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一、2007年金融危機之前美國的貨幣政策演變

（一）二戰后至1970年代后期：凱恩斯主義“相機抉擇”的貨幣政策二戰結束后至1952年，美國一直實行釘住利率政策,朝鮮戰爭爆發后引發嚴重通貨膨脹，最終使釘住利率政策被放棄。艾森豪威爾上臺后，采取控制貼現率及政府公債等手段來實施貨幣政策，以穩定物價、促進經濟穩定增長。約翰遜時期，采用提高貼現率和控制貨幣供應量等緊縮性貨幣政策來控制通脹，采用降低貼現率和買進國庫券等擴張性貨幣政策來治理衰退。1969年尼克松執政后，采取提高貼現率來治理通脹，反而使經濟陷入“滯脹”的泥潭。為治理“滯脹”，又實施降低貼現率等擴張性貨幣政策,同時采取工資和物價管制。卡特執政時期,將貨幣政策的中間目標從釘住聯邦基金利率改為控制M1的增長速度，來實施緊縮性貨幣政策以控制通脹（秦嗣毅，2003）。在這一時期，美國貨幣政策表現出如下幾方面的特點：以穩定物價與降低失業率作為目標，貨幣政策具有明顯的反周期特征；利率處于中心地位，美聯儲通過貨幣供應量的變動來影響利率，而利率變動影響到總需求，從而最終影響整個社會經濟活動；貨幣政策操作目標主要有兩個變量指標：自由儲備與短期利率，采用的貨幣政策工具主要有再貼現率、聯邦基金利率、銀行定期存款利率、法定存款準備金率、銀行信貸量，以及通過公開市場買賣政府債券等；在貨幣政策效果方面，1960年代美聯儲進行的幾次反周期的貨幣政策調整還頗有成效，但到1970年代中后期，美國進入“滯脹”狀態，反周期的貨幣政策效力則大打折扣，凱恩斯主義逐漸式微。（二）80年代：貨幣主義“單一規則”的貨幣政策以弗里德曼為代表的現代貨幣主義認為，貨幣供應量的變動并不直接影響利率水平，而是直接影響名義收入與支出水平，并進而影響消費、投資、就業、產出與物價水平。1981年里根政府接受了貨幣主義思想，改變了以利率作為中心地位的思想，轉而以貨幣供應量（初期是M1，后期是M2）作為最核心的中介指標，后期又把儲備金總量作為最重要的中介指標。在這一期間，美國政府確立了聯邦儲備系統的獨立地位，強調貨幣政策的長期性和穩定性,使貨幣供應量增長與經濟增長的需要相適應。采取靈活微調的貨幣政策措施，同時，關注多個變量指標，充分利用公開市場操作手段。在這一時期，通貨膨脹成為美國經濟的主要威脅，治理通貨膨脹成為美聯儲的首要職責。由于貨幣供應量與銀行準備金存在內在的因果關系，因此，美聯儲操作目標變成了銀行非借入儲備，通過調整非借入準備金，就可以實現某個設定的貨幣流通量增長率目標，依靠穩定的貨幣供應量來抑制通貨膨脹。到1980年代后期，貨幣供應量跟經濟活動的關系越來越弱，美聯儲最后放棄了設定貨幣供應量增長目標（宋小梅，2004）。在貨幣政策效果方面，本階段美國貨幣政策在現代貨幣主義思想的指導下,通過控制貨幣供應量起到較好地穩定幣值和物價的作用,為經濟增長提供了穩定的宏觀環境。但是，由于受金融管制放松及金融創新的影響，貨幣供應量指標難以監測和設定；同時，資本在國際間的大規模流動以及利率的大幅波動使得美聯儲依靠貨幣供應量來調控經濟的效果受到很大影響，貨幣政策效力被嚴重削弱。（三）1990年代：基于泰勒規則的“中性化”貨幣政策進入1990年代，美國的經濟金融形勢發生了很大的變化，相應其貨幣政策亦發生重大轉變，從貨幣主義理論轉向以泰勒規則為理論基礎，實施以真實利率為中介目標的“中性化”貨幣政策。中性化貨幣政策是指貨幣政策根據對宏觀經濟形勢的判斷靈活調整利率，使利率水平保持中性，對經濟既不起刺激作用，也不起抑制作用，從而使經濟以其自身的潛能在低通貨膨脹條件下實現可持續發展。