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【內容提要】商業保險資金進入中國股市，對中國保險業、證券業和整個金融業，都具有深刻的意義。從此，證券市場增添了強有力的機構投資者，保險業有了新的資本增值、資金運用和風險控制的渠道。保險資金入市，還與券商進入銀行同業拆借市場一起，形成了銀行、證券、保險資金一定程度的混合，部分改變了原來嚴格的分業經營模式。從趨勢上看，中國金融體制有可能因此走上混業經營的道路。

【正文】

在券商融資政策（進入銀行同業拆借市場）出臺之后，中國股票市場又迎來了新的生力軍——保險公司。10月下旬，中國證監會和中國保監會發出通知，保險公司購買證券投資基金間接進入證券市場已經獲得國務院批準，即可付諸實施。主要內容包括：保險公司將在控制風險的基礎上，在二級市場買賣已上市的證券投資基金和在一級市場配售新發行的證券投資基金；經中國證監會批準發行的基金，將按一定比例向保險公司配售，并根據保險公司的投資需求增發新基金。

當前國際金融市場發展的一個重要特征，就是共同基金、保險金、養老金等機構投資者日益成為市場主體。在中國證券市場初具規模的情況下，培育一定數量的機構投資者，已經變得十分重要和緊迫。隨著中國商業保險業特別是人壽保險業的快速發展，保險企業所管理的資金數量將會迅速增長，因此保險資金進入股票市場對于中國保險業的發展和證券市場的穩定，都有著十分重要的現實和長遠意義。

“保險資金入市”政策的背景

一、中國保險公司的現狀

1949年10月20日中國人民保險公司的正式成立標志著新中國保險業務的開始。改革開放后，經濟迅速增長，保險需求旺盛，這也為中國保險市場的多元化提供了可能。繼中國人民保險公司之后，中國太平洋保險公司、深圳平安保險公司相繼成立，形成了三大全國性綜合保險公司。據統計，目前全國共有31家保險公司，其中國有獨資公司4家，股份制公司9家，中外合資公司8家，外資保險分公司10家。保險市場初步形成以國有商業保險公司為主體、中外保險公司并存、多家保險公司競爭的新格局。國內保費收入也由1980年的4.6億元發展到1998年的1247.3億元，增長271.2倍，平均每年增長36％；開辦險種也由最初的單一財產險，擴展到包括財產險、人身險、責任險和信用險四大類幾百個險種；截至1999年第三季度，保險業總資產達到2389億元人民幣。1998年保險業上繳營業稅48.2億元，支付各類賠款555.9億元。

二、保險資金可用于入市的規模和特點

1996年，中國3家主要保險公司擁有的資金量為1428.5億元，其中46.25％為現金及銀行存款。從中國保險公司的資產結構情況來看，保險業的資金運用率低，結構不合理，效益也非常差。保險企業的大部分資金是以活期存款存入銀行或以現金形式持有的，投資收入少得可憐，名義收益率常比一年期儲蓄存款利率還低，有些年份在扣除通貨膨脹因素后的實際收益則為負數，使得這些資金不但沒有產生應有的效益，反而造成了虧損。例如在1993年，原中國人民保險公司人壽險全年從可投資的203億元中得到的利息收入為16億元，當年的通貨膨脹率為13.2％，而實際回報率為－5.3％。

根據中國1995年頒布實施的《保險法》規定，保險企業的投資方式僅限于：銀行存款、買賣政府債券、買賣金融債券、國務院規定的其他資金運用形式。《保險法》對中國保險企業資金運用作出這樣的規定，主要是考慮了中國目前金融市場的具體狀況和保險公司的經營管理水平，這在短期內是有一定合理性的。但從長期來看，尤其是在中國保險對外開放的條件下，中國保險企業仍然依靠承保盈利，以目前50％左右的賠付率來維持發展，將會限制中國保險企業的競爭能力和保險業的發展。因此，必須在安全性的前提下，依靠保險資金的增值來推動中國保險業的發展。

目前中國保險資金運作的不盡理想之處主要體現在以下兩個方面：

1.保險資金運用渠道過窄。在1998年以前，中國保險資金的運用只能存在銀行或購買國債。1998年10月12日，中國人民銀行正式批準保險公司加入全國同業拆借市場，從事債券買賣業務。這一舉措為保險資金運用無疑開辟了一條安全、高效的新渠道。但是這一市場目前雖有9000億的存量，但交易不夠活躍，限制了保險公司資金的大規模進入。

2.對保險資金運用重視不夠。一方面，運用受到一定的政策限制，另一方面，保險公司“重規模、輕效益”的思想也導致了對保險資金的有效運用。從全國幾大保險公司的情況看，保險資金的40～60％是現金和銀行存款。1996年，中保708億元總資產中現金和銀行存款為389.09億元，占49.84％；太保83.9億元的總資產中現金和銀行存款為34.36億元，占40.95％；平保76.18億元總資產中現金和銀行存款為37.72億元，占38.72％。

