導語：開放式基金流動風險管理論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：我國現階段的制度缺陷不但造成開放式基金運作市場環境缺失，而且造成證券市場機構投資者結構失衡，其結果使得開放式基金在經濟轉型時期蘊藏了更高的流動性風險。主要分析現階段證券市場有關超常規發展機構投資者的戰略造成的市場機構投資者結構失衡，從而引發開放式基金流動性風險的制度性根源。

一、超常規發展基金戰略與機構投資者結構失衡

對于我國證券市場來說，由于正處于經濟轉型時期，加上證券市場成立時間較短，制度建設很不完善，至今仍未形成一套相對穩定的制度平臺。不斷發展演化的制度因素，對證券市場的規模、結構、交易成本和績效等不斷施加著影響。與發達國家的成熟證券市場相比，我國的政府和投資者之間的博弈仍是影響市場狀況的主要力量，政府在市場的制度建設方面仍起著主導作用，從而對市場施加著重要影響。

在證券市場中，為了快速實現趕超式發展戰略和強制性制度變遷，政府選擇成本最小的便捷方式就是以國家信用代替市場信用，來保證證券市場的跨越式的發展。國家信用在證券市場的運用的一個重要特征就是以國家形式為證券市場發展提供擔保。雖然這種擔保并沒有采用明確的契約方式，而是體現在政府對證券市場發展的戰略意圖和市場管制中，通過政府對證券市場的理性預期和利益偏好（如對證券市場趕超式發展的偏好、對證券市場機構投資者結構的偏好、對上市公司的所有制歧視等），來實現對證券市場的影響。這種影響實際上就是政府對證券市場的一種“控制”，而此時市場的均衡就是政府干預下的“控制均衡”。這種“控制均衡”是一種低水平的均衡，它在證券市場的發展初期是十分必要的，是推動市場主體發育、維護市場秩序的重要保障；是完成從傳統信用條件下銀行主導型融資方式向現代證券市場融資方式轉變的有力的助推器。但是，與此同時，這種控制也帶來了一定的負效應，即政府主導型制度安排與證券市場發展內在規律之間的沖突和摩擦，導致了嚴重的制度缺陷。在這種有缺陷的制度安排下，市場風險和制度風險相重疊，有可能進一步加大證券市場的系統性風險。

為了達到干預證券市場的目的，政府干預市場一般采用行政手段來控制上市規模和發行速度；甚至通過制度規則的修訂來引導市場主體結構或者直接干預市場主體的行為。近兩年來，通過調整市場投資者結構來干預市場的運行已經成為政府干預市場的一個主要手段。超常規發展機構投資者尤其是基金（開放式基金），不僅是政府發展和完善證券市場的必要之舉，更主要的是為了達到有效干預市場的目的。

人們普遍認為，證券市場中的機構投資者在市場中發揮著積極作用。近年來，西方成熟證券市場的一個重要變化就是以投資基金、養老基金、保險基金等為代表的機構投資者在市場的作用越來越大，在證券市場中所占的比例不斷上升。

政府大力發展投資基金不僅是從發達國家的成功經驗得出的結論，更重要的是為了解決我國證券市場的實際問題。

中國證券市場成立十幾年來，存在很多問題，其中過度投機是主要的問題之一。證券市場的過度投機主要表現為：市場換手率過高、股票指數波動幅度過大、股票價格暴漲暴跌、市盈率偏高。這使得證券市場的價格很難真實反映企業的經營業績；證券市場價格沒有反映資源配置效率及資源的稀缺程度；投資者在二級市場進行投資的機會成本和風險都相當高。

