiān)控、完善決策機(jī)制的重大改革設(shè)計之出路。對我國的公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善的沖擊也是不言而喻的。但其作用到底是否如傳說中的那樣偉大，還有待實踐的檢驗。本文擬就獨(dú)立董事的激勵機(jī)制問題闡述一點(diǎn)自己的看法。并就在實踐中的一些問題，提出自己微不足道的見解。如建立薪酬基金和獨(dú)立董事責(zé)任保險來對獨(dú)立董事進(jìn)行有效的激勵，從而使獨(dú)立董事的功能得到更好的發(fā)揮,最終實現(xiàn)獨(dú)立董事應(yīng)有的作用。

關(guān)鍵詞：獨(dú)立董事激勵機(jī)制報酬責(zé)任

一、獨(dú)立董事獨(dú)立性問題

獨(dú)立董事(independentdirector),源自于外部董事（outsidedirector）,或叫非執(zhí)行董事（non-executivedirector）,是相對于英美公司法董事會一化構(gòu)造下的執(zhí)行董事而言。在這一詞中，“獨(dú)立”關(guān)鍵所在，“為滿足這一要求，一個人應(yīng)該除了在董事會擔(dān)任職務(wù)和是股東（如果是）外，不應(yīng)與公司有任何聯(lián)系。”①在美國,獨(dú)立董事是指與公司沒有聘用關(guān)系或其他顯著的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的董事。我國的有關(guān)部門將其界定為“不在公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù),并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷的關(guān)系的董事”。②

獨(dú)立董事最重要的特點(diǎn)在于其獨(dú)立性以及由此決定的其行為的公正性和判斷的客觀性。但如何來使獨(dú)立董事充分體現(xiàn)其獨(dú)立性，一個重要的角度就是董事的報酬問題，另外一個就是責(zé)任制度。獨(dú)立董事的薪酬和責(zé)任制度—維系“獨(dú)立性”的兩難選擇

摘要

在現(xiàn)代公司治理的全球化討論中，獨(dú)立董事制度何以成為進(jìn)入國際思維前沿的問題，何以掀起了一場公司治理改革運(yùn)動，并成為熱點(diǎn)中的沸點(diǎn)呢。總的來說，是與公司腐敗問題的普遍化背景有關(guān)。獨(dú)立董事制度已成為風(fēng)靡全球的實踐運(yùn)動，作為強(qiáng)化公司監(jiān)控、完善決策機(jī)制的重大改革設(shè)計之出路。對我國的公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善的沖擊也是不言而喻的。但其作用到底是否如傳說中的那樣偉大，還有待實踐的檢驗。本文擬就獨(dú)立董事的激勵機(jī)制問題闡述一點(diǎn)自己的看法。并就在實踐中的一些問題，提出自己微不足道的見解。如建立薪酬基金和獨(dú)立董事責(zé)任保險來對獨(dú)立董事進(jìn)行有效的激勵，從而使獨(dú)立董事的功能得到更好的發(fā)揮,最終實現(xiàn)獨(dú)立董事應(yīng)有的作用。

關(guān)鍵詞：獨(dú)立董事激勵機(jī)制報酬責(zé)任

一、獨(dú)立董事獨(dú)立性問題

獨(dú)立董事(independentdirector),源自于外部董事（outsidedirector）,或叫非執(zhí)行董事（non-executivedirector）,是相對于英美公司法董事會一化構(gòu)造下的執(zhí)行董事而言。在這一詞中，“獨(dú)立”關(guān)鍵所在，“為滿足這一要求，一個人應(yīng)該除了在董事會擔(dān)任職務(wù)和是股東（如果是）外，不應(yīng)與公司有任何聯(lián)系。”①在美國,獨(dú)立董事是指與公司沒有聘用關(guān)系或其他顯著的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的董事。我國的有關(guān)部門將其界定為“不在公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù),并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷的關(guān)系的董事”。②

