關鍵問題：央行貨幣政策為何失調？

原因分析：1基于貨幣銀行學分析——貨幣政策效果

美元泛濫下的公開市場操作是貨幣供應量循環增大

人民幣升值預期無懸念

匯率政策不合適新環境

2基于宏觀經濟學的分析——經濟環境

關鍵問題：央行貨幣政策為何失調？

原因分析：1基于貨幣銀行學分析——貨幣政策效果

美元泛濫下的公開市場操作是貨幣供應量循環增大

人民幣升值預期無懸念

匯率政策不合適新環境

2基于宏觀經濟學的分析——經濟環境

[論文關鍵詞]貨幣政策工具；宏觀調控；商業銀行；影響分析

[論文摘要]近期，央行通過對存款準備金率、利率等連續多次調整，明顯加大了運用貨幣政策工具進行宏觀調控的力度，對經濟的調整作用將逐漸顯現出來，同時對商業銀行的經營戰略和盈利能力也將產生一定的影響。商業銀行應積極響應央行的貨幣政策，進一步轉變經營理念，優化盈利模式，加快金融創新步伐。

中國人民銀行決定，從2007年5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率。同時決定，從2007年6月5日起提高人民幣存款準備金率。這是央行年內第五次上調存款準備金率、第二次上調人民幣存貸款基準利率。近幾個月來，央行明顯加大了運用貨幣政策工具進行宏觀調控的力度，其背景是什么，對商業銀行會產生那些方面的影響?商業銀行應如何響應央行的貨幣政策措施?這是本文所要闡述的問題。

一、關于央行貨幣政策工具的相關理論

貨幣政策是指中央銀行管理一國貨幣供給的條件下，為了指導、影響經濟活動，保證國家宏觀經濟目標得以實現，而由國家制定、通過中央銀行付諸實施的有關控制貨幣發行和信貸規模的方針、政策與措施的總稱。中央銀行為實現貨幣政策目標，必須通過一系列與中央銀行業務相聯系的措施和手段來完成，這些措施或手段稱為貨幣政策工具。貨幣政策工具分為一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具。一般性貨幣政策工具是最主要的政策工具，包括存款準備金政策、再貼現政策和公開市場業務。

存款準備金制度作為一般性貨幣政策工具，對貨幣的調控和影響是非常大的。法定存款準備金率的提高或降低，將帶來商業銀行和其他金融機構資產業務規模的變化，從而對貨幣供給有重大影響。也就是說，中央銀行通過調整存款準備金率，可以影響金融機構的信貸擴張能力，從而間接調控貨幣供應量。一般來說，在其他條件不變時，中央銀行提高法定存款準備金率，則金融機構繳存中央銀行的法定準備金增加，可供自主運用的資金減少，其放款和投資能力削弱，全社會貨幣供給隨之減少；相反，中央銀行降低法定存款準備金率，金融機構向中央銀行繳存的法定準備金存款減少，可用資金增加，其放款和投資能力增強，貨幣供給隨之擴張。

摘要：近年來，央行頻繁采取緊縮性貨幣政策進行宏觀調控，但這些貨幣政策對股市的影響出現了與以往相悖的情況。針對這一現象，采用股價指數、貨幣供應量、居民消費價格指數、房價指數和股市成交金額作為相應的代表變量，在建立線性模型和對數模型的基礎上，又建立了VAR模型，利用脈沖響應和格蘭杰因果檢驗等計量方法，對上述變量之間的關系作出了分析，得出相應結論，并給出相關政策建議。

關鍵詞：股價指數；貨幣政策；貨幣供應量

1變量選取和模型構建

一是貨幣政策。主要指標為貨幣供應量，貨幣供應量和股票價格之間的關系雖沒有定論，但大多認為兩者之間存在著相互影響的關系。而且自1996年以來，政府開始把貨幣供應量作為貨幣政策主要控制指標，每年提出貨幣供應量（M1和M2）的預期目標。通過貨幣供應量與股價之間的關系分析，也可反映出貨幣政策的有效性。在此，我們選取M2作為貨幣供應量指標。