投資是保險行業的核心業務，沒有投資等于是沒有保險行業。保險行業的主要存在目標是運用金融工具實現風險轉移。保費是風險轉移的價格，但由于市場的競爭，使得這個價格往往不夠支付轉移的成本。所以，沒有保險投資，整個保險行業的經營是不能維持下去的。

保險公司可運用的資金主要有兩部分：一部分是資本金，它是由股東認繳的股金或國有保險公司的資本金。在正常情況下，保險公司的資本金除上繳部分保證金外，基本處于閑置狀態，因此可以提供給保險公司進行長期投資；另一部分是準備金，它是保險公司為保障被保險人的利益，從收取的保費中按期和按一定比例提留的資金。準備金是保險公司的負債，但由于保險公司的賠償與給付是在未來時間完成的，所以這部分資金也長期掌握在保險公司手中。截至1999年9月，中國保險資產總額達2389.6億元，如果允許5％進行證券投資，則將有120億元可以入市。如果允許按總資產15～20％進行證券投資，則入市資金規模將達359～478億元。1998年中國保險公司的保費年收入已達1247億元，從1994年以來，年增長率達18.6％；考慮到保險市場的發展趨勢和國外保險公司的進入，今后幾年保持這個速度應不成問題。隨著現有保險公司不斷增資擴股和拓展業務，我們認為今后幾年中國保險資產總額的年增長率將可能高于保費的年增長率，預計將保持在20％左右。則至2000年和2005年，中國保險資產總額將分別達到2867億元和7135億元，可入市資金也將分別達到500億元和1248億元。

可用于入市的保險資金主要有以下幾個特點：

第一，規模較大，潛力可觀。1996年，美、英、日、韓等國的保險費收入分別為6529.9億美元、1370.61億美元、5195.89億美元、624.70億美元，占GDP的比重分別為8.55％、10.71％、11.7％、13.24％。中國保險費收入在1998年達到1247億元人民幣，占GDP的比重為1.57％，這一比例說明中國保險業與發達國家保險業相比還有相當大的差距，但也可看到中國保險業的巨大發展潛力，同時還可看到中國在發展市場經濟過程中，需要逐步累積大量的保險資金以保障社會的穩定和國家的建設。

第二，穩定性強。在資本市場上政府投入資金非常有限，企業和個人的資金變現要求很強，受各種因素影響資金規模變動很大，使得企業、個人資金面臨較高的信用風險。而保險金的交納具有規律性，保險金的給付與賠償也純粹由客觀條件決定，所以投保人一般不輕易退保，這樣就給保險公司提供了一個穩定的資金來源。

第三，期限長。一般情況下，人壽保險的保障期限都很長，大部分保障幾十年乃至被保險人的一生。財產保險雖然一般只保障一年，但是由于社會潛在的保障需求巨大，因此這部分保險費只是在不同保險公司之間進行再分配，而從保險行業整體上考慮，其總量是呈增長態勢的。從中國保險市場的發展趨勢來看，人壽保險將在未來保險市場上占有越來越大的份額，因此保險資金的長期性將會得到根本保障。

保險資金規模性、穩定性、長期性的特點，決定了它與證券市場的資金需求是吻合的，因此它也必然成為證券市場尤其是股票市場的重要資金來源。

附圖{圖}

圖11994年以來中國保險業保費總收入

三、保險資金入市的意義

1.保險資金進入證券市場是市場經濟發展的客觀要求

研究國外保險公司資本增值和資金運用的基本經驗，我們可以發現，保險資金進入證券市場并通過證券市場達到增值目的，不僅是市場經濟發展的結果，而且推動了證券市場、保險市場的進一步深化。如美國在1967～1986年的近20年時間里，保險業承保業務只有5個年度略有盈余，其他15年都出現1.1～8.3％的虧損，而此期間資金運用的收益率在兩位數以上。在90年代英國壽險公司各項投資中，投資于有價證券的資金占72.3％，銀行存款僅占4.8％。而中國保險業的銀行存款占總資產比例為38％，證券投資占23％，且絕大部分證券投資是國債、金融債。允許保險資金進入證券市場不僅使保險公司得到可持續發展，而且有利于對外開放和參與國際保險市場的競爭。

2.保險資金入市是國家控制金融風險的需要

從國家防范金融風險的角度看，即使不是因為降息使得保險公司的投資壓力增大，保險資金也應該入市。自亞洲金融危機發生以來，銀行系統的風險已經得到了國家管理層的高度重視，1998年財政部先是發行了300億元的特別國債用于撥補四大國有商業銀行的資本金，后來又發行了面向商業銀行的特別國債，以改善國有銀行的資產質量。但保險公司的風險似乎還沒有得到足夠的重視，國內保險公司在經營中除了存在資金成本與投資收益倒掛問題外，都不同程度地出現了保險資金沉淀的現象。例如人保1990～1994年平均貨幣資金占總資產的49.44％，投資只占了23％左右（美國產險投資率達85％，壽險達96％）；其他保險公司也都存在資金找不到合適投向的問題。