獨(dú)立董事最重要的特點(diǎn)在于其獨(dú)立性以及由此決定的其行為的公正性和判斷的客觀性。但如何來使獨(dú)立董事充分體現(xiàn)其獨(dú)立性，一個重要的角度就是董事的報酬問題，另外一個就是責(zé)任制度。獨(dú)立董事的薪酬和責(zé)任制度—維系“獨(dú)立性”的兩難選擇

在企業(yè)中，擔(dān)任企業(yè)直接管理職務(wù)的董事（包括董事長）所取得的收入分為兩類：第一類是工資（包括歸屬于月度的獎金，下同），第二類是董事費(fèi)。根據(jù)國稅發(fā)［1994］089號《國家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)〈征收個人收入稅若干問題的規(guī)定〉的通知》第八條：“個人由于擔(dān)任董事職務(wù)所取得的董事費(fèi)收入，屬于勞務(wù)報酬收入性質(zhì)，按照勞務(wù)報酬收入項目征收個人收入稅”；以及《中華人民共和國個人收入稅法實施條例》第三十七條：“納稅義務(wù)人兼有稅法第二條所列的二項或者二項以上的收入的，按項分別計算納稅”之規(guī)定，“工資、薪金收入”與“勞務(wù)報酬收入”系個人所得稅法規(guī)定的不同項目，即使公司董事同時從同一公司分別取得上述兩項收入的，該兩項收入應(yīng)當(dāng)分別按照其所適用的征稅方式計算納稅，即分別抵扣各自的減除費(fèi)用后，按適用稅率計算應(yīng)繳納的個人所得稅。

由于工資、薪金收入按九級超額累進(jìn)稅率計算征收，而勞務(wù)報酬的稅率比較復(fù)雜，并且其費(fèi)用扣除標(biāo)準(zhǔn)也不一致，因此，充分利用現(xiàn)行個人所得稅法關(guān)于“勞務(wù)報酬收入”與“工資、薪金收入”適用不同征稅方法的規(guī)定，以及公司董事可分別領(lǐng)取董事費(fèi)和工資收入的特殊政策，在董事的總收入一定的情況下，將收入在工資和董事費(fèi)之間進(jìn)行合理分配，可在不增加任何個人稅收成本，使公司董事的個人所得稅稅負(fù)達(dá)到最優(yōu)。對此，以往的許多研究只局限于收入在某一點(diǎn)時工資和勞務(wù)報酬（董事費(fèi)）的分配，本文將系統(tǒng)地計算出董事收入在各個級距如何分配董事費(fèi)和工資，以實現(xiàn)稅負(fù)最優(yōu)的目標(biāo)。

一、董事收入最優(yōu)納稅籌劃的原理

在董事收入增加時，是以工資還是董事費(fèi)（勞務(wù)報酬）的形式發(fā)放，董事承擔(dān)的個人所得稅負(fù)擔(dān)較低，這里其實要比較的就是各收入級距上工資和董事費(fèi)的邊際稅率。我們的籌劃思路是：首先分別計算出工資和董事費(fèi)各個級距上的邊際稅率，比較工資和董事費(fèi)各級距邊際稅率的大小，將收入在工資和董事費(fèi)之間合理分配，實現(xiàn)最優(yōu)納稅方案。

為了簡化計算，筆者提出以下四個基本假設(shè)：

1.假設(shè)董事的收入能夠準(zhǔn)確預(yù)測；2.假設(shè)董事的收入為含稅收入；3.假設(shè)董事的收入中沒有全年一次性獎金收入；4.不考慮企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)，假設(shè)企業(yè)對董事發(fā)放的工資都是可以稅前扣除的，即董事的工資沒有超過合理性工資的標(biāo)準(zhǔn)。

