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abs（assetsbackedsecuritization）也叫資產支撐證券化，簡稱資產證券化，它有著現代金融“煉金術”的美稱，是美、歐發達國家廣泛采用的一種先進的融資手段。abs70年源于美國，80年代盛行于歐美，90年代出現于亞洲各國，如今，我國也開始了abs在各個領域的廣泛試點。本文旨在介紹abs的一般流程，并簡單介紹abs在亞太各國的發展情況，重點就我國開展abs在現有的法律框架內所遇到的法律難題及可能的解決途徑作一論析。

一、abs的一般流程

簡單來說，abs是指需要融資并且擁有一定數量能帶來穩定現金收入資產的企業（原始權益人）將該穩定現金收入的權益（receivable，收益權）轉讓給一個特別設立的公司（spv，specialpurposevehicle），spv向原始權益人支付相應的對價后取得該收益權，并以該收益權為支持向投資者發行債券的融資方式。換言之，由一個特別設立的spv發行債券，用發債所得購買原始權益人所擁有的收益權，以收益權所能夠產生的穩定現金收入償還所發行債券。spv可以由原始權益人自己設立，也可以由其他機構設立，其存在的唯一或主要職能是發債及還債。abs的簡單過程是：①spv的設立；②spv發行債券；③spv用發債所得購買原始權益人的收益權；④spv用其擁有的收益權所產生的穩定現金收入還債。abs的要旨即在于需要融通資金的原始權益人自己并沒有借債，而是利用它所設立的一個spv發債，通過把收益權轉讓給spv，從而獲得經營發展所亟需的資金。由于通過信用擔保等手段，使spv獲得比原始權益人更高的信用評級，對債券投資者而言，abs債券（即spv發行的債券）比原始權益人自已發行的債券更安全，更具流通性。

abs的適用領域主要看原始權益人有無能夠產生穩定現金收入的資產，一般來說，凡有可預見收入支撐和持續現金流量的，如果加以適當的結構重組均可以采用abs進行融資。從實踐來看，適宜采用abs的資產主要有：房地產抵押貸款和租金收入；飛機租賃應收款和汽車貸款；信用卡應收款；出口收入和貿易應收款；航空和火車票銷售款；電訊等公用事業收益；收費公路橋梁和其他基礎設施收益；稅收和財政收入等。

abs之所以能夠風行世界，這與它具有的突出優點分不開。與一般的抵押債券相比較，abs債券在如下方面具有優越性：①資產負債表外的融資方式降低了資產負債率。abs通常被認為是“表外業務”，原始權益人通過出售收益權，獲得了急需的資金，而并沒有增加資產負債表上的負債；②資產證券化可以增加籌資機會，因為abs債券在多重擔保的情況下，往往能夠獲得較高的信用評級，有時甚至高于主權等級，而債券市場上，一個好的評級是必須的，這樣就為等級較差的企業發行債券提供可能；③abs債券有著更高的信用等級，這就使發行abs債券所需付出的利息更低，因為債券的價格與債券的風險狀況成反比；④資產證券化可以改善資產的流動性。因為資產證券化使各種收益權能夠轉讓，創造出一個應收款交易的市場，為企業根據經營狀況調整資產結構提供方便。由于abs債券明顯地提高了投資的質量和收益，使投資風險更分散，收益更易兌現，所以在國際債券市場上，abs債券對投資者很有吸引力。

二、亞太地區國家開展abs業務簡介

abs最早發源于美國的mbs，隨后在美歐各國大量被采用。由于社會發展程度和市場發育程度的不同，美歐各國所進行的abs業務不能照搬于中國。而市場發育程度相近的亞太地區的發展中國家所進行的abs業務，更適宜中國參考。下面則是筆者收集的部分資料：

一般認為，亞洲的資產證券化業務始于雷曼兄弟公司代表美洲銀行于1994年7月在香港完成的業務。該業務是把銀行的住房抵押貸款賣給在百慕大注冊的一家特殊目的公司（spv），此spv發行了3.5億元港幣的債券。隨后的第二筆交易是美國花旗銀行將香港住房抵押貸款賣給一家在百慕大注冊的公司，該公司發行10億元港幣的債券以購買該筆住房抵押貸款，該債券后來在盧森堡證券交易所上市。除了住房抵押貸款外，曼哈頓信用卡公司將其信用卡應收款轉賣給一家信托投資公司，該信托公司發行了2億美元以信用卡應收款作支撐，并且由單一業務保險公司擔保的債券；1995年香港一家汽車公司將其汽車分期購買合同以及租賃合同轉讓給一家在百慕大注冊的spv，該spv發行了10億元港幣的證券。應該說，在香港進行的abs業務領域還是非常廣泛的。

