導(dǎo)語(yǔ)：過(guò)度自信與財(cái)務(wù)決策評(píng)述論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要隨著行為公司財(cái)務(wù)學(xué)的不斷成熟和發(fā)展，非理性行為假設(shè)逐漸取代了傳統(tǒng)的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，這使得基于管理者過(guò)度自信的公司財(cái)務(wù)決策研究逐漸成為了現(xiàn)代財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的重要議題。文章從管理者過(guò)度自信的視角綜述了有關(guān)公司投資、并購(gòu)、融資和利潤(rùn)分配決策方面的研究，并就其對(duì)傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論的挑戰(zhàn)展開了討論。同時(shí)對(duì)當(dāng)前研究不足和未來(lái)可能的研究方向進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞行為公司財(cái)務(wù)學(xué)；管理者；過(guò)度自信；財(cái)務(wù)決策

引言

傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)學(xué)研究始終基于“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)[1]。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來(lái)越多的不能用傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)來(lái)解釋的決策行為，人們?cè)谂袛嗯c決策過(guò)程中所產(chǎn)生的諸如過(guò)度自信之類的認(rèn)知偏差受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。這些學(xué)者采用更為現(xiàn)實(shí)的非理性行為假設(shè)取代傳統(tǒng)的理性假設(shè)更易于解釋人們實(shí)際中的財(cái)務(wù)決策行為。他們不斷放寬甚至放棄傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)的理性人假設(shè)，以人們決策過(guò)程中的實(shí)際心理特征為變量來(lái)研究金融市場(chǎng)中的各種財(cái)務(wù)決策問(wèn)題，逐漸形成了一種新的研究理論——行為公司財(cái)務(wù)學(xué)。經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，行為公司財(cái)務(wù)學(xué)不僅突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論研究的基本假設(shè)，而且豐富與拓展了公司財(cái)務(wù)研究的內(nèi)涵與范疇，解決了傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)所無(wú)法解釋的諸多問(wèn)題。然而，大多數(shù)文獻(xiàn)集中在研究投資者的非理性決策行為，基于管理者非理性視角的行為公司財(cái)務(wù)研究則相對(duì)零散、滯后[2]。

基于管理者過(guò)度自信的行為公司財(cái)務(wù)研究放松了管理者理性的假設(shè)，他們認(rèn)為，公司管理者普遍表現(xiàn)出過(guò)度自信，他們往往會(huì)過(guò)高估計(jì)自己的能力，高估公司決策的收益和低估潛在的風(fēng)險(xiǎn)（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、WooandDunkelberg，1988）。即使在有效的資本市場(chǎng)中，過(guò)度自信也會(huì)導(dǎo)致管理者對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的收益與風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生認(rèn)知偏差，使管理者相信公司的價(jià)值被市場(chǎng)低估，從而導(dǎo)致公司做出非理性的財(cái)務(wù)決策，給公司價(jià)值造成損失。

一、管理者過(guò)度自信與公司投資決策

在傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)中，公司投資決策建立在折現(xiàn)現(xiàn)金流分析方法基礎(chǔ)之上（Shefrin，2007）。這類研究認(rèn)為，管理者會(huì)根據(jù)其所掌握的決策相關(guān)的知識(shí)與信息，對(duì)投資項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)。只有當(dāng)投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值超過(guò)項(xiàng)目初始投資，即投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零，或者投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率超過(guò)資本成本時(shí)，該項(xiàng)目才值得去投資[3]。由于管理者是“理性經(jīng)濟(jì)人”，他們幾乎具備與決策相關(guān)的所有信息，因此在不確定性條件下，他們能夠做出預(yù)期效用最大化的決策。

然而，針對(duì)公司管理者的研究發(fā)現(xiàn)，管理者在進(jìn)行投資項(xiàng)目決策時(shí)，往往會(huì)表現(xiàn)出過(guò)度自信，包括高估投資項(xiàng)目的預(yù)期收益、低估其潛在風(fēng)險(xiǎn)等。例如，Merrow、Phillips和Myers（1981）研究發(fā)現(xiàn)，能源公司的實(shí)際建筑成本大多是預(yù)測(cè)成本的兩倍多[4]。Shefrin（2007）發(fā)現(xiàn)，在公共部門和私人部門的投資項(xiàng)目分析中均普遍存在過(guò)度自信的現(xiàn)象，在進(jìn)行投資項(xiàng)目的資本預(yù)算時(shí)，那些使用相當(dāng)嚴(yán)格的財(cái)務(wù)分析代替了主觀判斷的管理者也傾向于過(guò)度自信[5]。