論文關(guān)鍵詞：外部董事；薪酬管理；公司治理

論文摘要：本文對近十年來美國公眾公司外部董事薪酬結(jié)構(gòu)變化的背景、內(nèi)容與結(jié)果進(jìn)行了研究。指出美國公眾公司外部董事薪酬的結(jié)構(gòu)性變更，在實質(zhì)上是其薪酬制度對激烈市場競爭和加強(qiáng)公司治理的環(huán)境變化所作出的回應(yīng)，反映了新環(huán)境下美國公司外部董事的公司治理角色加強(qiáng)。薪酬是行為約束與激勵的重要機(jī)制，鑒于董事的公司治理角色增強(qiáng)而給予合理和有激勵性的報酬，這也是我國加強(qiáng)公司治理的必然選擇。

公司董事會是公司治理的中心。由于外部董事(outsidedirector)，亦稱獨(dú)立董事(independentdirector)，是美國公眾公司(publiccompanies，下簡稱“公司”)董事會的主要成員，他們肩負(fù)監(jiān)督公司高層管理者的重要責(zé)任，又超然于公司內(nèi)部利益與日常經(jīng)營短期壓力，因此被看作是維護(hù)股東利益的中堅力量，在美國公司治理中起著不可或缺的角色作用。近年來隨著行業(yè)競爭與公司治理的增強(qiáng)，美國外部董事的作用也大大加強(qiáng)，而作為約束與指導(dǎo)外部董事行為的重要激勵機(jī)制—薪酬制度更是出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變更，其發(fā)展令人眼目為之一新。本文在此對這一新的發(fā)展現(xiàn)象進(jìn)行初步探討，并思考它帶給我們的啟示。

一、傳統(tǒng)美國公司外部，事薪酬的特點(diǎn)

傳統(tǒng)美國公司外部董事薪酬的結(jié)構(gòu)比較簡單，主要以現(xiàn)金薪酬為載體，一般以職位年金(retainer)或會議費(fèi)(meetingfee)的形式支付，表現(xiàn)為一種單一現(xiàn)金結(jié)構(gòu)的薪酬體系(參見圖I)。由于法律上外部董事不屬于公司雇員，支付薪酬的目的主要是對外部董事出席(showup)董事會會議的行為予以回報，而并非對外部董事角色(roles)發(fā)揮給予報酬，因此在相當(dāng)長的時間內(nèi)外部董事薪酬的象征意義要大于激勵意義。在20世紀(jì)90年代中期之前，美國公司外部董事薪酬的薪酬水平相對低下，平均水平一直保持在4萬至5萬美元左右，增長幅度也比較緩慢(參見表I)。因此，結(jié)構(gòu)簡單與薪資低下，這是傳統(tǒng)美國外部董事薪酬制度的兩個顯著特點(diǎn)。

二、影響美國公司外部，事薪酬的因素變化

編者按：本文主要從問題的類型；成本的治理機(jī)制；對完善我國公司治理的幾點(diǎn)啟示進(jìn)行論述。其中，主要包括：公司所有者也將資產(chǎn)的營運(yùn)權(quán)賦予了職業(yè)經(jīng)理人、努力程度問題、經(jīng)理人員有時會為個人利益而制訂決策，此類行為會使他們所管理公司的價值遭到減損、一般來講，經(jīng)理人員都有一定的任期、不同風(fēng)險偏好問題、資產(chǎn)使用問題、公司規(guī)模（用銷售額表示）比經(jīng)營績效具有更高的解釋力、讓經(jīng)理人員擁有一定比例的持股權(quán)，是協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東利益的最直接方法、報酬合約是協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東利益的關(guān)鍵機(jī)制、董事會的主要職責(zé)包括批準(zhǔn)或同意主要的管理決策、單個股東監(jiān)控經(jīng)理人員并不是最優(yōu)的、政府部門應(yīng)為企業(yè)創(chuàng)造一個公平競爭的環(huán)境、完善公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的企業(yè)制度等，具體請詳見。