1996年下半年，亞洲資產證券化進一步深入發展。印度尼西亞一家大型聯合企業下屬的一家財務公司將其擁有的汽車貸款賣給了在開曼群島注冊的一家spv，該spv發行了2億美元經過評級的債券。因為該債券由金融證券擔保公司做了擔保，標準普爾以及穆迪公司都將其評為aaa級，這是印度尼西亞的第一個abs項目。泰國tisco公司向在開曼群島注冊的泰國汽車有限公司出售了一批汽車分期付款合同，泰國汽車有限公司發行價值2.5億美元經過mbia單一業務保險公司擔保且得到標準普爾和穆迪aaa評級的債券以購買這些合同，這是泰國的第一個abs項目。菲律賓航空公司也將通過信用卡出售機票的收入用以開展資產證券化業務。

澳大利亞從80年代中期就開始了abs，早期的abs項目以住房抵押貸款為主，目前，abs的適用范圍已經擴大到金融票據證券化、汽車和設備出租銷售合同證券化、俱樂部記帳卡應收款證券化、貿易應收款證券化等多個領域。

日本的abs項目是亞洲最多的，租契和汽車應收款是主要的證券化項目。

中國近年來也在多個領域開展abs的試點，但由于種種限制，尚無一例成功的abs項目。亞太地區各國的資產證券化實踐表明，abs并不高深，中國可以也應該利用這一被世界各國廣泛采用的現代融資方式，以加快經濟發展。

三、我國開展abs業務的法律障礙及對策

許多人士認為，考慮到中國廣袤的地域和多種多樣的業務所產生的現金流量，證券化業務的范圍在理論上幾乎可以說是無限的。目前，我國已經在多個領域、多個城市開始abs的試點，理論方面也有不少專家學者對abs的概念、過程、中國引進abs的障礙進行了分析和介紹，應該說，abs已經成為理論界的熱點之一。我國的abs試點主要集中于如下領域：

①基礎設施建設，abs的前提是具有能夠產生穩定現金收入的資產，像收費公路、收費橋染、電廠、水廠等基礎設施建設就屬于此類，因此，有人把abs同bot相比較，也把它歸入項目融資之列；

②房地產抵押貸款，房地產證券化一直是理論熱點，如何把存量的房地產變成可以流通的證券，仁者見仁，知者見智，說法不一。但把房地產抵押貸款組合，再發行債券一直是主流意見。但反對者也不少，其依據是中國的房地產抵押貸款并不發達；

③我國目前銀行不良資產極其龐大，如何重組國有商業銀行，降低其不良資產比率，及時補充資本，提高銀行的資本充足率，是一個非常現實的問題。金融界許多人提出要成立專門的不良資產處理機構，收購銀行的不良債權，以提高銀行的資本充足率，從而提高銀行抵御風險的能力。由這個專門機構通過出售、重組、證券化等方式，迅速處理不良資產。我國四大國有商業銀行已經著手設立這些專門機構；

④為了促進中小企業的發展，解決其貸款難的現實問題，設立中小企業信用擔保機構也成為熱點問題，也有地方在試點成立一個專門的spv，以收購中小企業的具有穩定現金收入的資產，從而解決中小企業融資問題；

⑤還有一些地方在做把企業貿易產生的應收款組合起來發行abs債券的試點，但為數不多。

法律障礙之一：spv的設立與破產隔離

資產證券化能夠成功的一個重要原因在于其破產隔離的特點，所謂破產隔離，是指當原始權益人破產清算時，證券化資產權益不作為清算財產，所產生的現金流仍然按照證券化交易契約的規定由spv擁有，并支付給abs債券持有人，從而達到保護投資者利益，降低投資風險的目的。abs的一個特點是證券化資產由與原始權益人分離的spv持有，并由spv發債，以確保證券化資產和由其產生的現金流免受原始權益人任何不測事件所造成的不利影響，從而達到破產隔離的目的。