二是宏觀經濟環境。一般可用GDP相應指標來表示，但由于GDP只有季度數據，月度數據不可得，而本文主要分析2006年至2007年股價的變化情況，時間段較短，季度數據不夠，因而我們采用了另一些相關的指標代為表現，包括反映居民生活水平的消費價格指數CPI和房屋銷售價格指數RES。之所以選取這兩者作為解釋變量在于兩者能在一定程度上反映居民的生活水平，進而體現出宏觀經濟環境，特別近兩年CPI和RES成為人很十分關注的指標，頗具代表性。

三是股票市場本身。股票成交量對股市的影響是顯而易見的，因而將它引入模型自然無可厚非。

編者按：本文主要從我國貨幣政策調控效果；中央銀行難以有效控制貨幣供給；貨幣政策的時間不一致性；貨幣政策工具的不完備進行論述。其中，主要包括：我國貨幣政策實踐又經歷了十多年時間、我國貨幣政策難以有效發揮其經濟調控作用的原因、我國的國有企業已經成為自主經營、自負盈虧的獨立實體、我國的M2和貨幣當局外匯資產變量之間具有高達98.13%的正向關系、貨幣政策時間不一致性的含義、1984-1997年間我國貨幣政策時間不一致性的表現、1998-2008年我國貨幣政策時間不一致性的表現、公開市場業務、利率政策工具、我國利率的市場化程度還很低等，具體請詳見。

內容摘要：為提高貨幣政策宏觀調控效果，我國應推進外匯管理體制改革、適當放寬人民幣匯率的浮動空間，提高貨幣政策的透明度和連貫性、削弱政策的時間不一致性以及加快利率市場化進程、完善貨幣市場。有關數據表明，1998年至2008年間我國的貨幣政策并未有效發揮其經濟調控作用。中央銀行不能有效控制貨幣供給、政策的時間不一致性以及貨幣政策工具的不完備是這一期間我國貨幣政策效果甚微的主要原因。

關鍵詞：貨幣政策效果貨幣供給內生性政策時間不一致性

一、我國貨幣政策調控效果

自1998年中央銀行決定取消對國有商業銀行的貸款限額控制，逐步轉向以間接調控為主的宏觀金融調控體系到現在，我國貨幣政策實踐又經歷了十多年時間。這一期間，我國GDP年均增長率達到了12.3%，但同時也暴露出了我國貨幣政策調控不利的問題。這主要表現在，我國總體經濟經歷了較大的波動，GDP波動的標準差達到4.25%；此外，針對2003年以來出現的潛在通貨膨脹壓力和流動性過剩，央行采取了一系列緊縮銀根的措施，僅2006年就兩次提高基準利率，三次上調準備金率。從2007年1月到7月更是三次上調存貸款利率，六次上調存款準備金率，三次發行懲罰性定向票據。但這些貨幣政策措施并沒有取得預期的效果。2007年7月中國人民銀行的金融數據顯示，我國廣義貨幣供應量（M2）的增速高達18.48%，狹義貨幣供應量（M1）的增速創自2001年以來的新高，達到20.94%，而2007年前7個月的人民幣貸款新增量也高達2.77萬億元，創歷史同期新高。

那么，我國貨幣政策難以有效發揮其經濟調控作用的原因是什么？針對這一問題，國內一些學者從不同角度進行了分析。王國松（2008），蔣志芬（2008）等從貨幣政策獨立性角度出發，認為我國貨幣政策獨立性不強使貨幣政策效果發揮不理想。楊桂根（2008）等從貨幣政策的工具入手，通過分析指出我國貨幣政策工具所存在的缺陷是貨幣政策無效的重要原因。盛朝輝（2006），潘耀明、胡瑩（2008）等則認為貨幣政策傳導機制的不順暢導致我國貨幣政策失效。筆者認為，就我國目前的情況來說，僅僅強調其中一點是不全面的，我國貨幣政策難以有效發揮其經濟調控作用有多方面的原因。主要包括中央銀行不能有效控制貨幣供給、政策執行過程中的時間不一致性以及我國貨幣政策工具存在的一些缺陷。

