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資本項目開放是發(fā)展中國家參與全球化進程中難以回避的現實問題，是一個國家從封閉型經濟走向開放型經濟最重要的步驟，它的開放標志著一國經濟完全融入國際社會。l資本項目的開放是一把雙刃劍，開放資本項目可以帶來多方面的福利效應，但也會帶來一系列金融問題甚至危機，使得發(fā)展中國家特別是新興經濟體國家不得不考慮其負面效應。當前，人民幣面臨較大升值壓力，國際社會要求中國資本項目開放的呼聲較高，為了避免資本項目開放給我國帶來的負面影響，應借鑒發(fā)展中國家特別是新興國家資本項目開放的成功經驗，選擇中國資本項目開放的正確路徑、順序和時機，做好我國資本項目的準備工作。

一、資本項目開放的日本和印度經驗

1．日本的資本項目開放走的是漸進型的道路。從20世紀70年代起，日本出現巨額經常項目收支順差。因此，日本在外匯交易、資本交易自由化及國內金融自由化方面的壓力逐漸增強，同時，因海外對日元資產的需求急速增加，日元在海外各國的官方儲備中所占比重逐年上升。受國內外形勢所迫，日本開始金融自由化改革。日本在1980年頒布了新《外匯管理法》，1984年進行了部分修改，逐步實現了資本項目的對外開放。當時較為有限的國際資本市場空間以及跨國流動的壓力，比較單一的金融金融商品結構等特點的國際經濟環(huán)境，都為日本開放資本市場提供了寬松的條件和時間。同時期，日本經濟具有較為良好的宏觀經濟條件，也為日本進一步開放資本市場創(chuàng)造了條件。具體開放的步驟是：(1)1964年一1973年為對內直接投資自由化推進階段。在這一階段，為了規(guī)范資本市場管理，日本先后制訂了“外國資金日元兌換規(guī)則”(1968)、“本國居民通過制指定證券商購人國外證券規(guī)則”(1970)、“非居民日元債券發(fā)行規(guī)則”(1970)等，對資本項目管理的日元兌換實施限制，資本項下日元兌換只限于獲得個案許可項目。(2)1974年一1980年為資本交易自由化的相關制度改革階段。1973年第五次對內直接投資自由化完成后，日本仍對外國的直接投資或股票投資進行限制，原則上禁止外國投資的法律仍在執(zhí)行，在此背景下，日本于1980年頒布實施了新的《外匯與外貿管理法》，對外國投資有“原則上禁止”改為“原則上自由”，加快了日本資本項目開放進程。(3)1981年一1984年為資本市場開放體制基本形成階段。新的《外匯與外貿管理法》實施后，對日直接投資發(fā)展很快，1984年對《外匯與外貿管理法》進行部分修改，采取了撤銷外匯交易實際需求原則，對外日元貸款實行自由化措施，資本項目下日元可兌換基本實現。日本漸進型的資本項目開放方式是正確的，但由于是在美國的壓力實現的，結果帶來了一系列問題。主要表現為：一方面，資本項目開放后出現內外均衡的沖突。1985年日本與美國簽訂了“廣場協(xié)議”，日元在美國的壓力下開始大幅度升值。日本政府錯誤地實行了低利率政策，大量的游資流向房地產和股票市場，產生了后來的泡沫經濟。泡沫經濟的崩潰直接導致了日本在2O世紀90年代漫長的經濟衰退。另一方面，日本開放資本項目可兌換后內外均衡沖突協(xié)調失敗。日元升值帶來的泡沫經濟破裂與其當時實行的國內貨幣政策、財政政策以及各項措施有極大關系。在升值初期，日本央行激勵干預外?[市場，試圖維持日元幣值穩(wěn)定。但在資本市場已經具有相當開放程度的時候，貨幣政策失效日本被迫實現浮動?[率制度造成本幣大幅度升值后，央行又實行錯誤的擴張陛貨幣政策，對本國經濟造成了極大破壞。日本被動地實現浮動匯率最終導致內外經濟失衡，告誡國際社會開放資本賬戶不能在外來壓力下實現，開放的程度必須與本國經濟發(fā)展水平和金融管制能力相適應。