在1980年代后期，經濟金融形勢的變化降低了貨幣供應量的相關性，卻提高了利率的相關性、可測性與可控性。因此，從1993年開始，美聯儲不再將貨幣供應量作為貨幣政策主要的中介目標,而改用真實利率作為貨幣政策的最重要中介目標，尤其是利率中的貼現率和聯邦基金利率更是美聯儲首要關注目標。在利率政策的實施過程中，既通過微調主動控制調控的力度和分寸，也注意結構式的利率調控，既調控總量，也調控結構。同時，美聯儲將貨幣供應量變動范圍、金融機構借入和非借入儲備、消費物價指數、匯率、國際收支狀況等變量也納入到貨幣政策中介目標體系之中，增強了貨幣政策中介目標的綜合性（秦嗣毅，2003）。1990年代以來，美聯儲采用的貨幣政策工具主要有：一是逐漸降低法定準備率,而且很少動用這一工具；二是以聯邦基金利率作為操作目標,通過公開市場操作來實現，它成為最重要的、也是最常用的貨幣政策工具；三是1980年代以來聯儲貼現窗口的作用逐漸下降,再貼現窗口充當著最后貸款人的角色（宋小梅，2004）。美聯儲通過綜合運用這些工具，使美國經濟在90年代出現了高增長、低通脹、低失業率同時并存的良性局面，實現了“持續的無通貨膨脹”宏觀經濟目標。（四）1990年代后期至2007年危機爆發前：先發制人的前瞻性貨幣政策自上世紀90年代中后期以來，美聯儲特別注重貨幣政策實施過程的有效性。由于貨幣政策時滯的存在影響了貨幣政策的效力發揮，為解決這一難題，美聯儲加強了對未來宏觀經濟的監測與預警，若發現有通貨膨脹的跡象，就提前采取緊縮性貨幣政策；而若發現通貨緊縮的跡象，則提早采取寬松性貨幣政策。這樣，通過實施前瞻性的先發制人的貨幣政策，大大縮少貨幣政策時滯，力求將通脹或通縮消滅在萌芽狀態（宋小梅，2004）。這一時期的政策特點是以聯邦基金利率作為操作目標與手段，以微調為主，每次調整幅度在0.25-0.5%之間，力求利率對經濟既不產生正向也不產生負面作用；同時，努力提高政策的公開性與透明度。通過頻繁會議紀要及向國會提交貨幣政策報告，闡釋貨幣政策的意圖與走勢，引導公眾形成合理預期，使貨幣政策效力得以大大提升。在2000年第四季度，美國經濟進入明顯放慢時期，為防止經濟進一步惡化，美聯儲從2001年初開始降息，一年之內連續11次降低聯邦基金利率，從6.5%下降到1.25%。自此美國進入超低融資成本的時代，貸款唾手可得，使美國社會掀起了買房熱潮，并使美國經濟抵擋住了“911”恐怖襲擊和一波企業會計丑聞的沖擊。連續的降息刺激了信貸、消費與投資，使美國經濟從2002年開始恢復，并保持低通脹狀態，這種狀態一直維持到2003年。但是，大幅度降息催生了美國的資產泡沫，為2007年的次貸危機埋下了隱患。2004年6月，美國四年來首次加息，到2005年8月，連續10次提高利率，這是1980年以來美國最長的一次加息過程，也是911恐怖襲擊事件以來美國最高的利率水平。連續加息刺破了美國的房地產泡沫，最終引發了2007年的次貸危機，并隨后演化為全球性金融與經濟危機。

二、2007年金融危機后美國貨幣政策的轉向

（一）貨幣政策工具由“常規”轉向“非常規”2007年夏初，世界金融中心美國爆發次貸危機，危機持續發酵蔓延，對美國乃至全球金融體系以及實體經濟帶來巨大沖擊。長期以來，美國實體經濟存在諸多根本性問題，主要是消費和儲蓄的嚴重失衡、高失業、高昂的國際收支和財政支出雙赤字、制造業空心化、房地產泡沫、金融創新過度、金融監管不足、金融倫理劣質化等。金融危機的爆發使這些問題變得更加顯性與惡化，即使在把傳統貨幣工具利率降為零的情況下，也收效甚微。面對這一情形，美聯儲轉向了非常規貨幣政策，通過依賴大規模量化寬松（QE），實施大規模定向資產購買計劃。自2009年至今，通過四輪QE，大規模買入政府債券及各種形式的抵押債券，向金融體系與實體經濟注入巨量流動性，以刺激借貸、投資、消費及出口，以圖實現促進就業與經濟增長的目的。