摘要:貨幣政策的制定和實施是宏觀經濟穩定運行的基本保障,我國連續多年的經常項目和資本、金融項目順差積累了巨額的外匯儲備,央行被迫增發基礎貨幣致使通脹預期上升,貨幣政策在內外失衡時的作用受到影響。本文運用回歸分析和VAR模型驗證貨幣政策對宏觀經濟的影響,從央行資產負債表結構變動實證檢驗外匯儲備增加、央行貨幣沖銷對貨幣政策的作用效果,最后基于實證檢驗結果提出增強我國貨幣政策有效性的措施。

關鍵詞:央行資產負債表;政策規則;貨幣沖銷

貨幣政策的有效性問題,在貨幣經濟學理論文獻中指貨幣當局運用一定的政策工具與政策手段制定的貨幣政策,通過特定的傳導機制對經濟運行的影響程度,即貨幣當局通過貨幣政策的實施能在多大程度上達到預定的貨幣政策目標?，F階段我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定,并以此促進經濟增長”。現階段大規模的短期資本涌入、巨額貿易順差使得我國經常項目和資本、金融項目連續多年持續雙順差,內外失衡時的貨幣政策有效性受到影響,干擾央行貨幣政策工具的選擇和央行貨幣沖銷的效果。為了應對當前形勢,中國人民銀行頻頻利用貨幣政策工具對宏觀經濟進行調控。在金融市場不健全、利率市場化緩慢推進的情況下,中央銀行政策工具的選擇余地很小,必然限制貨幣政策工具的有效性。

一、研究文獻回顧職稱論文

對貨幣政策有效性的研究,應考慮在具體貨幣政策操作中,實現最終目標的程度和時滯,及影響貨幣政策有效性的因素。陸軍、舒元(2002)采用兩步OLS方法考察了我國貨幣政策對實際產出的影響,實證研究表明貨幣政策在我國有效,同時預期到的與未預期到的貨幣都影響產出,貨幣政策對產出在10%的顯著水平上存在非對稱性效果[1]。彭方平、展凱、李琴(2008)應用非線性STSV

AR模型進行實證研究,實證研究結果表明以金融機構存貸差為流動性過剩度量指標顯示,自2000年以來,我國經濟明顯處于流動性過剩狀態。流動性過剩削弱了央行貨幣政策對物價水平的調控能力,但貨幣政策對實際產出的影響能力,反而有所加強[2]。譚旭東(2008)基于政策時間不一致性模型得出我國貨幣政策的有效性與政策的可信性之間密切相關,隨著貨幣政策可信性的提高其有效性也會相應提高,因此央行實行有規則、透明度高、連貫性強的貨幣政策最優[3]。徐亞平(2009)基于理性預期理論分析得出穩定和引導公眾的通脹預期對于貨幣政策的有效性具有重要意義[4]。殷波(2009)引入投資的時機效應和資產價格波動,對一般最優利率政策模型進行擴展,通過理論分析和經驗檢驗得出近年來我國貨幣政策低效率的原因在于央行制定利率政策時忽略了投資的時機效應和資產價格波動,從而使利率政策對宏觀經濟變量系統性的反應不足,導致反周期的宏觀調控效果不佳[5]。范從來、趙永清(2009)通過Granger因果檢驗表明自1998年以來外匯儲備變動是貨幣數量M1變動的決定性原因,貨幣政策喪失部分自主性,但VEC模型顯示我國貨幣政策自主性并沒受到系統性制約[6]。在貨幣政策有效性研究中,Cover(1972)通過考察美國二戰后的季度數據得出,正的貨幣沖擊對產出的增加幾乎沒有作用,而負的貨幣沖擊對產出則有明顯的減少作用[7]。本文基于央行資產負債表的結構變化與宏觀經濟運行效果,運用VAR模型驗證貨幣政策有效性的影響因素,最后總結歸納優化貨幣政策有效性的建議。

