導(dǎo)語(yǔ)：財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣企業(yè)合并財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：本文在簡(jiǎn)述財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣構(gòu)成及應(yīng)用優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，分別從現(xiàn)金狀況維度和企業(yè)價(jià)值維度對(duì)掌趣科技合并玩蟹科技的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，并有針對(duì)性地提出合并后企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的應(yīng)對(duì)措施，以促進(jìn)企業(yè)合并后實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展規(guī)劃。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣企業(yè)合并財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)

一、引言

在全球化浪潮下企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，眾多企業(yè)紛紛選擇通過(guò)合并的方式優(yōu)化資源配置、增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和提高經(jīng)濟(jì)效益以謀求生存和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。我國(guó)企業(yè)合并在2010—2016年間持續(xù)快速增長(zhǎng)并在2016年達(dá)到峰值，當(dāng)年國(guó)內(nèi)企業(yè)合并完成數(shù)量高達(dá)3105起，直到2016年證監(jiān)會(huì)《重大資產(chǎn)重組辦法》修訂稿對(duì)并購(gòu)行為嚴(yán)格監(jiān)管才使得其在2017年稍有下降。企業(yè)大多希望借助合并來(lái)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展目標(biāo)，為準(zhǔn)確了解企業(yè)合并后是否能發(fā)揮預(yù)期效果，對(duì)其進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)是最為有效的途徑。本文從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣構(gòu)成及應(yīng)用優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，分別從現(xiàn)金和企業(yè)價(jià)值兩個(gè)維度來(lái)評(píng)價(jià)和衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，針對(duì)不同類型情況提出建設(shè)性意見(jiàn)。

二、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣企業(yè)評(píng)價(jià)維度與應(yīng)用分析