2．印度資本項目開放走的是先打好基礎再開放的道路。1990年到1991年，全球經濟發(fā)生逆轉，由于工業(yè)化國家經濟衰退而造成的世界貿易滑坡，東歐劇變和1990年8月的海灣危機，國際金融組織為達到符合資本充足率的規(guī)定而降低風險的舉措，及由于印度出現較為嚴重通脹造成外部資金流人減緩，加劇了印度對外支付的危機，使印度經常項目赤字急速攀升到占GDP的3．2％。在此背景下，印度采取了限制進口、補貼出口、采取許可證等措施，短期內使印度經濟和金融穩(wěn)定得到一定程度的改善，為印度資本項目開放提供了較好的基礎。基于經濟運行開始穩(wěn)定和好轉，印度當局隨即開始有關資本項目開放的基礎條件的調整，主要采取了以下措施：一是整頓財政。成立聯(lián)合償債基金，減少財政赤字，建立合理的財政會計制度；二是控制通貨膨脹。采取控制信貸投放等措施控制通貨膨脹；三是整頓金融部門。降低過高的銀行準備金要求，盡量消除正式或非正式的利率管理，降低不良資產水平；四是制定適當的匯率政策。建立擇機干預的匯率機制，即實施有效匯率監(jiān)督機制，確定合理匯率浮動空間，使之在正負5％的范圍內波動；五是建立了國際收支控制指標。提出資本流動。：能維持的經常項目赤字合理水平，并控制在1．6％以下，以從凈資本流人獲得融資支持；一是確保外匯儲備的充足性。在考慮外匯儲備時，除進口支付因素外，還考慮債務償還需求，并制定一些指標，用于衡量外匯儲備的充足性。印度資本項目開放走的是創(chuàng)造良好的經濟金融基礎后再開放資本的項目的路徑，取得初步成功。

3．日本和印度資本賬戶開放的基本經驗。一是漸進式的資本賬戶開放模式是可取的。日本和印度的資本賬戶開放過程表明，資本賬戶開放是個漸進的過程，一定要在經常項目自由兌換成熟的基礎上，再開放資本賬戶，兩者之間必須有一定的間隔，資本賬戶開放必須先放松長期資本交易管制，放松短期資本交易管制二者必須保持一定的時間間隔。二是國內金融體系穩(wěn)定是資本賬戶開放的前提。日本和印度的經驗表明國內金融機構監(jiān)管體系不完善，信用體系不完善，金融機構抗風險能力較弱，尤其是利率沒有市場化，資本賬戶開放可以緩行。

二、資本項目開放的智利、新西蘭、新加波的經驗

1．智利的資本項目開放是在固定匯率下采取的漸進式的開放。從1985年到1989年，智利政府完成了銀行重組，建立了貨幣調控的間接手段及進行了貿易體制改革，并擴大了銀行業(yè)務范圍，提高了智利中央銀行的獨立性并進行了直接資本流入和資本流出的選擇性開放，改革后的一階段時期內，則強調金融市場發(fā)展、更具彈性的利率和匯率政策，采用選擇性地放松對資本流出和流人的限制。國際收支資本賬戶得到了顯著的增強，到了1989年出現了盈余。從1990年開始，政府當局開始加快發(fā)展國內金融市場和金融工具，采取有效措施提高證券市場的效率和競爭力，針對1990年大量資本流入，政府放開了資本流出管制。由于利率降低，1991年凈資本流入出現了暫時性的下降，但1992年卻出現急劇反彈。1993年到1996期間，資本賬戶的開放步伐由于突出強調資本流出而加快，同時還加強了對資本流人的限制。1993年規(guī)定資本必須留存的最短期限從3年減少到1年，利潤允許匯出時間限制被解除。1994年，通過允許壽險公司、養(yǎng)老基金、銀行和共同基金以更大的比例進行國外投資，允許內資銀行投資國外金融機構，鼓勵國外投資資產凈流出。系統(tǒng)重組、貿易改革和資本流人的選擇性開放，為資本項目開放奠定堅實的基礎。其次，加大國內債券和股票市場開放力度，資本賬戶的開放要與宏觀經濟政策和手段配合相結合。再次，資本流出的開放應為國際收支服務。

