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關鍵詞期貨交割庫選址庫容

摘要商品期貨交割庫的設置與調整，關系到交割環節的完善。交易所調整交割庫的庫容和選址的動機是為了增加交易量。文章進一步建議考慮如下因素：應當有利于套期保值者參與市場，有利于降低社會成本，控制操縱事件發生，增加市場的流動性。因此，交割庫不宜過分集中，農產品期貨交割庫應當盡量設立在產區，并且盡量減少庫容庫址的隨意調整。

一、引文

近幾年來，各商品期貨交易所根據期貨的交易狀況，頻繁變更交割庫。變更的內容有時是增加庫容，有時是增設新倉庫。如2003年2月，為了適應日益火爆的天然橡膠期貨交易對現貨交割增加的需求，上海期貨交易所決定大幅度增加其8個天膠指定交割庫中4個交割庫的庫容。鄭州商品交易所在2003年8月，分別于湖北棗陽、山東臨清等地增設七處小麥交割倉庫。2004年3月，大連商品交易所發出通知，在江蘇南通、山東日照、遼寧大連地區增設南通糧油接運有限公司、日照港（集團）有限公司、日照港（集團）嵐山港務有限公司和大連港散糧碼頭公司等4家企業作為黃大豆2號指定交割倉庫2006年3月，大連交易所對豆粕指定交割庫進行調整，新增邦基三維油脂有限公司等三家豆粕交割倉庫、取消兩家公司（糧庫）的豆粕交割庫資格。交易所還同時調整了三家豆粕交割廠庫的日發貨速度和標準倉單最大數量。新增的三家交割庫均位于現豆粕交割庫設置區域，調整了另外三家豆粕交割廠庫日發貨速度和標準倉單最大數量，先由各交割廠庫申報指標，然后交易所根據生產能力、物流條件和資信水平等因素，最終予以核定。調整后，豆粕廠庫可簽發的標準倉單最大數量有所增加。目前，有人根據鄭州交易所棉花期貨的交易狀況，提出要更改棉花交易所的交割庫地址，認為現在將交割庫設立在產棉區，不能吸引用棉廠家進入期貨市場，有人甚至提出，要將硬麥交割庫地址集中設置，改變現有的設立在產區的格局，以便于增加市場流動性。與這種論調相反，農業部有關負責人則表示，農業部將繼續支持期貨交易，同時支持有關交易所在產區設立交割庫，以便于積極利用期貨市場促進油料生產恢復發展。

商品期貨交割庫的設立到底要怎樣確定？本文先從考察歷次期貨交割庫的調整看交易所的動機和效果，其次從理論上探討交割庫設計應當考慮的因素，并對今后有關商品期貨交割庫以及交割制度提出建議。

二、交易所調整交割庫的動機

現貨交割是期貨交易的重要環節。當交易進入交割環節，期貨價格就逼近現貨價格。如果這時期貨價格偏離現貨價格，并且采用現貨交割相對于合約對沖有利可圖時，就會采取交割，因此，交割是保證期現價格收斂的有利手段。但是在進行實物交割之前，需要采購合格的商品注冊倉單，成本是運費、檢驗費以及倉儲費用。倉單注冊要申請，經過交易同意以后，才能夠取得倉位，因此，注冊倉單還有時間限制。交易者要注冊倉單，必須能夠承擔有關費用、并能夠在規定時間內辦妥才有可能自己擁有倉單，不然就需要從其他交易成員處購買。如果空頭交易者不能夠完成注冊倉單，也不能從其他人那里買入倉單，那么，合約到期以后，只能以支付高價對沖合約，否則，要承擔高額罰款。

由于運費是注冊倉單的重要成本，交割庫選址是制約倉單注冊數量的重要因素。交割庫離商品產地較近，那么，作為賣出套保的生產者就有可能以較低成本注冊倉單，一旦期貨偏離現貨過于嚴重，空頭套保者就有激勵注冊倉單進行交割，如果交割庫離商品生產地較遠，使交割地與生產地空間上分離，根據Pirrong（1993）的模型，多頭可以通過購買大量合約，要求更多的交割來迫使空頭到更遠的地點購買現貨來注冊倉單，提高交割成本。那么，生產者作為期貨參與者，想要注冊倉單以確保期貨價格不走高，能力就有限了。如果期貨價格高于非交割品的同類商品，但對沖價格又低于注冊倉單的成本，顯然，交割現貨對于空頭不是占優策略。因此，交割庫越是遠離商品生產地，就越不利于空頭進行實物交割，期現價格就越有可能發生加大偏離。

