導(dǎo)語：金字塔構(gòu)造對投資人員帶來的影響一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[摘要]金字塔控制結(jié)構(gòu)在公司治理中普遍存在。采用案例研究的方法,以深圳交易所上市公司雙匯發(fā)展為例,結(jié)合公司狀況和可獲取的資料,從利潤分配和信息隱匿兩個(gè)方面對金字塔結(jié)構(gòu)對投資者的影響進(jìn)行分析,結(jié)果表明金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在容易造成投資者權(quán)益受損。因此,必須重視金字塔結(jié)構(gòu)相關(guān)的信息披露和對投資者的保護(hù)。

[關(guān)鍵詞]金字塔結(jié)構(gòu);投資者保護(hù);信息披露

近年來,很多研究表明,金字塔控制結(jié)構(gòu)在很多國家和地區(qū)都客觀存在。金字塔結(jié)構(gòu)的終極控制人中,外資法人類型由于所占比重小,較少地被歸入系統(tǒng)性研究。雙匯發(fā)展是在深圳交易所上市的公司,業(yè)績一直較好,2006年雙匯集團(tuán)掛牌轉(zhuǎn)讓,雙匯發(fā)展最終為外資金融機(jī)構(gòu)所控制。本文將采用案例研究的方式,探討金字塔控制結(jié)構(gòu)對投資者的影響,并對案例中反映的問題提出一些見解和建議。

一、相關(guān)研究綜述

公司治理主要有型公司治理和剝奪性公司治理兩類,其中剝奪性公司治理涉及股東之間的利益關(guān)系,剝奪的結(jié)構(gòu)有金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和類別股份等[1]79-87。金字塔結(jié)構(gòu)是一種重要的剝奪結(jié)構(gòu)。

“金字塔控制是指企業(yè)的控股股東利用金字塔結(jié)構(gòu)建立一系列的控制鏈,其中一個(gè)上市公司可能被另一個(gè)公司所控制,而后者的控股份額反過來又可能直接或間接地通過類似的鏈條而落在某個(gè)終極所有者手中”[2]。金字塔控制使現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離,為財(cái)富剝奪提供了可能實(shí)現(xiàn)的途徑。終極控制人只需投入較少的資金即可通過多個(gè)鏈條獲得控制權(quán),并且實(shí)現(xiàn)融資的放大。金字塔結(jié)構(gòu)的層級越多,現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的不對應(yīng)性越明顯,越容易實(shí)現(xiàn)小股東控制的結(jié)構(gòu)[1]80-81。

在金字塔控制下,由于終極控制人以較少的現(xiàn)金流權(quán)掌握了對公司的較大控制權(quán),終極控制人對控制的公司進(jìn)行利益侵占獲得的好處遠(yuǎn)大于因現(xiàn)金流權(quán)存在而產(chǎn)生的損失,在缺乏有效的外部法律保障時(shí),有更強(qiáng)烈的“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)[3],[4]1661-1669。Claessens等通過以現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度來衡量控制性股東剝奪行為的可能性研究,提供了金字塔結(jié)構(gòu)與股東間成本高度相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[5]。

信息披露可以溝通公司治理,公司治理是信息披露質(zhì)量的制度保證[6]。在信息披露不健全的情況下,金字塔控制的復(fù)雜層級有隱匿控制人真實(shí)身份和規(guī)避法律處罰的傾向[7]。朱松指出,最終控制人對上市公司的控制層級越多,產(chǎn)生的問題就越多,信息披露質(zhì)量就越低,而且這種影響在非國家控制的上市公司更為明顯。[8]金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)所形成的控制層次會(huì)對上市公司信息披露產(chǎn)生影響,并且控制層次越多、控制關(guān)系越復(fù)雜,某些重大信息更容易被隱藏[9]。

雙匯發(fā)展(原S雙匯,以下在無歧義存在時(shí)簡稱“公司”)成立于1998年10月15日,是經(jīng)河南省人民政府批準(zhǔn),由河南省漯河市雙匯實(shí)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司(以下簡稱“雙匯集團(tuán)”)獨(dú)家發(fā)起,以社會(huì)募集方式設(shè)立的股份有限公司。公司自2006年以來,經(jīng)營發(fā)展迅速,業(yè)績驕人。