（一）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的企業(yè)評(píng)價(jià)維度。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣主要采取波士頓矩陣的研究范式，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)并提出相應(yīng)改進(jìn)意見(jiàn)的評(píng)價(jià)方式，其通常分為兩種維度：一是企業(yè)現(xiàn)金狀況維度。在對(duì)比企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率基礎(chǔ)上判斷不依賴新股能否支撐企業(yè)發(fā)展，該維度采用“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算[1]：g=（S1-S0）/S0（1）可持續(xù)增長(zhǎng)率=凈資產(chǎn)收益率×留存收益率/（1-凈資產(chǎn)收益率×留存收益率）（2）其中，g為實(shí)際銷售增長(zhǎng)率；S0為上個(gè)會(huì)計(jì)期間的銷售收入；S1為當(dāng)下會(huì)計(jì)期間的銷售收入。二是企業(yè)價(jià)值維度，目前經(jīng)濟(jì)增加值是廣泛被認(rèn)可的衡量企業(yè)價(jià)值變動(dòng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此本文也需用該指標(biāo)來(lái)詮釋企業(yè)價(jià)值維度，具體為“投入資本回報(bào)率-資本成本”指標(biāo)，其計(jì)算公式為：EVA=NOPAT-WACC×NA=（NOPAT/NA-WACC）×NA=（ROIC-WACC）×NA（3）其中，EVA為經(jīng)濟(jì)增加值；NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；WACC指的是加權(quán)平均資本成本；NA為投資總額；ROIC為投入資本回報(bào)率。（二）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的應(yīng)用。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣主要通過(guò)現(xiàn)金狀況維度和企業(yè)價(jià)值維度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，當(dāng)“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”指標(biāo)大于零時(shí)企業(yè)現(xiàn)金處于短缺狀態(tài)，若小于零企業(yè)現(xiàn)金則存在剩余；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增加值大于零時(shí)企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)增值，若小于零則為企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)減損。通過(guò)以上兩個(gè)維度的分析可構(gòu)建財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況評(píng)價(jià)如圖1所示。由圖1可知，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)和“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”均大于零時(shí)企業(yè)處于增值型現(xiàn)金短缺狀態(tài)，其日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可為股東帶來(lái)超額收益，但是實(shí)際銷售增長(zhǎng)速度高于理想增長(zhǎng)速度，無(wú)法滿足銷售增長(zhǎng)帶來(lái)的資金需求，此時(shí)企業(yè)可通過(guò)改變現(xiàn)有財(cái)務(wù)政策減少股利分配和增加外部融資以提高可持續(xù)增長(zhǎng)率，也可通過(guò)增發(fā)股份或收購(gòu)高盈利業(yè)務(wù)提高權(quán)益成本等方式解決資金短缺問(wèn)題；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)大于零，“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”小于零時(shí)企業(yè)處于增值型現(xiàn)金剩余狀態(tài)，其日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可為股東帶來(lái)超額收益，但是銷售收入增速未達(dá)預(yù)期，企業(yè)可將剩余資金應(yīng)用于項(xiàng)目投資，若無(wú)合適投資項(xiàng)目則可將現(xiàn)金用于股份回購(gòu)或分配股利促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)和“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”均小于零時(shí)處于減損型現(xiàn)金剩余狀態(tài)，企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可為股東帶來(lái)的收益低于預(yù)期且實(shí)際銷售增長(zhǎng)速度低于理想增長(zhǎng)速度，企業(yè)急需調(diào)整經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目提高銷售水平，及時(shí)處理虧損項(xiàng)目，增加債務(wù)融資，將資源集中于盈利項(xiàng)目為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)小于零，“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”大于零時(shí)企業(yè)處于增減損型現(xiàn)金短缺狀態(tài)，企業(yè)不僅需要面臨現(xiàn)金短缺情況，還存在現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)降低公司價(jià)值，企業(yè)應(yīng)及時(shí)處理虧損業(yè)務(wù)或進(jìn)行債務(wù)重組改善現(xiàn)有財(cái)務(wù)狀況。（三）基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的企業(yè)合并財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)合并的目的在于為企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值和促進(jìn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣以EVA衡量合并后企業(yè)價(jià)值變動(dòng)情況更為貼切實(shí)際情況。針對(duì)企業(yè)合并財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方面，可先將收集和匯總企業(yè)合并前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別建立財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，通過(guò)對(duì)比企業(yè)合并前后在矩陣中的位置來(lái)判斷企業(yè)合并后是否提高自身價(jià)值、能否完成預(yù)期目標(biāo)等財(cái)務(wù)情況，若企業(yè)合并后處于一、二象限則經(jīng)營(yíng)狀況良好且存在增值情況，現(xiàn)金流量也較好僅需根據(jù)實(shí)際情況適當(dāng)調(diào)整，表明企業(yè)合并符合預(yù)期發(fā)展；若企業(yè)合并后處于三、四象限則說(shuō)明企業(yè)合并效果差整體處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)金狀態(tài)也堪憂，管理人員需要盡快轉(zhuǎn)變財(cái)務(wù)策略，及時(shí)處理虧損項(xiàng)目或業(yè)務(wù)，集中資源加大盈利項(xiàng)目的支持力度，促進(jìn)企業(yè)向創(chuàng)造價(jià)值方向轉(zhuǎn)變。此外，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣應(yīng)用于企業(yè)合并財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中可充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)幫助管理者關(guān)注企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)和總體把握戰(zhàn)略方向的作用，同時(shí)通過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率來(lái)把握經(jīng)營(yíng)銷售策略和投資金額及方向，兩者結(jié)合更有利于管理者全面進(jìn)行企業(yè)合并的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。

三、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的企業(yè)合并財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)分析