投資項(xiàng)目收益與風(fēng)險(xiǎn)方面的認(rèn)知偏差會(huì)促使過(guò)度自信的管理者做出非理性的投資決策，導(dǎo)致公司既可能實(shí)施凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目而投資過(guò)度，又可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而投資不足。Heaton（2002）對(duì)此進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究。他提出，過(guò)度自信的管理者往往會(huì)高估好績(jī)效發(fā)生的可能性，而低估不好績(jī)效發(fā)生的可能性，這樣他們就會(huì)高估公司的市場(chǎng)價(jià)值。在這種情況下，他們會(huì)出于對(duì)資本市場(chǎng)低估公司發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)值的考慮而高估外部融資的成本，進(jìn)而導(dǎo)致他們不愿意進(jìn)行外部融資。因此，在必須進(jìn)行外部融資時(shí)，他們寧愿選擇放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，也不愿意利用外部融資進(jìn)行投資，導(dǎo)致公司投資不足。而在公司自由現(xiàn)金流量充裕時(shí)，他們會(huì)因高估投資項(xiàng)目的收益、低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)施一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資[6]。

Malmendier和Tate（2005a）認(rèn)為，管理者過(guò)度自信是公司投資扭曲的原因，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估其投資項(xiàng)目的回報(bào)和外部融資的成本。因此，當(dāng)公司具有充裕的內(nèi)部資金時(shí)，他們會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資；而當(dāng)公司需要外部融資時(shí)，他們會(huì)削減投資，導(dǎo)致公司投資不足。他們采用CEO是否推遲行使股票期權(quán)或者繼續(xù)增持公司股票對(duì)過(guò)度自信進(jìn)行了計(jì)量，實(shí)證檢驗(yàn)表明，與非過(guò)度自信的管理者相比，過(guò)度自信的管理者所進(jìn)行的投資具有更高的現(xiàn)金流敏感性，這支持了Heaton（2002）的觀點(diǎn)[7]。之后，Malmendier和Tate（2005b）、Lin、Hu和Chen（2005）、郝穎等（2005）等學(xué)者分別采用不同的管理者過(guò)度自信計(jì)量方法進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證研究，也得出了與Malmendier和Tate（2005a）一致的結(jié)論，這表明管理者過(guò)度自信導(dǎo)致公司投資決策扭曲的結(jié)論非常穩(wěn)健。

二、管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)決策

并購(gòu)是重要的公司投資行為，吸引了諸多學(xué)者的關(guān)注。傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)學(xué)主要是從并購(gòu)決策所帶來(lái)的收益來(lái)解釋公司并購(gòu)決策的動(dòng)因，比較有影響力的是并購(gòu)效率理論。該理論認(rèn)為，并購(gòu)活動(dòng)能夠產(chǎn)生某類協(xié)同效應(yīng)，改進(jìn)公司效率，進(jìn)而提高整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)效益。并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)主要有三種：一是財(cái)務(wù)協(xié)同，降低公司投資的資本成本；二是經(jīng)營(yíng)協(xié)同，整合并購(gòu)公司與被并購(gòu)公司的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)與知識(shí)，降低生產(chǎn)與服務(wù)的成本（Porter，1985）；三是管理協(xié)同，從提高被并購(gòu)公司的效率中獲取收益。由于管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同等協(xié)同效應(yīng)的存在，并購(gòu)后公司的總體效應(yīng)會(huì)大于并購(gòu)前并購(gòu)公司與被并購(gòu)公司獨(dú)自經(jīng)營(yíng)效應(yīng)的總和（Trautwein，1990）[8]。同時(shí)，在有效資本市場(chǎng)上，無(wú)論是在并購(gòu)之前還是并購(gòu)之后，公司的市場(chǎng)價(jià)格都與其基礎(chǔ)價(jià)值一致。在這種情況下，擁有充分信息的管理者所支付的并購(gòu)金額會(huì)等于目標(biāo)企業(yè)的單獨(dú)市場(chǎng)價(jià)值與協(xié)同效應(yīng)價(jià)值之和（Shefrin，2007）。