一、問題的類型

現(xiàn)代公司的經(jīng)濟(jì)重要性在于它將許多分散的資本加以集中，并聘用具有專業(yè)知識的職業(yè)經(jīng)理人來運(yùn)作企業(yè)。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使得公司制相對于合伙或獨(dú)資企業(yè)而言，集聚了更充裕的資本，所以公司制企業(yè)在尋求項目投資和生產(chǎn)營運(yùn)時具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。在實現(xiàn)上述利益的同時，公司所有者也將資產(chǎn)的營運(yùn)權(quán)賦予了職業(yè)經(jīng)理人。當(dāng)股東將經(jīng)營權(quán)賦予經(jīng)理人員時，經(jīng)濟(jì)意義上的委托—關(guān)系便出現(xiàn)了。作為人的經(jīng)理人員負(fù)責(zé)制訂決策以增加股東的財富。股東將公司視為一種投資工具，他們期望經(jīng)理人員努力工作以實現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)。經(jīng)理們利用自身的人力資本為股東創(chuàng)造價值，他們將公司視為獲取報酬以及自我價值實現(xiàn)的源泉，他們?yōu)榱诉_(dá)到自身的目標(biāo)，有時會以犧牲股東財富為代價制訂決策從而使自身利益最大化。對股東來講，防止經(jīng)理人員做出自身利益最大化決策的唯一辦法是設(shè)計有效的雇傭合約，指明在所有可能的情況下經(jīng)理人員應(yīng)該采取的特定行為。在信息完全的情況下股東能合理地設(shè)計上述合約，但是現(xiàn)實世界的信息是不對稱的，股東并不完全了解企業(yè)的管理活動與投資機(jī)會，作為人的經(jīng)理階層比作為委托人的所有者更了解企業(yè)生產(chǎn)、收益和成本等方面的信息，因此，在這種情況下，經(jīng)理階層就可能采取偏離股東財富最大化的決策而使自身利益最大化，同時股東也就必須承受由經(jīng)理人員最大化自身利益行為所引致的成本，這種情況通常稱之為問題。問題會直接影響公司的投資、營運(yùn)與財務(wù)政策，行為的“弱無效”有可能導(dǎo)致股東價值的顯著減損。我們將問題歸納為以下四類，對于不同類型的公司而言，不同種類的問題對其造成影響的程度不同。

1.努力程度問題。勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出工人通常會偏好閑暇所帶來的利益，直至閑暇所帶來的邊際利益等于喪失收入所帶來的邊際成本為止。對于經(jīng)理人員而言，上述理論同樣適用，因為他們也是受薪雇員，也同樣會產(chǎn)生以努力程度為基礎(chǔ)的問題。Jensen和Meckling（1976）的研究證明，經(jīng)理人員擁有的公司股份越少，他們在工作中偷懶的動機(jī)就越大。對于給定水平的偷懶程度而言，經(jīng)理人員自身遭受的成本會隨持股權(quán)份額的增大而增加。所以，持有更少的股權(quán)可能使經(jīng)理人員偷懶的動機(jī)更強(qiáng)，這可能會使股東價值遭受更大的潛在損失。偷懶程度是不能直接加以量化的，因此該領(lǐng)域中的實證研究集中于觀察經(jīng)理人員的可見行為并以此作為偷懶問題發(fā)生的證據(jù)。研究者們檢驗了經(jīng)理人員的外部行為是出于最大化股東財富的考慮，還是因為經(jīng)理人員對收入、特權(quán)或個人名譽(yù)的追求。Rosenstein和Wyatt（1994）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個公司的經(jīng)理人員被聘為另一個公司董事的消息時，公司的股價趨于下降。上述證據(jù)與“經(jīng)理人員有時會為個人利益而制訂決策，此類行為會使他們所管理公司的價值遭到減損”的觀點(diǎn)相一致。