因此在解決銀行等金融機構問題的同時，也應使保險資金入市，以拓寬保險公司的資金運用途徑，提高保險資金的收益水平，降低保險公司目前的風險，使國內保險公司更有實力同國外保險公司競爭，為金融市場的逐步開放創造有利的條件。

3.保險資金入市有利于提高保險公司業績

由于目前保險資金的運用僅限于政府債券、金融債券和銀行存款，因此銀行存款利率及債券利率的變動以及國債發行量的變化對保險公司績效的影響是非常大的。從銀行存款角度來講，最近3年來國家7次降低利率使保險公司的資金成本高于存款利率。據統計，中國保險資金的平均成本高達6.5％左右，而目前的5年期存款利率只有2.88％，活期存款利率連1％都不到。如果將保險資金存于銀行，將出現嚴重的利率倒掛狀況，會導致保險公司出現虧損。

從國債發行規模的角度來講，目前國債的投資渠道也無法滿足保險資金運用的需要。自1997年9月以來，可流通的國債總額按面值計算僅有980億元，扣除銀行持有的國債，交易所內的流通總量估計不到500億元，這些國債由證券投資基金、證券公司、保險公司及其他機構投資者共同分享，保險公司所能獲取的份額是極為有限的。因為大量資金無處使用，有的保險公司不得不轉而購買流通性極差的憑證式國債，這對強調資金流動性的保險公司來講，可謂是迫不得已的選擇。

1980年以來，中國保險業以年均37.6％的速度增長，但同發達國家相比仍有明顯差距。1998年中國保費收入占GDP的比重（即保險深度）為1.55％，人均保費（即保險密度）為12美元左右，遠低于發達國家4％和200美元的平均水平。預計今后至少10年內，中國保險市場仍會處于高速發展時期。但是，隨著我國金融市場利率的逐步自由化，預計到2010年市場利率水平將低于4％；如果保險公司營運成本維持現狀，由于投資利差的存在，保費收入越高就意味著虧損越大。

所以，巨額的保險資金急需找到合適的投資渠道，而證券市場則為保險資金提供了一個良好的投資渠道：相對于國債來說，它收益較高；相對于實業投資來說，它流動性強。這些都符合保險資金的投資要求。

4.保險資金入市有利于繁榮證券市場

截至1999年11月4日，中國的上市公司已經增加到930家，A、B股總股本增加到2824億股，基金383.9億單位，總市值超過了2.8萬億元。市場擴大了之后，對資金的要求就與以前不同了。為了維持市場一定程度的換手率，或者推動指數一定幅度的上漲，今天的股市所需的資金數量已經大大超過幾年前。小市場靠投機性資金即能生存，而大市場的正常運行和穩步發展，需要開辟更為廣闊的資金來源，吸引更為龐大、更為穩定的投資性資金。

國外證券市場是以基金投資者為主的，而中國證券市場上投資基金的力量還很弱，證券市場的資金來源遠遠不能滿足市場需要。據統計，在4600多萬戶的投資群體中，中小散戶占80％以上。17只新基金的資金總額為410億元，即使加上老基金（包括巨博、長陽、湘證三只由老基金改制、擴募而成的證券投資基金），資金總額也不超過515億元，與滬深股市目前9000億元左右的流通市值相比，所占比例極小，遠遠不能達到穩定市場、引導市場的目的。

因此，為了“將一個充滿生機與活力的證券市場帶入二十一世紀”，發展機構投資者就成了中國證券市場的當務之急。保險公司資金實力雄厚，無疑是最有能力成為投資者的機構，如果能夠作為機構投資者進入證券市場，將為股市帶來巨額增量資金，進而有利于股市的穩定發展與國企改革的深入進行。

保險資金入市政策對我國金融管理體制和資本市場的深遠影響

一、順應國際潮流，打破我國金融管理體制中證券、銀行、保險、信托分業經營的藩籬，實現資本在金融市場上的自由流動和金融市場的一體化

銀行與證券分業管理制度起源于1929年經濟大危機后的美國。從1929年到1933年，受嚴重經濟危機的影響，美國銀行倒閉達9000家。經過調查研究發現，銀行倒閉的重要原因就是銀行從事了大量高風險的證券業務。因此，美國國會在1933年通過了《格拉斯—斯蒂格爾法案》，法案中規定銀行與證券分業經營，開創了銀證分業管理制度的先河。

80年代以后，西方國家掀起了金融自由化的浪潮。科學技術和數理統計在金融業務中得到廣泛應用，推動了金融創新的飛速發展，大量資金在銀行與證券之間流動，它們的業務界限越來越難以界定。受此影響，美國、英國、日本等發達國家放松了對分業經營的管理，銀行和證券業出現了重新融合的趨勢。花旗集團同旅行者集團于1998年合并后，美國國會不得不修訂《格拉斯－斯蒂格爾法案》，允許花旗集團自由經營旅行者集團的保險業務。1999年11月4日，美國國會兩院分別以壓倒多數通過了《金融服務現代化法案》的最后文本，取消了《格拉斯－斯蒂格爾法案》對商業銀行、證券公司和保險公司跨界經營的限制，這意味著繼歐洲之后，提供全面金融服務的“金融超市”又多了一個實力強勁的群體。

