內容摘要：近年來，物價穩定而資產價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。貨幣政策是否應該對泡沫進行干預這一問題成為理論界的研究熱點。本文就此問題展開論述，并提出應對資產價格泡沫的策略以供參考。

關鍵詞：泡沫貨幣穩定金融穩定

貨幣政策目標大致分為兩類：一類是經濟穩定，即在保持物價穩定的基礎上，維持經濟的健康發展；另一類是金融穩定，即保持金融體系的健康。根據歷史經驗，一般物價水平的穩定有助于經濟穩定和增長，但是不能確保金融穩定。近20多年來，物價穩定而資產價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。資產價格泡沫在許多國家均有發生，但是在泡沫產生－膨脹－破裂的過程中，貨幣政策是否應該對其進行干預這一問題成為理論界的研究熱點論文。

資產價格泡沫中的貨幣政策干預問題分析

關于貨幣政策是否應該對資產價格泡沫進行干預的問題，近年來在學術界產生了持久性的爭論。到目前為止，有一點已經達成共識，那就是，運用貨幣政策進行干預或者不干預的關鍵并不在于判斷資產價格是否合理估值，而是取決于資產價格所包含的信息內涵，即價格中是否含有貨幣政策最終目標(通貨膨脹或者產出)的信息。換句話來講，就是要看資產價格是否能夠作為經濟預測的領先指標。如果資產價格中包含了未來通貨膨脹或者產出的信息，那么貨幣政策就應當對泡沫進行干預。

目前爭論的焦點問題在于，如果資產價格不包含貨幣政策最終目標的信息，那么貨幣政策是否仍舊應該對泡沫進行干預？對于這一問題，存在兩種完全對立的觀點。一種觀點認為即使資產價格沒有信息內涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產出等貨幣政策最終目標的信息，貨幣政策仍然應當積極對泡沫進行干預，我們稱之為“有為論”。相反，另一種觀點認為，如果資產價格沒有信息內涵，那么央行應當忽略泡沫的影響，不對其進行干預，我們將其簡稱為“無為論”。

【摘要】本文是關于資產價格泡沫的理論綜述。介紹了新近關于資產價格泡沫的若干理論，包括其定義、其與整體經濟關系、其生成機制及其治理建議等。

一、什么是資產價格泡沫不敷出

對于資產價格泡沫(AssetPricingBubble)存在很多具體的定義。Stone(2002)指出，一定時期內某項資產的價格以不可持續的高速度上漲即為資產價格泡沫。美國聯邦儲備委員會主席Greespan的定義是：在＿定時期內某項資產的價格由于投資過度而非理性地上漲(Greenspan，2002).耶魯大學經濟學家Shiller在20世紀90年代后期對美國股市的高漲提出過警告。他把股市的非理性上漲稱之為“非理性繁榮(1rrationalExuberance)”，即資產價格泡沫。

目前大多數經濟學家傾向于同意資產價格泡沫的一種定義，即﹁定時期某項資產的交易價格與其基本面情況(如股票的盈利、住房的成本等)差別較大時一種情形。但也有部分經濟學家認為這一定義并不精確，比如究竟如何衡量資產基本面情況，其交易價格與其基本面情況相差多大才叫泡沫等。

歷史上的資產泡沫并不少見，最著名的如17世紀30年代中期的荷蘭郁金香泡沫，以及1719—1720年的南海泡沫，也有人指出，當生產力迅速提高從而改變經濟結構時都會出現資產價格泡沫，如歷史上的鐵路泡沫、電力泡沫、及最近的互聯網及電信泡沫等(Abreu和Brunnermeier，2003)。

目前，出現價格泡沫的資產，主要集中在兩種資產，即權益(Equity)和財產(Property)。前者主要指股票，后者主要指住房。

一．問題的提出：金融體系的變化及其對貨幣政策的挑戰

自70年代以來，隨著信息技術的發展，金融創新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業國家資本市場發展日益深化與廣化，傳統的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務的通貨膨脹方面已經取得很大成效，但是對于資產價格的膨脹，卻難有對策。實踐上，早在1929年，紐約股市的暴跌即已導致美國和全世界經濟進入長期嚴重的蕭條；日本80年代末資產價格極度膨脹引發的“泡沫經濟”對其經濟造成了長期不利影響；[1]90年代以美國為代表的西方各國資產價格明顯地偏離實體經濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。[2]