2.任期問題。一般來講，經(jīng)理人員都有一定的任期。相對于經(jīng)理人員任期來說，公司有更長的生命期間，股東們關(guān)心的是未來期間的現(xiàn)金流。而經(jīng)理人員在任職期間的要求權(quán)在很大程度上取決于當(dāng)期的現(xiàn)金流。當(dāng)經(jīng)理人員接近退休時，他們?nèi)纹诘挠邢扌耘c股東持股期的無限性（如不將股票拋出的話）之間的矛盾所帶來的問題將變得更加嚴(yán)重。比如，經(jīng)理人員可能偏好投資于具有較低成本和能夠更快取得成效的項目，而放棄更具獲利性但是成本較高且需長期見效的項目。公司應(yīng)投資多少研究發(fā)展費(fèi)的決策就是此類問題的一個例子，研發(fā)費(fèi)的支出削減了會計收益從而減少了經(jīng)理人員的當(dāng)期報酬。因此，臨近退休的經(jīng)理人員可能會承受研發(fā)費(fèi)的成本而未能享受其所帶來的利益。Dechow和Sloan（1991），Murphy和Zimmerman（1993）的證據(jù)都表明，當(dāng)經(jīng)理人員接近退休時，研發(fā)費(fèi)的支出隨之減少。當(dāng)資本市場需要花費(fèi)較長的時間確認(rèn)公司新項目的價值時，經(jīng)理任期問題將變得更加嚴(yán)重。DeAngelo和Rice（1983）指出，如果項目初期對于資本市場表現(xiàn)得無利潤，經(jīng)理人員可能拒絕有吸引力的項目，因為他們害怕由敵意收購所帶來的職位喪失。

3.不同風(fēng)險偏好問題。資產(chǎn)組合理論指出，持有資產(chǎn)的多樣化有效地分散了公司特定風(fēng)險，但是不能消除系統(tǒng)風(fēng)險對于公司股價的影響。所以，具有多樣化投資的投資者主要關(guān)心的是系統(tǒng)性風(fēng)險。一般而言，經(jīng)理人員并沒有很好的多樣化自身資產(chǎn)，他們財富中的很大比例與他們所在公司的成敗息息相關(guān)。當(dāng)報酬中很大一部分由固定工資組成時，經(jīng)理人員的風(fēng)險偏好可能更接近于債權(quán)人，而不是股東。財務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)的發(fā)生通過對經(jīng)理人員的名譽(yù)造成影響會極大地減少經(jīng)理人員的凈價值，增加了他們另謀職位的難度。經(jīng)理人員可以有效地應(yīng)對威脅公司生存的事件，但當(dāng)情況發(fā)生好轉(zhuǎn)時，他們報酬的增加卻有上限，獎金數(shù)目經(jīng)常為工資的特定百分比或是一個固定數(shù)目。研究者們發(fā)現(xiàn)，美國上市公司經(jīng)理人員所擁有的小額股權(quán)對于激勵他們最大化股東財富發(fā)揮了有限的作用。比如，Jensen和Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)，平均而言，CEO報酬（包括選擇權(quán)）對公司價值變化的敏感性是0.00325.也就是說，公司價值每增長1000美元，CEO的報酬僅增長3.25美元。經(jīng)理人員的處境更接近于債權(quán)人，當(dāng)公司陷入財務(wù)危機(jī)時，他們會失去更多，但是當(dāng)公司收益上升時，獲得的利益卻很少。因此相對于股東而言，他們具有更小的風(fēng)險偏好性。為了獲得他們的風(fēng)險偏好，經(jīng)理人員會利用公司的投資與財務(wù)政策減少公司所面臨的全部風(fēng)險。比如，他們可以選擇擴(kuò)張已存的生產(chǎn)線，利用已知的技術(shù)等具有更小風(fēng)險的行為，而不是投資于具有開創(chuàng)性的產(chǎn)品、科技與市場。經(jīng)理人員也可能尋求購并擴(kuò)展公司的產(chǎn)品生產(chǎn)線，或擴(kuò)張進(jìn)入另一個行業(yè)，這樣可以減少他們所在行業(yè)（或公司）的特定風(fēng)險。在一個多樣化經(jīng)營的公司中，一個分部的較差績效可以其他分部的較好績效所抵減。如果這些抵減效應(yīng)減少了公司現(xiàn)金流的變動性，可以減少他們失去工作的可能性。近來對美國市場的實證研究表明，在相同的行業(yè)中，多樣化經(jīng)營公司的股東收益小于非多樣化經(jīng)營公司的收益。這些研究表明，經(jīng)理人員可能作出自身利益最大化并以犧牲股東利益為代價的投資決策，他們可以從公司多樣化戰(zhàn)略中獲取較多的利益。經(jīng)理人員也能利用財務(wù)政策去影響公司現(xiàn)金流的變動性與財務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。因為杠桿作用放大了經(jīng)營績效的波動性，相對于股東偏好而言，經(jīng)理人員可能使用更少的負(fù)債融資，對于他們來說，債務(wù)融資的成本超出了利益。最后，處于成熟期公司的經(jīng)理人員可能選擇低股利支付政策，這能使公司利用內(nèi)部融資，類似的政策不僅可以使杠桿作用較低，而且還可以避免債權(quán)人的過多干涉。