從2007年金融危機后美聯儲推行四輪QE的政策取向來看，在美國實體經濟與金融系統的深層次問題沒有解決的前提下，依靠準備金率、利率、公開市場業務等常規工具對解決危機已沒有明顯效果。美聯儲在政策工具的選擇上不得不從傳統上倚重“常規”工具轉向了倚重“非常規”工具。（二）貨幣政策內容由“有限”轉向“無限”貨幣政策內容由“有限”向“無限”轉變，包括兩個方面，一是貨幣政策中涉及的貨幣供給量從傳統的事先確定轉向事先并不明確確定；二是貨幣政策實施期限從傳統的有明確的實施期限轉向并不規定明確的退出時間。我們把這兩個方面的轉變簡單地歸納為“無上限、無期限”。我們具體來看看QE3就可明了這一轉向。2012年9月13日，美聯儲推出的第三輪資產購買計劃（QE3），決定每月購買400億美元抵押貸款支持證券，回避說明總購買規模和執行期限。同時，美聯儲還表示，如果就業市場前景還沒有顯著改善，美聯儲將考慮采取更多資產購買行動，未來的這些行動亦未明確其具體的政策內容與實施期限。無獨有偶，2012年9月6日，歐洲央行也啟動了無限量沖銷式購債計劃，在二級市場無限量購買成員國國債，政策內容同樣轉向了無限。表明歐洲央行已經追隨美國，選擇放開手來印鈔，“這是歐洲一個里程碑式的行動”。從本文第一部分對美聯儲半個多世紀以來貨幣政策的考察來看，我們發現自二戰后至2012年9月QE3之前美國歷次實施的貨幣政策中，還沒有哪一次貨幣政策的目標和內容跟QE3一樣如此模糊，既不明確具體要達到的政策目標，也不明確總供給量和政策退出時限。甚至在一項政策中還給出了未來將要實施的貨幣政策的空泛承諾。美聯儲貨幣政策在這兩個方面轉向“無限”后，給公眾預期留下了巨大的想象空間，給政策制定者提供了巨大的政策操作空間。這一轉向背后的潛臺詞是，政策什么時候達到目的就什么時候停止，提供多少貨幣數量奏效就創造多少貨幣，政策的實施幾乎不受相關金融紀律與法規約束。這使得貨幣當局為了實現政策目的，有可能孤注一擲，不用考慮本國其他方面的問題，更不用考慮給他國造成的沖擊。同時，模糊的政策意味著貨幣政策相對于財政等其他政策工具對經濟社會具有更大的影響力，其后果及效力更加不可預測。（三）貨幣政策職能由“支持經濟”轉向“服務財政”從1776年到2000年的兩百多年時間里，美國聯邦政府一共積累了1萬億美元的債務；布什政府2001年到2008年的8年時間內積累了1萬億美元的債務。2007年金融危機爆發后，美國政府采取了減稅和擴大支出的雙重擴張政策，導致財政赤字規模急劇擴大。在奧巴馬政府的4年任期內每年的財政赤字都達到1萬億美元以上。從美國財政赤字的積累來看，2007年危機之前，美國的財政危機還不是特別嚴重，其對貨幣政策的綁架程度還比較輕微，因此，貨幣政策的出臺都是服務于傳統的宏觀經濟目標，主要解決失業、通脹和經濟增長問題。自2007年金融危機以來，美國的財政狀況迅速惡化。據宋鴻兵（2009）的估計，目前美國內外債務總量已高達50余萬億美元，潛在社保與醫保虧空更高達107萬億美元。而2011年美國實際GDP僅有13萬億美元，聯邦、州及地方政府稅收總收入3.6萬億美元，美國的社保醫保體系在未來將演變成為一個巨大的“龐氏騙局”。美國政府2007年之前的財政赤字，主要是外國人（尤其是中國、日本和中東資源型國家）為美國政府融資。金融危機后，這些國家的順差大幅度下降，美國政府出現了巨大的融資缺口。當財政部缺錢時，不太獨立的美聯儲只能被迫購買公共債務，如果美聯儲停止量化寬松，美國政府便離“龐氏騙局”為期不遠了，量化寬松的全部邏輯就在于此（黃元山，2011）。2012年底到2013年初，美國的“財政懸崖”再次到來。未來數十年美國的財政收支前景更是相當悲觀的。