spv的設立，是資產證券化過程中一個重要環節，從各國實踐來看，spv一般均要受到資產證券化法律的嚴格限制，限制體現在：（1）目標和權力限制。除交易規定所必須進行的活動外，禁止spv從事其它任何活動和業務，其主要功能即在于發債和償債；（2）債務限制。spv除為履行交易中確立的債務及擔保義務外，一般不應再發生任何其他債務和擔保；（3）獨立董事。如果spv設立董事會，則應有至少一個獨立董事。在實質性地改變spv的目標和修改其組織文件時，應征得獨立董事的同意，獨立董事應代表債券人的利益。（4）分立性。spv應該保證遵循有關保持spv分立的契約，防止其信用等級的降低，導致投資者風險的增加。（5）不得發生重組兼并。spv應保證不與他人合并或轉讓原始權益，這是為了確保在評級債券未到期時spv的破產隔離性不受任何破產兼并、資產出讓的影響。（6）開支。spv開支應非常有限，只限于年度商業登記費等。

由于我國目前并沒有abs的任何法律規定，所以應參考其他國家對spv的法律限制，用特別法或在有關契約中加以嚴格限制，以保護投資者的利益。

法律障礙之二：abs債券的發行

abs債券在國際債券市場上很有生命力，并且已經占據相當之市場份額，這與國際債券市場的機制與市場發達程度很有關系。abs債券憑借其風險低等突出的優點深受專門債券投資者（如各種基金）的歡迎。從亞太地區各國的實踐來看，發行abs債券主要是針對國際債券市場。改革開放以來，中國在國際債券市場上已經有過多次成功的發債記錄，但abs債券至今未有。1998年中國廣東國際信托投資公司的破產，極大地影響了中國公司對外發債的信用，許多著名大公司均被標準普爾和穆迪兩個評級公司評為極低的等級，這樣中國公司在國際債券市場上發債深受影響，但這樣也有可能促成中國采用abs方式，提高債券的評級，以使中國企業債券能夠在國際債券市場上順利發行。

abs是一種現代融資方式，它首要職能是發行債券，以獲得企業經營發展所需資金。因此，在我國發展abs，第一個問題便是要明確發行abs債券應面對國際債券市場，還是國內債券市場？從實踐來看，abs債券主要是面向國際債券市場，對發展中國家來說尤為如此，發債的主要目的便是獲得經濟發展急需的資金。但我國實行資本項下外匯管制，嚴格控制外債規模，在國際市場上發債受到有關外匯管理法律法規的嚴格限制，這就使一般企業利用abs發債的可能性很小。abs的特點在于用一種金融手段或技巧，變相提高發債主體（或融資主體）的信用等級，從而獲得更多的資金，因為在債券市場上，信用即財富，發債主體的信用等級與其所發行債券的價格、利息緊密相關。但我國國內債券市場有一個問題，即“信用即財富”這一原理在我國并不適用，在我國國內債券市場上發行債券，信用并非第一位，第一位的是“額度”，“額度”即財富。spv如何取得額度是一個非常現實的問題。

另外，在我國現行法律體制下，spv發債也與有關法律規定相沖突。《公司法》第161條規定了發行公司債券的條件：（1）股份有限公司的凈資產額不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣六千萬元；（2）累計債券總額不超過公司凈資產額的40％；（3）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息（下略）。按此條件，spv根本無法發債，首先，spv的職能在于用發債的收入購買原始權益人的有穩定現金收入流的資產，再用所得現金收入流來償債，spv本身并不需要多少凈資產；其次，由于spv本身的凈資產并不多，它不可能僅僅發行本身凈資產40％的債券，它發行的債券往往要超出其凈資產數倍；第三，spv往往是一設立就發債，它本來就是為發債而特別設立的，因此，它不可能有三年盈利的經營歷史。abs之所以與現行發債法律沖突至此，其原因在于abs發債并不依靠spv（發債主體）自身的信用狀況與經營狀況，而主要依賴其將要購買之有穩定現金收入資產的質量狀況。

法律障礙之三：收益權的轉讓與“真實交易”

