一，股權(quán)分置改革是資本市場發(fā)展的必然選擇

（一）股權(quán)分置制度安排的背景及其含義

上世紀90年代初，我國開始對國企實行股份制改造，同時開始著手證券市場的起步建設(shè)，當時所遵循的主導(dǎo)思想與市場上計劃經(jīng)濟成分仍占主導(dǎo)地位是分不開的。一方面，社會主義性質(zhì)要求公有制必須在社會經(jīng)濟中占主體地位，據(jù)此國企改革中應(yīng)當保證國有股份占優(yōu)勢比例。另一方面，國有資產(chǎn)監(jiān)管體系不完備，股份公司國有股的股東代表還未人格化，國有股上市流通尚不現(xiàn)實，盲目上市還有可能因股市的動蕩影響其控股地位。因而，股權(quán)分置的制度安排在當時是以確保公有制主體地位和保護國有資產(chǎn)為社會背景的。

可見，股權(quán)分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊發(fā)展過程中，A股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成了兩種不同性質(zhì)的股票，形成了“同股不同價，同股不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。具體而言，股權(quán)分置是指在我國內(nèi)地股票市場上只允許占市場總量三分之一的社會公眾股上市交易，另外三分之二的國家股和法人股則暫不上市流通。這在事實上造成了上市公司股票分為流通股和非流通股，而能夠上市交易的只是占總股本很小部分的流通股。全面理解股權(quán)分置應(yīng)注意以下幾個問題。

第一，公司法理論中，以公司發(fā)行的股票是否具有流通性為標準,將股票分為流通股和非流通股，但二者同為公司的普通股。我國《公司法》規(guī)定，發(fā)起人以募集設(shè)立方式成立股份有限公司時，須將公司全部資本劃分為等額的股份，發(fā)起人認購不低于35%的股份，其余部分則可以向社會公開招募。公司依法成立后，如果要申請公司股票上市，則發(fā)起人所認購的股票暫不上市交易。因而真正上市流通的只是社會公眾股。第二，由于股票流通性的差異性，同為普通股的非流通股和流通股實際上獲得的價格是不同的，這又違背了同股同權(quán)的公司法原則。但應(yīng)當注意，流通性溢價并不是同股不同價的唯一原因。依《公司法》規(guī)定，股份有限公司募集設(shè)立時，發(fā)起人一般按每股的票面價格認購，而社會公眾股則采用平價或溢價發(fā)行兩種方式，實踐中溢價發(fā)行是普遍狀態(tài)，但由于溢價發(fā)行必然會造成發(fā)起人股東與社會公眾股東獲得股票的成本不同。第三，公司股東依公司法，按其所持股份份額參與公司紅利分配。在股權(quán)分置條件下，由于流通股股東以較高的成本獲得股份，因而在表面平等的分紅機制下，實質(zhì)上造成了非流通股股東能獲得高于流通股股東的收益的狀態(tài)，即同等資金投入分享不通受益，損害了流通股股東的現(xiàn)實利益。

（二）股權(quán)分置改革的必要性分析

甲方：

法定代表人：

住所地：

乙方：股權(quán)托管交易所

法定代表人：

住所地:

甲方（委托方）：

乙方（受托方）：大連凱達創(chuàng)業(yè)投資有限公司

為了支持國內(nèi)高科技高成長性企業(yè)的快速穩(wěn)健發(fā)展，根據(jù)國務(wù)院批準，由國家發(fā)改委、科技部、財政部、人民銀行、稅務(wù)總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯管理局等十部委聯(lián)合的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》中有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資的規(guī)定和《中華人民共和國民法通則》中有關(guān)委托的規(guī)定，本著平等互利的原則，經(jīng)甲乙雙方友好協(xié)商，一致達成本委托創(chuàng)業(yè)投資合同。