因為二戰后“嬰兒潮”一代人的退休已于2011年正式啟動，其人數達7700萬，占美國勞動力總數的三分之一。政府的醫保和退休金計劃開支進入大幅上升期，美國政府的社保體系將出現日益嚴峻的支付問題。更要命的是，這些“嬰兒潮”們的退休帳戶在這次金融海嘯中已巨虧40%。由此產生的未撥備的隱性負債高達130萬億美元。這些潛在的債務在未來幾十年中會逐步演變成現實的債務（宋鴻兵，2009）。在美國目前的政治生態下，要解決美國債務危機，無論是開源還是節流，奧巴馬都面臨著“不可能完成的使命”。而通過借助量化寬松，來獲取巨額鑄幣稅收入，為財政赤字融資，并釋稀龐大債務，則是一種隱蔽而且較少阻力同時又經濟快捷的一種方式。因此，美聯儲量化寬松貨幣政策，與其說由美國的經濟狀態所決定，不如說由其財政狀態所決定。美國在找到靠經濟增長來做大蛋糕以沖銷龐大債務之前，恐怕也沒有其他什么可以選擇的，量化寬松幾乎是唯一選項。（四）貨幣政策操作領域由“金融市場”轉向“實體經濟”傳統上，中央銀行只在金融危機傳導鏈的末梢———金融市場流動性的角度進行救助，通過控制利率（主要是貼現率與聯邦基金利率）或者貨幣供應量（主要是通過公開市場買賣國債）來靈活調節金融市場流動性。我們可從半個多世紀以來美聯儲歷次貨幣政策的實踐看出這一點。例如，在1953—1954、1957—1958和1960—1961年三次經濟蕭退期間，聯儲采用降低貼現率、購進公債等擴張性貨幣政策；在1955—1957年的經濟高漲中采用的是提高貼現率賣出國債的緊縮性貨幣政策；1968年約翰遜政府時期采用降低貼現率和買進國庫券等擴張性貨幣政策來治理衰退；1969年尼克松執政后采取提高貼現率等緊縮性貨幣政策來應對通貨膨脹；里根1981年執政后，面對“滯脹”局面,實施穩定的貨幣供應量增長率政策；1993年克林頓政府時期，不再將貨幣供應量而改用真實利率作為貨幣政策的中介目標；2001-2008年小布什時期，通過頻繁微調聯邦基金利率來控制金融市場流動性（秦嗣毅，2003）。金融危機之后，美聯儲行使職能的領域發生了根本轉變，從原來的控制金融市場流動性轉向直接對實體經濟進行干預。美聯儲認為，危機之前金融機構在美聯儲的準備金本就過少，何況銀行管道中的金融腫瘤———流動性陷阱廣泛存在，央行調節貨幣價格（利率）的銀行渠道已經失效或者至少失去了控制。因此，美聯儲選擇定向資產購買計劃（QE）。如QE1中機構抵押貸款支持的證券1.25萬億美元，“兩房”發行或擔保的債券2000億美元；在QE3中，購買的全部為抵押貸款支持證券（MBS），每月購買400億美元。顯然QE的目的是直接刺激美國房地產市場，將高企的抵押貸款利率降下來，以消除經濟復蘇的障礙。此舉盡管不會馬上引燃經濟，但它有助于緩解房地產市場面臨的困境。這些政策動作鮮明地表明，美聯儲實施的量化寬松貨幣政策是直接操控實體經濟，通過壓低長期利率，定向為房地產業融資，抬升房地產價格，刺激企業主要是房地產行業擴大資本支出，促進經濟增長，并借以增加就業，直接干預實體經濟。如此大規模的定向干預政策，已經完全脫離了傳統貨幣主義的政策范疇，走入了隱形財政政策的灰色地帶（慕白，2012）。（五）貨幣政策效果由“降低風險”轉向“放大風險”2008年美聯儲實施QE以來，不但救助商業銀行、投資銀行等金融機構，也救助抵押貸款公司、貨幣市場共同基金、重要的企業法人等非金融機構；不但救助“缺乏流動性但具有清償力”的機構，也救助“缺乏清償力”的機構，更有瀕臨破產或實質上已經破產的“系統重要機構”；不但購買國債，也大規模購買機構債券、機構支持的抵押貸款證券，甚至是汽車貸款、學生貸款、信用卡貸款、商業設備貸款等資產支持證券，幾乎所有的風險資產證券都有可能成為美聯儲貨幣投放的政策目標工具。