面對市場的過度投機現象，學術界和政府都進行了深刻反省，做了多方面的分析。人們似乎達成了一個共識：分散的投資者太多，從事長期投資的人太少，市場缺乏穩定市場的重要力量——機構投資者。國內很多學者甚至認為，投資基金是證券市場的內在“穩定器”，它的發展將導致“投機的終結”，它在“熨乎資本市場波動”中將發揮重要作用等等。作為政府觀點的現實反應，1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》明確指出“促進證券市場的健康、穩定發展”是設立基金的主要宗旨。而且，在投資基金的發展初期，為了促進投資基金的快速發展和基金管理公司的成長壯大，政府管理層給予了基金許多政策優惠。如2001年以前，基金在股票申購上有著優先配售和保證金申購等一系列優惠，這使得基金從一開始就處在管理層的呵護下。政府的一系列政策和措施也極大地促進了機構投資者的快速發展，截至2004年底，已經發行了48只開放式基金，募集資金1734.36億元，超過了前5年基金募集資金的總額。目前，中國的基金資產已有3200億元，基金所持A股市場流通股市值的13％。這一比例已經超過了許多西方成熟市場的比例，而僅次于美國市場的水平。并且，政府仍希望穩步擴大證券投資基金規模，努力實現基金募集規模有較大的發展，基金持股占流通市值的比例進一步提高。

但是，近年來伴隨著基金迅猛發展的是證券市場上其他機構投資者隊伍的迅速萎縮。在2003年之前，券商的投資和私募基金機構經歷了一個快速發展階段，其投資曾經主宰了證券市場。但是，隨著近年來大勢轉入“熊途漫漫”，券商和私募基金都陷入了泥潭而無法自拔。

在有關制度安排下，市場機構投資者結構出現。了基金“一股獨大”、其他機構投資者萎縮的不均衡發展，其結果就是在現階段投資者同質化現象越來越嚴重。

二、投資者同質化與投資者投資決策與流動性風險

流動性是市場發展的關鍵，它是指市場在盡可能不變動價格的情況下迅速買賣證券的能力。流動性大的市場可以吸引更多的投資者，從而提高證券價值和降低籌資成本。流動性的兩個方面—一即時交易和不變動價格的能力——都與相應的微觀結構密切關聯。交易的速度取決于兩個因素：交易者人數和交易機制。對于給定的交易機制來說，交易者越多，一個交易者的訂單與其他交易者的訂單配對的概率越大。

機構投資者作為證券交易市場的主體，其數量和買賣雙方的恰當比例影響著市場的流動性。這是因為足夠數量和“異質”投資者的交易行為直接影響著市場流動性。從理論上分析，投資者行為包含兩個層次的內容：一是決定是否進入市場；二是選擇交易對象。投資者的第一個選擇，是決定證券市場的交易者數量，進而決定交易規模的重要因素；即市場規模的大小是決定市場流動性，進而決定市場穩定性的關鍵因素。從這點上說，市場只有“做大”才能真正“做活”。投資者的第二個選擇，涉及其在信息、信念和風險偏好等方面的差異性。這種“差異性”是決定投資者數量和結構的一個重要基礎。因為，他們不同的風險偏好程度和投資策略，不同的信息反應模式和操作手法，會導致投資者在同一市場對同樣的信息做出不同的反應，進而產生出不同的買賣需求和不同的交易對手。正是由于眾多投資者存在較大的“異質性”，才使證券市場的高流動性成為可能。這樣，需求和供給就可能互相抵消，市場高流動性和價格相對穩定才可能實現。相應地，市場投資者的同質化即由投資者的信息、信念和風險偏好的同質化引致的投資者投資決策行為的趨同將影響市場的流動性。

阿羅（Arrow，1965）認為信息是根據條件概率原則能有效地改變后驗概率的任何可觀察結果，即任何改變原有概率分布的事件都可以看作是信息。金融經濟學告訴我們，一切有助于揭示預期變量真實狀態的可傳遞、可交換的知識和消息都是有用的信息。信息一般是指新出現的增量信息，信息服務指的是提供增量形式的信息服務。而信息按照擁有者范圍的大小可以分為私人信息和公共信息，其中私人信息是指為某個體所了解的信息；而公共信息則是指被所有人所了解的信息。

