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編者按：本文主要從奧爾特曼－Z值模型；我國醫藥行業實證數據；綜合分析；結語進行論述。其中，主要包括：比率分析作為對于公司償債能力、盈利能力和運營能力評價的標準、在會計準則和財務報表質量方面，中國和西方有很大的差別、財務健康的公司、被ST公告的公司、公司運營正常，表明武漢國藥科技股份有限公司財務健康、營運資金／資產總額、加大市場宣傳、降低價格等活動必定需要較多的流動性、沒有能力還本付息，違約風險較高、負的凈利潤意味著公司無法產生足夠的現金流來維持生產、償還負債、重組計劃本身表明公司已發現了自己有破產的風險等，具體請詳見。

摘要使用奧爾特曼提出的基于財務比率的模型，對我國上市公司中的醫藥行業板塊的6家財務狀況不同的公司進行了實證檢驗和分析，并結合我國的實際分別做出了解釋，結果表明該方法對于大部分公司的預測能力良好。

關鍵詞財務比率分析Z值檢驗醫藥行業

1奧爾特曼－Z值模型

在財務分析中，比率分析作為對于公司償債能力、盈利能力和運營能力評價的標準，被許多金融分析師和市場研究人員廣泛應用。然而在學術界，由于缺乏有力的理論支持，比率分析一直不受財務學家們的重視。奧爾特曼（1968）利用了差異分析法，十分有效地對美國的企業破產進行預測從而對于企業的違約風險給出一個解析性的評估方法。該方法基于以下的統計模型：

Z＝a1x1＋a2x2＋L＋anxn（1）

其中：

Z代表對公司的綜合評價分數，xi是財務指標，ai是該指標的權重。筆者從22個比率中選出5個并給出權重，并構造模型如下：

Z＝0．012X1＋0．014X2＋0．033X3＋0．006X4＋0．999X5（2）

其中：

X1＝■，X2＝■，

X3＝■，X4＝■，

X5＝■。

奧爾特曼（1968）模型中的臨界值為2．675。利用該模型進行預測，未來1年的預測準確率可以高達95％，2年的預測準確度為75％，3年的為48％。

奧爾特曼等指出，在會計準則和財務報表質量方面，中國和西方有很大的差別。因此直接應用前述的值模型會帶來較大的誤差。奧爾特曼等基于中國資本市場可獲得的數據，重新對上述模型的變量和參數進行進一步的修正，提出以下新的值模型：

Z＝0．517－0．460X1＋9．320X2＋0．388X3＋1．158X4（3）

其中：

X1為資產負債率，X2為總資產回報率，X3為營運資產占總資產的比率，X4為留存收益占總資產的比率。

新模型的判定規則如下：①Z值小于0．5，則該公司應該被列為ST；②Z值在0．5和0．9之間，則該公司很可能會被列為ST，并應該受到重點關注；③Z值大于0．9，則該公司財務狀況良好。

利用新模型，奧爾特曼等（2007）根據30家被ST公告的公司前5年的財務數據對其進行預測，結果表明預測的結果非常好：1年內的預測準確率為100％，兩年內和3年內的預測準確率分別為87％和70％。

2我國醫藥行業實證數據

本文選取了醫藥行業的8家上市公司進行分析，他們分別是：ST國藥、S三九、*ST北生、ST金花、ST四環、S*ST集琦、云南白藥和同仁堂，其中有6家被ST公告，兩家財務狀況良好。按照奧爾特曼等（2007）提出的模型，經過整理計算得出了各家上市公司的值（分別見表1~表8）。

3綜合分析

8家公司的奧爾特曼Z值數據見圖1，下面對其進行分析。

3．1財務健康的公司

從圖中可看出，云南白藥和同仁堂兩家上市公司的Z值在近7年都保持在2以上，財務數據反映公司運營良好。

事實上，從進一步的財務分析也可以證實這一點。例如，對于同仁堂，從盈利性及現金流量方面來看，其經營活動和財務活動都做得非常出色，長期盈利能力強，盈利狀況良好。從負債及權益方面來看，同仁堂集團盈利性資產主要集中在同仁堂A股及其下屬的同仁堂課科技。除此之外，集團較好的資產多數分布在各地的同仁堂藥房和經營中藥飲片的同仁堂藥材公司；此外，集團和外資合資的定位于高端保健品市場的健康藥業也是一塊質地較佳的資產。公司無論是短期償債能力還是長期償債能力均很強，并且有很強的融資能力。

3．2被ST公告的公司

從預測的結果來看，＊ST北生、ST金花、ST四環和S＊ST集琦的預測良好，兩者均能利用前兩年額財務指標預測出ST。事實上這也與我國監管法規對于ST公司的處理程序相適應，后者需要以公司連續兩年的虧損作為前提。然而對ST國藥與ST金花的預測能力則弱，可能另有原因。

3.2.1ST國藥

2002~2006四年的年報數據顯示出，公司運營正常，表明武漢國藥科技股份有限公司財務健康，無需特別關注的事項。與同仁堂、云南白藥在財務健康程度上不相上下。事實上，該公司網站上所顯示的最新信息也只停留在2006年，從2006年的公司新聞、宣傳和榮譽來看公司發展穩定良好。然而2007年，從財務報表和僅列示出的幾個財務指標的惡化都能看出，公司業績突然下滑。此時Z值直接降為負值，2008年5月5日公司股票被冠以“ST”標志，其原因是因為由于公司2007年度主營業務收入大幅減少，本年度公司經營狀況尚未改善。