美聯儲在這些政策方面發生轉變后，其政策效果不但不會化解金融領域面臨的危機，反而會在長期內放大金融體系的風險，把整個經濟帶入更大的危機之中。理由是：1、所有陷入困境的金融機構都有可能獲得美聯儲的救助，這會增強金融機構尤其是大型金融機構“大而不倒”的信條，助長市場主體的“道德風險”和“逆向選擇”問題，客觀上誘使金融機構從事高風險的金融活動，助長金融系統的風險生成。這樣便破壞了金融市場優勝劣汰的市場法則，損害長期的經濟增長效率和金融資源的有效配置。2、美聯儲的資產購買計劃只是對風險進行了“時空轉換”，即把金融機構的風險轉移到美聯儲頭上，把現在的風險轉移到未來，這種轉換并沒有從根本上消除危機，反而放大了未來的危機。美聯儲量化寬松不過是在玩一個“爛賬轉移”的把戲，它把金融機構資產負債表上的爛資產轉移到美聯儲的資產負債表上，最終美聯儲通過量化寬松、通貨膨脹、債務重組賴賬來把損失轉嫁到全世界人民的頭上，加劇全球經濟失衡與運行風險（宋鴻兵，2009）。3、美聯儲量化寬松具有非常壞的示范作用，它是一個“以鄰為壑”的極端自私的貨幣政策，它必然會引發不同經濟體的貨幣發行體系競相被濫用，因為其他經濟體如果不寬松自己的貨幣，其他經濟體將會遭受在出口、資產持有、債務清償、匯兌方面的巨大損失。一旦量化寬松被其他經濟體效仿，全球將會陷入不可逆轉的惡性通貨膨脹之中。

三、金融危機后美國貨幣政策轉向的背后邏輯

在危機爆發后，美國貨幣政策之所以發生了上述五個方面的轉向，固然有金融體系和實體經濟存在的根本性缺陷，靠傳統貨幣工具難以奏效。但是，美國貨幣政策發生轉向更有其深層次的邏輯，邏輯起點是美元霸權體系的存在，這賦予美元享有超主權貨幣的特權；以此為后盾，美國政府才敢實施大規模赤字財政，形成龐大債務；然后，放手美聯儲突破傳統規則與金融紀律；突破規則約束的美聯儲實施大規模量化寬松，釋稀美國政府債務，向全球征收鑄幣稅，從世界各國聚斂財富，從而轉嫁危機損失。（一）美元霸權體系的存在在1944年的布雷頓森林會議上，美國依靠無與倫比的政治、經濟與軍事優勢，確立了“美元跟黃金掛鉤、其他國家貨幣跟美元掛鉤”的貨幣體制，開啟了美國依靠美元操控全球經濟、搜刮全球財富的時代。美元霸權體系的存在使美國獲得巨大的貨幣金融優勢與巨大利益，主要有：1、美元成為全球最主要的支付、結算、投資與儲備貨幣。根據IMF公布的數據，美元60%的發行量在全世界，量化寬松的貨幣政策覆蓋了全球所有市場，美元占全球官方外匯儲備資產比例高達65%；目前全球所有債券中，以美元計價和交易的比例高達45%；在全球所有外匯交易總量中，以美元為對手貨幣的比例高達86%，全球有68個國家依然將貨幣與美元掛鉤或固定（向松祚，2012）。2、方便美國通過發行美元向全球征收鑄幣稅，實施債務貨幣化，釋稀自身龐大債務。憑借美元霸權和美債陷阱，美國可以非常方便地為自己的三大赤字（財政赤字、經常賬戶赤字和國際收支赤字）融資，可以毫無顧忌地實施量化寬松貨幣政策，將債務貨幣化，向全球征收鑄幣稅，卻不用擔心國內通脹。據章玉貴（2011）估計，在1950至1960年代美國的鑄幣稅收入年均11億美元，1960至1970年代年均為91.5億美元，1970至1980年代年均為133億美元，1980至1990年代年均為142億美元。2008年以來，隨著美國遭遇自大蕭條以來最嚴重的經濟金融危機，美國以救市和復蘇經濟的名義實施了三輪大規模的量化寬松，QE1、QE2合計為2.3萬億美元，而正在實施的QE3與QE4每月合計購買850億，既沒有限期，亦沒有限量。保守估計2008年以來，美國鑄幣稅收入每年至少達6000億美元以上。如果算上美元貶值引起的美國政府債務沖銷與外債貶值，以及出口競爭力的增強，美國的收益更是高得驚人。