在證券市場中，投資者進行投資決策的依據就是所掌握信息狀況。所以，信息的收集和加工是投資決策的基礎，收集和加工的信息質量決定了投資的投資決策質量。提供信息收集和分析的證券中介服務機構使得市場分工得到了細分，其向客戶提供的信息對投資者投資決策會產生深遠的影響。投資基金對于證券中介的服務有很強的依賴性，因為一般基金管理公司的研究人員是有限的。加之每個基金公司的運作模式都是研究驅動投資，所以絕大部分公司采取了將相當部分的研究實施外包。現階段基金公司的研究基礎就是各個券商研究所提供的研究報告信息。從這個角度來講，基金的信息來源的差異是很小的。基金的信息來源在很大程度上的趨同化是現階段我國投資基金的一大特點。

在不確定條件下的決策中，決策個體雖然不能具體計算出狀態空間的客觀概率分布，但是可以給出在每一種狀態下的發生的概率范圍的主觀估計，這種主觀估計就稱為信念。實際上信念是指市場中交易者對某一事件發生的可能性的主觀猜測。在證券市場中，交易者時時面對各種不確定性，在進行各種投資決策之前都會形成一定的主觀信念，然后以自己的信念為基礎進行決策。信念在決策過程的這種作用是個體理性意識的充分體現，并通過預期作用于行動。相對于一般經濟理論中的預期，信念所具有的涵義可能更加豐富。經濟學意義上的預期一般都是以數學期望形式出現的。期望指的是人們對某一事物未來可能出現的各種結果以及由此引起的各種其他結果的主觀判斷，而且期望往往是利用“信念”計算出來的。在人們的主觀意識起著重要作用的活動當中，信念的使用更加強調了人的主觀意識在決策過程中所處的主導地位。信念有先驗信念和后驗信念之分。先驗信念對應于概率中的先驗分布，是人們的“世界觀”；后驗信念則對應著概率中的后驗分布，是直接運用于決策中的主觀條件概率。由先驗信念到后驗信念的更新過程是在獲得信息的基礎上按照貝葉斯法則進行的，這種信念更新顯示了決策個體的貝葉斯理性；同時，也使概率中的先驗分布和后驗分布有著顯著的“行為”內涵。信念的先驗性和后驗性是相對于個體得到信息前或者擁有信息后而言的。

開放式基金的自由申購贖回制度是其靈魂。這種制度使得開放式基金具有了獨特的契約特征和委托關系特色，透明的資產凈值披露和采用相對業績評估決定了其投資策略必須將風險控制作為重要目標之一。雖然基金管理人在管理基金資產方面具有多樣化的表現形式，但是基本上都會遵循合法、合規、風險和收益相匹配、契約約束條件下的投資分散化等投資管理原則；而且都有著基本相似的投資管理、風險管理與控制程序、流程（例如有著相似的投資管理程序——其投資管理作業流程包括：確定投資目標、投資理念和投資戰略、信息管理、資產配置、資產選擇、交易執行、績效評估等），基本上都采取了研究驅動投資管理的模式；而在制定基金資產投資戰略時采用了相似的理論基礎。這些特征使得開放式基金具有相似甚至相同的“世界觀”——先驗信念。而且，由于前述的基金信息來源的同質化現象，使得基金的后驗信念也具有一定的趨同。

投資者的風險偏好通常可以分為風險厭惡、風險中性和風險喜好等類型。投資者的風險偏好也是決定投資者行為的一個重要因素。雖然基金個體的風險偏好各異，但是在證券市場中，由于上述原因，相對于其他投資者而言，基金的風險偏好也有一定的相似性。投資者風險偏好的趨同對于市場流動性也會產生深遠的影響。