北京掌趣科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“掌趣科技”）成立于2004年8月，總部位于北京市，公司主要經(jīng)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)頁(yè)面游戲、移動(dòng)終端游戲及相應(yīng)周邊產(chǎn)品的開發(fā)，現(xiàn)有員工一千五百多人，現(xiàn)自主研發(fā)和約兩百多款游戲。公司于2012年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼為300315。公司以精品化、全球化、平臺(tái)化和泛娛樂(lè)化為戰(zhàn)略，不斷投資、并購(gòu)具有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合和業(yè)務(wù)協(xié)同實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化管理。北京玩蟹科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“玩蟹科技”）是國(guó)內(nèi)頂級(jí)研發(fā)商與運(yùn)營(yíng)商，主要經(jīng)營(yíng)范圍為全球移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)品的開發(fā)與運(yùn)營(yíng)。掌趣科技在2013年擬用17.39億元收購(gòu)?fù)嫘房萍?00%的股權(quán)，本次并購(gòu)以發(fā)行股份結(jié)合現(xiàn)金的方式支付相應(yīng)款項(xiàng)，其中以76760萬(wàn)元對(duì)價(jià)采用現(xiàn)金支付，剩余對(duì)價(jià)掌趣科技通過(guò)發(fā)行價(jià)格為每股19.83元的非公開發(fā)行股票來(lái)支付。（一）掌趣科技公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的構(gòu)建。（1）指標(biāo)的選取與計(jì)算。一是現(xiàn)金狀況維度。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中現(xiàn)金狀況維度一般采用“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，其中可持續(xù)增長(zhǎng)率如式（2）所示，則需要利潤(rùn)留存率和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，而掌趣科技“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”指標(biāo)具體數(shù)據(jù)如表1所示。二是企業(yè)價(jià)值維度。由式（3）可知，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣企業(yè)價(jià)值維度經(jīng)濟(jì)增加值需要稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、加權(quán)平均資本成本和投資總額三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)計(jì)算得來(lái)，而掌趣科技經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)具體數(shù)據(jù)如表2所示。（2）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的構(gòu)建與評(píng)價(jià)。根據(jù)表1和表2得出掌趣科技的“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”和“投入資本回報(bào)率-資本成本”指標(biāo)數(shù)據(jù)，由此構(gòu)建掌趣科技2011—2016年的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，如圖2所示。掌趣科技的“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”指標(biāo)在2011—2016年間波動(dòng)較大且整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，在2011—2014年間該指標(biāo)數(shù)據(jù)均為正數(shù)，而2015大幅下降，雖在2016年有所上升但仍處于負(fù)數(shù)，表明掌趣科技銷售收入增長(zhǎng)逐年下降，在2015年和2016年低于可持續(xù)增長(zhǎng)率，企業(yè)未能充分利用資金來(lái)創(chuàng)造價(jià)值；掌趣科技“投入資本回報(bào)率-資本成本”指標(biāo)則與之相反呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)，但在2016年度大幅下降甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，表明企業(yè)在2016年前企業(yè)價(jià)值逐年增長(zhǎng)，而2016年由于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和投資總額大幅降低導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減損。根據(jù)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣顯示，掌趣科技在2013年合并玩蟹科技之前均處于增值型現(xiàn)金短缺狀況，在企業(yè)合并之后，“投入資本回報(bào)率-資本成本”指標(biāo)數(shù)據(jù)下降幅度大，而且“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”指標(biāo)相較2013年也有所降低，最終在2016年處于減損型現(xiàn)金剩余狀態(tài)，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和銷售狀況不容樂(lè)觀，合并前掌趣科技擁有較好經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目?jī)H需增加外部融資，而合并后掌趣科技經(jīng)營(yíng)狀況不斷下降企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)損耗，企業(yè)應(yīng)及時(shí)整合資源投資盈利項(xiàng)目，積極發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)戰(zhàn)略降低當(dāng)前資本成本，從而提高企業(yè)投入資金的回報(bào)率。