導(dǎo)語(yǔ)：人民幣國(guó)際化之貨幣互換路徑探析一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

通過(guò)央行間互換推動(dòng)人民幣國(guó)際化的難點(diǎn)

從目前的情況看，貨幣互換確實(shí)起到了擴(kuò)大人民幣國(guó)際影響的作用。在與我方簽約的對(duì)方國(guó)內(nèi)，起碼表示官方愿意接受人民幣、承認(rèn)人民幣地位，營(yíng)造了進(jìn)一步推動(dòng)雙方貿(mào)易、投資的氛圍。實(shí)際上，這些效應(yīng)在互換協(xié)議甫一簽署便可產(chǎn)生。在總額高達(dá)16662億元人民幣的互換協(xié)議簽署后，實(shí)際上協(xié)議動(dòng)用的比例仍然較低，這與人民幣在國(guó)際上的使用程度仍然較低、境外對(duì)人民幣流動(dòng)性需求有限的現(xiàn)狀有關(guān)。但是，換個(gè)角度思考，如何在人民幣仍然未實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的背景下，真正將互換運(yùn)用起來(lái)，實(shí)現(xiàn)互換推動(dòng)人民幣國(guó)際化，而不是坐等人民幣國(guó)際化后才出現(xiàn)對(duì)互換動(dòng)用的需求，這應(yīng)該是現(xiàn)階段一個(gè)值得思考的問(wèn)題。就商業(yè)意義而言，貨幣互換是國(guó)際上廣泛運(yùn)用的衍生籌資方式，對(duì)企業(yè)籌資方式的創(chuàng)新和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有明顯影響。央行之間互換，也是基于商業(yè)意義上互換的優(yōu)勢(shì)而衍生的。根據(jù)李嘉圖的比較優(yōu)勢(shì)理論，只要滿(mǎn)足以下兩種條件，就可以進(jìn)行貨幣互換：一是不同借款人在不同市場(chǎng)上籌資具有比較優(yōu)勢(shì)；二是不同借款人需要的貨幣不同。假如一家美國(guó)公司在德國(guó)的子公司（簡(jiǎn)稱(chēng)A）需要?dú)W元，而另一家德國(guó)公司在美國(guó)的子公司（簡(jiǎn)稱(chēng)B）需要等值的美元。兩個(gè)公司在本國(guó)均具有籌資優(yōu)勢(shì)，而在非本國(guó)籌資則需要花費(fèi)更多的費(fèi)用來(lái)補(bǔ)償貸款人的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此為了降低總籌資成本，雙方進(jìn)行了貨幣互換，如表3所示：表3籌資成本矩陣從表3可知，雙方所需的比重和籌資優(yōu)勢(shì)錯(cuò)位，因此存在互換的獲利空間。若不進(jìn)行互換，兩家公司的總籌資成本為14%（7%+7%）；而如果進(jìn)行互換，兩家公司的總籌資成本為12%（6%+6%），互換總收益為2%（14%-12%）。A公司借美元，替B公司還德國(guó)歐元的借款利率為6%；B公司借歐元，替A公司還美元的借款利率為6%，這樣雙方都獲得了1%的互換利益，節(jié)省了籌資費(fèi)用。貨幣互換除了能降低籌資費(fèi)用，還有利于企業(yè)拓寬籌資渠道。貨幣互換業(yè)務(wù)可以打破特定市場(chǎng)對(duì)信用等級(jí)產(chǎn)品的限制，即使公司的信用等級(jí)不允許其在國(guó)外某市場(chǎng)發(fā)行債券，但只要其信用等級(jí)可以在國(guó)內(nèi)發(fā)行債券，那么就可以通過(guò)貨幣互換得到其需要的幣種資金。同時(shí)，有了貨幣互換，籌資者的資金來(lái)源不再局限于本國(guó)市場(chǎng)，雙方可以在各自熟悉的市場(chǎng)上籌集資金，互換之后達(dá)到各自的目的，而不需要到自己不熟悉的市場(chǎng)上尋求籌資機(jī)會(huì)。