導(dǎo)語(yǔ)：淺談負(fù)債融資對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：本文以2013—2017年滬深兩市上市的科技型企業(yè)作為研究對(duì)象，通過(guò)構(gòu)建多元回歸模型，探討了負(fù)債融資對(duì)可持續(xù)發(fā)展的影響以及創(chuàng)新投資的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：負(fù)債融資在一定程度上可以抑制企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；創(chuàng)新投資在負(fù)債融資對(duì)可持續(xù)發(fā)展的影響關(guān)系中具有顯著的部分中介效應(yīng)，即負(fù)債融資既可以直接影響可持續(xù)發(fā)展，也可以通過(guò)對(duì)創(chuàng)新投資的選擇來(lái)間接影響可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：負(fù)債融資;可持續(xù)發(fā)展;創(chuàng)新投資;中介效應(yīng)

一、引言

科技型企業(yè)作為國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的主體，極富活力，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、擴(kuò)大社會(huì)就業(yè)方面，日益發(fā)揮著重要的作用。然而近年來(lái)這些企業(yè)的管理層為了提升股價(jià)、刻意追求短期的高速增長(zhǎng)，往往忽略了潛在的危機(jī)，致使它們的淘汰率、死亡率逐年攀升，可持續(xù)發(fā)展已成為影響科技型企業(yè)生存、發(fā)展的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略指標(biāo)。Myers&Majluf[1]在其創(chuàng)立的啄序融資理論中指出，企業(yè)的融資渠道包括內(nèi)外兩種，負(fù)債融資便是外源融資渠道中較為常見(jiàn)的一種方式。負(fù)債融資對(duì)于企業(yè)而言就是一把雙刃劍。只要企業(yè)采用這種籌資方式，就會(huì)加大其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加到超過(guò)其承受能力時(shí)，便會(huì)使企業(yè)陷入破產(chǎn)清算的困境；同時(shí)，由于負(fù)債又具有杠桿、稅盾效應(yīng)，采用負(fù)債融資產(chǎn)生的資本成本，只要不超過(guò)企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率，負(fù)債融資就能提高企業(yè)的盈利能力。由此可見(jiàn)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)可能會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，以科技型企業(yè)為樣本，對(duì)負(fù)債融資與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系，進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。從創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的視角來(lái)看，創(chuàng)新投資是一項(xiàng)資金需求量較大的行為，負(fù)債融資勢(shì)必會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、甚至可持續(xù)發(fā)展。所以創(chuàng)新投資在負(fù)債融資與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系中，可能產(chǎn)生一定的中介效應(yīng)。鑒于此，本文進(jìn)一步將創(chuàng)新投資作為中介變量，探討三者之間的關(guān)系，全面梳理負(fù)債融資對(duì)可持續(xù)發(fā)展的影響，從而豐富企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)理論研究，為國(guó)家制定宏觀政策、科技型企業(yè)探尋可持續(xù)發(fā)展路徑提供幫助。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）負(fù)債融資與可持續(xù)發(fā)展。目前關(guān)于負(fù)債融資與可持續(xù)發(fā)展的研究較少，大多集中在負(fù)債融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響上，結(jié)論也不一致。以Jensen[2]為代表的學(xué)者認(rèn)為，負(fù)債融資能夠促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，主要是基于負(fù)債融資能夠降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而減少由此帶來(lái)的成本。另一部分學(xué)者的觀點(diǎn)則恰恰相反。Smith&Watts[3]的研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資與企業(yè)的成長(zhǎng)性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨后，國(guó)內(nèi)學(xué)者也都紛紛證實(shí)了這一結(jié)論[4-5]。