貨幣政策的有效性問題，在貨幣經濟學理論文獻中指貨幣當局運用一定的政策工具與政策手段制定的貨幣政策，通過特定的傳導機制對經濟運行的影響程度，即貨幣當局通過貨幣政策的實施能在多大程度上達到預定的貨幣政策目標?，F階段我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”?，F階段大規模的短期資本涌入、巨額貿易順差使得我國經常項目和資本、金融項目連續多年持續雙順差，內外失衡時的貨幣政策有效性受到影響，干擾央行貨幣政策工具的選擇和央行貨幣沖銷的效果。為了應對當前形勢，中國人民銀行頻頻利用貨幣政策工具對宏觀經濟進行調控。在金融市場不健全、利率市場化緩慢推進的情況下，中央銀行政策工具的選擇余地很小，必然限制貨幣政策工具的有效性。

一、研究文獻回顧職稱論文

對貨幣政策有效性的研究，應考慮在具體貨幣政策操作中，實現最終目標的程度和時滯，及影響貨幣政策有效性的因素。陸軍、舒元(2002)采用兩步OLS方法考察了我國貨幣政策對實際產出的影響，實證研究表明貨幣政策在我國有效，同時預期到的與未預期到的貨幣都影響產出，貨幣政策對產出在10%的顯著水平上存在非對稱性效果[1]。彭方平、展凱、李琴(2008)應用非線性STSV

AR模型進行實證研究，實證研究結果表明以金融機構存貸差為流動性過剩度量指標顯示，自2000年以來，我國經濟明顯處于流動性過剩狀態。流動性過剩削弱了央行貨幣政策對物價水平的調控能力，但貨幣政策對實際產出的影響能力，反而有所加強[2]。譚旭東(2008)基于政策時間不一致性模型得出我國貨幣政策的有效性與政策的可信性之間密切相關，隨著貨幣政策可信性的提高其有效性也會相應提高，因此央行實行有規則、透明度高、連貫性強的貨幣政策最優[3]。徐亞平(2009)基于理性預期理論分析得出穩定和引導公眾的通脹預期對于貨幣政策的有效性具有重要意義[4]。殷波(2009)引入投資的時機效應和資產價格波動，對一般最優利率政策模型進行擴展，通過理論分析和經驗檢驗得出近年來我國貨幣政策低效率的原因在于央行制定利率政策時忽略了投資的時機效應和資產價格波動，從而使利率政策對宏觀經濟變量系統性的反應不足，導致反周期的宏觀調控效果不佳[5]。范從來、趙永清(2009)通過Granger因果檢驗表明自1998年以來外匯儲備變動是貨幣數量M1變動的決定性原因，貨幣政策喪失部分自主性，但VEC模型顯示我國貨幣政策自主性并沒受到系統性制約[6]。在貨幣政策有效性研究中，Cover(1972)通過考察美國二戰后的季度數據得出，正的貨幣沖擊對產出的增加幾乎沒有作用，而負的貨幣沖擊對產出則有明顯的減少作用[7]。本文基于央行資產負債表的結構變化與宏觀經濟運行效果，運用VAR模型驗證貨幣政策有效性的影響因素，最后總結歸納優化貨幣政策有效性的建議。

二、央行資產負債表結構分析

通過分析中央銀行資產負債表可以更好地了解其資產業務和負債業務之間的相互制約關系，進而把握資產業務和負債業務在宏觀經濟調控中如何發揮功效[8];了解央行在連續時間段內，其資產負債業務量上的增減變化及資產和負債項目中子項目變化對各自項目的影響，從而分析貨幣政策工具實施的有效性;通過資產負債表結構和項目的變化，對央行貨幣政策工具的運用狀況及發展變化的未來趨勢加以分析和預測，形成央行貨幣政策規則。