同樣的情形在20世紀80年代也在北歐國家（挪威、芬蘭、瑞典）出現過。在挪威，銀行貸款對GDP的比重從1984年的40％上升到88年的68％，資產價格急劇上升，同時投資與消費需求也顯著上升。但是石油價格的暴跌引起了自二戰以后最深刻的銀行危機和經濟衰退。在芬蘭，1987年擴張性的預算導致大規模的信用擴張，銀行貸款對GDP的比重從1984年的55％上升到1990年的90％。住房價格在1987年和1988年共上升了68％。1989年中央銀行為了抑制信用擴張，提高利率和儲備，再加上1990年、1991年與俄羅斯貿易下降，經濟環境惡化，資產價格暴跌，政府不得不對銀行予以救助，GDP收縮了7％。在瑞典80年代后期持續的信用擴張導致了房地產繁榮。1991年由于大量的是基于過度膨脹的資產價值，因此，眾多銀行遇到了困難，政府不得不干預，經濟陷入衰退。

墨西哥提供了新興國家資產價格膨脹相同的版本。墨西哥在90年代初期進行了銀行私有化和金融自由化，同時，取消了對商業銀行的儲備要求。Mishikin（1997）指出，銀行向私人非金融企業的貸款占GDP的比重從80年代末期的10％急劇上升到1994年的40％。同一時期，股票價格急劇上升。1994年總統暗殺和農民起義引發了泡沫的崩潰，進而出現了銀行與外匯危機，和嚴重的經濟衰退。

在這種大量的歷史案例背后，人們發現，隨著金融市場尤其是資本市場的深化和廣化，金融創新使得金融機構功能分化，貨幣與其他金融資產界限日益模糊，貨幣供應量與實際經濟變量失去了穩定的聯系，很多學者者感覺到傳統的貨幣政策理論需要尋找新的微觀基礎，正在醞釀著新的突破。

貨幣政策對實體經濟和物價水平的影響有多種途徑。根據傳統的凱恩斯主義理論，這種影響主要是借助利率變量，影響消費和投資。但是，隨著金融體系的不斷變化，金融資產存量的增加，貨幣政策也可能通過對資產價格的影響，進而影響消費和投資，具體的途徑如改變財富總量，改變借貸成本，以及各經濟單位的資產負債狀況。金融體系已經和正在發生的變革對貨幣政策有著重要的影響，但同時也非常難以操作和預測。尤其是金融資產對實際經濟活動的比重，可交易金融資產在總資產中的比重持續增加，這些資產對利率、經濟增長等變量的預期反應更加敏感。

內容摘要：近年來，物價穩定而資產價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。貨幣政策是否應該對泡沫進行干預這一問題成為理論界的研究熱點。本文就此問題展開論述，并提出應對資產價格泡沫的策略以供參考。

關鍵詞：泡沫貨幣穩定金融穩定

貨幣政策目標大致分為兩類：一類是經濟穩定，即在保持物價穩定的基礎上，維持經濟的健康發展；另一類是金融穩定，即保持金融體系的健康。根據歷史經驗，一般物價水平的穩定有助于經濟穩定和增長，但是不能確保金融穩定。近20多年來，物價穩定而資產價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。資產價格泡沫在許多國家均有發生，但是在泡沫產生－膨脹－破裂的過程中，貨幣政策是否應該對其進行干預這一問題成為理論界的研究熱點。

資產價格泡沫中的貨幣政策干預問題分析

關于貨幣政策是否應該對資產價格泡沫進行干預的問題，近年來在學術界產生了持久性的爭論。到目前為止，有一點已經達成共識，那就是，運用貨幣政策進行干預或者不干預的關鍵并不在于判斷資產價格是否合理估值，而是取決于資產價格所包含的信息內涵，即價格中是否含有貨幣政策最終目標(通貨膨脹或者產出)的信息。換句話來講，就是要看資產價格是否能夠作為經濟預測的領先指標。如果資產價格中包含了未來通貨膨脹或者產出的信息，那么貨幣政策就應當對泡沫進行干預。

目前爭論的焦點問題在于，如果資產價格不包含貨幣政策最終目標的信息，那么貨幣政策是否仍舊應該對泡沫進行干預？對于這一問題，存在兩種完全對立的觀點。一種觀點認為即使資產價格沒有信息內涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產出等貨幣政策最終目標的信息，貨幣政策仍然應當積極對泡沫進行干預，我們稱之為“有為論”。相反，另一種觀點認為，如果資產價格沒有信息內涵，那么央行應當忽略泡沫的影響，不對其進行干預，我們將其簡稱為“無為論”。