一、合同標的：甲方全權(quán)委托乙方甲方投資遼寧新大地食品飲料有限公司原始股股權(quán)壹百萬股，投資金額人民幣壹百萬元（100萬元）。依法從事創(chuàng)業(yè)投資，依法承擔(dān)股權(quán)上市中的縮率。

二、合同有效期2年6個月，（2009年月日至2011年月日）

三、收益分配

一、股權(quán)的性質(zhì)分析

何為股權(quán)？學(xué)者有許多不同觀點。第一，股權(quán)所有權(quán)說。該學(xué)說認為股權(quán)本質(zhì)上是所有權(quán)，而將股權(quán)視同所有權(quán)，將會否定公司獨立人格的基礎(chǔ)獨立財產(chǎn)，導(dǎo)致對公司法人財產(chǎn)權(quán)的否定。這種學(xué)說已被摒棄。第二，股權(quán)債權(quán)說。該學(xué)說主張股權(quán)本質(zhì)上是債權(quán)，它強調(diào)了公司法人對股東投資于公司的財產(chǎn)享有所有權(quán)，但并沒有認識到股權(quán)不僅僅是收益請求權(quán)，還包括公司重大決策權(quán)、選擇管理者權(quán)等權(quán)利，沒有認清股權(quán)和債權(quán)之間的本質(zhì)區(qū)別。第三，股權(quán)社員權(quán)說。德日學(xué)者基于公司屬于社團法人，認為股權(quán)為社員權(quán)的一種，在我國也有很多學(xué)者持此觀點。該學(xué)說認為股權(quán)是股東作為公司（社團法人）的成員而享有的財產(chǎn)權(quán)利和非財產(chǎn)權(quán)利的總稱，并以此為依據(jù)否認股權(quán)可以繼承。第四，股權(quán)獨立民事權(quán)利說。該學(xué)說主張股權(quán)是一種自成一體的獨立權(quán)利類型，是股東依照公司法和公司章程的規(guī)定而在公司中享有的以財產(chǎn)為核心的權(quán)利，本質(zhì)上是財產(chǎn)權(quán)。筆者對第四種觀點持贊同意見。

股權(quán)是一種與物權(quán)、債權(quán)并列的新型財產(chǎn)權(quán)，是一種獨立的權(quán)利類型。它有以下特性：第一，財產(chǎn)性是股權(quán)的最基本屬性，股權(quán)是股東基于其出資行為而取得的特定民事權(quán)利，股東因其出資行為，以實物或金錢為載體，將其出資轉(zhuǎn)化為注冊資本。公司注冊資本是股東財產(chǎn)性權(quán)利的集合體，股權(quán)又可以貨幣形式量化，因此股權(quán)具有典型的財產(chǎn)性。

第二，股權(quán)是自益權(quán)能和共益權(quán)能的有機統(tǒng)一體。股權(quán)包括公益權(quán)和自益權(quán)兩項權(quán)能。股東的自益權(quán)是指股東基于自身利益單獨行使的權(quán)利，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓請求權(quán)，股息紅利分配請求權(quán)、公司終止后的財產(chǎn)分配請求權(quán)等財產(chǎn)性權(quán)利。股東的共益權(quán)是指股東基于自身的利益和全體股東共同的利益，通過共同行使的方式，來決定公司重大事項的權(quán)利，它包括出席股東會的表決權(quán)，任免公司董事和公司管理人員的請求權(quán)、股東代表訴訟權(quán)等非財產(chǎn)性權(quán)利。行使共益權(quán)是以實現(xiàn)自益權(quán)為目的的。

第三，股權(quán)具有可分割性與可轉(zhuǎn)讓性。股東在轉(zhuǎn)讓自己所持有的股權(quán)時，可分割轉(zhuǎn)讓，即可以全部轉(zhuǎn)讓，也可部分轉(zhuǎn)讓。對于有限責(zé)任公司，股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)受到一定的限制，但只是在轉(zhuǎn)讓對象上受其他股東意思限制而已，并非不可轉(zhuǎn)讓。