中國金融市場在發展初期實行的是合業管理。當時，國內絕大多數證券經營機構和銀行、保險、信托都有股權或管理上的從屬關系，這對中國證券市場早期的建立和迅速發展起到了積極作用。然而，經過幾年的實踐，這種體系產生了不少問題，所以1995年通過的《中華人民共和國商業銀行法》明確規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產。商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資。”從此，中國的銀行和信托、證券分業經營有了法律依據。之后，中國一直實行證券、銀行、保險、信托分業經營。1997年上半年，中國人民銀行下發了《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》、《關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》，進一步支持了分業經營的貫徹執行。經過這些年的努力，分業經營取得了一定成績，對于穩定中國金融秩序起到了重要作用。

就目前中國的實際情況而言，在未來幾年內，還應該繼續嚴格堅持分業經營的管理體制。因為中國證券市場發育不成熟，合業經營會助長證券市場的投機；銀行資金實力強，合業容易產生壟斷，不利于證券市場的發展；中國銀行自我控制能力較弱，合業不利于銀行體系的安全；中國金融業缺乏嚴格的法律約束，合業會引起金融秩序的混亂。

但是，分業經營的體制弊端也是顯而易見的：人為地割裂貨幣市場、資本市場之間的天然聯系，阻止資本在各個金融子市場間的自然流動，不僅不利于中央銀行貨幣政策的有效傳導，而且不利于金融市場的深化。同時，加入WTO的進程使我們感到金融市場的開放已經迫在眉睫，而且開放的速度可能超過想象。即使我們不遵循“國民待遇”原則，使花旗集團這樣的金融“巨無霸”在我國國內的業務受到嚴格限制，但讓我們那些規模小得可憐的銀行、證券、保險、信托公司分頭對付具有“金融超市”背景的國際金融集團的沖擊，也是心有余而力不足的。所以，我們不但需要在行業內部進行整合，加大企業規模，而且也要學習國外經驗，在控制風險的基礎上減少經營業務的限制，形成中國的金融集團（除光大集團外，中信、平安在香港上市就是一個信號），去參加國際競爭。另一方面，國企改革的緊迫性也需要資金在行業間的流通取得突破。國企改革包括改善國企財務和融資結構，要加大直接融資的比例，就要使資金不在部分行業“沉淀”下來，使資本市場活躍起來，提高資金使用效率，改善國企整體上資本不足的窘境。

因此，近期出臺的“券商融資”、“保險資金入市”等政策，在一定程度上打破了分業經營的傳統管理體制，券商進入銀行同業拆借市場，使銀行資金合法、快速地進入股市，保險公司購買和配售證券投資基金后，能夠間接投資股市。在這一基礎上，銀行、證券和保險的資金達到了一定程度的混合，進而分業經營管理的模式有了一些改變，管理上的難度加大了。從趨勢上看，中國金融體制有可能因此而逐步發展為混業經營的模式。

二、利率自由化是金融深化的主題，保險資金入市的政策將有利于形成我國的市場利率

利率調控，是中國宏觀經濟政策的主要內容之一。多年來，在經濟體制改革過程中，政府一直注重利率體制改革。黨的十四屆三中全會《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》為利率改革指出了目標：“中央銀行按照資金供求狀況及時調整基準利率，并允許商業銀行存貸款利率在規定幅度內自由浮動。”1993年12月，《國務院關于金融體制改革的決定》也明確指出：“中國人民銀行要制定存、貸款利率的上下限，進一步理順存款利率、貸款利率、有價證券利率之間的關系；各類利率要反映期限、成本、風險的區別，保持合理利差；逐步形成以中央銀行利率為基礎的市場利率體系。”經過幾年的發展，利率體制的改革取得了非常大的成就，基本達到了預期的目標：中央銀行適時調整基準利率、商業銀行貸款利率在一定限度內浮動、同業拆借市場利率市場化、國債回購市場形成等等。

但這還遠遠不夠，因為證券、銀行、保險是中國金融市場中最主要的組成部分，也是經濟活動中資金流動量最大、最頻繁的領域，如果這些領域之間的資金相互分割，就無法形成整個社會的市場利率。如果資金能夠在這幾個市場之間充分、自由地流動，就有利于有效配置社會資源，促進各個行業資金供求的平衡，在整個市場中形成大致相當的資金收益率，進而可以形成統一的資金融通利率，最終實現利率市場化和自由化。