摘要：決定股價的短期波動的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。決定投資者是否購買股票的直接因素就是其當下的心理狀態。非理性是人類難以克服的弱點，個體的非理性的累加造成了整體市場的非理性波動。文章運用行為金融學從個體和群體的心理角度分析資產價格的波動和發展。

關鍵詞：行為金融學；保守主義；隔離效應；反應過度；反應不足；自我歸因；非理性波動

一、行為金融學簡介

西方行為金融學（BehavioralFinance）產生于20世紀80年代。行為金融學之前的經濟學和金融學的理論多假設：個體在決策過程中會全面考慮所能得到的信息并理性地進行投資決策。然而，研究者們在投資領域中發現了大量非理性的投資行為。西方的許多經濟學家在研究投資活動過程中發現，金融學的許多數學模型，不能很好地解釋和預測現實中的投資活動，對投資活動中人的行為與心理的研究開始引起人們的關注。行為金融學就是試圖去解釋投資者在決策過程中，情緒和認知錯誤是如何對其投資產生作用的一門學科。著名的行為金融學理論包括背景依賴（ContextDependence）、保守主義（Conservation）、隔離效應（DisjunctionEffect）、反應過度（Over-reaction）、反應不足（Under-reaction）等。

二、資產價格非理性波動與非理性人假設

傳統的經濟學和金融學的理論均假設：個體在投資決策過程中會全面考慮所能得到的信息并理性地進行投資決策。但通過大量的實證研究發現在投資領域中存在大量非理性的投資行為，個體和群體的決策往往并不會以理性利益最優化來決定其行事的策略。行為金融學是在傳統金融理論出現一些異?，F象時候發展起來的。行為金融學認為人類具有一定的理性，但人類的行為卻不盡是理性的，行為金融學在對人類行為進行了有限理性，有限控制力的基本預設假定之后，把人類的感情因素和心理活動等融入投資決策過程之中并加以分析，認為這些因素都在人類的決策過程當中具有舉足輕重的作用。

內容摘要：資產價格波動改變了貨幣需求的穩定性，以及通貨膨脹目標的實現。資產價格的上揚產生金融非中介化。對我國的經驗分析表明，股票成交金額的放大產生了相應的貨幣需求，各種資產交易的貨幣量之間存在替代效應。

關鍵詞：資產價格有效性貨幣政策

在開放的環境下，一國貨幣政策的獨立性本來就已降低，銀行危機使貨幣政策的實施變得更加復雜，危機改變了公眾對各種金融工具的偏好。貨幣政策的傳導需要貨幣政策工具、操作目標、中間目標和最終目標之間關系的相對穩定，而危機改變了它們之間的關系，且趨于不穩定。以貨幣乘數為例，貨幣乘數在發生危機時常急劇下降，原因是對現金的需求增加，即通貨比率（C/D）上升，銀行為了對付波動和風險而準備更多的超額準備，超額準備率（ER/D）上升，這就加大了央行執行貨幣政策的難度。

上世紀80年代以來，隨著全球性金融創新和金融深化的不斷發展，金融資產存量日益增大，致使貨幣需求規律發生了變化。因此，各國貨幣政策也相繼作出了調整，有的擴大貨幣數量的控制范圍，有的則從數量控制轉向價格控制。我國1996年以來金融宏觀調控取得了突出成績，物價上漲得到了有效控制，國民經濟呈快速增長勢頭。但是，在商品價格日趨穩定的同時，以股票綜合指數為主的資產價格波動過大，貨幣供應也發生了結構性變化。這些變化對商業銀行的穩健經營帶來了影響，這種影響反過來又給貨幣政策的有效性打折扣。

資產價格波動的影響

從理論上看，資產價格與貨幣需求之間有著密切的聯系。貨幣經濟學家弗里德曼在《美國和英國的貨幣趨勢》一書中提出，貨幣需求除了與收入有關外，還與非人格化財富、證券的數量及其收益率有關。另一位美國經濟學家錢德勒在對貨幣需求分析時，提出“當有流動性較大和較為安全的替換資產可供利用時，對貨幣的需求就會減少”，這說明貨幣與資產具有一定的替代性。