2．浮動匯率下新西蘭資本項目開放。新西蘭于80年代中期經濟的經濟改革為其匯率改革提供了方向。1984年由于高度保護主義、政策干預和強行抑制的通貨膨脹，新西蘭經濟受到嚴重削弱，宏觀經濟發(fā)展出現不平衡。出現了巨額政府財政赤字，公共部門的赤字接近整個GDP的9％。國際收支流動賬戶的赤字等于GDP的9％，而官方的外匯儲備由于私人資本的流動基本耗盡。1984年12月，幾乎所有的針對外匯業(yè)務的控制都被解除，資本賬戶開放了。1985年1月，關于對銀行資產的比率控制全部解除，當時，新西蘭幣貶值20％。從1987年4月開始，外資銀行被允許不受限制的在該國開展銀行業(yè)務。新西蘭的金融市場從經合組織各成員國中最為高度管制的市場轉為最為自由的市場，新西蘭完成浮動匯率改革。自1998年開始，資本賬戶放開以后及采取浮動匯率以來，新西蘭元按照實際匯率升值了41％，金融開放、純粹的浮動匯率及銀根緊縮共同導致新西蘭元大幅度升值。新西蘭資本項目開放有兩條主要經驗：一是關于經濟穩(wěn)定和金融開放應該協(xié)調與平衡。經濟穩(wěn)定應先于資本項目開放，采取沒有資本控制的浮動匯率，貨幣政策的有效性就會喪失。二是在資本項目開放下應對浮動匯率進行管理。浮動匯率可以提高貨幣政策的有效性，但卻不能提高經濟的穩(wěn)定性。加強浮動匯率管理的關鍵是合理安排其浮動的區(qū)問。最主要的教訓就是資本項目開放后，過度的資本流動經常超出中央銀行的防范能力，削弱中央銀行的作用。

3．新加坡在管理浮動匯率制度下的資本開放的經驗。1978年6月，在強化自身作為國際金融中心愿望的推動下，新加坡取消了匯兌管制，同時較為成功的協(xié)調了金融開放和貨幣穩(wěn)定之間的關系，保持了貨幣的穩(wěn)定性。新加坡選擇多幣種匯率作為目標區(qū)。政府對投機行為進行了大量的沖銷性干預。1984年、1989年和1990年大量凈資本流人，新加坡均采取沖銷干預，就是用貨幣政策和財政政策一起發(fā)揮作用。新加坡資本項目開放的經驗是：有規(guī)則的干預調控貨幣供應可以滿足了預定的匯率目標，宏觀干預對匯率穩(wěn)定是非常重要的。有管理的浮動匯率制度是依靠貨幣當局的干預和私人儲蓄的共同作用完成的，資本項目的開放順序的選擇是開放應在浮動匯率制度選擇完成后進行。

三、拉美國家的資本項目開放的經驗和教訓

進入二十世紀8O年代以來特別是90年代以后，在全球國際化風潮下，拉美國家開始實施范圍廣、程度深、聲勢大和影響深遠的經濟改革，開放資本項目是這一改革的重要組成部分。改革之前，拉美國家常常使用外匯管制等手段限制資本外流，企業(yè)必須通過官方渠道以低于市場匯率的價格來上交外匯收入。此外，不少拉美國家還對外國資本的流入進行多種限制。1982年墨西哥金融危機暴發(fā)后，拉美國家在國際資本市場信譽急劇下跌，流人該地區(qū)的外資大幅度減少。因此，在此背景下，拉美國家開放資本項目的一個主要目的就是要吸引更多的外資。拉美國家資本項目開放主要包括以下方面的內容：一是放松對外國投資的直接限制；二是放松對利潤匯出和利息支付的限制；三是放松對舉借外債的限制；四是放松對資本流動的管制。到上世紀末，拉美國家都完成了資本項目開放，但是各國取得的效果不盡相同。拉美國國家資本項目開放的共同經驗有：首先，正確選擇開放資本賬戶的順序是一個關鍵的選擇。拉美國家中沒有一個是在先開放資本項目以后再進行貿易自由化和金融自由化的。有些國家(如秘魯和阿根廷)同時開放資本項目和經常項目，有些國家則是在完成貿易自由化和金融自由化之后才放開資本項目的。拉美國家的經驗是資本項目的開放最好在經常項目開放之后進行。這是因為資本項目開放后，外資流人量會增加，從而使實際匯率升值，影響出口貿易的擴大。在這種情況下，會使對外貿易平衡更加難上加難。其次，資本項目開放的另一個前提條件是宏觀經濟的穩(wěn)定。宏觀經濟穩(wěn)定不僅能夠為資本項目開放創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，還可以增加這一改革的可操作性。如果財政赤字過大，利率就難以降低，而高利率會吸收投機性很強的短期資本，從而使資本項目開放帶來的負面影響進一步擴大。1999年巴西金融動蕩和2001年阿根廷金融危機都證明了這一點。再次，資本項目開放后匯率的地位和作用更加重要。為了避免外資大量流人導致匯率升值，從而打擊出口競爭力，政府應確定匯率浮動區(qū)間。最后，墨西哥和巴西的經驗還表明，政府不應該為捍衛(wèi)固定匯率而不惜一切代價進行干預，應盡可能的增加匯率的靈活性。