編者按：本文主要從問題的類型；成本的治理機(jī)制；對完善我國公司治理的幾點(diǎn)啟示進(jìn)行論述。其中，主要包括：現(xiàn)代公司的經(jīng)濟(jì)重要性在于它將許多分散的資本加以集中、努力程度問題、持有更少的股權(quán)可能使經(jīng)理人員偷懶的動機(jī)更強(qiáng)、任期問題、臨近退休的經(jīng)理人員可能會承受研發(fā)費(fèi)的成本而未能享受其所帶來的利益、不同風(fēng)險偏好問題、具有多樣化投資的投資者主要關(guān)心的是系統(tǒng)性風(fēng)險、資產(chǎn)使用問題、經(jīng)理人員也有動機(jī)進(jìn)行無利潤的投資以增大公司的規(guī)模、讓經(jīng)理人員擁有一定比例的持股權(quán)，是協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東利益的最直接方法、報酬合約是協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東利益的關(guān)鍵機(jī)制、董事會的主要職責(zé)包括批準(zhǔn)或同意主要的管理決策、目前績效會影響經(jīng)理人員的未來工作機(jī)會、政府部門應(yīng)為企業(yè)創(chuàng)造一個公平競爭的環(huán)境、完善公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的企業(yè)制度等，具體請詳見。

一、問題的類型

現(xiàn)代公司的經(jīng)濟(jì)重要性在于它將許多分散的資本加以集中，并聘用具有專業(yè)知識的職業(yè)經(jīng)理人來運(yùn)作企業(yè)。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使得公司制相對于合伙或獨(dú)資企業(yè)而言，集聚了更充裕的資本，所以公司制企業(yè)在尋求項目投資和生產(chǎn)營運(yùn)時具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。在實現(xiàn)上述利益的同時，公司所有者也將資產(chǎn)的營運(yùn)權(quán)賦予了職業(yè)經(jīng)理人。當(dāng)股東將經(jīng)營權(quán)賦予經(jīng)理人員時，經(jīng)濟(jì)意義上的委托—關(guān)系便出現(xiàn)了。作為人的經(jīng)理人員負(fù)責(zé)制訂決策以增加股東的財富。股東將公司視為一種投資工具，他們期望經(jīng)理人員努力工作以實現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)。經(jīng)理們利用自身的人力資本為股東創(chuàng)造價值，他們將公司視為獲取報酬以及自我價值實現(xiàn)的源泉，他們?yōu)榱诉_(dá)到自身的目標(biāo)，有時會以犧牲股東財富為代價制訂決策從而使自身利益最大化。對股東來講，防止經(jīng)理人員做出自身利益最大化決策的唯一辦法是設(shè)計有效的雇傭合約，指明在所有可能的情況下經(jīng)理人員應(yīng)該采取的特定行為。在信息完全的情況下股東能合理地設(shè)計上述合約，但是現(xiàn)實世界的信息是不對稱的，股東并不完全了解企業(yè)的管理活動與投資機(jī)會，作為人的經(jīng)理階層比作為委托人的所有者更了解企業(yè)生產(chǎn)、收益和成本等方面的信息，因此，在這種情況下，經(jīng)理階層就可能采取偏離股東財富最大化的決策而使自身利益最大化，同時股東也就必須承受由經(jīng)理人員最大化自身利益行為所引致的成本，這種情況通常稱之為問題。問題會直接影響公司的投資、營運(yùn)與財務(wù)政策，行為的“弱無效”有可能導(dǎo)致股東價值的顯著減損。我們將問題歸納為以下四類，對于不同類型的公司而言，不同種類的問題對其造成影響的程度不同。