然而，Roll（1986）發(fā)現(xiàn)，許多并購(gòu)公司的出價(jià)明顯高于市場(chǎng)價(jià)格，即并購(gòu)無(wú)法創(chuàng)造價(jià)值甚至是損害價(jià)值的，但是這些并購(gòu)活動(dòng)還是發(fā)生了。這是傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)所無(wú)法解釋的，但是從管理者過(guò)度自信的視角卻可以很好地解釋這種現(xiàn)象。Roll（1986）對(duì)運(yùn)用管理者過(guò)度自信解釋公司并購(gòu)決策做出了開拓性貢獻(xiàn)，他運(yùn)用定性研究方法構(gòu)建的“自以為是（Hubris）”假說(shuō)認(rèn)為，并購(gòu)公司的管理者會(huì)由于盲目樂(lè)觀與過(guò)度自信而高估目標(biāo)公司的基礎(chǔ)價(jià)值以及并購(gòu)活動(dòng)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，從而使高于現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格的并購(gòu)活動(dòng)得以發(fā)生。在此基礎(chǔ)上，他還提出在過(guò)度自信的管理者所進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)公司與被并購(gòu)公司的協(xié)同價(jià)值應(yīng)該有所下降，同時(shí)，并購(gòu)公司的價(jià)值會(huì)受到損害而被并購(gòu)公司的價(jià)值會(huì)有所提升[9]。隨后，大量的實(shí)證研究為Roll（1986）提供了有力支撐。例如，Lys和Vincent（1995）通過(guò)對(duì)AT&T收購(gòu)NCR公司的案例研究提出，管理者過(guò)度樂(lè)觀與過(guò)度自信是造成并購(gòu)后大量?jī)r(jià)值損失的根源。AT&T收購(gòu)NCR公司就導(dǎo)致AT&T的股東損失了39億至65億美元，同時(shí)負(fù)的協(xié)同價(jià)值也達(dá)到了13億至30億美元。Brown&Sarma（2006）利用澳大利亞和美國(guó)公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明管理者過(guò)度自信與公司實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)，并且該結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性[10]。Doukas和Petmezas（2007）以1980年～2004年間英國(guó)5，334家成功的公司收購(gòu)事件為樣本進(jìn)行的實(shí)證研究表明，從短期績(jī)效來(lái)看，過(guò)度自信的管理者所進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)雖然能夠給股東帶來(lái)正的收益，但是收益卻比非過(guò)度自信管理者所進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)更低。而從長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)看，過(guò)度自信的管理者所實(shí)施的并購(gòu)表現(xiàn)非常糟糕。Malmendier和Tate（2004；2008）進(jìn)一步豐富和完善了Roll（1986）的觀點(diǎn)。Malmendier和Tate（2004）指出，過(guò)度自信的管理者是否進(jìn)行并購(gòu)取決于公司內(nèi)部融資的可獲得性（availability）。他們認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估他們獲取盈利性并購(gòu)項(xiàng)目的能力以及合并所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，或者低估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，因此，過(guò)度自信的管理者會(huì)實(shí)施更多的并購(gòu)以及無(wú)法創(chuàng)造價(jià)值的并購(gòu)，特別是在他們能夠獲得充裕的內(nèi)部融資的時(shí)候。而當(dāng)他們需要通過(guò)外部融資來(lái)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，他們可能放棄一些能夠創(chuàng)造價(jià)值的并購(gòu)機(jī)會(huì)。他們的實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，過(guò)度自信的管理者會(huì)進(jìn)行更多的并購(gòu)，特別是多元化并購(gòu)。并且，在公司具有充裕的現(xiàn)金流和潛在的負(fù)債能力時(shí)，管理者過(guò)度自信對(duì)公司并購(gòu)的影響效應(yīng)最為顯著。[11]Malmendier和Tate（2008）還提出，過(guò)度自信是否導(dǎo)致公司進(jìn)行更多的并購(gòu)取決于CEO預(yù)期公司價(jià)值被低估的程度和高估并購(gòu)價(jià)值的程度之間的權(quán)衡。但是可以肯定的是，當(dāng)公司具有充裕的內(nèi)部資金時(shí)，過(guò)度自信的CEO更有可能進(jìn)行低價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)。其實(shí)證研究結(jié)果表明，過(guò)度自信的CEO所進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)次數(shù)比非過(guò)度自信的CEO高出65%[12]。

