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一、基于廣州數據的實證分析和模型檢驗

1.數據來源和變量

說明本文選取2009年6月至2012年12月的月度數據，人民幣匯率的數據來自中國人民銀行網站，廣州市房地產價格的數據來源于國家統計局網站。本文選取兩個變量。一個變量是“人民幣匯率”，用R表示。需要說明的是，由于人民幣采用的是直接標價法，100美元兌人民幣的中間價平均值記為R，因此R值越大意味著美元幣值越大，人民幣幣值越小，其倒數1/R值越大才意味著人民幣升值。另一個變量是“房地產價格”用H表示，選取了從2009年6月至2012年12月之間，以2009年5月份為基數“100”的每月廣州新建房屋銷售價格指數。這里先給出人民幣匯率和廣州房價趨勢的形描述，如所示。從趨勢中可以看出，廣州房地產價格與人民幣幣值在近幾年基本都呈現上升的趨勢，且兩者之間似乎有著密切的關系。在2009年6月到2010年6月間，由于人民幣升值的幅度不大，甚至基本保持平穩，受2008年全球性金融危機影響，政府采取了救市政策，廣州市房地產價格先經歷上升，之后又回落。隨著全球經濟的逐步復蘇，人民幣開始以較快速度升值，不久后，房價也轉而向上攀升，且二者上漲幅度基本趨于一致。根據上述理論分析與對數據的整體觀察，初步假定廣州房地產價格指數H與人民幣名義匯率R之間存在長期均衡關系，擬用長期均衡模型：H＝C＋αR＋μt。

2.平穩性檢驗

為了防止非平穩序列帶來偽回歸，這里首先需要對時間序列的平穩性進行檢驗。目前普遍采用的是AugmentedDickey-Fuller單位根檢驗(ADF檢驗)。如果檢驗發現時間序列為非平穩序列,則需對其差分序列作進一步平穩性檢驗。經過d次差分后，達到平穩的序列稱其為d階單整序列。所有變量均為同階單整是變量之間存在協整關系的前提條件。為了消除時間序列中的異方差問題和降低數據的非平穩性，這里對人民幣匯率R和廣州房屋銷售價格指數H進行自然對數變換（后面進行實證分析時均采用變量的對數模式）。本文利用Eviews6.0軟件對各變量進行平穩性檢驗，對人民幣匯率指數lnR與廣州房價指數lnH的時間序列及其一階差分序列進行ADF檢驗的結果如表1所示。ADF檢驗結果顯示，lnH、lnR的原時間序列經過ADF檢驗后的t統計量絕對值均小于5%臨界值的絕對值，說明它們在5%顯著性水平下都是非平穩的時間序列；在一階差分后，其t統計量均達到了1%的顯著性水平，說明這兩個序列均為一階單整變量,滿足協整關系檢驗的前提條件,接下來可以進一步對這兩個變量之間的協整關系進行檢驗。

3.協整回歸模型檢驗

盡管某些經濟變量自身并非平穩序列，但變量間的某種線性組合卻有可能是平穩序列。協整檢驗的目的就是為了判斷一組非平穩序列的線性組合是否具有長期穩定的均衡關系，從而利用這種可能的共同趨勢修正回歸使之可靠。本文只涉及兩個變量的協整關系，所以可用Engle-Granger法來進行協整檢驗。這種協整檢驗的基本方法是對變量之間回歸方程的殘差進行單位根檢驗。若殘差序列是一個非平穩時間序列，則說明被解釋變量不能被解釋變量解釋的部分變化是不規則的，且隨著時間變化有逐漸偏離被解釋變量均值的趨勢，此時的回歸模型就是一個偽回歸模型。反之，對被解釋變量均值的偏離可能是暫時的，就不是偽回歸。因為變量lnH和lnR的一階差分序列都是平穩序列,即I，滿足協整關系檢驗的前提條件，所以第一步先以房屋銷售價格lnH為因變量，以匯率lnR為自變量進行一般回歸，得到的回歸方程結果及其彈性系數。第二步是對回歸模型的殘差項序列進行ADF檢驗，以判定兩者之間是否存在協整關系。結果顯示，殘差項的t統計值的絕對值大于1%顯著性水平下臨界值的絕對值，表明在1%置信水平上lnH和lnR協整回歸的殘差序列是平穩時間序列，即I(0)，這表明二者存在長期穩定的均衡關系。而且人民幣匯率數值每下降1個百分點，即人民幣每升值1個百分點，會引起廣州房屋價格指數0.76個百分點的增長。