摘要：在我圈從計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，央行貨幣政策也經歷了從計劃手段為主到市場手段為主的轉換過程。在計劃經濟條件下，貨幣信貸和商品物資實行嚴格的幣央集權控制，無所謂貨靜政策效果問題。本文在分析影響貨盼政策效果各項因素的基礎上，就如何增強我國貨幣政策的有效性提出了一些設想。

關鍵詞：貨幣政策；有效性；對策研究

一、我國貨幣政策實踐概述

改革開放以來，我國貨幣政策無論從角色、方式還是其發生的作用等各方面都發生了實質性的變化，對經濟增長和保持幣值穩定等經濟目標的作用也今非昔比，央行在制定、執行貨幣政策上是不斷走向成熟的，進行宏觀金融調控的能力也是在不斷提高的。但是，無論是中央銀行對法定存款準備金率或利率進行調節，還是國有銀行股份制改革，都沒能使貨幣政策的實施達到預期的效果。央行政策如泥牛人海，悄無聲息地消融在各種制約因素中，央行貨幣政策的傳導機制仍然有待改善。

二、影響我國貨幣政策有效性的因素

雖然我國這段時期的貨幣政策可以肯定的說是有效的，但是效果并不理想。其制約因素主要有這些：

摘要：中國人民銀行的獨立性問題是近年來我國中央銀行制度改革的一個重要問題，也是關系到健全中央銀行制度的核心問題。我國中央銀行的獨立性常常受到政府的干涉或影響，因此加強中央銀行的獨立性，賦予中央銀行貨幣政策決策權，使其在隸屬于國務院的情況下真正獨立已勢在必行。

關鍵詞：中央銀行；獨立性；建議和措施

一、中央銀行獨立性的起源及其發展

所謂中央銀行的獨立性，其實是指中央銀行的相對獨立性，一國在制定和執行貨幣政策時，既不能完全獨立于政府的控制之外不受政府的約束，同時也不能凌駕于政府機構之上，而應接受政府的一定監督和指導，并在國家總體經濟政策的指導下，獨立地制定和執行貨幣政策，并且與其他政府機構相互協作和配合。

第一次世界大戰后，開始了獨立性的爭議。為戰爭籌措軍費而放棄中央銀行的自由原則和獨立性，以至在第一次世界大戰后大多數國家都發生了嚴重的通貨膨脹，1920年在布魯塞爾和1922年在日內瓦召開的兩次國際金融會議，一再強調中央銀行應脫離政府控制而獨立。戰后各國紛紛組織獨立的中央銀行，有的中央銀行法中列有維持獨立性的條文。第二次世界大戰后，獨立性思潮再起。中央銀行既要按照宏觀經濟目標滿足財政籌措資金的要求，又要實現貨幣政策目標，理應受到政府的控制和監督。20世紀七十年代，西方國家的“滯脹”再次提出中央銀行獨立性問題。其理由主要有：政治家缺乏經濟遠見，干擾貨幣政策的穩定性和連貫性。政府為滿足短期利益的需要，推行通貨膨脹政策。中央銀行與政府的工作側重點的不一致，致使相互的措施矛盾對立。中央銀行作為社會化的服務機構，也需要相當的獨立性。

由于各國的政治經濟情況不同，立法與慣例不同，西方主要國家中央銀行與政府關系的模式比較典型的有：獨立性較強的如德國、美國；獨立性居中的有英國、日本；獨立性較弱的有意大利。