另外，通過(guò)貨幣互換，不同國(guó)家?guī)欧N的借貸市場(chǎng)被有效連接起來(lái)，不同借貸款項(xiàng)之間轉(zhuǎn)換的摩擦也大大減少，為企業(yè)提供了一個(gè)廣闊的籌資平臺(tái)，使得雙方的籌資來(lái)源更加合理。對(duì)于央行間的本幣互換而言，雙方央行都是各自本幣的發(fā)行者，從央行直接融資應(yīng)具有比市場(chǎng)利率低的優(yōu)勢(shì)。這樣一來(lái)，才能充分發(fā)揮上述提到的種種互換功效。從央行間互換協(xié)議制度設(shè)計(jì)初衷來(lái)看，協(xié)議促進(jìn)雙邊貿(mào)易和投資的機(jī)制如下：一是兩國(guó)銀行業(yè)可受益。有助于各銀行為在兩地的分支機(jī)構(gòu)提供融資便利，兩地銀行可借此獲得更多流動(dòng)資金抵御風(fēng)險(xiǎn)，在應(yīng)對(duì)流動(dòng)資金安排的時(shí)候也掌握了很多的主動(dòng)權(quán)，可以實(shí)現(xiàn)很多業(yè)務(wù)方面更便利地發(fā)展；二是兩國(guó)貿(mào)易企業(yè)可受益。對(duì)各進(jìn)出口企業(yè)來(lái)說(shuō)，互換貨幣進(jìn)行貿(mào)易可使兩地的進(jìn)出口企業(yè)免去了外匯收支進(jìn)行套期保值的成本支出，也可以讓外國(guó)企業(yè)以人民幣購(gòu)買(mǎi)中國(guó)產(chǎn)品，大大增加了中國(guó)出口產(chǎn)品在外國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力，能刺激中國(guó)產(chǎn)品對(duì)外的出口，使中國(guó)的出口企業(yè)受益。外國(guó)貿(mào)易企業(yè)在進(jìn)口中國(guó)商品時(shí)，也可以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，降低匯兌成本，便利結(jié)算手續(xù)，所以?xún)蓢?guó)貿(mào)易企業(yè)應(yīng)該是最受益的實(shí)體之一；三是可促進(jìn)兩地發(fā)展且穩(wěn)定地區(qū)經(jīng)濟(jì)。互換協(xié)議的簽署意味著雙方承諾一定的互換額度在任何特定情況下隨時(shí)啟動(dòng)。具體而言，兩地通過(guò)本幣互換可相互提供短期流動(dòng)性支持，能促進(jìn)兩國(guó)間匯率水平、物價(jià)水平的相對(duì)穩(wěn)定，提高調(diào)節(jié)與平衡兩地經(jīng)濟(jì)的能力。穩(wěn)定的匯率也消除了因地區(qū)內(nèi)投機(jī)性資本流動(dòng)而產(chǎn)生的儲(chǔ)備需求，從而節(jié)約了外匯儲(chǔ)備。兩國(guó)用本幣互買(mǎi)產(chǎn)品，不受外匯波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這能促進(jìn)兩國(guó)發(fā)展，穩(wěn)定地區(qū)經(jīng)濟(jì)。以上這些功效，都建立在通過(guò)互換獲得的對(duì)方本幣融資成本應(yīng)小于市場(chǎng)融資成本的前提下。一般而言，在境外的本幣流動(dòng)性不足、離岸本幣利率高于在岸利率時(shí)，境內(nèi)的本幣發(fā)鈔行可通過(guò)與境外央行進(jìn)行本幣互換的形式向境外輸出本幣流動(dòng)性，從而達(dá)到緩解境外本幣流動(dòng)性不足、壓低離岸本幣利率的目的。因此，互換的利率應(yīng)設(shè)定在低于離岸本幣利率、高于在岸人民幣利率的水平。例如，2008年10月13日紐約聯(lián)儲(chǔ)與歐央行簽署的本幣互換協(xié)議規(guī)定美元的適用利率為同期限的美元隔夜指數(shù)利率掉期（OIS）加100個(gè)基點(diǎn)；2008年10月29日紐約聯(lián)儲(chǔ)與韓國(guó)央行簽署的本幣互換協(xié)議規(guī)定美元的適用利率為美元隔夜指數(shù)利率掉期（OIS）加50個(gè)基點(diǎn)。