關鍵詞：資產價格泡沫實驗經濟學中國論文職稱論文

摘要金融市場的歷史和現實經驗表明資產價格泡沫的膨脹與過剩的流動性和正向的經濟預期有密切的關系。本文通過設置四組不同流動性條件、分紅條件的實驗室資本市場,利用實驗數據檢驗了流動性過剩和高分紅預期對資產價格泡沫膨脹的影響。實驗結果表明,在其他條件不變的前提下,流動性過剩和高分紅預期是推動資產價格泡沫膨脹的兩大要素,但流動性因素對價格泡沫的影響更具有獨立性和主導性:無論分紅預期高還是低,流動性過剩都會帶來顯著的價格泡沫。此外,在流動性不足和低分紅預期的條件下市場會出現負泡沫。結合行為金融理論,我們認為價格泡沫的膨脹來源于交易者固有的認知偏差,流動性過剩為認知偏差轉化為市場定價偏差提供了條件,而高分紅預期可能會進一步激發過度樂觀這類認知偏差。

一、引言

從18世紀的南海公司泡沫,到2000年的網絡泡沫,到2008年席卷全球的金融危機,資產價格泡沫的膨脹及其破滅一直是金融領域關注的主要問題。然而,資產價格泡沫通常是難以進行事前預測的,人們只有在泡沫破滅之后才認識到泡沫的存在。Kindle2berger(2000)曾對金融歷史上的泡沫事件進行總結,他指出這種大眾性的癲狂是不能預測的,但是兩種因素會使泡沫形成的可能性增大,第一種因素是正的經濟預期,第二種是放大的流動性?；仡?006年至2007年的中國股市,中國經濟持續增長和上市公司股權分置改革給投資者帶來的樂觀預期成為股價上漲的動力,而經濟系統的流動性過剩將股價的膨脹進一步放大。流動性過剩不僅出現在2007年的中國,研究者認為當時出現了全球性的流動性過剩,而且這樣的流動性過剩很可能導致了美國、英國以及新興市場國家資本市場的過熱(Becker,2007;GieseandTuxen,2007)。2007年10月美國道瓊斯指數創下歷史最高收盤價———14164.93點;中國上證綜合指數也一舉突破了6000點大關。然而,在隨后爆發的金融危機中,市場銀根收緊、世界經濟增長下滑的預期使投資者信心受到沉重打擊,包括中國、美國股市在內的全球股市大幅回落。2009年,在寬松貨幣政策帶來的流動性和經濟復蘇預期的影響下,我國股票市場又開始走出低迷的局面。金融市場的動蕩再次證明了流動性條件、經濟預期與資產價格密切相關。

流動性對資產價格影響通常是通過兩個途徑來實現的,第一是資產組合的途徑,流動性的變化意味著市場資金供需結構的變化,也意味著市場利率的變化,而利率的變化會影響資產的相對價格,引發投資者對資產組合的調整,從而影響資產價格;第二,流動性的變化通過利率、通貨膨脹率等宏觀經濟指標對實體經濟的運行產生影響,資產價格是對實體經濟運行情況的反應,當實體經濟發生變化時,資產價格也相應地發生變化。從投資者心理來看,經濟預期是對實體經濟發展前景的判斷,因此經濟預期對資產價格也存在密切的影響。傳統的金融學、貨幣學理論探究了流動性條件、經濟預期與資產價格之間的傳導機制,能夠解釋當流動性過剩、經濟預期高漲時資產價格合理上漲的部分,卻無法解釋資產價格中的泡沫成分,也就是資產價格對實體經濟決定的基礎價值的非理性偏離。實驗經濟學和行為經濟學的方法為我們認識資產價格泡沫提供了一個簡單而有效的途徑。

本文的研究旨在資產實驗中引入“流動性”與“預期”兩個因素,檢驗在高分紅預期和低分紅預期兩種不同的情況下,流動性水平對資產價格泡沫的影響;以及在高流動性和低流動性兩種不同的情況下,分紅預期對資產價格泡沫的影響,實驗設計的目的是使實驗市場價格泡沫的膨脹條件與現實更具有一致性。研究的意義在于分析流動性和預期對市場泡沫形成的影響機理,由此對貨幣政策的制定提供依據。例如,如果實驗表明在高經濟預期的條件下,流動性是否過剩對資產泡沫沒有影響,那么當經濟預期高漲時,通過貨幣政策調節流動性是無法達到控制泡沫的目的的。