各交易所在引入商品期貨品種時，首先考慮將商品期貨交割庫分別設在產區、商品集散地或銷區。如果品種的產區與銷區或進口港口基本重疊，就設立在這些產區或港口區，如果產區分散，但有較大的商品集散地，就將交割庫設立在這些集散地，有利于注冊倉單時商品的采購、入庫。所有這些做法在客觀上降低了交易成本，使更多的生產者、流通者積極利用期貨套期保值。但是，交易所在考慮設庫時，對交易量似乎更加有興趣。據筆者最近到鄭州交易所調查，棉花期貨近兩年來交易一直不太活躍，并且交割量占合約比例較高，有關人士認為，長此下去，交易所有淪為現貨批發市場的傾向，他們建議減少交割庫，如安徽的交割庫已經被交易所停用，或者交割庫移到銷區。但是，仔細考察，棉花產區與銷區重疊比較多，這樣做，并非有好的效果。而且，這些觀點本身就有問題，他們認為期貨品種交易不活躍，是因為投機不足，套保過多。在國外發達的商品期貨市場，投機資金占交易資金比例的30％就會被認為過度投機，而我國目前大多數品種相對國外市場而言，套保與投機資金比例倒掛。況且，棉花交易不活躍，實際的情況并非交割庫過多，而是一些重要的棉花產銷區沒有設立交割庫，如新疆。如果一個品種交割過多，并非是投機力量弱，反而是投機力量較強，經常推動價格在交割期間還不能向現貨價格收斂。如果非得把交割庫減少，集中到一兩個地方，迫使空頭花更大成本注冊倉單，使投機者有更大的價格操縱空間，用這樣的方法活躍市場，最終可能使更多的套保者離場，使價格嚴重偏離現貨價格，期貨市場套保和價格發現功能將會缺失。期貨市場的長期繁榮應當是基于市場基本功能的充分發揮，而不是靠煽動投機熱潮來維持。同樣，像硬麥品種，交割庫先是增加，現在有人建議減少，恐怕也是基于煽動投機，引起交易虛火這一動機。

因此，在設庫問題上，交易所最多的考慮是交易量增加。如果交易清淡，交易所就減少庫容，移動交割庫位置，使投機的多方更加有利，只有在極端情況下，為了控制結算風險，防止品種摘牌，才會增加庫容。

三、交割庫的選擇應當考慮更多因素

僅僅為了控制行情而頻繁變更交割庫，并不利于期貨市場的長期發展和繁榮。期貨市場的繁榮應當建立在期貨市場的功能充分發揮的基礎上，否則，這種繁榮是虛假的，短暫的。在過分短視的市場控制手段下，由于庫容的頻繁變動和庫址的反復變更，交易者的收益和風險很難預測，不利于交易者正確選擇交易策略。交易者在比較以后，覺得投資于其他市場更加有利，就會退出期貨市場，市場的流動性從長期來看，必然減少，市場必然逐步萎縮。因此。單從交割庫的設立來說，應當考慮市場的長遠發展，因此，設計庫容，選取庫址時應當考慮因素。