2006年3月3日,S雙匯《關(guān)于控股股東國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的提示性公告》,雙匯集團(tuán)國有產(chǎn)權(quán)通過北京產(chǎn)權(quán)交易所有限公司公開掛牌。2006年4月29日,由美國高盛集團(tuán)、鼎暉中國成長基金Ⅱ授權(quán)并代表上述兩公司參與投標(biāo)的香港羅特克斯有限公司中標(biāo),中標(biāo)價(jià)格為人民幣20·1億元。2006年5月6日,S雙匯第二大股東漯河海宇投資有限公司與香港羅特克斯有限公司簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,漯河海宇投資有限公司將其持有的S雙匯股份的25%全部轉(zhuǎn)讓給香港羅特克斯有限公司。2006年5月12日,S雙匯實(shí)際控制人漯河市國資委與香港羅特克斯有限公司簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》,漯河市國資委將其持有的本公司控股股東雙匯集團(tuán)100%的國有產(chǎn)權(quán)整體轉(zhuǎn)讓給羅特克斯有限公司。2007年上述股權(quán)變更得到相關(guān)部門批復(fù),香港羅特克斯有限公司成為實(shí)際控制人,見圖1。

2009年11月4日起,路透中文網(wǎng)等媒體相繼報(bào)道高盛減持雙匯集團(tuán)50%股份的消息。2009年12月14日的澄清公告間接確認(rèn)了這一消息,并首次以文字形式敘述了自2007年10月以來的境外股權(quán)錯(cuò)綜的結(jié)構(gòu)變化。此則公告引起了很多的猜測,如管理層股權(quán)激勵(lì)、雙匯集團(tuán)整體上市等。公司于2009年12月31日再次澄清公告,2007年開始實(shí)施的員工持股計(jì)劃表明管理層持股已經(jīng)成為事實(shí),其披露的境內(nèi)外股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2所示,至此,對外公布了2007年以來實(shí)際一直存在的公司境外部分復(fù)雜的金字塔控制結(jié)構(gòu)。

圖1澄清公告前公司披露的公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系②圖2澄清公告披露的公司境內(nèi)外股權(quán)結(jié)構(gòu)③

三、案例分析

(一)金字塔控制結(jié)構(gòu)已經(jīng)形成

案例中,公司在2007年經(jīng)過復(fù)雜的境外控制權(quán)變化,已成為多鏈條的金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)下被控制的上市公司。2006年國有股轉(zhuǎn)讓前,從實(shí)際控制人漯河市國資委到公司,中間只有雙匯集團(tuán)一個(gè)層級,并且國資委持有雙匯集團(tuán)100%的股份。2007年年報(bào)中披露的控制關(guān)系,除了由高盛集團(tuán)和鼎暉中國成長基金Ⅱ共同控制外,層級上變化不大。而澄清公告中披露的2007年實(shí)際的股權(quán)結(jié)構(gòu)中的鏈條遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于原公告中披露的情況,并且更為復(fù)雜。根據(jù)公告中對于各公司間關(guān)聯(lián)關(guān)系的說明,高盛策略投資有限責(zé)任公司(GoldmanSachsStrategicInvest-ment)與鼎暉(CDH)對下一層級(ShineB公司)的持股比例也不再是100%,而是下降為80%(15%+17%+48%)。ShineB公司雖然仍為第一大股東,但是合計(jì)持有雙匯國際(ShineC)股權(quán)的比例(36·36%+6%=42·36%)還不足一半,這在一定程度上形成了小股東控制。根據(jù)律師函,ShineB、ShineC、GloriousLink及羅特克斯(RotaryVortex)的實(shí)際控制權(quán)仍由高盛和鼎暉投資共同持有,涉及的控制鏈較為特殊和復(fù)雜,但是現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度增大是顯而易見的。

(二)對投資者的影響

由于公司終極控制者為外資的金融機(jī)構(gòu),與一般法人相比具有特殊性,并且本案例中原本存在信息披露不充分的情況,其“掏空”公司的動(dòng)機(jī)無法從關(guān)聯(lián)交易等經(jīng)營性手段和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方面了解,本文結(jié)合公司情況及現(xiàn)有資料,主要從利潤分配和對投資者隱匿信息兩方面進(jìn)行探討。

利潤分配

自2007年香港羅特克斯有限公司成為公司的實(shí)際控制人后,雙匯發(fā)展的融資問題得到解決,業(yè)績發(fā)展較快,在肉食加工業(yè)一直保持龍頭地位。金字塔控制結(jié)構(gòu)使得現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離,增強(qiáng)了“掏空”公司的動(dòng)機(jī)。2006年4月,香港羅特克斯有限公司以20·1億元中標(biāo)雙匯集團(tuán)時(shí),外界對成交價(jià)格過低以及投資者外資金融機(jī)構(gòu)的身份等問題存有諸多質(zhì)疑。公司近年來的“吃光式分紅”與資本市場上一般公司的股利分配政策形成鮮明對比。