單丹丹和余國(guó)新[6]采用托賓Q值衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，同樣發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性具有負(fù)向影響，而且這種負(fù)向影響在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)更為強(qiáng)烈。根據(jù)Jensen&Mecking[7]提出的成本理論，為了減少兩權(quán)分離帶來(lái)的成本增加問(wèn)題，引入適度負(fù)債是十分必要的。所有者為了降低成本，便從管理層手中收回自由現(xiàn)金流，此時(shí)管理層就會(huì)陷入兩難境地。一方面手中缺乏資金，另一方面又要推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，因此只好向債權(quán)人求助。然而債權(quán)人提供的資金是附還款期限及資本成本限制的，這就給管理層無(wú)形之中造成巨大壓力，迫使其努力提高經(jīng)營(yíng)效率，從而更好地履行償債義務(wù)，這便是負(fù)債的治理效應(yīng)。與此同時(shí)，負(fù)債的引入也會(huì)隨之帶來(lái)負(fù)債成本的增加，降低企業(yè)的資源配置效率。大企業(yè)往往憑借其雄厚的實(shí)力、廣泛的人脈，很容易籌措到各種資金，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。而科技型企業(yè)則多屬于中小企業(yè)，負(fù)債融資的約束會(huì)在一定程度上影響其發(fā)展。一方面由于科技型企業(yè)成立時(shí)間較短、規(guī)模較小、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，一旦外界環(huán)境稍有變化，就會(huì)使其很難償付本息，甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面我國(guó)的債權(quán)人市場(chǎng)大多是以銀行為主導(dǎo)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)持有厭惡態(tài)度，不太愿意將資金貸給風(fēng)險(xiǎn)較高的科技型企業(yè)。即便有些企業(yè)融資成功，那也是債權(quán)人附加很多限制性條款的結(jié)果，比如減少貸款本金、提高貸款利率、嚴(yán)格限定資金用途等。在我國(guó)現(xiàn)有的金融市場(chǎng)體系下，負(fù)債融資的負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其治理效應(yīng)，從而使得本應(yīng)是彌補(bǔ)科技型企業(yè)資金缺口的主要渠道，卻變成了束縛企業(yè)發(fā)展的枷鎖。基于以上分析，本文提出假設(shè)：假設(shè)1：負(fù)債融資可以抑制企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展（二）負(fù)債融資與創(chuàng)新投資。國(guó)內(nèi)外關(guān)于負(fù)債融資對(duì)創(chuàng)新投資的影響效應(yīng)研究，大多持否定態(tài)度；但也存在另外一些聲音，如溫軍等[8]將負(fù)債分為關(guān)系型和交易型，研究發(fā)現(xiàn)關(guān)系性負(fù)債融資對(duì)創(chuàng)新投資的正向影響更為強(qiáng)烈。張杰等[9]以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為研究樣本，采用2001—2007年的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了銀行貸款對(duì)創(chuàng)新投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中這種影響是正向的，而在非國(guó)有企業(yè)中則恰恰相反。總體來(lái)看，負(fù)債融資對(duì)創(chuàng)新投資的影響效應(yīng)主要取決于債權(quán)人和負(fù)債企業(yè)兩方。對(duì)于債權(quán)人而言，與其他投資方式相比，創(chuàng)新投資具有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱特性。債權(quán)人無(wú)法對(duì)創(chuàng)新投資項(xiàng)目實(shí)施有效的監(jiān)控，再加上創(chuàng)新投資項(xiàng)目也無(wú)法提供有價(jià)值的抵押品作抵押[10]，致使債權(quán)人承擔(dān)了巨大風(fēng)險(xiǎn)，卻只能獲得固定收益，所以出于自身利益考慮，債權(quán)人一般不會(huì)選擇投資此類(lèi)項(xiàng)目。從負(fù)債企業(yè)來(lái)看，負(fù)債會(huì)使企業(yè)承擔(dān)還本付息的義務(wù)，如若不能按期償付，則會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至面臨破產(chǎn)清算；此外，創(chuàng)新投資又具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這無(wú)疑會(huì)加大負(fù)債企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。