（二）基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的掌趣科技合并財(cái)務(wù)狀況評(píng)價(jià)。（1）現(xiàn)金狀況維度。一是銷售增長(zhǎng)率。銷售增長(zhǎng)率可直觀反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果，由表1可知，2011—2016年間網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)銷售增長(zhǎng)率均值分別為23.57%、28.64%、29.85%、32.19%、57.94%和78.04%。掌趣科技在2013年合并玩蟹科技，但2013—2015年度銷售增長(zhǎng)率出現(xiàn)大幅下滑，而網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)均值卻正好與之相反，表明掌趣科技合并后未能充分利用現(xiàn)有資源或財(cái)務(wù)戰(zhàn)略不適用等原因?qū)е落N售狀況并未得到改善反而愈演愈烈。掌趣科技收購(gòu)?fù)嫘房萍嫉哪康脑谟谶M(jìn)一步鞏固其在手游和頁(yè)游的研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營(yíng)方面的行業(yè)地位，使得玩蟹科技能夠與企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展，但基于銷售增長(zhǎng)角度而言，此次合并未能實(shí)現(xiàn)其合并目標(biāo)。二是可持續(xù)增長(zhǎng)率。企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率方面的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)包含銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和利潤(rùn)留存率指標(biāo)。在銷售凈利率方面，我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的計(jì)算方式使得該指標(biāo)易受到非經(jīng)常損益的影響，但非經(jīng)常損益與企業(yè)盈利狀況基本無(wú)關(guān)聯(lián)，因此刪減非經(jīng)常性損益、調(diào)整企業(yè)現(xiàn)有銷售凈利率才能更好反映企業(yè)盈利能力[2]。掌趣科技調(diào)整前2011—2016年銷售凈利率分別為8.74%、8.59%、17.36%、1.21%、17.24%和-19.18%，根據(jù)企業(yè)年報(bào)中營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)外凈收入等數(shù)據(jù)計(jì)算出調(diào)整后的銷售凈利率分別為2.67%、3.94%、17.25%、1.92%、-21.47%和-30.81%。由數(shù)據(jù)可知，去除非經(jīng)常性損益后掌趣科技銷售凈利率相比之前存在較大差距，表明企業(yè)靠大量營(yíng)業(yè)外收入支撐凈利潤(rùn)，且企業(yè)合并后經(jīng)營(yíng)狀況并不理想，掌趣科技合并后管理不到位、經(jīng)營(yíng)策略和投融資策略不恰當(dāng)導(dǎo)致企業(yè)在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中由現(xiàn)金短缺轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金剩余。在權(quán)益乘數(shù)方面，掌趣科技均低于行業(yè)均值，而在2013年和2014年出現(xiàn)大幅上升，原因在于掌趣科技為實(shí)現(xiàn)合并進(jìn)行大量短期債務(wù)融資，同時(shí)企業(yè)開展多個(gè)游戲項(xiàng)目也需要龐大資金支持，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所提高。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，掌趣科技整體呈現(xiàn)逐步上升趨勢(shì)，但在2011—2016年年間遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，其中2015年和2016年有所下降，在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣上現(xiàn)金由短缺轉(zhuǎn)變?yōu)槭Ｓ啵f(shuō)明在此時(shí)段企業(yè)盈利情況較差，不同企業(yè)合并在經(jīng)營(yíng)政策上存在一定沖突。在利潤(rùn)留存率方面，掌趣科技整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在2011年和2012年時(shí)掌趣科技低于行業(yè)均值，在2013年迅速上升一直維持在90%以上，表明掌趣科技在2013—2016年分配給股東的股利極少，且在此時(shí)期經(jīng)營(yíng)狀況一般，資金更多用于日常經(jīng)營(yíng)中，向外界傳遞資金不足的負(fù)面信號(hào)，管理者應(yīng)盡快調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，保證股東收益。掌趣科技和行業(yè)各指標(biāo)數(shù)據(jù)如表3所示。（2）企業(yè)價(jià)值維度。一是稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。該指標(biāo)可有效反映企業(yè)造成的盈利能力，同時(shí)也是對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)影響最大的因素。