四、資本項目開放的國際經驗對我國的啟示

一是資本項目開放進程必須與本國經濟發(fā)展階段相適應，而且在開放的速度上不能急于求成。開放資本賬戶的速度沒有一成不變的模式和標準，而應取決于各國不同的情況。但是，一般說來，發(fā)展中國家應循序漸進，研究表明智利成功的開放資本賬戶的做法和它采取循序漸進的做法不無關系。事實上一些發(fā)達國家和中等發(fā)達國家，不僅開放資本賬戶很晚，而且在開放式采取了穩(wěn)妥的做法。如西班牙、葡萄牙和愛爾蘭直到20世紀90年代還對資本流動實施一定的管制，以應付頻繁的匯率波動，當匯率穩(wěn)定基本實現后，資本管制措施才被取消。

二是要合理確定開放的先后順序，盡可能做到“先易后難”。IMF推薦的一般化原則是：先開放對外直接投資的限制，再放松對外國間接投資的管制，先放開資本流入，后放開資本流出；先開放股票市場和債券市場，再放開金融衍生產品市場，先資本市場，后貨幣市場。拉美國家正反兩方面的經驗教訓表明，IMF的原則是可行的。

三是要重視匯率的作用。開放資本賬戶后，資金流動頻繁，對國民經濟的重要影響就是匯率水平發(fā)生大幅度波動。大量外資流入使得本國貨幣升值，進而增加擴大出口的難度，經常項目平衡面臨巨大的壓力。因此，在開放資本賬戶時，除了努力擴大出口貿易外，還應使匯率制度具有較強的靈活性。墨西哥、巴西、阿根廷等拉美國家曾把固定匯率或盯住匯率作為控制通脹的工具，使得匯率缺乏必要的彈性，面對資本賬戶開放后大量外資流人，匯率無法發(fā)揮其應有的作用。

四是保持充足的國際儲備。開放資本賬戶之前，保持充足的國際儲備，不僅有利于減少資本項目開放帶來的負面作用，而且還能緩解國際收支的周期性帶來的沖擊，維系國際投資者對國內匯率政策的信心。東南亞國家和拉美國家遇到的幾次大的金融危機，都與國際儲備不足有一定關系。事實上在金融全球化的時代，對發(fā)展中國家來說，究竟需要多少國際儲備，不能僅僅著眼于滿足幾個月的進口需要。

五是在必要時應該實施資本管制措施。資本賬戶開放為外資流入創(chuàng)造了條件，但是也容易導致投機行為的出現。因此，在一定時期內實施資本管制是抵御金融風險的有效手段。除智利以外，哥倫比亞和巴西等圍都曾經實施過資本管制，從而減緩了投機性較強的國際游資對本國經濟的沖擊。

六是要靈活運用對沖政策。智利的經驗表明，要實現既能吸引外資，又能維系穩(wěn)定的匯率政策和貨幣政策，需要對外資進行高度的對沖干預，并調節(jié)短期的資本流入。對沖被視為抵御資本大量流入的第一道防線。這一措施不僅可以在較短的時間內實施，而且還能在對沖國際熱錢流人，防止經常項目赤字的擴大。

七是必須強化本國金融的競爭力。印度、新加坡的經驗表明，不成熟的資本賬戶開放可能會給一個國家經濟帶來災難性的后果。資本項目的開放使得國內金融市場和國外金融市場的聯(lián)動更加密切，因此，國際金融市場各種波動和沖擊會迅速傳導到國內。減少由此帶來的負面影響必要條件之一就是強化國內的金融體系，其中強化銀行體系尤為重要。大量外資流人必然會擴大銀行的可貸資金量，如果政府監(jiān)管不力，銀行可能會從事高風險的房貸業(yè)務，從而增加銀行體系的風險性。

八是要采取一些防止資本外逃的措施。早在20世紀80年代債務危機和經濟危機期間，部分拉美人就將大量的資本轉移到國外，20世紀90年代以來，雖然拉美經濟大為好轉，但資本外逃的情況不但沒有緩解，反而因資本賬戶開放有增無減。因此，一些經濟學家指出，如果墨西哥人沒有從事資本外逃活動，墨西哥金融危機也許不會這樣嚴重。九是實行資本賬戶開放的時間應由本國自主決定不要受到外力的干擾。日本受到外力的壓制下放開資本賬戶，其結果是負面的，新加坡及拉美國家特別是智利以我為主的放開資本賬戶，效果是正面和積極的。目前，以美國為首的西方國家對我國放開資本賬戶的壓力逐步加大，我們在資本項目開放方面堅決不能受西方國家的干擾，要堅定不移的走自己的路，資本賬戶開放以我為主。