出于安全性考慮，企業(yè)往往也不愿為創(chuàng)新投資項(xiàng)目實(shí)施負(fù)債融資。據(jù)此，本文提出假設(shè)：假設(shè)2：企業(yè)創(chuàng)新投資受負(fù)債融資的顯著影響（三）負(fù)債融資、創(chuàng)新投資與可持續(xù)發(fā)展。可持續(xù)發(fā)展的實(shí)現(xiàn)，需要企業(yè)在市場(chǎng)上擁有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力；而獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力的獲取往往與創(chuàng)新投資密不可分。根據(jù)內(nèi)生增長(zhǎng)理論，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)是可以形成新知識(shí)的。新知識(shí)一方面通過(guò)不斷地產(chǎn)生新技術(shù)、新產(chǎn)品，改善原有產(chǎn)品的質(zhì)量、功能，從而提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面又通過(guò)知識(shí)存量的不斷積累，增強(qiáng)企業(yè)吸收新知識(shí)的能力，加快創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。從上述的文獻(xiàn)梳理及理論分析不難發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資能夠抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資，而企業(yè)的創(chuàng)新投資又能促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。因此負(fù)債融資可通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新投資，間接影響可持續(xù)發(fā)展的實(shí)現(xiàn)，據(jù)此本文提出假設(shè)：假設(shè)3：企業(yè)創(chuàng)新投資在負(fù)債融資與可持續(xù)發(fā)展之間具有明顯的中介效應(yīng)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2013—2017年滬深兩市上市的科技型企業(yè)作為研究對(duì)象。科技型企業(yè)的選取以科技部、工信部等確定的范圍為主，集中在國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，如電子與信息技術(shù)、生物工程與新醫(yī)藥、新材料及應(yīng)用、先進(jìn)制造業(yè)等。為了確保數(shù)據(jù)的一致性，本文對(duì)初始樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除ST、*ST、PT等經(jīng)營(yíng)異常的公司；（2）剔除公司治理、創(chuàng)新投資、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完全或無(wú)法獲取的公司。經(jīng)篩選，最終得到1558家公司5年研究期間的6970個(gè)研究樣本觀測(cè)值。本文所有公司治理、創(chuàng)新投資、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)皆來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了降低異常值對(duì)回歸結(jié)果造成的不利影響，本文對(duì)除第一大股東控制權(quán)，虛擬變量以外的所有變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。（二）變量定義。（1）被解釋變量：可持續(xù)發(fā)展（SUS）。目前國(guó)內(nèi)外有關(guān)可持續(xù)發(fā)展能力的衡量方法主要有兩種：一種是借鑒經(jīng)典的可持續(xù)發(fā)展模型，通過(guò)計(jì)算增長(zhǎng)率作為衡量可持續(xù)發(fā)展能力的替代指標(biāo)，其中以Higgins的修正模型應(yīng)用最為廣泛；另一種是從企業(yè)盈利、營(yíng)運(yùn)、償債、現(xiàn)金流等方面選取相應(yīng)指標(biāo)，采用因子分析法構(gòu)建反映可持續(xù)發(fā)展能力的綜合指標(biāo)。但此法在指標(biāo)選取時(shí)，容易受主觀因素的影響，未必能夠全面、客觀地反映企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。因此本文仍然采用Higgins修正模型中的可持續(xù)增長(zhǎng)率作為可持續(xù)發(fā)展能力的衡量指標(biāo)。（2）解釋變量：負(fù)債融資（LEV）。對(duì)于負(fù)債融資的衡量，多數(shù)學(xué)者選用資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量指標(biāo)，因?yàn)樗坏从称髽I(yè)的長(zhǎng)期償債能力，還能體現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。所以本文也采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示負(fù)債融資的總體水平。（3）中介變量：創(chuàng)新投資（R&D）。