二、我國關(guān)于股權(quán)繼承問題的規(guī)定

[摘要]我國認繳制改革后存在法律漏洞，允許已經(jīng)認繳但是未實繳的股權(quán)可以自由轉(zhuǎn)讓，使得實踐中出現(xiàn)大量任意轉(zhuǎn)讓待繳股權(quán)損害債權(quán)人的案例。其根本原因在于法律賦予認繳股東過多的權(quán)利和過少的義務(wù)。因此，在制度設(shè)計中對股東轉(zhuǎn)讓待繳股權(quán)的行為進行合理的規(guī)制，在私權(quán)自治和債權(quán)人保護之間尋求平衡。

[關(guān)鍵詞]認繳制；債權(quán)人；待繳股權(quán)；股權(quán)轉(zhuǎn)讓

一、問題的提出

2013年，全國人大常委會對《中華人民共和國公司法》進行了大力度的修改，其中引起學(xué)界討論爭議最多的修改之一，便是將原《公司法》中的法定資本制修改為認繳制，新的《公司法》取消了自成立公司之日起兩年內(nèi)（投資公司為五年內(nèi)）繳足注冊資本的規(guī)定，并取消了一人有限責(zé)任公司一次性繳足注冊資本的規(guī)定。同時采取了認繳制的公司資本制度，將原本由法律直接規(guī)定的最低注冊資本額、出資方式和出資時間期限等公司資本制度事項交由發(fā)起人和股東在章程中自行約定[1]。可以自由約定實繳時間這一改革，使得實踐中大量的已經(jīng)被認繳但尚未到達約定的繳納時間的待繳股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給第三人，此時就帶來一個問題：個人資產(chǎn)豐厚的股東是否可以將自己認繳而待繳的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給個人資產(chǎn)難以履行實繳義務(wù)的股東？如果可以轉(zhuǎn)讓，公司債權(quán)人的利益應(yīng)當如何保障？

二、研究現(xiàn)狀

目前學(xué)界對于《公司法》資本制度改革的研究與討論主要集中于認繳制與法定資本制兩者的優(yōu)劣性。其中陳海疆（2013）認為由于我國政府家長式管理色彩濃重，同時社會誠信體系尚未建立，如果一蹴而就完全將資本制度交由意思自治，就可能使得投資者和債權(quán)人無法判斷市場預(yù)期，從而造成市場秩序混亂[2]。羅培新（2016）認為現(xiàn)行的認繳制改革尚無有效的催繳機制，從而帶來股東認繳虛高的資本再違規(guī)減資的道德風(fēng)險[1]。而施天濤（2014）則認為政府不應(yīng)濫用公共權(quán)力，干涉投資者和企業(yè)的自主經(jīng)營權(quán)，因此認繳制改革是一種進步，有利于改變和創(chuàng)新政府監(jiān)管方式，從而實現(xiàn)簡政放權(quán)，認繳制給予企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)，營造自由、公平、活躍的市場環(huán)境[3]。趙旭東（2004）認為注冊資本制度所代表的公司信用體系無法保護債權(quán)人利益和交易安全，相對于資本信用，資產(chǎn)信用更有現(xiàn)實價值[4]。至于認繳制改革后出現(xiàn)的一些違規(guī)減資、認繳資本虛高等問題，蔣大興（2015）認為，雖然認繳制下股東繳資事項的決定依托私法自治，但私法自治并非絕對的自由，為確保市場交易安全、公平，特別是在市場機能出現(xiàn)扭曲而不能健康運行時，法律對于契約自由可以加以限制[5]。施天濤（2014）也認為，在認繳制情形下，股東或者發(fā)起人的認繳行為是對公司和其他股東以及社會公眾的一種承諾。這種承諾具有法律意義，如不履行這種承諾，則構(gòu)成違約或者欺詐，需要承擔(dān)法律責(zé)任，包括民事責(zé)任、刑事責(zé)任和行政責(zé)任[3]。學(xué)界對于認繳制改革的討論多從資本信用和資產(chǎn)信用的辨析、認繳制與注冊資本制的優(yōu)劣對比，以及認繳制改革中出現(xiàn)的弊病出發(fā)進行分析和討論，僅有少部分學(xué)者對待繳股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題進行研究，如沈立群（2015）認為認繳制下未繳足部分的股權(quán)在未到期且無瑕疵的狀態(tài)下可以轉(zhuǎn)讓[6]。