原始權益人向發行人（spv）出售能夠產生穩定現金收入流的資產也是資產證券化的重要一個環節，這也被稱為“資產發起”或“真實銷售（truesale）”。“真實銷售”是資產證券化的核心技術，只有實現了“真實銷售”，才能夠保證已經證券化的資產與原始權益人的破產隔離，即原始權益人的破產清算情況的發生，并不影響spv擁有已經證券化的資產所產生的穩定現金收入流并用其償債。在已經對資產證券化立法的國家，一般對“真實銷售”立案處理，以確保“真實銷售”得到法律保護。對“真實銷售”的界定，往往取決于各國法律的規定，在某種情況下，盡管資產轉移是通過購買合同進行的，但該轉移所涉及的客觀情況可能令法律或有關部門認為不是一種銷售，而是一種借貸融資，是發行人向出售者提供的抵押貸款，這樣破產隔離就會無法實現。

有人認為，目前我國如果進行資產證券化的“真實銷售”，將會產生轉讓過程中涉及到原始權益人、spv、債務人三方面的合同變更有效性的法律依據問題。其理由是：根據民法原理，權利人轉讓權利必須采取一定的步驟，以便準確有效地把這些權利賦予受讓人，如債權人在轉讓債權時，必須事先通知債務人或者得到債務人的許可。當有許多債務人時，如在租約應收款或貿易應收款情況下，如何通知債務人或得到債務人的許可在操作上很困難，而不這么做又違反法律的規定，將會導致“真實銷售”無法成立。

韓國政府在1997金融危機之后，感到急需處置金融機構所擁有的大量閑置資產，于是由國會在1998年9月2日通過了財產證券化法律和與此相關的稅收減免控制法修正案。該財產證券化法對真實交易的條件有著明確規定，可以讓我們有所參考，這些條件是：1.證券化財產的轉移必須根據購銷合同；2.除了當受讓人處置有關財產時，轉讓人享有最初拒絕權外，受讓人對證券化財產必須享有獲取利潤權和處置權；3.轉讓人無權要求受讓人歸還證券化財產，受讓人也無須考慮對證券化財產給予補償；4.除了相關的證券化財產的轉讓人承擔一定時期的風險或提供缺陷擔保外（包括轉讓人為債務人金融能力提供的擔保），受讓人承擔被轉讓財產的一切風險。

法律障礙之四：信用增級

信用增級是運用各種有效手段和金融工具，確保spv按時支付債券本息，它是提高abs交易質量和安全性的重要手段。信用增級是spv獲得較高信用等級的關鍵所在。信用增級主要分為內部信用增級和外部信用增級，其中內部信用增級主要是通過直接追索、資產儲備、保留從屬權方式進行；外部信用增級是第三方為資產證券化提供金融擔保，從而增加abs債券的信用等級。一般來說，實踐中常用的信用增級主要是通過以金融擔保為主的外部信用增級，信用增級是abs債券被廣大投資者接受的關鍵所在。

我國金融體制改革以來，金融機構普遍注重風險管理后，中小企業出現了貸款難的問題，許多人士呼吁設立中小企業擔保機構，來為中小企業貸款作出擔保，目前，擔保公司如雨后春筍般紛紛涌現，abs債券的信用增級就是通過類似擔保公司的機構實現的。問題在于，目前設立的許多擔保公司并不規范，比如，中國人民銀行有關文件規定，擔保公司屬于金融機構，設立擔保公司必須由中國人民銀行審批，但是實踐中許多擔保公司并沒有取得中國人民銀行的批準，而地方工商管理部門對是否有中國人民銀行的批準文件并不在意。abs債券發行，牽涉到設立中外合資擔保公司的規定，而某些地方正在作積極的試點。這就要求有關部門盡快作出關于設立擔保公司和中外合資擔保機構的規定。

我國的資本市場受到國家的嚴格管理，由于外匯管制的原因，資本市場的對外開放更是管理嚴格。資產證券化作為一種新型的融資手段，尤其是在國際證券市場上融資的一種新型工具，已經日益受到國人的關注。但是，由于法律制度和市場完善程度的差異，abs必須要在符合中國國情的基礎上才能引入中國，目前，資產證券化在我國所面臨的法律障礙還是很多的，如何與中國現行的法律制度相協調，以及盡早制定有關資產證券化的專門法律，使得已經進行的工作有法可依，從而利用這一金融技術為我國的經濟發展帶來益處，需要認真進行研究和探索。

「參考文獻」

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