三、擴大證券市場資金來源，解決證券市場資金供求不平衡

保險資金入市是個戰略性政策，和減持國有股及國有經濟的戰略性調整有相當豐富的聯系。按照這一政策，保險資金可以購買二級市場上流通的證券投資基金，也可以在一級市場上參加新發行的證券投資基金的配售。隨著保險資金入市量的不斷增加，在證券市場一、二級市場上的資金都會大大增加，有利于活躍市場、配合國企改革和上市發行。隨著國企改革三年解困攻堅階段的到來，雖說不能“一股就靈”，但擴大直接融資比例的政策已使新股發行云卷浪涌，解決證券市場上資金供求不平衡問題已是迫在眉睫。隨著保險市場的蓬勃發展，保險資金入市將與其他政策（三類企業入市等）一起，解決市場的投資需求問題。關于保險資金入市的可能數量，我們在前文已加以分析。

四、“保險資金入市”有利于證券投資基金市場價值的發現。

現在，不少證券投資基金的市場價格都低于其凈資產價。雖然市場存在短期下行的預期，但長期來看，中國股票市場必將會隨著經濟的增長展現出一個上升格局。證券投資基金將從中獲得不菲的收益，應該會高于同期的銀行存款利率水平（例如今年第三季度，證券投資基金平均凈值增長2.17％，而深市綜指增長－2.43％，3個月定期存款利率為1.98％）。但目前股市的大多數參與者都抱著一定的投機心理，希望短期內獲得遠高于存款利率的收益，自然不熱衷于投資講求穩定的證券投資基金。而保險公司就不同，它們要求長期穩定增長，收益率高過成本率就可以通過規模經營獲取巨額利潤，所以證券投資基金確實符合保險資金的“胃口”。同時，保險公司最拿手的就是對各種收益率的“精算”，通過保險公司精確的計算和其資金的參與，證券投資基金的長期投資價值一定能夠在市場價格上體現出來。

國外保險資金進入證券市場的基本經驗

附圖{圖}

圖21975～1992年6國承保盈虧率（盈率／保費）

保險公司作為非銀行的金融企業，其利潤創造從何而來？保險公司的業務分為兩大塊：一是承保，其利潤為基本持平或虧損，主要作用是吸納資金；二是投資，以創造利潤。從西方保險業六大國的承保盈虧率和投資收益率狀況，我們不難發現各國保險業的上述經營之道和生存發展之路（見圖2、圖3）。

由此可見，沒有資金運作，保險公司將難以為繼，而開辟多種投資渠道是保險公司經營的內在客觀要求。

附圖{圖}

圖31975～1992年6國投資收益率（投資收益／保費）

一、保險基金的規模

在國際資本市場上，保險基金連同養老基金和投資基金成為傳統的三大基金類機構投資者。保險基金，來源于保險業經營中的沉淀資金。由于保險商品尤其是壽險商品的特點，保費收入和保險金的支出有時間差和數量差，在很長一段時間內，現金流入要大于現金流出。從動態的角度看，就有一筆資金長期沉淀在保險公司手中，從而形成了保險基金。

從5個主要發達國家保險基金的資產規模（見表1）可以看出，保險公司形成的保險基金在三大基金類機構投資者資產規模總額中占43％，位居三大基金之首。由于保險基金與其他基金在資產來源、目的、性質上具有不同特點，資金運用原則和具體的投資組合也就會有差異。養老基金要求保障退休職工的收入和生活水平免受通貨膨脹之累，對資金運用的安全性和收益性要求特別高。

表11992年三大基金規模對比單位：億美元

類別加拿大德國日本英國美國總計所占比重

養老基金191762619196705333434451038%

人壽保險13183414121485747162453887233%

公司

非人壽保1879218595662871130710%

險公司

投資基金52917163469912159542258019%資料來源：國際貨幣基金組織，《國際資本市場發展前景和政策》，中國金融出版社，1996年。

投資基金則根據風險收益匹配原則，不同投資組合中對應著不同的風險和收益，有追求價值成長型、追求高風險高收益型、追求穩健績優型等多種不同類型之分。而保險基金由于是投保人的資金、保險公司的負債，并且根據精算原則科學計算，資金運用也特別強調安全性，風險管理上有資產負債匹配管理方法等。對于保險基金進入資本市場，各國均采取審慎開放的原則。

二、新興工業化國家和發達國家對保險基金投資的限制

以壽險資金為例，由于期限較長，為其靈活多樣地運作資金提供了客觀條件，同時由于其具有保值增值及到期償付的特點，必須絕對保證資金的安全性，這不僅關系到保險企業經營成果，還直接影響到國家的金融穩定乃至政治穩定。所以，既要選擇適當的投資方式，又要防范各種外部市場風險，世界各國在保險法中根據本國實際，在規定投資方式的同時，嚴格規定投資比例。

表2部分國家（州）保險法所規定的投資比例

國外保險法所規定的投資日本韓國新加坡美國

比例(%)

股票投資不得超過總資產30404520

不動產投資不得超過總資20152510

產

購買同一公司的債券和股10105

票以及為抵押的放款不得

超過總資產

同一個的貨款不得超過總103

資產

對同一物件為抵押的不得5533

超過總資產:

美國為不超過不動產價值

海外投資不得超過該保險3030

基金

注：美國《保險法》由于由各州單獨立法，比例限制有所不同，例如此表所示20％為紐約州規定。

由表2可見，各國既將股票市場對保險基金開放，又嚴格限制股票投資比例，而且發達國家比新興工業化國家更為嚴格。同時將對不動產的投資也限制在一個較小的比例內。各國尤其注意對保險基金投資運作的分散性的要求，以降低風險，因而對同一股票、債券、貸款的投入以及作為抵押的放款作出規定。美國還對海外投資作出限制。可以看出，各國對保險基金的監管兼顧了安全性和收益性雙項要求。

三、各國保險基金運作的發展趨勢

各國保險基金運作總的發展趨勢是投資多樣化，其中最為突出的是投資于貨幣市場工具諸如現金、銀行存款、銀行票據、抵押貸款和實物資產等的比例日益趨小，而投資于資本市場工具諸如股票、債券等的比例日益增加，即投資的證券化趨勢不斷增強。從美國和日本保險公司資產分布的變化便能得到驗證。

表31920～1997年500家美國壽險公司資產分布表（％）

年度政府公司股票抵押不動產保單其他

公債債券貸款貸款

192018.426.71.033.42.311.76.5

19806.937.59.927.43.18.66.6

199715.241.123.28.11.84.16.5

從表3可以看出，美國政府早期對壽險公司的資金運用既注重證券化又對股票投資予以嚴格控制，1920年用于證券市場的投資占45％左右，其中股票投資僅占1％。到1980年，這一比例發生了變化，用于證券市場的投資占壽險資產的比重已上升至54％左右，其中股票投資已達9.9％；而到1997年，用于證券市場的投資已近80％，其中股票投資更是高達23.2％。由于美國政府對保險投資的有效管理和合理引導，確保了保險公司的變現、償付和贏利能力。

表41975～1986年日本壽險公司資產分布表（％）

年現金有價證券一般條件不其

度與存證券其中貸款貸款動他

款合計股票產

19751.221.718.162.55.47.91.3

19811.932.116.953.94.36.11.6

198611.641.517.035.93.35.82.4

從表4可見，日本壽險公司對有價證券的投資從1975年的21.7％上升到1986年的41.5％，而同期貸款則相應從67.9％下降到39.2％。

四、對壽險公司和產險公司資金運作的不同管理

對于壽險公司而言，由于沉淀的資金期限很長，除了保證資金安全外，同樣要追求盈利和金融創新。為了保證壽險公司在證券市場上投資的安全，美國對保險公司實施的一般會計原則也有限制性規定：一是保險公司對股票和較低投資級別的垃圾債券的投資要投入較少資金，因為這些資產的風險較大，市價的下降將減少人壽險公司的盈余，甚至危及投保人的利益；二是不鼓勵人壽險公司的管理人員通過債券市場上過于復雜的交易（如掉期）來獲取利益，即限制對衍生市場的參與。同時，又在鼓勵投資股票的基礎上，允許進行金融創新，促進保險合約的金融化和證券化。例如美國壽險公司的一部分保險單還直接構成證券商品系列，兼有保險和投資的功能，主要包括通用人壽險、通用可變壽險、年金以及擔保投資合約。

對于產險公司而言，由于沉淀資金的期限比壽險公司短得多，因而保證資金安全和維持變現和償付能力是重中之重。例如，1991年底，美國財產險公司有近6000億美元資產，在其投資資產中，聯邦政府債券及機構債券占22％，地方政府債券占36％，公司債券占18.4％，股票占19.7％，抵押貸款占1.4％。也就是說，投資的97.2％是用于證券市場，其中債券占77.2％，不到1／4為股票。

因此，對于保險基金運作的管理不能一概而論，應該將壽險公司和產險公司區別開來，進行類別管理。

保險資金入市的形式選擇和內部風險監管

一、保險資金入市的形式選擇

按照中國《保險法》第104條的規定，目前中國保險公司的資金運用渠道十分狹窄，只能投資于銀行存款、政府債券和金融債券。這些金融產品的共同特點是安全性高、盈利性差。特別是在經歷了7次降息以后，保險資金的收益率迅速下降，保險公司面臨出現大幅虧損的嚴重威脅。因此，目前迫切需要為保險公司開拓新的投資渠道，以提高保險資金的投資收益率。對于保險資金如何進入資本市場，理論界不乏探討，主要有以下幾種可能類型：

1.通過購買證券投資基金間接進入證券市場。

這是目前國內允許入市的唯一方式。在日前中國證監會和中國保監會的通知中，規定保險公司可通過購買證券投資基金而間接進入證券市場，從事一級市場基金的配售和二級市場基金的買賣。這種方式是讓保險公司通過內部投資管理部門或專業的投資子公司，在一級市場申購和在二級市場買賣已上市的基金，自主運用保險資金，實現保險資金的保值、增值。