4.格蘭杰因果檢驗

格蘭杰檢驗的實質就是看模型中現在的因變量能在多大程度上被過去的自變量加以解釋。如果R的變化引起H的變化，則R的變化應當發生在H變化之前，即“R是引起H變化的原因，而H不是引起R變化的原因”。檢驗的基本原理是把解釋變量的滯后值加入回歸模型中，看能否使解釋程度提高，改進對被解釋變量的預測。格蘭杰因果檢驗要求使用平穩時間序列，所以這里用lnH與lnR一階差分后的平穩序列作為檢驗項。考慮到匯率變化對房價的影響主要通過預期與資金流動，有一定時滯性，故滯后期選擇為三期。根據檢驗結果可知，在23.52%的顯著性水平下，lnH不是引起lnR變化的格蘭杰原因，所以接受原假設；在0.96%（小于1%）的顯著性水平下，lnR不是lnH的格蘭杰原因，因此拒絕“lnR不是lnH的格蘭杰原因”原假設，接受備選假設“lnR是lnH的格蘭杰原因”。人民幣匯率的變動與廣州房地產價格的變動之間存在格蘭杰因果關系，而且人民幣匯率對廣州房價的單向影響非常明顯。房價對匯率的影響在短期內并不顯著。

二、結論與政策建議

1.本文結論

本文以廣州市為研究對象,利用2009年6月至2012年12月的廣州市房地產價格與人民幣匯率的時間序列數據，運用ADF檢驗，回歸協整檢驗及格蘭杰因果檢驗，對人民幣匯率波動與房價之間的關系進行了實證研究。本文研究結果表明,廣州市房地產價格與人民幣匯率之間具有長期動態均衡關系，廣州市房地產價格顯著受到人民幣匯率的影響。人民幣匯率變動是廣州市房地產價格變動的格蘭杰原因，并且人民幣匯率對廣州房價的單向影響較強烈。相反，廣州房價對人民幣匯率的影響并不大。

2.政策建議

人民幣升值是一把“雙刃劍”，既為廣州房地產市場帶來發展機遇，同時也帶來了不利影響和沖擊，為了更好地協調控制房價，避免廣州甚至我國房地產業出現泡沫經濟，提出以下幾點建議。

第一，穩步推進人民幣匯率制度改革，完善人民幣匯率形成機制。匯率影響房價的根本原因在于公眾對匯率的長期低估和升值預期，導致國際游資進入房地產市場，特別是類似廣州這樣的對外開放性強的城市尤為明顯。因此在面臨國際資本的沖擊下，不能放松對匯率波動的監管，應該深化匯率制度的改革，減少匯率低估和升值預期對國外游資的吸引力，抑制國際游資對房地產價格的影響。從長期來看，應該通過鼓勵進口和鼓勵國內企業“走出去”等措施，改變長期以來國際收支持續順差、國際儲備被動增長的局面，從根本上削弱人們對人民幣升值的預期。在短期內，要建立更具彈性的匯率形成機制，采取小幅升值的措施，同時逐步擴大人民幣匯率的浮動空間，保證匯率水平的合理化。減少升值幅度造成的貿易摩擦，可通過出口配額、企業自律等措施來解決。

第二，加強對短期資金流入的監管、引導和制約。我國長期以來形成了不對稱的外匯管理體制，表現在鼓勵資金流入，限制流出；對中資企業管理較嚴，對外資企業和合資企業限制相對較松，對個人管制較松對企業資本流通管制較嚴等，從而容易形成人民幣升值壓力。因此首先要改變長期以來鼓勵外資流入的政策，要適度抑制外資流入，可以通過征稅，減少房地產市場對資本的吸引力；通過外債管理措施，控制短期外債的規模；通過拓寬直接融資渠道，引導國際游資進入生產性領域。與此同時，要完善資本與金融項目開放和人民幣的可兌換，繼續放松對資本流出的管制。比如，允許外匯資金到境外進行債券投資；繼續放寬跨國公司對外資金運作，逐步取消對企業投資內容的限制等等。

第三，建立專門的國際游資統計監測及預警體系。該體系應以資金進出國境為統計標準，以貨幣流為資金流動監測對象，以防范短期資金流動沖擊為監測重點，基本框架包括：銀行代客跨境資金流動監測系統，金融機構境內外外匯資產劃撥監測系統，直接投資外匯資金流出流入投機監測系統，非貿易項下跨境資金流動監測系統，國際短期資本跨境流動的投機監測系統以及跨國公司外匯資金跨境流動的投機監測系統。第四，嚴格控制銀行房地產信貸，強化金融機構抗風險能力。因為銀行信貸是目前外資流入房地產市場的主要渠道，銀行向開發商提供的信貸資金大量增加，容易形成房地產泡沫，一旦房地產泡沫破裂，將會導致資本外逃，房價下跌，最終導致銀行體系的金融風險。

作者：張素群陳嘉威單位：中國藥科大學