三、管理者過(guò)度自信與公司融資決策

傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)主要從資本結(jié)構(gòu)的角度對(duì)公司融資決策進(jìn)行了深入的研究，并發(fā)展出了許多解釋公司資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論。Modigliani和Miller（1958）提出了資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論（即“MM定理”），認(rèn)為在一個(gè)不考慮所得稅的、完美的資本市場(chǎng)中，公司的總價(jià)值等于其資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的市場(chǎng)價(jià)值，而不會(huì)受到公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響[13]。Robichek和Myers（1966）在MM定理的基礎(chǔ)上引入稅收利益與破產(chǎn)成本提出了權(quán)衡理論（trade-offtheory）。他們認(rèn)為，通過(guò)稅收減免優(yōu)惠與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，公司存在著一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，且“當(dāng)與財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的稅收利益現(xiàn)值和邊際成本現(xiàn)值相等時(shí)”，該資本結(jié)構(gòu)為最佳。Myers（1984）在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入了非負(fù)債稅收利益，把公司融資決策看成是各種稅收收益與負(fù)債成本之間的權(quán)衡。他提出，“最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)取決于凈負(fù)債利益與負(fù)債相關(guān)成本之間的權(quán)衡結(jié)果”。因此，從傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)學(xué)理論出發(fā)，理性的管理者所進(jìn)行的融資決策會(huì)使得公司的資本結(jié)構(gòu)處于最佳的狀態(tài)。

然而，基于管理者過(guò)度自信的行為公司財(cái)務(wù)研究則發(fā)現(xiàn)，在有效的市場(chǎng)中，由于對(duì)投資項(xiàng)目收益和外部融資成本的高估，過(guò)度自信的管理者傾向于選擇較高的負(fù)債水平，導(dǎo)致公司的資本結(jié)構(gòu)偏離最佳的資本結(jié)構(gòu)，從而給權(quán)衡理論提出了挑戰(zhàn)。Hackbarth（2008）認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估投資項(xiàng)目的投資，低估投資項(xiàng)目的成本，因此，在權(quán)衡負(fù)債融資相關(guān)的成本與收益時(shí)，管理者會(huì)低估負(fù)債導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，促使公司選擇較高的負(fù)債水平，從而使公司的資本結(jié)構(gòu)偏離權(quán)衡理論所指的最佳資本結(jié)構(gòu)。另外，他發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者會(huì)更頻繁地進(jìn)行債務(wù)融資，并且不需要遵循融資優(yōu)序（peckingorder）[14]。Hackbarth（2009）從投資不足的角度也提出，管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致公司的資本結(jié)構(gòu)偏離最佳資本結(jié)構(gòu)。他認(rèn)為，管理者過(guò)度自信會(huì)減輕由負(fù)債融資導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題，從而降低股東與債權(quán)人之間的沖突，提高公司的負(fù)債水平[15]。

值得指出的是，Hackbarth（2008；2009）都是運(yùn)用數(shù)學(xué)模型對(duì)管理者過(guò)度自信與公司融資決策的關(guān)系進(jìn)行演繹，并沒(méi)有利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。Oliver（2005）、Ben-Davidetal.（2006）、Barros和Silveira（2007）等實(shí)證研究，在很大程度上支持了Hackbarth（2008；2009）的觀點(diǎn)。Oliver（2005）研究表明，管理者的過(guò)度自信水平與公司的負(fù)債水平呈現(xiàn)正相關(guān)，并且這一結(jié)論具有非常高的穩(wěn)健性，他采用多種財(cái)務(wù)杠桿與過(guò)度自信的計(jì)量方式所進(jìn)行的實(shí)證研究都得到了類似的結(jié)果。Ben-David、Graham和Harvey（2007）以美國(guó)企業(yè)CFO的調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本所進(jìn)行的實(shí)證研究也表明，擁有過(guò)度自信CFO的公司具有更高的財(cái)務(wù)杠桿，并且更偏好于長(zhǎng)期負(fù)債而非短期負(fù)債[16]。Barros和Silveira（2007）以巴西上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究。他們將管理者由創(chuàng)始人擔(dān)任作為管理者過(guò)度自信的替代變量。研究結(jié)果表明，與職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任管理者的公司相比，由公司創(chuàng)始人擔(dān)任管理者公司會(huì)選擇較高的負(fù)債水平。