2005—2009年雙匯發(fā)展的股份分配見表1。

表12005—2009年雙匯發(fā)展的股利分配年份股利分配方案每股收益(元)分紅總額(萬元)200910派101·5060599200810派61·1536360200710派80·9348479200610派80·7741085200510派50·7225678根據(jù)相關(guān)資料,自1998年起,公司就開始實(shí)施分紅,但是近年來股利分配額度有明顯增長趨勢,即使在金融危機(jī)的大環(huán)境下,仍然相當(dāng)可觀。雖然公司的利潤和現(xiàn)金流量一直是呈較好的增長趨勢,但是這種近乎野蠻的分紅還是為外界所詬病。自2007年羅徹斯特公司正式入主雙匯發(fā)展以來,由于其直接和間接通過雙匯集團(tuán)合計(jì)持有雙匯發(fā)展(見圖2)超過51%的股份,三年來因股利分配就獲得7億左右的現(xiàn)金收入,收回30%的投資成本(收購雙匯集團(tuán)20·1億和雙匯20%的股份5·6億,共計(jì)25·7億)。與此相對應(yīng)的,五年來,雙匯發(fā)展凈資產(chǎn)增長率為38·47%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于凈利潤增長率160·46%。表面上中小股東從分紅中得到利益,但是高額派現(xiàn)的更大受益者是控股股東,外資金融機(jī)構(gòu)可以從股利中盡快收回投資成本。高額派現(xiàn)實(shí)際上損害了中小股東的權(quán)益,也不利于公司的持續(xù)發(fā)展[4]1661-1669。

2.信息的隱匿

寧向東指出:“上市公司的任何關(guān)系都要披露,披露的目的就是為了保證它的非控制性股東能夠進(jìn)行判斷,看它的上市公司是否存在追求收益的最大化”[1]70-71。《中華人民共和國證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規(guī)對于實(shí)際控制人的信息有明確的規(guī)定,公司應(yīng)將境外股權(quán)變化未予披露定為“遺漏”并同時(shí)年報(bào)的更正公告。對實(shí)際控制人的股權(quán)變動(dòng)情況未及時(shí)披露屬于重大遺漏,并且時(shí)隔兩年才予以披露這明顯違背了及時(shí)性原則。

公司試圖利用金字塔控制結(jié)構(gòu)掩飾公司境外股權(quán)結(jié)構(gòu)和發(fā)展戰(zhàn)略,對信息披露質(zhì)量產(chǎn)生了影響,使信息不對稱的問題更加嚴(yán)重。復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)背后還隱藏了管理層持股的事實(shí)。從第二則澄清公告披露的內(nèi)容來看,設(shè)立公司員工持股計(jì)劃的RiseGrand公司實(shí)際成為雙匯國際的第二大股東,其中雙匯集團(tuán)董事長、雙匯發(fā)展董事萬隆和雙匯發(fā)展的董事長張俊杰持有的股份分別為14·4%、6·17%,雙匯發(fā)展的總經(jīng)理、董事等高級管理人員也在員工持股計(jì)劃之列,管理層持股已經(jīng)成為事實(shí)。此外,日前公司正在進(jìn)行的重大資產(chǎn)重組事宜,也間接證實(shí)了“雙匯集團(tuán)整體上市”的可能性。

在2009年12月的澄清公告中,公司首次披露了金字塔控制結(jié)構(gòu)及相關(guān)信息。以下應(yīng)用“事件研究法”考察其市場反應(yīng),試圖從股票市場的變化這一角度解釋此類信息的價(jià)值。

考慮到案例中事件的時(shí)間間隔,并且為了避免引入過多的信息噪音,本文選擇較短的時(shí)間窗口。

參照案例研究市場反應(yīng)的超常收益率的模型選擇以及對于超常收益率模型的適用性評價(jià),本文選擇市場調(diào)整法來計(jì)算正常收益率,雙匯發(fā)展為深交所A股,因此市場組合報(bào)酬率用深證綜合A股指數(shù)計(jì)算,即:正常報(bào)酬率=(當(dāng)日收盤指數(shù)-上一交易日收盤指數(shù))/上一交易日收盤指數(shù)根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn),可計(jì)算兩個(gè)事件窗口內(nèi)的累計(jì)超常收益率(CAR)。日收益率數(shù)據(jù)和指數(shù)信息來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