以這種方式入市不存在任何法律障礙，而且有利于為保險業培養一批專業證券投資人才，提高保險行業的整體投資水平，因此目前允許保險資金進入證券市場正是采用這種方式。

2.委托理財。

這種方式是保險公司通過與受托人簽訂委托證券投資協議的形式，將保險資金交給受托人來管理，以實現保險資金的保值、增值。為了保障資金的安全，受托人必須是全國性的、信譽良好的大型證券公司或信托投資公司。

這種方式的運作需要調整信托關系的基本法——《信托法》的出臺，而該法目前尚處于醞釀階段，保險資金以這種方式入市缺乏必要的法律保障。因此大規模保險資金采用這種方式入市的可能性不大。但對于那些規模小、無力進行獨立投資的保險公司而言，這種方法是一個較好的選擇。

3.以私募形式設立證券保險基金。

通過設立證券投資保險基金的方式使保險資金進入股票市場是目前證券界人士普遍認可的一種方式。具體做法是由幾家保險公司以私募的形式共同發起設立封閉式的證券投資保險基金，并委托專業的基金管理公司來管理，各公司按出資比例分享利潤、共擔風險。

目前，保險資金通過設立證券投資保險基金的方式入市尚無法律依據。這種方式的運作需要相關政策法規的出臺，否則基金的設立、托管、運作等將無法可依，保險公司的利益也無法得到保障。因此，保險資金要通過這種方式入市，首先必須填補法律上的空白，最簡便的方法是參照《證券投資基金管理辦法》的規定，由國務院制定關于證券投資保險基金運作的行政性法規。

4.允許保險公司成為證券投資基金的發起人。

按照中國《證券投資基金管理暫行辦法》的規定，基金發起人只能是證券公司、信托投資公司和基金管理公司，將保險公司排除在外。然而保險公司擁有大量的負債資金，保險資金保值和增值的壓力非常大。因此，從提高整個社會資源使用效率的角度看，讓保險公司作為證券投資基金的主要發起人之一是一個雙贏策略。

《證券投資基金管理暫行辦法》將保險公司排除在證券投資基金發起人之外，為保險資金通過這種方式進入股票市場設置了法律上的障礙。然而，考慮到這種方式所獨具的優勢，建議修改《證券投資基金管理暫行辦法》，拓寬發起人的范圍。從可行性上看，修改《暫行辦法》比重新制定關于證券投資保險基金的法律法規要容易得多。

5.以戰略投資者的身份進入證券市場。

戰略投資者的稱謂首見于今年中國證監會發出的《關于進一步完善股票發行方式的通知》。該《通知》對股票發行方式作出了重大的變革，也為保險資金進入證券市場提供了一個很好的方式。在該《通知》中，戰略投資者可參與股票配售，而戰略投資者被定義為“與改造公司業務聯系緊密且欲長期持有發行股票的企業法人”。因此保險公司能否以戰略投資者的身份參與股票定向配售，尚需得到監管部門的明確認可；同時保險公司在配售股票超出持有期限后如何管理，也是保險公司必須考慮的問題。

6.目前關于保險資金入市的探討一般只局限于購買基金，但允許保險資金直接入市購買股票是國際上通行的做法，也將是中國未來的發展趨勢。隨著中國資本市場的發展壯大和保險公司資產管理人才的培育成熟，預計未來允許保險資金直接購買股票是必然的。這也是討論保險資金入市問題時不容忽略的形式之一。

二、保險資金入市的內部風險監管

對于保險資金進入證券市場如何進行監管，中國《保險法》和《證券法》都未作出詳細的規定，保險公司內部也缺少資產負債管理系統（ALM）。因此，盡快制定一套規范保險資金入市的規則，才能對保險資金在證券市場中的運作進行有力的監督和規范，才能防范金融風險，保證證券市場安全運行，這也是保險資金入市的關鍵。

對保險資金的風險監管，從宏觀的角度來考慮，主要是對保險資金入市的運作形式和比例進行限制。所謂比例限制指對每類投資項目占公司總資產的比例加以限制，以保證保險公司資產質量的可靠性與投資回報的穩定性。它能嚴格控制投資方向和種類，又能給予保險公司相對寬松的投資環境，保證保險資金得以穩健而靈活地運用。德國保險法規定保險公司投資不動產的資金不得超過總資產的40％，日本保險法規定保險公司購買同一公司的公司債、股票以及以此為抵押的放款不得超過總資產的10％。各發達國家（地區）保險資金運用的詳細規定請見表5。