1.努力程度問題。勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出工人通常會偏好閑暇所帶來的利益，直至閑暇所帶來的邊際利益等于喪失收入所帶來的邊際成本為止。對于經(jīng)理人員而言，上述理論同樣適用，因為他們也是受薪雇員，也同樣會產(chǎn)生以努力程度為基礎(chǔ)的問題。Jensen和Meckling（1976）的研究證明，經(jīng)理人員擁有的公司股份越少，他們在工作中偷懶的動機(jī)就越大。對于給定水平的偷懶程度而言，經(jīng)理人員自身遭受的成本會隨持股權(quán)份額的增大而增加。所以，持有更少的股權(quán)可能使經(jīng)理人員偷懶的動機(jī)更強(qiáng)，這可能會使股東價值遭受更大的潛在損失。偷懶程度是不能直接加以量化的，因此該領(lǐng)域中的實證研究集中于觀察經(jīng)理人員的可見行為并以此作為偷懶問題發(fā)生的證據(jù)。研究者們檢驗了經(jīng)理人員的外部行為是出于最大化股東財富的考慮，還是因為經(jīng)理人員對收入、特權(quán)或個人名譽(yù)的追求。Rosenstein和Wyatt（1994）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個公司的經(jīng)理人員被聘為另一個公司董事的消息時，公司的股價趨于下降。上述證據(jù)與“經(jīng)理人員有時會為個人利益而制訂決策，此類行為會使他們所管理公司的價值遭到減損”的觀點(diǎn)相一致。

2.任期問題。一般來講，經(jīng)理人員都有一定的任期。相對于經(jīng)理人員任期來說，公司有更長的生命期間，股東們關(guān)心的是未來期間的現(xiàn)金流。而經(jīng)理人員在任職期間的要求權(quán)在很大程度上取決于當(dāng)期的現(xiàn)金流。當(dāng)經(jīng)理人員接近退休時，他們?nèi)纹诘挠邢扌耘c股東持股期的無限性（如不將股票拋出的話）之間的矛盾所帶來的問題將變得更加嚴(yán)重。比如，經(jīng)理人員可能偏好投資于具有較低成本和能夠更快取得成效的項目，而放棄更具獲利性但是成本較高且需長期見效的項目。公司應(yīng)投資多少研究發(fā)展費(fèi)的決策就是此類問題的一個例子，研發(fā)費(fèi)的支出削減了會計收益從而減少了經(jīng)理人員的當(dāng)期報酬。因此，臨近退休的經(jīng)理人員可能會承受研發(fā)費(fèi)的成本而未能享受其所帶來的利益。Dechow和Sloan（1991），Murphy和Zimmerman（1993）的證據(jù)都表明，當(dāng)經(jīng)理人員接近退休時，研發(fā)費(fèi)的支出隨之減少。當(dāng)資本市場需要花費(fèi)較長的時間確認(rèn)公司新項目的價值時，經(jīng)理任期問題將變得更加嚴(yán)重。DeAngelo和Rice（1983）指出，如果項目初期對于資本市場表現(xiàn)得無利潤，經(jīng)理人員可能拒絕有吸引力的項目，因為他們害怕由敵意收購所帶來的職位喪失。