在巨大利益的誘惑下，美國不但不會約束金融壟斷資本的貪婪本性而停止濫發美元，而且會頻頻借助更大的國際動蕩和戰爭危險（如利用科索沃戰爭打擊歐元，朝韓沖突、中日釣魚島沖突、南海危機打擊日元、韓元、人民幣及潛在的亞元）刺激投資者的避險情緒，化解美元危機，維護美元霸權地位。因此，在美元霸權體系下，QE3其實無所謂“推出”或者“不推出”，因為類似QE3的政策實際上一直被執行著。對未來量化寬松的退出，我們不要抱任何希望。（二）美國債務危機的持續惡化奧巴馬政府的4年任期內每年的財政赤字都達到1萬億美元以上，目前美國聯邦政府債務已經飆升至16萬億美元。在2010年底時，美國財政部前副部長阿特曼估計美國政府實際債務總量高達31萬億美元。當然，還有高得多的估算，譬如著名“債券大王”格羅斯估計美國實際和隱形債務總規模超過80萬億美元。因此，降低債務負擔和比例是美聯儲除了穩定金融系統和刺激經濟之外的重要職責之一。解決美國債務危機的手段不外乎兩種，一是開源，二是節流，在美國現有政治生態下，這兩種方式在目前均難以順利實現，理由是：對于開源，在美國目前的政治框架下，向老百姓增加稅收是一件異常困難的事情。美國普通百姓不會輕易給政府債務埋單，尤其是秉承“小政府、大社會”理念的共和黨人，目前在國會占據多數，一直極力反對政府通過征稅向社會大眾抽取財富。對于節流，在美國的政府開支中，軍費、養老保險和醫療保險分別占了三個大頭。在美國不斷致力于維護全球霸權以及軍工復合體是美國最強大利益集團的背景下，指望美國大幅度減少軍費開支幾乎不可能；養老和醫療開支是的執政基石，大幅削減這兩項中的任何一項都會危及奧巴馬的執政地位。可以看出，無論是開源還是節流，奧巴馬都面臨著“不可能完成的使命”（李巍，2011）。不但使命無法完成，而且，通過QE發行貨幣所帶來的收益與美國積累的天量債務相比，仍然是小巫見大巫，未來數10年美國財政收支前景更是相當悲觀。因此，各種形式的量化寬松在未來會更加頻繁地出臺。只要美國債務依賴性體制不改變，靠債務貨幣化融資的現狀就難以改變。這也就注定了美聯儲在長期內會靠釋放貨幣、稀釋債務的方法來保證美國財政和債務的可持續性。（三）美聯儲對傳統規則的突破2008年金融危機以來，美聯儲徹底改變其貨幣政策，它拋棄了以往所有先例，破天荒接受不具有流動性的長期債務資產為抵押品，以便向銀行體系無限度提供貸款。傳統上，最后貸款人職能的發揮一般通過準備金率、貼現率、公開市場操作、對特定機構的緊急信貸等方式進行，此次危機中美聯儲創新地引進了許多救助方式，如拍賣資金、注資、收購問題銀行、降低貼現利率和貼現門檻、購買機構持有的次級債等方式。隨著金融危機不斷升級蔓延，美聯儲不斷創新流動性提供工具（如TAF、CPFF、TABSLF等），大規模購買低級別的機構債券、機構支持的抵押貸款證券，甚至是汽車貸款、學生貸款、信用卡貸款、商業設備貸款等資產支持證券，同時向具有全局影響的問題金融機構如AIG提供信貸便利，所有的風險資產證券都有可能成為美聯儲貨幣投放的政策目標工具。美聯儲“最后貸款人”職能的擴張及其以創新方式大舉供給資金，將會被市場主體所利用，從而助長金融系統嚴重的“道德風險”和“逆向選擇”問題。因為央行也難以保證其注入的廉價流動性不被用于高風險投資以獲取高回報。此外，美聯儲還對準備金賬戶支付利息，這一點在聯儲歷史上也是從未有過的。美聯儲職能邊界大幅擴展以及救助對象、救助方式與工具的改變，使它能以任何一個證券化的資產作為抵押來發行美元。美聯儲一旦突破先例與規則約束，成為了不依據任何約束而無節制發行美元的單一力量，歷史經驗告訴我們，當“劣幣發行體系”被單一力量控制后，它一定會被濫用直至崩潰（潘亮，2010）。

本文作者：廖國民何傳添陳萬靈工作單位：廣東外語外貿大學