此外，Heaton（2002）、Malmendier、Tate和Yan（2009）基于管理者過(guò)度自信理論對(duì)Myers和Majluf（1984）的新優(yōu)序融資理論做出了新的解釋。Heaton（2002）認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者會(huì)系統(tǒng)地高估好績(jī)效發(fā)生的可能性，從而高估公司未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這導(dǎo)致他們相信資本市場(chǎng)低估了其公司的市場(chǎng)價(jià)值而不愿意進(jìn)行外部融資。即使必須進(jìn)行外部融資，出于股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)預(yù)期敏感性高的考慮，過(guò)度自信的管理者也會(huì)更傾向于債務(wù)融資。Malmendier、Tate和Yan（2009）的實(shí)證研究支持了Heaton（2002）的觀點(diǎn)。他們研究發(fā)現(xiàn)，與其他公司相比，擁有過(guò)度自信管理者的公司每美元的資金短缺會(huì)多進(jìn)行33美分的負(fù)債來(lái)補(bǔ)充[17]。

四、管理者過(guò)度自信與公司利潤(rùn)分配決策

傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)主要從股東和投資者的視角來(lái)探究公司股利政策對(duì)其股票價(jià)格的影響。Miller和Modigliani（1961）基于完美資本市場(chǎng)提出了股利無(wú)關(guān)論。他們認(rèn)為，在不存在個(gè)人或公司所得稅的情況下，投資者并不關(guān)心公司股利的分配，公司的股利政策不會(huì)對(duì)公司價(jià)值（或股票價(jià)值）產(chǎn)生任何影響。Lizenberger和Ramaswamy（1979）在股利無(wú)關(guān)論的基礎(chǔ)上引進(jìn)所得稅提出了股利的稅差理論。他們認(rèn)為，由于股利的實(shí)際稅率通常是高于資本利得的實(shí)際稅率，因此股東更傾向于選擇獲取資本利得而非股利，這樣他們更愿意選擇較低的股利支付率。因此，從傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)學(xué)理論出發(fā)，理性的管理者會(huì)按照股東利益最大化原則進(jìn)行利潤(rùn)分配決策。

基于管理者過(guò)度自信的行為公司財(cái)務(wù)研究很少涉及公司利潤(rùn)分配決策，但是通過(guò)過(guò)度自信管理者的融資偏好可以推測(cè)，過(guò)度自信的管理者會(huì)導(dǎo)致公司不支付股利或者選擇較低的股利支付率。Heaton（2002）、Malmendier和Tate（2004；2005a；2005b）都認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估外部融資的成本，從而導(dǎo)致公司不愿意進(jìn)行外部融資，甚至寧愿舍棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目也不進(jìn)行外部融資。Malmendier、Tate和Yan（2009）則提出，過(guò)度自信的CEO也很難獲得外部融資，導(dǎo)致公司呈現(xiàn)出“負(fù)債保守主義”特征。而對(duì)外部融資成本高昂的考慮極有可能導(dǎo)致過(guò)度自信的管理者極力保留充裕的內(nèi)部資金來(lái)滿足其眾多高估的投資項(xiàng)目的資金需求，從而導(dǎo)致公司不支付股利或者選擇較低的股利支付率。Ben-David、Graham和Harvey（2007）的研究結(jié)果支持了這一觀點(diǎn)。他們發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信對(duì)于公司的股利支付具有顯著的影響，隨著長(zhǎng)期過(guò)度自信從中位值到最高值，支付股利的傾向性下降了約12.4%。

五、總結(jié)評(píng)述與展望

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，以Roll、Heaton、Hackbarth、Malmendier和Tate為代表的學(xué)者基于管理者過(guò)度自信的視角對(duì)公司財(cái)務(wù)決策行為進(jìn)行了深入的研究，取得了較為豐碩的成果，主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第一，通過(guò)采用更為現(xiàn)實(shí)的行為假設(shè)取代傳統(tǒng)的理性假設(shè)，基于管理者過(guò)度自信視角的研究能夠更好地解釋一些傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)無(wú)法解釋的問(wèn)題，或者從新的視角對(duì)某些問(wèn)題提出了全新的闡釋；第二，Roll（1986）、Heaton（2002）和Hackbarth（2008；2009）等研究已經(jīng)逐漸構(gòu)建起分析公司投資決策與融資決策的理論模型與框架，從而能夠更好地指導(dǎo)未來(lái)研究，并進(jìn)一步豐富對(duì)現(xiàn)實(shí)公司財(cái)務(wù)決策行為的認(rèn)識(shí)與理解；第三，早期的研究主要運(yùn)用定性研究或者數(shù)學(xué)模型的方法開展這一領(lǐng)域的研究，而現(xiàn)在實(shí)證研究已經(jīng)成為了該領(lǐng)域研究的主流方法，從而能夠?yàn)橄惹暗难芯拷Y(jié)論提供有力的支撐，并且多種過(guò)度自信計(jì)量方式的提出也能夠?yàn)檫@些研究結(jié)論提供穩(wěn)健性的檢驗(yàn)；第四，現(xiàn)有研究已經(jīng)利用許多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，如美國(guó)（Malmendier和Tate，2004；2005a；2005b等）、英國(guó)（Doukas和Petmezas，2007）、巴西（Barros和Silveira，2007）等。并且，這些不同情境下的研究得出了類似的結(jié)論，從而拓展了該領(lǐng)域成果的適用范圍。