表5發達國家保險資金投資的比例監管

美國英國法國德國日本臺灣香港

股市<20%<48%<65%<30%<30%<35%<20%

公司無無無無無無無

債券

房產<10%無<10%<40%<20%<19%<30%

投資

海外<10%無無限于被<30%<5%負債的

控制債20%以

務同額內

投資的資產

貸款無無5%<10%無<35%無

注：<表示不超過總的比例。

根據國外現行的狀況和中國資本市場的實際情況，我們認為，目前對保險基金進入資本市場的比例控制在15％較適宜；對于保險公司來說，15％的風險是可以承受。另外，經過近幾年的發展，中國保費收入的結構發生了較大變化，壽險保費已經超過財產險保費占有市場的絕對份額。在壽險保費中，長期的壽險業務已經成為壽險保費收入的主要部分，這部分資金抵御股市短期波動的能力較強，比較適宜股市投資。另外從微觀角度考慮，保險資金入市更多的風險仍需由保險公司自身來承擔；因此對保險資金入市風險監管的關鍵在于其內部風險監管機制的形成和公司內部證券投資人才的培育。

從國外的發展經驗來看，保險資金投資渠道的多樣化，是建立在一整套成熟的保費運用管理和風險規避機制上的，這一機制主要體現在以下幾方面：

1.建立健全風險評估機制，對不同風險的投資工具的比例加以限制。

從投資的三大要素即安全性、流動性和收益性來看，保險公司更強調資金運用的安全性。因此，準確把握各投資工具的風險大小對保費的投資是至關重要的。許多國家的保險監管機構并不是完全放開對保險資金運用領域的控制，也存在一些保費禁止和限入的投資領域和行業。按照美國保險業風險資本管理要求中對各種資產的風險權重的評估，可以得出一些常見投資工具的風險排名：普通股（20％）＞房地產（10％）＞按揭貸款（5％）＞市政債券、MBS、CMOS、ABS*及A－AAA級公司債券（0.3％）＞國庫券（0.0％）。

美國對保費投資監管相對嚴格，對于保險資金投資股票、債券、房地產等的規模，有關聯邦法和各州的法律都作了明確具體的限制。例如，在有關中、低等級債券投資規定（IMGLGO）中，美國保監會（NAIC,NationalAssociationofInsuranceCommissioners）將債券分為6個等級，限制各等級債券投資額不得超過NAIC認可的水平。

2.根據負債（險種）類型的不同，合理運用組合投資，進一步弱化風險。

保險公司從自己的負債結構出發，尋求與其匹配的投資工具獲得相對較高的收益，是投資管理和風險防范的基本規律。保費來源的不同，也對應了不同的償還期限和償還壓力，這需要保險公司將這些因素納入投資組合中來考慮。

簡單來說，在長期債券利率含有流動風險貼水的前提下，壽險公司由于保險責任期長、對利率敏感，可較多投資于長期債券；而產險責任期較短，資金流動性較強，可適當投資股票市場。從這一點出發，按照資本資產定價理論并運用投資組合，可進一步弱化非系統性風險。保險公司如能創新保險工具，推出帶有投資性質的險種，適當轉移部分風險給保單持有人，也是弱化風險的一種有效方式。

3.建立健全科學的監管制度，加強對保險投資行為的監管。

保險公司的償付能力是保監會最重要的監管目標。從國外情況來看，保險監管層對保險資金運用的監管也主要從定期檢查其償付能力來間接控制，通常不具體規定保險資金的投資方式和投資比例。因此，根據險種償付風險大小的不同，科學規定不同的償付能力標準，增強監管標準的可操作性，是風險控制最基礎的工作。

除實施保監會定期和臨時性檢查制度外，英國保險業實施的指定精算師監管方式，發揮精算師對保險公司的監管作用，對風險控制也很有意義。另外還可通過獨立的保險公司資產評估機構，對保險公司的資產狀況給出評價，這一方面能夠使信息更加公開化，便于監管層精簡職能，更公正地監管保險公司；另一方面也方便消費者對保險公司進行選擇，客觀上對保險公司形成第三方約束。

4.通過專業的保險基金來運作保險資金，有利于控制投資風險。

保險公司的資金管理，通常有兩種方式：一種是通過內部設立的投資部門，如證券部、國債部、不動產管理部等分支機構來完成；另一種就是成立專門為資金運用服務的資產管理公司，接受母公司委托獨立從事資產管理工作。通過成立適合保險資金投資理念的專業投資管理機構，如保險基金管理公司，對保險資金進行專業化管理，也有利于控制投資風險。

5.在保險公司內部建立完整的風險投資監控體系。

保險公司內部風險監控機制的建立，將決定保險資金的入市深度。建立科學投資決策制度，一方面可以使投資決策程序化和規范化，投資決策一般應由投資管理委員會研究決定，按程序進行；另一方面可以使投資決策建立在專家和專業機構確定的投資風險評估和現金流量的基礎之上，同時對資金調度、投資策略、資產分配、資產管理采取專業化管理。比如，對投保報單，可分為一般賬戶和特別賬戶分別收納和管理不同類型保單的現金流入，根據保險給付情況決定的投資期限長短、公司償付能力和風險承受力的不同安排相應的投資策略和投資組合，并根據市場狀況適時調整資本結構。