目前，在岸的人民幣利率水平在大部分時(shí)候高于離岸人民幣利率，這就為央行通過(guò)互換形式向境外輸出流動(dòng)性提出了難題：如果出于向境外提供人民幣流動(dòng)性的目的而將互換利率設(shè)定在低于離岸人民幣利率的水平，則這時(shí)候的互換利率水平將遠(yuǎn)低于境內(nèi)的人民幣利率水平，這時(shí)候輸出的流動(dòng)性將可能出于套利的目的返存在岸市場(chǎng)，抵消央行政策目的。如果將互換利率設(shè)定在傳統(tǒng)互換協(xié)議中的在岸利率加點(diǎn)的水平，則由于離岸利率遠(yuǎn)低于互換利率，使互換在實(shí)際上用不起來(lái)。具體到人民銀行與境外央行簽訂的互換協(xié)議上，如果將利率設(shè)定為在岸利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)的水平，加上人民幣升值趨勢(shì)，境外央行向中國(guó)人民銀行要求動(dòng)用互換并用于雙邊貿(mào)易、投資人民幣結(jié)算的成本將遠(yuǎn)高于市場(chǎng)融資成本。

進(jìn)一步通過(guò)本幣互換推動(dòng)人民幣國(guó)際化的策略

在國(guó)際化初期，為了通過(guò)以貨幣互換形式向境外提供流動(dòng)性的捷徑來(lái)推動(dòng)人民幣走出去，應(yīng)以央行為主導(dǎo)，以各國(guó)有商業(yè)銀行、政策性銀行為輔助，通過(guò)央行間本幣互換、商業(yè)銀行間的商業(yè)性本幣互換等形式對(duì)外提供流動(dòng)性。具體方式包括：目前，我國(guó)已與多個(gè)國(guó)家和地區(qū)簽署了雙邊本幣互換協(xié)議。這些協(xié)議的宗旨之一就是促進(jìn)雙邊貿(mào)易結(jié)算，然而實(shí)質(zhì)性用于雙邊貿(mào)易結(jié)算的非常少。建議在新簽的協(xié)議中，通過(guò)靈活的互換安排促進(jìn)資金的實(shí)際使用。例如，有條件地降低互換資金動(dòng)用利率。包括：將對(duì)方央行接受我方貨幣計(jì)價(jià)開(kāi)展的跨境貿(mào)易融資票據(jù)再貼現(xiàn)作為條件，在一定額度的資金使用范圍內(nèi)，降低對(duì)方使用人民幣所需支付利息；或者以對(duì)方接受我方貨幣進(jìn)行能源、原材料大宗采購(gòu)為條件，降低對(duì)方動(dòng)用互換資金的利率。這些舉措，都可以實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)使用雙邊貨幣結(jié)算跨境貿(mào)易的開(kāi)展。此外，通過(guò)與外國(guó)央行間互相接受對(duì)方貨幣結(jié)算的、雙邊貿(mào)易形成的貿(mào)易融資票據(jù)的再貼現(xiàn)，還可以在央行層面構(gòu)建一個(gè)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的通道，并形成央行間貨幣金融資產(chǎn)的互持，為開(kāi)展央行間的實(shí)質(zhì)性合作打下扎實(shí)的基礎(chǔ)。性互換形式推動(dòng)人民幣走出去2011年4月，金磚五國(guó)的國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行簽署了一項(xiàng)協(xié)議，各方將以本幣形式相互授予信貸額度。2012年3月，金磚五國(guó)的進(jìn)出口銀行簽署兩份信貸協(xié)議，旨在向彼此提供本幣信貸安排，并減少對(duì)可自由兌換貨幣的需求。這種商業(yè)銀行之間的本幣信貸安排，實(shí)質(zhì)上是央行間本幣互換的延伸，通過(guò)商業(yè)機(jī)構(gòu)先行的模式，雖然在融資成本上不具有央行間互相融資的優(yōu)勢(shì)，但可以在具體的操作方式上探索出一條如何將雙方本幣運(yùn)用于貿(mào)易和投資的路徑。