摘要：在經濟金融一體化的背景下，全球金融周期已經形成。全球金融周期會改變各國資本流動情況，進而影響主要資產價格，這一作用機制在中國市場得到了印證。文章進行VAR分析，結果表明：以股票市場價格和房地產市場價格為代表的中國資產價格對于全球金融周期存在較為敏感的負向反應。

關鍵詞：全球金融周期；資產價格；貨幣政策獨立

自改革開放以來，中國經濟已經日益深入地融合進全球經濟當中，中國的金融體制改革也取得了顯著的進展，形成了以市場為主體、多元化的現代金融體系。值得肯定的是，在漸進主義模式的引導下，中國金融市場成功避免了全局性的金融動蕩。然而，當前中國的金融自由化改革正在走向深化，許多重要的措施正在醞釀實施。我們迫切地希望在保持金融穩定的前提下最終實現利率市場化、金融業務經營綜合化和資本賬戶開放等重大改革措施。這就要求我們在立足中國實際的同時，要從金融全球化的大格局中考量中國金融發展，尤其不能忽視對全球金融周期的考察。那么，當前全球金融周期的特征是什么？其決定因素有哪些？中國資產價格對全球金融周期的敏感程度如何？這些問題都是關系中國金融穩定的重要方面。本文將圍繞這些問題展開研究，研究結論不僅有助于我們準確研判全球金融發展形勢，也能夠為中國的資本市場開放和貨幣政策選擇等方面提供更具現實意義的指導。

1全球金融周期的形成與波動特征

隨著經濟全球化的不斷推進，金融領域加速融合，金融活動規則在全球范圍內不斷統一，美國、日本、歐盟等經濟體成為金融中心，主導全球經濟金融走勢，巨額資本在各國加速運轉，金融衍生品不斷豐富，金融周期性特征愈加明顯，金融危機的蔓延速度與廣度也隨之增強。

1.1國際資本流動與全球金融周期

一、有關資產價格泡沫的定義

1926年出版的《帕爾格雷夫經濟學大辭典》給出的定義是：“任何高度投機的不良商業行為”。1978年經濟學家金德爾伯格（CharlesP.Kindleberger）指出投機促成泡沫形成，泡沫可能導致金融危機。1993年日本經濟白皮書中指出，“泡沫”一般來講是指資產價格大幅度偏離經濟基礎條件而上升的過程。1989年，布蘭查德和費希爾（BlanchardandFischer）定義：理性泡沫即市場價格超過其基本價值的部分。1988年，迪巴和格魯斯曼(DibaandGrossman)將理性泡沫描述為價格中除去內在價值的那一部分價格。總之，雖然還沒有一個統一的定義，但對泡沫概念的認識，一直在不斷完善和發展之中。

二、泡沫研究的發展階段

從研究的進展來看，可以大致分為有重疊的三個階段。

第一階段從17世紀開始至20世紀80年代之前，以對泡沫的描述和定性分析為主。

第二階段從20世紀70年代末起到80年代末，泡沫研究進入數理模型分析階段。

【摘要】2008年，由美國房地產泡沫引發的金融危機席卷全球，泡沫再一次引起人們的關注。泡沫經濟現象由來已久，關于泡沫的理論研究也一直在進行。本文將從時間維度對前人的研究成果進行梳理，對以后的研究起到拋磚引玉的作用。

【關鍵詞】理性投機泡沫噪音交易者模型非理性投機泡沫的混合理性

一、有關資產價格泡沫的定義

1926年出版的《帕爾格雷夫經濟學大辭典》給出的定義是：“任何高度投機的不良商業行為”。1978年經濟學家金德爾伯格（CharlesP.Kindleberger）指出投機促成泡沫形成，泡沫可能導致金融危機。1993年日本經濟白皮書中指出，“泡沫”一般來講是指資產價格大幅度偏離經濟基礎條件而上升的過程。1989年，布蘭查德和費希爾（BlanchardandFischer）定義：理性泡沫即市場價格超過其基本價值的部分。1988年，迪巴和格魯斯曼(DibaandGrossman)將理性泡沫描述為價格中除去內在價值的那一部分價格?？傊?，雖然還沒有一個統一的定義，但對泡沫概念的認識，一直在不斷完善和發展之中。

二、泡沫研究的發展階段

從研究的進展來看，可以大致分為有重疊的三個階段。