由于12月14日和12月31日的兩則澄清公告的時(shí)間間隔較短,而涉及的內(nèi)容為實(shí)際控制人情況和金字塔控制結(jié)構(gòu)的相關(guān)重大信息,市場在短期內(nèi)難以完全吸收,因此在事件窗口內(nèi)CAR波動(dòng)較大。但是在事項(xiàng)日時(shí)間附近還是可以看出CAR的明顯變化。圖3顯示的是以第一則澄清公告為事項(xiàng)日的CAR趨勢圖。高盛減持股份的消息得以證實(shí),境外股權(quán)的復(fù)雜變化浮出水面,在時(shí)間窗口[-2,2]有明顯的正面反應(yīng)。圖4所示的CAR趨勢圖針對的是12月31日公司的第二則澄清公告。員工持股計(jì)劃和基本完整的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖表明了金字塔控制結(jié)構(gòu)已經(jīng)存在,并且管理層持股也在復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)之中。雖然圖4的CAR較圖3波動(dòng)更大,但是在時(shí)間窗口[-1,1]有明顯的上升趨勢,公司的澄清公告顯得欲蓋彌彰,投資者基于雙匯集團(tuán)整體上市的猜測———認(rèn)為企業(yè)價(jià)值會(huì)上升,這種對信息的理解反映在股價(jià)中。

從上述信息披露的市場反應(yīng)來看,公司的控制結(jié)構(gòu)變化和現(xiàn)狀的披露具有信息含量,市場上股價(jià)的變化反映了投資者基于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和相關(guān)信息對企業(yè)價(jià)值的判斷。資本市場上的反應(yīng),也從直觀上說明了此類信息披露的必要性。

四、結(jié)論及建議

由于外資控股的特殊性,相關(guān)研究較為少見。

本文試圖通過雙匯發(fā)展上市公司的案例,結(jié)合可以獲得的相關(guān)資料,對于金字塔結(jié)構(gòu)對投資者影響做了初步探討。高額派現(xiàn)體現(xiàn)了實(shí)際控制者的“掏空”動(dòng)機(jī),實(shí)質(zhì)侵害了中小股東的權(quán)益;金字塔結(jié)構(gòu)的推遲披露和復(fù)雜結(jié)構(gòu)背后的管理層持股,人為地加重了信息不對稱,不利于投資者的投資決策。因此,必須重視金字塔結(jié)構(gòu)相關(guān)的信息披露和對投資者的保護(hù)。

一是加強(qiáng)對相關(guān)信息披露的監(jiān)管。中國證券市場本身仍存在缺陷,對于信息披露制度還需要進(jìn)一步完善,但是目前的關(guān)鍵問題在于執(zhí)行。《中華人民共和國公司法》、《上市公司信息披露管理辦法》、《中華人民共和國證券法》等法規(guī)對于信息披露的時(shí)間、內(nèi)容、格式、程序以及違規(guī)責(zé)任等都作了較詳細(xì)的規(guī)定,實(shí)際控制人情況的披露的規(guī)定也是非常明確的。案例中的金字塔控制相關(guān)信息未披露,并非沒有披露要求,而是涉嫌主觀違規(guī)。

二是發(fā)揮輿論的重要作用。新聞媒體作為外部公司治理,因其特有的獨(dú)立性,對于公司治理監(jiān)督有重要意義。案例中,各媒體報(bào)道的“傳聞”均得到間接證實(shí),而且正是這些消息促使雙匯發(fā)展揭開了復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)內(nèi)幕。媒體報(bào)道,尤其是那些實(shí)事求是的報(bào)道,對于提高信息透明度,維持資本市場有效運(yùn)轉(zhuǎn)有不可替代的效用。

三是建立聲譽(yù)機(jī)制。目前中國證券交易所已經(jīng)開始建立上市公司的誠信檔案,但是這方面的工作仍需加強(qiáng)。從美國的社會(huì)信用評價(jià)體系看,其對不良信用行為起到了約束作用。雖然機(jī)制的建立和有效運(yùn)作并非一日之功,但是在信息評級方面逐步建立聲譽(yù)機(jī)制,增加投資的成本,可以抑制此類事情發(fā)生[1]91-92。

四是加強(qiáng)對投資者的法律保護(hù),建立健全民事賠償機(jī)制。律師對雙匯發(fā)展涉及的信息披露違規(guī)問題已經(jīng)向證監(jiān)會(huì)投訴,雖然河南證監(jiān)局已經(jīng)介入,深交所擬處罰雙匯發(fā)展公司,但是民事賠償能否實(shí)現(xiàn)仍不確定。今后中國在法律條款設(shè)置中,應(yīng)充分考慮中小股東的立場和權(quán)益,完善中小股東利益保護(hù)機(jī)制。從另一個(gè)角度說,這也增加了信息披露違規(guī)的成本,是對于信息披露的一種約束。

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注釋:

①相關(guān)新聞公告及時(shí)間來自wind資訊。

②摘自雙匯發(fā)展2006和2007年年報(bào)摘要,雙匯集團(tuán)持股比例變化是股權(quán)分置改革導(dǎo)致的。

③境內(nèi)外股權(quán)結(jié)構(gòu)首次披露在雙匯發(fā)展12月31日的澄清公告上,在2009年年報(bào)上披露的“公司實(shí)際控制人情況”與此相同。