雖然企業(yè)創(chuàng)新的范圍涉及很廣，但能用數(shù)據(jù)衡量的卻很有限，因此學(xué)術(shù)界常采用研發(fā)強(qiáng)度反映企業(yè)的創(chuàng)新投資。研發(fā)強(qiáng)度的計(jì)算方法主要有兩種：一是研發(fā)投入總額與期初總資產(chǎn)之比[11]；二是研發(fā)投入總額與營(yíng)業(yè)收入之比[12]。由于不同企業(yè)間營(yíng)業(yè)收入缺乏可比性，所以本文選用研發(fā)投入總額占期初總資產(chǎn)的比重，衡量企業(yè)的創(chuàng)新投資。（4）控制變量：借鑒以往的研究成果，本文選用以下一些控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）：根據(jù)熊彼特的觀點(diǎn)，規(guī)模越大的企業(yè)越容易憑借其規(guī)模經(jīng)濟(jì)、融資等方面的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，從而推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展。而靳曙暢[13]的研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較大的企業(yè)大多處于成熟期，非常不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，企業(yè)規(guī)模與可持續(xù)發(fā)展之間的關(guān)系并不明確，對(duì)企業(yè)規(guī)模本文選用期末資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Grow）：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)視角反映企業(yè)的發(fā)展能力。該指標(biāo)越高，說(shuō)明公司在市場(chǎng)中占有的份額就越多，被市場(chǎng)越認(rèn)可，在市場(chǎng)中持續(xù)存在的可能性就越大，所以本文預(yù)期該指標(biāo)與可持續(xù)發(fā)展能力呈正相關(guān)關(guān)系。對(duì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，本文采用營(yíng)業(yè)收入的本年數(shù)與上年數(shù)的差額除以上年數(shù)進(jìn)行衡量。第一大股東控制權(quán)（F1）：第一大股東控制權(quán)屬于股權(quán)集中度指標(biāo)，可在一定程度上反映公司的治理情況。根據(jù)唐躍軍和李維安[14]的研究，第一大股東的存在具有兩面性：一方面第一大股東有可能憑借其享有的權(quán)利改善企業(yè)治理，從而推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展；另一方面第一大股東也有可能出于自身利益考慮，攫取公司資源，從而抑制可持續(xù)發(fā)展。因此第一大股東控制權(quán)與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系也不明確。對(duì)于該指標(biāo)的衡量，本文采用第一大股東持股比例。自由現(xiàn)金比率（Fc）：自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)[15]；陳曉紅等[16]研究證實(shí)冗余的財(cái)務(wù)資源能夠促進(jìn)研發(fā)投入，從而推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。所以本文選用自由現(xiàn)金流與期初總資產(chǎn)的比值，作為衡量自由現(xiàn)金流量的指標(biāo)。各變量的具體定義如表1所示。（三）模型構(gòu)建。參照溫忠麟等[17]中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，結(jié)合上述提出的研究假設(shè)，本文構(gòu)建多元回歸模型來(lái)分析負(fù)債融資、創(chuàng)新投資與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系。具體步驟為：第一步，檢驗(yàn)負(fù)債融資對(duì)可持續(xù)發(fā)展的影響，即式（1）中α1的顯著性，若顯著則進(jìn)行第二步；第二步，檢驗(yàn)負(fù)債融資對(duì)創(chuàng)新投資的影響，即式（2）中β1的顯著性；第三步，將創(chuàng)新投資作為中介變量引入式（1），分析負(fù)債融資、創(chuàng)新投資同步對(duì)可持續(xù)發(fā)展的影響，即檢驗(yàn)式（3）中μ1、μ2的顯著性。若β1、μ2同時(shí)顯著，μ1顯著為不完全中介效應(yīng)，即負(fù)債融資對(duì)可持續(xù)發(fā)展的影響既有直接影響，也有間接影響；μ1不顯著則為完全中介效應(yīng)，即負(fù)債融資對(duì)可持續(xù)發(fā)展的影響只有間接影響。若β1、μ2中至少有一個(gè)不顯著時(shí)，必須進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯著才能證明中介效應(yīng)存在，反之亦然。SUSi，t=α0+α1LEVi，t-1+α2Sizei，t-1+α3Growi，t-1+α4F1i，t-1+α5Fci，t-1+α6Soe+α7Region+α8Year+α9Ind+εi，t（1）R&Di，t=β0+β1LEVi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Growi，t-1+β4F1i，t-1+β5Fci，t-1+β6Soe+β7Region+β8Year+β9Ind+εi，t（2）SUSi，t=μ0+μ1LEVi，t-1+μ2R&Di，t-1+μ3Sizei，t-1+μ4Growi，t-1+μ5F1i，t-1+μ6Fci，t-1+μ7Soe+μ8Region+μ9Year+μ10Ind+εi，t（3）其中，為了消除內(nèi)生性因素的影響，除虛擬變量外，所有解釋變量、控制變量均使用滯后一期的數(shù)據(jù)。