為了解決在互換到期后仍然可能需要的推動(dòng)雙邊貿(mào)易、投資或者解決存在的流動(dòng)性不足、信用危機(jī)等問(wèn)題，一個(gè)可行的方法是將本幣互換安排制度化長(zhǎng)期化，使之成為國(guó)際金融秩序中的一個(gè)組成部分，同時(shí)也成為央行之間長(zhǎng)期合作的項(xiàng)目。作為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的第一步，應(yīng)該將互換的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本條款固定化，這樣一來(lái)，一旦有需要，新的互換安排就能比較迅速和穩(wěn)妥地確定下來(lái)。

央行間互換可能存在的風(fēng)險(xiǎn)及其控制

在雙邊本幣互換協(xié)議簽署時(shí)，首要考慮的應(yīng)是匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于互換協(xié)議中對(duì)于雙邊互換金額的數(shù)額是固定的，因此，在對(duì)方貨幣面臨大幅度貶值的情況下，可能導(dǎo)致對(duì)方在實(shí)際動(dòng)用互換資金時(shí)，對(duì)我們的負(fù)債與在我方的資產(chǎn)抵押不相匹配。此時(shí)，我方向境外通過(guò)互換形式提供的流動(dòng)性支持可能面臨類(lèi)似“貸款抵押品不足”的風(fēng)險(xiǎn)。基于這種考慮，在簽署互換協(xié)議時(shí)，應(yīng)考慮匯率避險(xiǎn)，并在互換標(biāo)準(zhǔn)文本中，增加匯率調(diào)整條款。如雙方本幣之間匯率波動(dòng)范圍每超過(guò)5%，自動(dòng)調(diào)整雙方互換本幣金額比例，本幣貶值方應(yīng)相應(yīng)提高己方本幣額度，相當(dāng)于提高本幣抵押額度。例如，假設(shè)A國(guó)本幣A元兌人民幣匯率為1000A元：100元人民幣，雙方本幣互換金額為100億A元/10億元人民幣。則當(dāng)A元貶值為1050A元：100元人民幣時(shí)，雙方本幣互換金額自動(dòng)調(diào)整為105億A元/10億元人民幣，A國(guó)央行應(yīng)在人民銀行的A元賬戶(hù)上新增貸記5億A元。具體的匯率調(diào)整觸發(fā)值可由雙方央行根據(jù)協(xié)議簽署的具體情況進(jìn)行商議。央行在境外的本幣流動(dòng)性不足時(shí)，通過(guò)互換提供流動(dòng)性時(shí)，相當(dāng)于貨幣發(fā)行國(guó)央行將其公開(kāi)市場(chǎng)操作延伸至境外。一般而言，央行為了避免直接向境外商業(yè)銀行直接貸款，進(jìn)而卷入境外的信貸危機(jī)，通常采用向境外央行提供流動(dòng)性的方式。境外商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)由其所在國(guó)央行承擔(dān)。但是，央行向境外央行提供本幣流動(dòng)性時(shí)，仍然會(huì)面臨資金接受?chē)?guó)的主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，這種風(fēng)險(xiǎn)雖然還通過(guò)持有對(duì)手方央行的本幣存款作為抵押品的形式得到降低，但并未完全消除。例如，互換對(duì)手方央行可能在互換安排到期后無(wú)法償還其動(dòng)用的互換資金。在這種情況下，被動(dòng)用資金提供方央行可能就需要對(duì)自己持有的，以對(duì)手方央行所在國(guó)貨幣形式存在的存款進(jìn)行清算。