在個體收到新的私人信息的那一時刻，風險偏好和先驗信念是對人性特質的描述：信息是個體掌握的關于自然狀態的“客觀知識”；先驗信念是個體的“世界觀”；而風險偏好體現的是個體的“愛好”特性。理性的個體在擁有某一信息之后，根據先驗信念并按一定的規則更新自己的信念，形成后驗信念。在既定的后驗信念和風險偏好下，理性的個體形成自己的期望效用；然后，在財富預算約束下使期望效用最大化，由此得到決策個體的證券投資需求函數；最后，眾多的個體需求在一定的交易制度下匯總為證券市場上的證券供求關系，從而決定證券的市場均衡價格。在這種邏輯關系中，決策個體的信息、信念和風險偏好就成了決定證券交易的關鍵因素。三者的變動和相互之間互動就會引起證券交易的變動，而這些變動又為交易個體提供了新的信息，從而引發新一輪的信念更新和證券交易過程。

在證券市場中，投資者的交易策略主要有套利、對沖和投機。現階段，由于可交易的衍生產品種類和數量的限制，我國投資者主要采取了投機的交易策略（投機和投資在本質上一致）（王艷茜，2004）。投機交易有兩種類型：博弈型和配置型的投機交易。決定這兩種投機類型的因素是交易者具有不同的“先驗信念”。相對前者而言，證券的價格取決于供求關系，而且是受市場心理的影響支配的。只要其他交易者對市場前景持樂觀態度，證券價格就會上漲，而資產定價并不重要。對于后者而言，其交易的依據是證券的基本價值，在這一類交易者的先驗信念中市場是有效的，因為，只有在有效市場中，證券的價格才會較為穩定地圍繞著其基本價值波動。當證券價格高估（證券價格高于其基本價值）或者低估（證券價格低于其基本價值）時，交易者就會做出高賣低買的投資策略。如果市場是無效的，這類的投機就無法進行。所以，這種類型的交易者對市場有效性具有較高的主觀相信程度。另外，交易者的先驗信念還影響到其對證券基本價值的判斷的客觀性。因為當交易者對決定證券的基本價值的有關因素具有共同的確定性認識（即具有同質性共同信念）時，證券的基本價值就具有了共同知識意義上的“客觀性”；如果交易者之間存在信念上的相互猜測，就將會導致交易者之間難以形成共同的確定性認識，此時，交易者只能根據自己的先驗信念和私人信息，獨自對證券的基本價值作出獨立的后驗判斷（估值），由此得出的證券的基本價值就是“主觀性”的。所以，不同類型的交易者因先驗信念和私人信息的“異質性”而導致對相同的證券的基本價值所作的“估值”的“客觀性”可能存在很大的差異性。這種差異是維持證券交易活躍的一個重要因素。對整個市場而言，不同類型的交易者因先驗信念和私人信息的差異而導致的“估值”差異是維系證券較為活躍的成交和流動性的重要因素。單一的交易者結構將會使得市場的先驗信念趨同的可能性大大增加，“估值”趨同的可能性陡增，從而使得市場的流動性出現一定的問題，在股市中就表現為股票的股性粘滯，股市的即時成交和不變動價格的能力大大下降。

三、結論

中國的證券投資基金已經成為中國證券市場最有實力和影響力的的機構投資者，其投資理念、投資取向、投資風格和管理水平，對證券市場的走勢和市場理念的引導起著舉足輕重的作用。但是，客觀講，基金的蓬勃發展和其他機構的萎縮造成了目前證券市場機構投資者結構單一，這使得市場處于一種“生態環境失衡”的狀態：機構投資者具有高度的同質性，他們通常關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略，機構投資者可能對盈利預警或證券中介的建議等相同的外部信息做出相似的反應（Froot，Scharfstein，Stein，1992）。加之我國的市場交易機制建設不完善，這些因素對我國證券市場的流動性造成了很大的負面影響。

參考文獻：

[1]阿羅。信息經濟學[M].北京：北京經濟學院出版社，1992.

[2]王艷茜。交易制度、交易成本與市場質量[M].杭州：浙江大學出版社，2004.

[3]何德旭。中國投資基金制度變遷分析[M].成都：西南財經大學出版社，2003.

[4]易容憲。金融市場的合約分析[M].北京：中國城市出版社，2001.

[5]張圣平。證券市場分析中的共同知識假定[J].北京大學學報，2001，（5）。