由表4可知，掌趣科技稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2011—2012年間出現(xiàn)明顯上升，之后一直趨于穩(wěn)定狀態(tài)，但在2016年卻出現(xiàn)大幅下降情況，甚至已呈現(xiàn)負(fù)數(shù)狀態(tài)。在查閱掌趣科技2016年年報(bào)后發(fā)現(xiàn)，該會(huì)計(jì)期間稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)跌為負(fù)值的原因在于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)值，且早在2014年企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)就已經(jīng)開始大幅下滑至負(fù)數(shù)，同時(shí)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在后續(xù)幾年間也在持續(xù)下降。掌趣科技的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與行業(yè)均值相較后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在2011—2014年間稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一直高于行業(yè)均值，但在2015年和2016年行業(yè)均值大幅提升遠(yuǎn)高于掌趣科技，且企業(yè)也在2016年下滑嚴(yán)重，表明企業(yè)發(fā)展與行業(yè)發(fā)展在2014—2015年間極為不符，究其原因后發(fā)現(xiàn)，掌趣科技在2015年存在多個(gè)項(xiàng)目未完成業(yè)績(jī)承諾，被合并企業(yè)玩蟹科技在合并后經(jīng)營(yíng)狀況存在較為嚴(yán)重的問(wèn)題，不僅未能為掌趣科技創(chuàng)造價(jià)值，更是在2015年和2016年出現(xiàn)虧損，與此同時(shí)，掌趣科技在行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好的情況下經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻反而下降，說(shuō)明企業(yè)在合并后研發(fā)及運(yùn)營(yíng)能力未實(shí)現(xiàn)較大幅度提升，影響企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能力和未來(lái)融資能力。除此之外，玩蟹科技在合并時(shí)估值過(guò)高也是造成業(yè)績(jī)未能達(dá)成的重要因素之一。二是加權(quán)平均資本成本。該指標(biāo)通常用于衡量企業(yè)融資時(shí)的資本成本，由表2可知，掌趣科技在2012—2015年間一直處于不斷下降的狀態(tài)直至2016年才有所增長(zhǎng)。在查閱掌趣科技近年的年度報(bào)告后得知，加權(quán)平均資本成本的不斷下降主要是權(quán)益乘數(shù)不斷減小所導(dǎo)致，其根本之處在于掌趣科技的債務(wù)融資在資本結(jié)構(gòu)中占比過(guò)高，同時(shí)債務(wù)融資成本低于股權(quán)融資成本，進(jìn)而造成企業(yè)加權(quán)平均資本成本的下降。掌趣科技在2013年合并玩蟹科技時(shí)約定擬用17.39億元收購(gòu)?fù)嫘房萍?00%的股權(quán)，其中以76760萬(wàn)元對(duì)價(jià)采用現(xiàn)金方式支付，提高了企業(yè)債務(wù)融資比例，也有利于企業(yè)提高資金利用效率，2016年加權(quán)平均資本成本的提升則主要因?yàn)檎迫た萍家褍斶€大部分債務(wù)。掌趣科技一直采用的低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略也導(dǎo)致其融資成本居高不下，且資金利用率堪憂。三是投資總額。該指標(biāo)是計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值投資總額的重要途徑，在扣除相應(yīng)資本成本后的收益即為經(jīng)濟(jì)增加值，其數(shù)值的減少原因較多，例如企業(yè)缺乏合適投資項(xiàng)目、減少生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投入和存在融資困境等[3]。由表2可知，掌趣科技在2011—2014年度的投資總額處于持續(xù)上升狀態(tài)，但后期卻開始連年下降，而“投入資本回報(bào)率-資本成本”指標(biāo)僅在企業(yè)獲取收益高于投資總額基礎(chǔ)上才會(huì)有所增加，因此只有稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)百分比和投資總額變動(dòng)百分比變動(dòng)才能共同影響投入資本回報(bào)率，判斷投資總額對(duì)“投入資本回報(bào)率-資本成本”的影響，應(yīng)結(jié)合上述指標(biāo)共同探析，掌趣科技各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)如表5所示。由表5可得，掌趣科技稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)大于投資總額的變動(dòng)時(shí)，投入資金回報(bào)率呈現(xiàn)正向增長(zhǎng)狀態(tài)，而掌趣科技僅在2012年和2015年投入資本回報(bào)率為正數(shù)，而2013年數(shù)值下降原因在于企業(yè)為合并新增大量短期借款，同時(shí)現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)的方式也加重了掌趣科技資金壓力，而2015年投入資金回報(bào)率的回升則是因?yàn)橥顿Y總額大幅下降而稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻有所提高，原因不僅在于短期借款的償還，還在于當(dāng)年玩蟹科技未完成業(yè)績(jī)承諾，掌趣科技免于承擔(dān)剩余對(duì)價(jià)的支付。