3.不同風(fēng)險偏好問題。資產(chǎn)組合理論指出，持有資產(chǎn)的多樣化有效地分散了公司特定風(fēng)險，但是不能消除系統(tǒng)風(fēng)險對于公司股價的影響。所以，具有多樣化投資的投資者主要關(guān)心的是系統(tǒng)性風(fēng)險。一般而言，經(jīng)理人員并沒有很好的多樣化自身資產(chǎn)，他們財富中的很大比例與他們所在公司的成敗息息相關(guān)。當(dāng)報酬中很大一部分由固定工資組成時，經(jīng)理人員的風(fēng)險偏好可能更接近于債權(quán)人，而不是股東。財務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)的發(fā)生通過對經(jīng)理人員的名譽(yù)造成影響會極大地減少經(jīng)理人員的凈價值，增加了他們另謀職位的難度。經(jīng)理人員可以有效地應(yīng)對威脅公司生存的事件，但當(dāng)情況發(fā)生好轉(zhuǎn)時，他們報酬的增加卻有上限，獎金數(shù)目經(jīng)常為工資的特定百分比或是一個固定數(shù)目。研究者們發(fā)現(xiàn)，美國上市公司經(jīng)理人員所擁有的小額股權(quán)對于激勵他們最大化股東財富發(fā)揮了有限的作用。比如，Jensen和Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)，平均而言，CEO報酬（包括選擇權(quán)）對公司價值變化的敏感性是0.00325.也就是說，公司價值每增長1000美元，CEO的報酬僅增長3.25美元。經(jīng)理人員的處境更接近于債權(quán)人，當(dāng)公司陷入財務(wù)危機(jī)時，他們會失去更多，但是當(dāng)公司收益上升時，獲得的利益卻很少。因此相對于股東而言，他們具有更小的風(fēng)險偏好性。為了獲得他們的風(fēng)險偏好，經(jīng)理人員會利用公司的投資與財務(wù)政策減少公司所面臨的全部風(fēng)險。比如，他們可以選擇擴(kuò)張已存的生產(chǎn)線，利用已知的技術(shù)等具有更小風(fēng)險的行為，而不是投資于具有開創(chuàng)性的產(chǎn)品、科技與市場。經(jīng)理人員也可能尋求購并擴(kuò)展公司的產(chǎn)品生產(chǎn)線，或擴(kuò)張進(jìn)入另一個行業(yè)，這樣可以減少他們所在行業(yè)（或公司）的特定風(fēng)險。在一個多樣化經(jīng)營的公司中，一個分部的較差績效可以其他分部的較好績效所抵減。如果這些抵減效應(yīng)減少了公司現(xiàn)金流的變動性，可以減少他們失去工作的可能性。近來對美國市場的實證研究表明，在相同的行業(yè)中，多樣化經(jīng)營公司的股東收益小于非多樣化經(jīng)營公司的收益。這些研究表明，經(jīng)理人員可能作出自身利益最大化并以犧牲股東利益為代價的投資決策，他們可以從公司多樣化戰(zhàn)略中獲取較多的利益。經(jīng)理人員也能利用財務(wù)政策去影響公司現(xiàn)金流的變動性與財務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。因為杠桿作用放大了經(jīng)營績效的波動性，相對于股東偏好而言，經(jīng)理人員可能使用更少的負(fù)債融資，對于他們來說，債務(wù)融資的成本超出了利益。最后，處于成熟期公司的經(jīng)理人員可能選擇低股利支付政策，這能使公司利用內(nèi)部融資，類似的政策不僅可以使杠桿作用較低，而且還可以避免債權(quán)人的過多干涉。