摘要：我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進行股權(quán)再融資，而融資后這些公司股票回報卻持續(xù)下滑，從市場擇機、企業(yè)內(nèi)在的投資沖動、募集資金投向的短視野傾向這個三方面對該現(xiàn)象進行分析，我們可以得到一定啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；市場擇機；投資沖動；短視野傾向

公司上市后的再融資行為一直是理論界與實務(wù)界共同關(guān)注的焦點。根據(jù)Myers和Majluf(1984)的融資成本理論，公司在融資時，對再融資方式的偏好順序是：內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，當使用外部融資時，債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資。當我們考察我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)時，卻發(fā)現(xiàn)了有趣甚至相反的情況，即一方面上市公司大多數(shù)保持了較低的資產(chǎn)負債率，另一方面上市公司仍對股權(quán)融資極其熱衷，幾乎沒有上市公司放棄其利用股權(quán)再融資的機會，甚至不惜進行大規(guī)模的盈余管理以期達到股權(quán)再融資的標準，我們把這現(xiàn)象稱為中國上市公司的股權(quán)融資偏好。然而，與我國上市公司大量通過配股和增發(fā)進行股權(quán)再融資現(xiàn)象相對應(yīng)的是這些公司股票回報的持續(xù)下滑。資金的充足本應(yīng)該為企業(yè)注入新的活力，從而增強其競爭力，而實際效果為何不理想?本文擬從市場擇機、企業(yè)過度投資沖動、募集資金投向的短視野傾向這三個方面對這一現(xiàn)象進行解釋。

一、股票發(fā)行的市場擇機(markettiming)行為

行為公司金融(behavioralcorporatefinance)的基本假設(shè)是股票市場非理性，股票定價偏離公司的真實價值。他關(guān)注的主要問題是當股票的市場價格偏離公司的真實價值時，具有長視野或短視野的公司經(jīng)理人員在融資活動中將會如何決策，即市場擇機的作用。所謂市場擇機，是指在股價被高估的時候發(fā)行權(quán)益進行融資、股價被低估時則回購權(quán)益。在對融資決策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都發(fā)現(xiàn)股票的增發(fā)總是伴隨著公司股票市場的高估而出現(xiàn)。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增發(fā)是對未來股票投資回報的可靠預(yù)測指標，因為經(jīng)理人員的融資決策會受到相應(yīng)的影響，他們會選擇時機，在股價跌回實際估價水平之前的高點增發(fā)股票。Graham和Harvey(2001)對300多家美國公司的管理層進行問卷調(diào)查，結(jié)果表明，2／3的公司首席財務(wù)官認為股價被高估或低估的程度是進行融資決策的重要考慮因素。Longhran和Ritter(1995)通過研究美國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司偏好股權(quán)再融資方式和公司股權(quán)再融資回報偏低這些現(xiàn)象說明公司發(fā)行股票具有市場擇機行為。

我國股市的誕生本身就是一個為國有企業(yè)“圈錢”解困的怪胎，長期以來，股民以追逐利差利益為主要的動力源，非理性炒作現(xiàn)象異常嚴重，股票價格嚴重偏離其基本面價值，強烈的投資者情緒為我國上市公司管理層利用股市漲跌獲得超額利潤提供了很好的機會。施東輝(2000)對滬市1999年實施了配股方案的62家公司的配股動機進行實證研究發(fā)現(xiàn)，配股動機與股票價格呈顯著的正相關(guān)性，揭示出我國上市公司利用股票被高估的機會進行融資。從下表可以看出，市盈率越高，進行股權(quán)再融資的公司數(shù)量越多，表明我國證券市場確實存在著利用股標價格被高估這樣的時機增發(fā)股標獲得超額收益的現(xiàn)象。