1、應當有利于套期保值者參與

套期保值是期貨最基本的功能，這個功不能充發揮，期貨市場是失去了存在的意義。期貨以保證金交易的形式，讓套期保值者以較低成本進行價格保險，這是期貨最初發展的原因。由于買入套保與賣出套保的雙方在交易時間、價量匹配上出現不一致，使得投機者有運作的空間，為市場提供流動性，使連續交易成為可能。只有大量的套保者出現，才能夠在公平交易的基礎上為投機者提供更多的風險匹配服務而獲取利潤。如果通過把套保者擠出去，引入大量投機者對賭，這樣的市場就不是真正意義上的期貨市場。目前，我國農產品期貨的真正套期保值者很少，一則由于參與套保的門檻高，審核和控制嚴格，大部分有套保需求的農戶、流通者很難進入。其次，注冊標準倉單進行交割的成本高，使空方處于不利地位，如果交易所設立交割庫遠離產地和集散中心，勢必增加這些空頭套保者的運輸成本，更增加了他們入市后被擠榨、被逼迫的風險，從而減少了他們的入市愿望。在這種情況下，多頭投機者倒是十分愿意參與，因為這種形勢對他們極其有利。因此，農產品期貨市場的投機資金與實際套保資金之比很高，投機氣氛很濃，這與交易所對某些品種交易不活躍是因為投機不足的判斷是相悖的。因此，為了使大量套保者加入期貨市場，對農戶進行適當的組織，使其交易規模擴大，取得套保資格，或者降低套保者的進入門檻；其次，交易所在設立交割庫等方面，盡量考慮降低運輸成本和信息成本，使這些套保者覺得參與套保的效果顯著，操作簡易。

2、應當有利于降低社會成本

任何產品成為商品以后，都要經歷從產區出發的路線。因此，交割庫設立在產區，就可以避免因誤配導致產品在某些路線上來回往復地進行運輸，降低總的運輸成本。在因期貨價格偏離現貨價格太遠，而導致多余的交割以后，產品即使要運往交割庫區以外的區域銷售，也不會增加多余的運輸成本。如果集中到一個或兩個點交割，交割時，已經付出較高的運輸成本，出現多余交割以后，要運往其他區域銷售，又要付以此運輸成本，這樣就會增加總運輸成本。因此，將交割庫分散設立于產區，或進口港口區域，更有利于節約總的社會成本。

3、應當有利于抗操縱

期貨市場的操縱是一個值得注意的問題。從合約設計、交易機制的設計以及各個交易環節的監控，都必須考慮抗操縱。交割庫的設立，從庫容到庫址的選擇，直接影響了期貨市場的抗操縱能力。交割庫庫容過少，多頭就可以較少資金量拉升價格壓榨空頭，如果空頭進行反操縱，加大交易量，就可能增加交割量，在交割階段，空頭可能因庫容不足，不能注冊足夠的倉單交割，而被迫承擔高價對沖合約或違約成本。只要資金足夠多，在庫容不足時，多頭逼倉總是占優策略。在上一節已經論述到，當交割庫集中或遠離基礎商品產地，也會增強多頭的逼迫能力。頻繁的逼迫，有兩個不良后果：期貨價格與現貨價格過度偏離，相關性過小，使得期貨的價格發現功能和套保功能失效。長期如此，期貨將成為昂貴的對賭工具。因此，交割庫庫容越少，越集中，越遠離商品產地或集散地，市場抗操縱能力就越弱。

四、期貨交割庫設立建議

1、農產品交割庫盡量設在產區

農業部也建議交易所盡量考慮這一點，他們認為：這樣更有利于農戶參與套期保值的積極性，更有利于期貨市場的價格發現和引導決策功能，有利于穩定農產品價格。從以上分析看，農業部的建議是非常中肯的。

2、交割庫不宜過分集中

芝加哥等農產品期貨中心原來將交割庫集中設立在交割地點，但是，他們發現，這些農產品期貨價格偏離現貨價格嚴重，結果，定價中心轉移到了現貨批發中心，而不是期貨市場，他們不得不將交割庫適當分散。我國期貨市場也是轉軌和發展時期，要點也就是規范、擴大市場，應當從經驗上、理論上吸取教訓，恰當地設立交割庫，完善期貨的交割環節。

3、在品種上市時，要充分估計好交易量和交割量，恰當地設計庫容

頻繁地變更庫容，使期貨價格波動大，也讓交易者對交易所的監管能力感到懷疑，使日后交易所的監管難度加大。關于交易所擔心某些品種的流動性不足，和交割量偏大的問題，我們認為：不能寄希望于交割庫的變更。如果為了引入更多的投機資金來活躍交易，而減少庫容，使交割庫更加集中，實質上是縱容多頭逼迫，無異于飲鴆止渴。問題的解決應當依靠引入更多套保者參與。其次，應當改革我國的期貨品種上市制度，加大交易所品種上市自主權，依靠更多的品種，來降低交易者的參與成本，使參與者積極性提高。

參考文獻

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