α0、β0和μ0為常數(shù)項(xiàng)，αi、βi、μi為各變量的系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。從表2列出的各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，可持續(xù)發(fā)展能力的均值為0.052，最大值、最小值分別約是均值的19倍和17倍，表明科技型企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力極不均衡。資產(chǎn)負(fù)債率最大值為0.972，最小值為0.008，說(shuō)明科技型企業(yè)在債務(wù)市場(chǎng)受融資約束的差異較大。創(chuàng)新投資水平均值為0.027，最大值0.267，最小值0。按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)研發(fā)支出占期初總資產(chǎn)的比重達(dá)到2%，企業(yè)勉強(qiáng)維持基本生存；當(dāng)研發(fā)支出占期初總資產(chǎn)的比重達(dá)到5%，企業(yè)在市場(chǎng)上才具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。由此可見(jiàn)，我國(guó)科技型企業(yè)大多創(chuàng)新投資水平較低，勉強(qiáng)維持基本生存，只有個(gè)別企業(yè)在市場(chǎng)中具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所以，我國(guó)科技型企業(yè)亟待提高創(chuàng)新投資水平，推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。（二）相關(guān)性分析。表3是各變量的相關(guān)系數(shù)表。從表中可以看出，負(fù)債融資與可持續(xù)發(fā)展能力、創(chuàng)新投資水平均在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，而創(chuàng)新投資水平則與可持續(xù)發(fā)展能力在1%的水平下顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了本文假設(shè)1、2、3的合理性。為了排查模型中的多重共線性問(wèn)題，本文對(duì)全樣本的中介效應(yīng)模型測(cè)算了VIF值。結(jié)果顯示，所有變量的VIF值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于合理值10，因此，模型基本不存在多重共線性問(wèn)題。（三）回歸分析。由于本文采用的是截面數(shù)據(jù)，公司個(gè)體差異容易使模型產(chǎn)生異方差問(wèn)題，從而影響最終結(jié)果。為了消除這一影響，本文使用Robust命令進(jìn)行修正。表4報(bào)告了所有模型的回歸結(jié)果。從模型1所在列可以看出，負(fù)債融資（LEV）與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（SUS）的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)的負(fù)債融資水平越高，對(duì)可持續(xù)發(fā)展的負(fù)面影響就越大，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）與可持續(xù)發(fā)展（SUS）在1%的水平下顯著正相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大，越容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Grow）也與可持續(xù)發(fā)展（SUS）在1%的水平下顯著正相關(guān)，表明企業(yè)占有的市場(chǎng)份額越多越有利于可持續(xù)發(fā)展。自由現(xiàn)金流（Fc）與可持續(xù)發(fā)展（SUS）的正相關(guān)關(guān)系，則說(shuō)明自由現(xiàn)金流能夠滿足可持續(xù)發(fā)展對(duì)資金量的需求。第一大股東（F1），由于其持股比例越高，越有利于企業(yè)內(nèi)部科學(xué)決策的形成，從而促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展，所以它與可持續(xù)發(fā)展（SUS）也呈顯著正相關(guān)關(guān)系。至于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）則與可持續(xù)發(fā)展（SUS）在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，這主要是因?yàn)闃颖居^測(cè)值中國(guó)有企業(yè)1752個(gè)，創(chuàng)新投資均值為0.025；非國(guó)有企業(yè)5218個(gè)，創(chuàng)新投資均值0.028。由此可見(jiàn)，國(guó)有科技型企業(yè)的管理層創(chuàng)新意識(shí)不強(qiáng)，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。