股權(quán)證

編號：股份：

根據(jù)加利福尼亞州法律組建

普通股

股權(quán)證所代表的股份沒有按聯(lián)邦或州證券法登記或取得資格。購股目的僅為投

資，而不為交易，如未按法律規(guī)定登記或取得資格，或法律顧問未使公司相信不必

1有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同概述

1.1有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力

一般情況下，公司股東作為股權(quán)出讓人與股權(quán)受讓人就股權(quán)的轉(zhuǎn)讓達成意思表示一致，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同即為成立，這一點在學(xué)術(shù)界已無可爭議，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的生效問題則眾說紛蕓，有學(xué)者將股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的生效問題歸納為三種標準。即協(xié)議標準、公司登記標準和工商登記標準。《中華人民共和國合同法》第四十四條第一款明確規(guī)定：“依法成立的合同，自成立時生效”，第四十四條第二款明確規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當辦理批準、登記等手續(xù)生效的，依照其規(guī)定。”由于并無法律、行政法規(guī)規(guī)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同須經(jīng)登記程序方始生效，因此，有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同自成立時起即發(fā)生法律效力，股權(quán)受讓人向股權(quán)出讓人支付對價，公司變更股東名冊，以及工商登記機關(guān)變更工商登記，都是屬于對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的履行。也就是說，只要公司股東作為股權(quán)出讓人與股權(quán)受讓人就股權(quán)的轉(zhuǎn)讓達成意思表示一致，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同即為成立且生效，雙方或一方應(yīng)當進行公司變更登記和工商變更登記，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同成立且生效并不意味著出讓人就喪失股東資格、喪失股權(quán)，受讓人就取得股東資格、取得股權(quán)。

1.2股東名冊變更登記的效力

我國現(xiàn)行公司法基本上沒有關(guān)于股東名冊效力的規(guī)定。其中公司法第33條規(guī)定：“有限責(zé)任公司應(yīng)當置備股東名冊，記載下列事項：……記載于股東名冊的股東，可以依股東名冊主張行使股東權(quán)利。……”，但是沒有明確指出股東名冊的效力。筆者認為，依據(jù)各國公司法的規(guī)定及公司法的一般原理，認為我國公司法中股東名冊應(yīng)具有如下法律效力。

1.2.1在與公司的關(guān)系上，只有在股東名冊上記載的人，才能成為公司股東，才可以向公司主張股東權(quán)利。此即股東名冊的權(quán)利推定效力。

摘要：2005年中國證監(jiān)會宣布進行股權(quán)分置改革，現(xiàn)已進入試點進行、全面推開的階段。股權(quán)分置改革實際上非流通股股東和流通股股東的利益再分配，股改方案的制定是一個博弈過程，雙方希望最大化各自收益的結(jié)果達到了股改的整體收益。本文對首批試點的四家企業(yè)進行了分析，對股改總價值，各股東的收益、利益侵占能力、及其支付（或獲得）的流通權(quán)價值進行了量化，發(fā)現(xiàn)：股改方案實現(xiàn)了股票增值，流通股股東缺乏理性，非流通股股東在博弈中具有強勢。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；博弈

股權(quán)分置在中國股市形成初期對避免國有資產(chǎn)流失、促進企業(yè)上市起到了很大的促進作用，但隨著資本市場的發(fā)展其弊端日益呈現(xiàn)并不斷擴大，同股不同價、同股不同權(quán)甚至出現(xiàn)了惡意融資的現(xiàn)象，破壞了市場機制，制約了國有資產(chǎn)管理體制改革和資本市場發(fā)展。為了解決這一束縛中國證券市場的問題，證監(jiān)會在2005年宣布進行股權(quán)分置改革，對首批4家企業(yè)、第二批42家企業(yè)進行試點并將全面放開。股權(quán)分置改革將會改善中國股市的流動性，提高中國上市公司的治理水平。