但是，在這種情況下，持有的對(duì)手方貨幣形式的存款可能已經(jīng)由于對(duì)手方貨幣的匯率變動(dòng)而貶值，即使在互換的條款中有針對(duì)貶值情況調(diào)整（主要是增加）作為抵押品的存款金額，持有抵押存款的央行也無(wú)法在短期內(nèi)將這么一大筆對(duì)手方貨幣存款在流動(dòng)市場(chǎng)上賣(mài)出或者對(duì)外支付完畢。因此，在決定是否向境外央行提供互換便利時(shí)，本國(guó)央行應(yīng)考慮相應(yīng)的償付風(fēng)險(xiǎn)。降低風(fēng)險(xiǎn)的其中一種方式是，如果面對(duì)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)較大的國(guó)家提出的互換需求，同時(shí)該國(guó)又與我國(guó)雙邊貿(mào)易投資關(guān)系較為緊密時(shí)，應(yīng)選擇人民幣與某種國(guó)際貨幣，而不是與資金接受?chē)?guó)的本幣直接進(jìn)行互換。當(dāng)然，這種形式的互換對(duì)于對(duì)手方而言將相對(duì)難以接受。另一種降低風(fēng)險(xiǎn)的方式是要求對(duì)方提供以資金提供方本幣計(jì)價(jià)的高質(zhì)量資產(chǎn)作為抵押。例如，歐洲央行向匈牙利和波蘭央行提供的互換便利允許這兩個(gè)國(guó)家的央行用各自的儲(chǔ)備去購(gòu)買(mǎi)高質(zhì)量歐元資產(chǎn)以換取歐元現(xiàn)金（這種情況下，這種融資便利已經(jīng)不是嚴(yán)格意義上的互換）。除了經(jīng)濟(jì)層面的風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行在決策的時(shí)候也需要考量政治風(fēng)險(xiǎn)。類(lèi)似貨幣互換這種看起來(lái)向外國(guó)人提供融資便利的行為，很容易受到國(guó)內(nèi)政治家的批評(píng)，特別是在經(jīng)濟(jì)比較艱難的時(shí)刻。在我國(guó)，受中央銀行獨(dú)立性不足等因素的影響，央行在簽署互換協(xié)議時(shí)受政府影響較大，這在一定程度上降低了相關(guān)的政治風(fēng)險(xiǎn)。但是，對(duì)于一般民眾而言，類(lèi)似互換這種看似對(duì)外貸款的行為可能不大容易理解。基于這種考慮，中央銀行應(yīng)該多做宣傳，讓公眾明白：貨幣互換并不是簡(jiǎn)單地對(duì)外借款，這種借款是有抵押、償付是有保證的。此外，還應(yīng)積極宣傳本幣互換之于人民幣國(guó)際化的意義。六、結(jié)論從上文介紹的美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣互換的實(shí)踐可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)提供的互換便利對(duì)于緩解外匯交易市場(chǎng)上的壓力以及美元流動(dòng)性壓力具有顯著的效果。美元作為貿(mào)易和投資貨幣的吸引力因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的這些舉動(dòng)得到了增強(qiáng)。因此，從推動(dòng)人民幣境外使用的角度看，本幣互換協(xié)議有利于境外認(rèn)可和持有人民幣，我方可從互換中獲得的好處不應(yīng)僅僅從資金收益和資金成本上考慮。此外，人民幣要走出去，央行在必要的時(shí)候向境外提供流動(dòng)性是不可避免的，這也是國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的義務(wù)。因此，從有利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化的角度考慮，應(yīng)采取更加靈活的互換方式，建立更加標(biāo)準(zhǔn)化和長(zhǎng)期化的互換制度，延伸央行對(duì)外提供本幣流動(dòng)性的地域范圍。

本文作者：吳宇工作單位：中國(guó)人民銀行泉州市中心支行