然而，作為一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，基于管理者過(guò)度自信視角的公司財(cái)務(wù)決策研究仍然存在許多不足，有待未來(lái)繼續(xù)深入研究：

（1）基于過(guò)度自信視角的研究得出了許多與基于信息不對(duì)稱、理論的研究類似的結(jié)論，例如，Myers和Majluf（1984）提出的優(yōu)序融資理論、Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)。盡管Roll（1986）、Heaton（2002）等學(xué)者都聲稱他們是完全基于過(guò)度自信進(jìn)行的研究，而不涉及信息不對(duì)稱和理論。但是，如何將基于過(guò)度自信視角的研究與基于其他視角的研究進(jìn)行區(qū)分？哪種視角的解釋對(duì)于一些公司財(cái)務(wù)決策更有解釋力呢？

（2）基于管理者過(guò)度自信的行為公司財(cái)務(wù)研究依然假定資本市場(chǎng)是有效的，投資者是理性的。但研究表明，投資者非理性與管理者非理性往往是同時(shí)存在的（Shefrin，2001）。而現(xiàn)有研究為了簡(jiǎn)化研究過(guò)程都是將兩者分開進(jìn)行探究（Bakeretal.,2007）。未來(lái)能否構(gòu)建起一個(gè)新的分析框架將兩者結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究？?jī)煞N視角的整合是否能對(duì)實(shí)踐中的公司財(cái)務(wù)決策提供更為豐富和現(xiàn)實(shí)的解釋？

（3）盡管現(xiàn)有研究已經(jīng)逐漸構(gòu)建起分析公司財(cái)務(wù)決策的理論模型與框架，但是還存在許多漏洞。例如，由于公司股利分配決策難以融入現(xiàn)有的研究框架，現(xiàn)有研究還很少涉及這方面的研究（Bakeretal.,2007）。Hackbarth（2008；2009）針對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的研究還結(jié)合了理論進(jìn)行分析，使得這方面的研究存在著一些瑕疵。未來(lái)能否進(jìn)一步深化與完善這一領(lǐng)域的理論模型與分析框架？

（4）現(xiàn)有研究大多是探究了管理者過(guò)度自信與公司財(cái)務(wù)決策之間的關(guān)系，但尚未揭示管理者過(guò)度自信對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響機(jī)制。Brow和Sarma（2006）進(jìn)行了試探性的研究。他們發(fā)現(xiàn)，CEO過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)行為的影響不僅在于過(guò)度自信的程度，還在于CEO將其建議強(qiáng)加于公司決策的程度。打開影響機(jī)制這個(gè)“黑箱”對(duì)于豐富對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的認(rèn)知具有重要意義。

（5）現(xiàn)有研究主要是考察最高管理者的過(guò)度自信對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響（Roll，1986；Malmendier和Tate，2004；2005a；2005b）。然而，Hambrick和Mason（1984）、Finkelstein（1988）等研究表明，研究整個(gè)高層管理團(tuán)隊(duì)比研究最高管理者能夠更好地解釋組織的戰(zhàn)略選擇與績(jī)效，因?yàn)镃EO必須與其他團(tuán)隊(duì)成員分擔(dān)任務(wù)與權(quán)力。那么，高層管理團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信與CEO過(guò)度自信是否會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生不同的影響呢？現(xiàn)有的過(guò)度自信計(jì)量方法是否也適用于計(jì)量高層管理團(tuán)隊(duì)的集團(tuán)過(guò)度自信呢？