在股權(quán)分置改革中，非流通股股東須向流通股股東支付一定的對價以獲得流通權(quán)，目前各試點公司采取的方式有非流通股股東向流通股股東支付一定比例的股票并加上現(xiàn)金（或權(quán)證），或?qū)Ψ橇魍ü蛇M行縮股等。實際上，各公司的股改方案都是通過調(diào)整流通股股東和非流通股股東的持股比例、對流通股股東予以補償來進行利益再分配。

一、模型

假設(shè)在股改前公司有總股本N前，非流通股的比例為n前，非流通股和流通股的股價分別為P非、P流。股改中，非流通股股東通過對流通股股東支付一定的股票和現(xiàn)金（或權(quán)證）獲得流通權(quán)。假設(shè)全流通后股價為P全、總股本為N后，非流通股股東持有的比例變?yōu)閚后，現(xiàn)金（或權(quán)證）價值為x。

鑒于中國銀行＿＿＿＿分行（以下簡稱“中行”）應(yīng)＿＿＿＿公司（以下簡稱“A公司”）的要求，就聯(lián)合牽頭人為A公司安排的銀團貸款，同意向＿＿＿＿公司（以下簡稱“行”）和＿＿＿＿銀行（以下簡稱“聯(lián)合牽頭行”）出具擔(dān)保函，A公司及其股東，即B公司（以下簡稱“股東”）與中行簽訂本行業(yè)股權(quán)抵押簡同（以下簡稱“抵押合同”），各方在此保證承擔(dān)以下責(zé)任：

第一條A公司同意將＿＿＿＿大廈的建筑物及其所屬的一切設(shè)施、財產(chǎn)、A公司的營業(yè)收入及一切收益和權(quán)利（以下統(tǒng)稱“一切資產(chǎn)”）抵押給中行，中行對一切資產(chǎn)擁有第一抵押權(quán)和第一留置權(quán)，股東同意將上述一切資產(chǎn)的股東所有權(quán)及股東對A公司的一切權(quán)益（以下簡稱“股權(quán)”）抵押給中行，但股東在本抵押合同項下對中行的責(zé)任只限于其股權(quán)。

第二條在＿＿＿＿大廈的建造期間，由于一切資產(chǎn)尚未全部形成，A公司同意將與＿＿＿＿大廈的建造有關(guān)的以其為“受益人”、“臺頭人”、“收貨人”的履約保函（如果有）、承包合同和保險單據(jù)及其一切有價證券與物權(quán)憑證先行抵押給中行。在＿＿＿＿大廈建筑物區(qū)屬于A公司所有的一切設(shè)備、材料、財產(chǎn)等也抵押給中行。

第三條＿＿＿＿大廈建成開業(yè)后，A公司同意將其所擁有的一切資產(chǎn)，無論是固定資產(chǎn)或是流動資產(chǎn)，無論是現(xiàn)時或?qū)泶娣旁谌魏毋y行的任何種類的、到期的或未到期的全部存款，均抵壓給中。

第四條中行同意在中行根據(jù)本合同第六條的規(guī)定行使本抵押合同賦予的權(quán)力之前，A公司有權(quán)使用和經(jīng)營＿＿＿＿大廈，并且在正常的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)運用一切資產(chǎn)。

第五條在聯(lián)合牽頭行和／或行沒有要求中行履行其保函項下的責(zé)任的前提下，各方同意對＿＿＿＿大廈建造有關(guān)的履約保函、承包合同和保險單據(jù)的任何賠償，需付給A公司用以完成＿＿＿＿大廈和維持正常營業(yè)及償還貸款合同項下的貸款本息。