四、基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的企業(yè)合并財(cái)務(wù)戰(zhàn)略改進(jìn)

（一）減少減損型項(xiàng)目，提升資源利用率。減損型項(xiàng)目持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)法為公司創(chuàng)造新的價(jià)值，甚至?xí)档凸緝r(jià)值。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣下的公司應(yīng)調(diào)整或停止減損型經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，尤其是某些經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目虧損已經(jīng)嚴(yán)重影響公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。在合理的融資風(fēng)險(xiǎn)水平下，公司為降低目前的資本成本可采用改變資本結(jié)構(gòu)方式，即增大債務(wù)融資比重。若被合并方呈現(xiàn)價(jià)值減損情況，根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略與實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀況優(yōu)化原有合并方案，尋找合并問(wèn)題或直接終止合并工作，防止公司價(jià)值持續(xù)處于下降狀態(tài)。掌趣科技與玩蟹科技的合并屬于價(jià)值持續(xù)減損情況，耗費(fèi)企業(yè)資源的同時(shí)減少公司收益。對(duì)此，掌趣科技應(yīng)尋找并評(píng)估造成企業(yè)價(jià)值持續(xù)下降的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況選擇終止項(xiàng)目或改進(jìn)項(xiàng)目。為進(jìn)一步提升公司的資源利用率，將企業(yè)有效資源集中于創(chuàng)造價(jià)值較大、發(fā)展前景廣闊的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目中，應(yīng)及時(shí)調(diào)整公司財(cái)務(wù)政策與內(nèi)部運(yùn)作，進(jìn)而提升公司的銷售增長(zhǎng)率。若掌趣科技調(diào)整或整合成本過(guò)大，甚至難以通過(guò)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)政策降低企業(yè)損失，應(yīng)終止合并活動(dòng)并轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股權(quán)，避免損失的進(jìn)一步擴(kuò)大。（二）簽署對(duì)賭協(xié)議，減少合并溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。交易雙方通過(guò)簽署對(duì)賭協(xié)議實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)與對(duì)價(jià)的有效掛鉤，即被合并方未來(lái)幾年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與合并方合并部分的對(duì)價(jià)相掛鉤，若被合并方未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，豁免合并方部分對(duì)價(jià)的同時(shí)，被合并方商譽(yù)發(fā)生減值，而對(duì)賭協(xié)議在一定程度上能削弱商譽(yù)減值對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生的不良影響[4]。掌趣科技與玩蟹科技公司屬于網(wǎng)游公司，公司價(jià)值評(píng)估擁有一定難度，在某種程度上會(huì)產(chǎn)生商譽(yù)進(jìn)而影響公司凈利潤(rùn)。由于交易雙方合并過(guò)程中簽署對(duì)賭協(xié)議，降低了掌趣科技的合并風(fēng)險(xiǎn)，有效地抵消了合并對(duì)價(jià)的支付，減少了合并雙方因商譽(yù)減值造成的凈利潤(rùn)虧損情況。掌趣科技完成合并后財(cái)務(wù)績(jī)效與經(jīng)營(yíng)運(yùn)作未實(shí)現(xiàn)預(yù)期，簽署對(duì)賭協(xié)議后獲得的補(bǔ)償款以及免于支付的合并對(duì)價(jià)款項(xiàng)，在一定程度上緩解了公司財(cái)務(wù)所面臨的壓力。基于此，公司應(yīng)將合并前的價(jià)值評(píng)估作為關(guān)注的重點(diǎn)，防止出現(xiàn)巨額商譽(yù)造成公司凈利潤(rùn)的虧損。此外，構(gòu)建相對(duì)完善的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，外聘專業(yè)人士與財(cái)務(wù)人員共同對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，防止評(píng)估溢價(jià)引發(fā)過(guò)高的合并對(duì)價(jià)，進(jìn)而產(chǎn)生的巨額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。（三）增強(qiáng)合并后整合管理，加強(qiáng)公司研發(fā)與經(jīng)營(yíng)能力。對(duì)于網(wǎng)游公司而言，產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)及能力是最具有競(jìng)爭(zhēng)力的資源，公司實(shí)現(xiàn)合并的關(guān)鍵是合并方與被合并方存在差異的文化、資源及員工實(shí)現(xiàn)有效整合。因此，網(wǎng)游公司應(yīng)改進(jìn)并完善原有管理流程，注重合并后的整合管理，尤其是兩家公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)交流，針對(duì)研發(fā)工作中面臨的問(wèn)題予以調(diào)整并及時(shí)解決，對(duì)公司研發(fā)水平的提升具有積極效果，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)研發(fā)能力的協(xié)同效應(yīng)，促使公司經(jīng)營(yíng)能力得到進(jìn)一步提高。掌趣科技對(duì)于研發(fā)人員的管理十分重視，期望通過(guò)合并充分發(fā)揮在游戲行業(yè)的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提高公司的經(jīng)營(yíng)能力獲得經(jīng)濟(jì)利益。玩蟹科技具有優(yōu)秀的手游研發(fā)團(tuán)隊(duì)，掌趣科技正是看重玩蟹科技的人力資源，選擇合并整合優(yōu)勢(shì)資源提升公司經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司增值的目的。網(wǎng)游公司增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)能力與核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵是產(chǎn)品的研發(fā)能力，因此，掌趣科技應(yīng)對(duì)自身及被合并方的研發(fā)水平進(jìn)行深入了解，重點(diǎn)分析被合并方在手游中的優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)公司整合后研發(fā)能力的進(jìn)一步提高。

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［3］張芳麗，李玥，劉芳.貨幣政策、融資方式與并購(gòu)績(jī)效——基于后危機(jī)時(shí)代背景［J］．經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2018（7）：104-110.

［4］姚海鑫，李璐.共享審計(jì)可以提高并購(gòu)績(jī)效嗎?———來(lái)自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2018，33（3）：29-39.

作者:施鴻 單位:杭州職業(yè)技術(shù)學(xué)院商貿(mào)旅游學(xué)院