一、貨幣市場結構與貨幣政策的關聯性研究

貨幣市場是一國金融市場的重要組成部分，貨幣市場的高效運轉可將貨幣政策信息迅速傳達至實體經濟，進而對國民經濟運行產生影響。我國貨幣市場的各期限的利率價格已經實現了市場化形成機制，能夠有效反映資金市場供求狀況和資金價格信息，能夠在一定程度上反映我國實體經濟運行情況。中央銀行可以通過實施公開市場操作這類貨幣政策措施對貨幣市場施加影響，貨幣政策通過影響貨幣市場的利率期限結構再作用于實體經濟，從而在一定程度上達成貨幣政策目標。貨幣市場的利率期限結構與貨幣政策的關聯性較強。在貨幣政策發揮作用的過程中，利率是一個重要的樞紐。央行可以通過貨幣市場工具的操作來影響短期金融市場利率，從而達到一定的宏觀經濟目標。

貨幣市場的利率期限結構通過對短期利率產生影響，由于利率市場化的推進，利率彈性增加，從而使中央銀行的公開市場操作傳導貨幣政策的作用得到一定發揮。由于我國貨幣市場結構仍不夠完善，貨幣政策與貨幣市場利率期限結構的關聯性仍較弱。貨幣市場的交易工具結構與貨幣政策的關聯性較弱，但其關聯性在逐年增強。品種多樣、層次方面的貨幣市場交易工具結構有利于貨幣政策傳導，能有效實現央行的貨幣政策目標。債券市場為中央銀行間接調控市場利率和貨幣供應量提供了市場機制。央行通過買賣政府債券(公開市場業務)來調節金融體系的銀根、市場利率和貨幣供應量。同業拆借市場在中央銀行貨幣政策的實施中發揮著核心作用。同業拆借市場與其他貨幣市場有著十分密切的聯系，中央銀行任何貨幣政策的變化都會影響到銀行系統的準備金頭寸，進而影響到銀行貸款的能力。同業拆借利率已成為經濟中反映整個信貸資金供求狀況的一個非常敏感的指標，也成為中央銀行貨幣政策的重要參考依據。同業拆借市場對于貨幣政策的影響取決于其在貨幣市場中所占份額和貨幣市場的交易工具結構特征。票據市場的發展也非常有利于央行貨幣政策的傳導。票據是貨幣市場中唯一直接作用于實體經濟的市場工具，央行通過調整再貼現率引導票據市場貼現利率走向，進而影響市場流動資金量，從而達到央行貨幣政策目標的實現。

二、結論與政策建議

總體來說，貨幣市場結構與貨幣政策的關聯性較弱，其中貨幣市場的利率期限結構與貨幣政策的關聯性相對較強，這是由目前我國經濟發展所處的特殊時期決定的。盡管貨幣市場、債券市場已經實現市場化，存貸款市場的利率市場化也在大力推進，但當局的行政管制對存貸款利率市場依然影響力巨大;同時我國貨幣市場還存在規模不夠、缺乏創新、市場層次結構模糊、不統一等問題。我國貨幣市場的發展仍需進一步的開拓創新，進化體制，更好地發揮貨幣政策的“良好導體”并有效支持實體經濟良好運行。基于以上研究，筆者對于完善我國貨幣市場結構和提高貨幣市場與貨幣政策的關聯性提出以下政策建議:

(1)不斷擴大貨幣市場的規模，增加貨幣市場參與主體，在維持金融穩定的前提下支持貨幣市場業務創新，為公開市場業務創造良好條件，促進貨幣政策的有效傳導。在現有貨幣市場框架下，要提高貨幣市場與貨幣政策間的關聯性，就必須充分發揮現有市場結構下的潛力。一是要擴大貨幣市場規模，增加貨幣市場在國民經濟中的影響力和對實體經濟的促進、調節作用;二是要增加貨幣市場參與主體，貨幣市場不僅僅是各類金融機構之間的資金融通場所，還應包含各類市場經濟主體，從而有效盤活貨幣市場，增加流動性;三是要鼓勵貨幣市場業務創新。