3.2.2ST金花

（1）營運資金／資產總額。醫藥商業為了擴大市場占有率，采取了加大市場宣傳、降低價格等活動，主營業務成本有較大幅度增加。雖然主營業務收入較之上年也取得了一定比例的上升，但受制于成本激增的不利條件，營運資金額總體呈降低趨勢，相應地，迫使營運資金／資產總額這一比例比前兩年出現了大幅下降，并對Z值的下滑起到了至關重要的負面貢獻。

（2）資產負債率，為了擴大市場占有率，公司采取的加大市場宣傳、降低價格等活動必定需要較多的流動性；而另一方面，大規模的投資活動也需要借助外來資金得以實現。綜合這兩方面原因，可以部分解釋資產負債率的提高。

（3）資本收益率。從Z值各組成部分來看，資本收益率的下降也須對Z值的下降承擔較大責任。縱觀公司近幾年的投資情況，可以發現主要的投資項目正處于建設期，還沒有進入創造收益、回收成本的階段。大量的投資支出及回報的暫不可實現性使得公司不得不接受資本收益率大幅下降的現實。但是如果能夠確定投資的價值，短時期的資本收益率的下降也不必引起過分的擔憂。

（4）留存收益／資產總額。為了把握高速發展期、實現未來的高回報率，公司選擇了將收益中的較大部分進行投資，因而降低了留存收益，使得該比率也體現出了小幅的下降。

3.2.3S三九

2004年三九公司經營業績在調整中出現很大虧損，主要原因有以下4個方面：一是應收款項壞賬準備計提比例的會計估計變更。為使公司會計估計更接近資產價值的實際情況，更好地反映公司財務狀況和經營成果，公司提高對應收款項壞帳準備計提比例，對公司本年度損益的影響為30，213萬元；二是因公司各子公司業務發展方向調整等原因而對長期投資計提減值準備，對公司本年度的損益影響為人民幣13，151萬元；三是公司重要參股公司三九宜工生化股份有限公司2004年度大幅虧損，對公司本年度的損益影響亦較大；四是國家醫藥行業監管政策的變化導致公司主營業務收入略有下降。

3.2.4ST四環

從圖1中可以看出，2005年和2006年的Z值降為負值。事實上，公司2005年、2006年連續兩年虧損，自2007年4月30日起公司股票實行退市風險警示的特別處理。而且若公司2007年12月31日不能實現扭虧為盈，根據《深圳證券交易所上市規則》的有關規定，深圳證券交易所將于公司2007年度報告披露之日起對該公司股票實行暫停上市。然而由于四環制藥公司在2007年進行了重大重組，通過與重組方協商，以及與債權人談判，通過債權人豁免公司債務的形式，實現公司2007年扭虧為盈，從而避免暫停上市的風波。

3.2.5S*ST集琦

觀察該公司從工作出發2000年~2007年的年報，可以看出S*ST集琦的營運資金／總資產比率遠低于行業的平均值，而且從2003年末開始，這個比率就變為負值了，表明該公司的營運資金嚴重缺乏，沒有能力還本付息，違約風險較高。它的資本收益率也很低，且從2004年開始也變為負值了，說明公司的資產投資收益率從2000年開始不斷下降，2004年后變為負，可見公司的盈利能力在不斷下降直至2004年公司開始虧損。它的留存收益／資產總額的比率一直處于行業的平均值以下，且從2004年末開始，這個比率變為負值。說明該公司以往的盈利能力較差，償債能力也很差，違約風險增大。它的資產負債率不斷增加，后來處于行業平均值以上。表明公司的長期償債能力在不斷下降，財務風險在不斷增加。

3.2.6*ST北生

北生公司從06年起一直為負的凈利潤。且其在今年的三季報里披露，公司預計今年業績虧損。主要原因是國家藥品降價政策、醫藥原料價格上漲以及日益趨緊的宏觀調控等多重影響，行業盈利能力普遍有所下降，藥品市場價格不斷走低，產品毛利率下降。

北生公司被查出有3．79億元貸款沒有按規定進行信息披露。從而，公司被懷疑過去一直在做假賬。北生的重組計劃在2008年11月，由于重組方中能石油新增戰略投資者無法發行增效承諾，導致重組協議無法履行。

以上從三個方面顯示出北生公司有破產的可能：負的凈利潤意味著公司無法產生足夠的現金流來維持生產、償還負債；違法行為的揭露，將使投資者對其失去信心，從而減少了公司獲取額外投資的可能，這又進一步影響公司的償債能力；重組計劃本身表明公司已發現了自己有破產的風險，而計劃的落空將使公司陷入更深的危機。而這些均可作為判定北生有破產可能的現實依據。不久前，北生公司被債權人申請破產。這就驗證了北生公司的確存在破產的風險。所以，從客觀的情形看，北生有破產的可能性，這與模型預測的結果一致。

4結語

本組選取的醫藥行業是一個整體良好的行業，上市股票130支，被ST的不到15家。所以，奧爾特曼等的模型在醫藥行業的分析可能受到該情況的局限，從結果中也可能看到，對大部分公司狀況是預測良好。如果某公司一旦出現財務狀況惡化，一般的Z值預測功效只能追溯兩年，這也符合我國監管機構對上市公司的要求