從區(qū)域因素來(lái)看，東部地區(qū)（Region1）在1%的水平下顯著正相關(guān)，中部地區(qū)（Region2）則僅在10%的水平下顯著正相關(guān)，這可能是因?yàn)闁|部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模大，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中企業(yè)早已將競(jìng)爭(zhēng)重心從產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)移到創(chuàng)新效率競(jìng)爭(zhēng)上，所以東部地區(qū)更有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。從模型2所在列可以看出，負(fù)債融資與企業(yè)創(chuàng)新投資在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，即負(fù)債融資能夠抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資，假設(shè)2得以驗(yàn)證。在假設(shè)1、假設(shè)2得到驗(yàn)證的基礎(chǔ)上，將創(chuàng)新投資作為中介變量，引入模型1與負(fù)債融資共同對(duì)可持續(xù)發(fā)展進(jìn)行回歸來(lái)檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否存在。從模型3的回歸結(jié)果來(lái)看，創(chuàng)新投資與可持續(xù)發(fā)展在1%水平下顯著為正，中介效應(yīng)是存在的；而且負(fù)債融資的系數(shù)也很顯著，則中介效應(yīng)為不完全中介效應(yīng)。此外，在負(fù)債融資→創(chuàng)新投資→可持續(xù)發(fā)展的路徑上，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為27.34%［（-）0.007*0.703/（-）0.018］，即負(fù)債融資不僅對(duì)可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生直接的顯著影響，同時(shí)影響中的27.34%是通過(guò)影響創(chuàng)新投資的選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)的，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)3。

五、結(jié)論與建議

本文以滬深兩市科技型企業(yè)作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了負(fù)債融資、創(chuàng)新投資與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果顯示，負(fù)債融資與可持續(xù)發(fā)展之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即負(fù)債融資在一定程度上可以抑制企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，其原因可能是在我國(guó)現(xiàn)有的金融體系下，負(fù)債的治理效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法彌補(bǔ)它的負(fù)面影響所導(dǎo)致的。創(chuàng)新投資在負(fù)債融資對(duì)可持續(xù)發(fā)展的影響中具有部分中介效應(yīng)，即負(fù)債融資可通過(guò)對(duì)創(chuàng)新投資的選擇來(lái)間接影響可持續(xù)發(fā)展。本文不但豐富了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的理論體系，而且對(duì)創(chuàng)新投資還具有一定建設(shè)性的政策啟示。第一，政府應(yīng)加快債券市場(chǎng)的改革步伐，進(jìn)一步降低科技型企業(yè)的創(chuàng)新融資約束。首先應(yīng)打破現(xiàn)有以銀行為主體的市場(chǎng)局面，構(gòu)建有效競(jìng)爭(zhēng)的多元市場(chǎng)體系，降低融資成本，緩解融資約束。其次，建立科技型企業(yè)的信用評(píng)級(jí)制度。該制度不但可以強(qiáng)化債務(wù)人的信用建設(shè)意識(shí)，督促其積極履行償債義務(wù)；而且還能幫助債權(quán)人提高投資決策效率。最后，多渠道地建立有效的創(chuàng)新融資機(jī)制，促進(jìn)科技型企業(yè)創(chuàng)新成長(zhǎng)。第二，對(duì)于科技型企業(yè)而言，應(yīng)該統(tǒng)一思想，全面認(rèn)清創(chuàng)新投資的重要性，優(yōu)化創(chuàng)新投資流程，確保創(chuàng)新投資項(xiàng)目從設(shè)立到研發(fā)、再到成果轉(zhuǎn)化，每一個(gè)環(huán)節(jié)都有相應(yīng)的制度保障，提高創(chuàng)新效率，推動(dòng)科技型企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

作者:趙立韋 干勝道 單位:1、河西學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 2、四川大學(xué)商學(xué)院