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日本經濟在經歷了10年的長期衰退后，終于出現了回升勢頭，2002年初開始，日本經濟已經歷了27個月的緩慢上升，這是自二十世紀九十年代初泡沫經濟崩潰以來的第三次景氣回升。日本經濟界認為這次回升標志著日本經濟擺脫了長期低迷的狀態，基本走出了通貨緊縮。

日本經濟10年來徘徊不前的真正原因在于“資產價格緊縮導致需求不足”（陳虹，2004）。日本在泡沫經濟崩潰后，土地、股票等資產價格下降了1000萬億日元（約合10萬億美元），一般國民損失的財產高達GDP的兩倍。資產價值的縮水引起家庭和企業部門的資產與負債失去平衡，從而降低了個人消費和企業設備投資需求，造成通貨緊縮。分析日本通貨緊縮原因，其中進口商品價格下降和技術進步等供給因素引起的通貨緊縮僅占30%。通貨緊縮加劇了工資、債務和利息的實際負擔，這對企業收益造成了負面影響，從而進一步削減了需求，形成了通貨緊縮的惡性循環。

一、日本國內資金循環：抑制了民間金融機構的職能作用

通貨緊縮對金融機構造成的最大影響是：為避免出現新的不良債權，金融機構壓縮貸款、抑制中介活動。因此，金融改革中如何恢復金融機構的中介職能，使其愿意承擔風險，成為日本經濟面臨的最大課題。

但是，日本民間金融機構中介職能的弱化，與10年來日本國內資金循環結構的變化有著密不可分的關系（本間正明，2003）。

換言之，由于10年來資金“由民間向政府”轉移，在政府融資和投資能力增強的同時，民間金融機構的作用受到了阻礙。

這里，筆者首先簡要介紹日本資金循環統計中對金融機構的定義與范圍。根據經營業務的種類劃分，日本的金融機構由兩大類構成，一是持有資產與負債、以金融中介為主要業務的機構；二是不持有金融資產與負債、以提供與金融中介有密切關系的服務（金融輔助活動）為主要業務的機構。具體包括中央銀行、經營存款業務的銀行、保險和養老金基金、其他金融中介機構、非中介型金融機構的部門。同時，從資金的所有權與支配權的種類劃分，可分為公共金融機構和民間金融機構。公共金融機構是指中央政府的特別會計以及中央政府所有和支配的機構中以金融中介活動為主要業務的機構，主要包括資金運用部和政府體系金融機構。資金運用部是以中央政府特別會計和公共部門的存款為原資向財政投融資對象部門提供資金的機構，具體指資金運用部特別會計。政府體系金融機構指資金運用部以外的融資特別會計，如產業投資特別會計等，此外還包括國際協力銀行、日本政策投資銀行、國民生活金融公庫、住宅金融公庫等。在68SNA口徑的資金循環統計中，日本郵政儲蓄和簡易保險也歸類為公共金融機構。除公共金融機構和海外金融機構以外，還有日本的民間金融機構，主要包括5大銀行控股集團，例如三菱東京金融集團、UFJ控股金融集團、三井住友集團、瑞穗控股金融集團和大和銀行控股集團。

10年來，日本國內的資金循環發生了巨大變化。圖1表示1990～2001年日本宏觀經濟與資金循環的變化。首先看資金的供給方——家庭部門。由于股票、公司債券等資產價格大幅下降，日本家庭部門資產金額由1990年的208萬億日元下降到143萬億日元。與之呼應的是，家庭部門的儲蓄存款比重增加，儲蓄存款中由公共金融機構吸納的部分有郵政儲蓄、簡易保險和簡易養老金，這部分的增幅（270→516萬億日元）大大超過了民間金融機構的存款增幅（328→489萬億日元），因此，可以看出，10年來日本的資金循環始終保持了一種由民間金融機構向政府以至公共金融機構轉移的流動趨勢。

經濟發展的核心力量是企業部門，在這10年中，日本企業的投資活動明顯停滯，就經濟整體情況而言，儲蓄與投資之差拉大，金融機構成了沒有資金需求者的資金供給者。

10年中，家庭部門與企業部門選擇資產與負債方式的變化既是金融機構貸款態度變化的原因，也是其結果。金融機構清理不良債權的壓力，也使得企業更傾向于償還借款，逃避風險，客觀上也抑制了自身的設備投資。就銀行的總體情況看，因為處理不良債權以及按照國際清算銀行的要求進一步提高資本充足率，使得金融機構壓縮了對企業部門的貸款（412→326萬億日元）和股票、公司債投資（329→246萬億日元）。同時，由于金融機構和企業之間的相互持股，致使股價下降，也成為銀行對中小企業“惜貸”的原因之一。10年間，日本民間金融機構的中介職能作用減退，因而，日本直接金融的比重從55%降為20%。不斷提高直接金融比率，降低間接金融比率，這本是日本進行金融體制改革的方向，但是，10年間日本國內資金循環的流向表明，事實與金融改革的目標是背道而馳的。

日本民間金融機構與家庭部門、企業關系的變化，與其和政府部門關系的變化是互為表里的。10年來，金融機構買進的國債額成倍增加（131→278萬億日元），民間金融機構由向企業提供資金轉為向政府提供資金。日本民間金融機構的國債投資比率也從24%上升到34%。盡管政府實行了減稅措施，日本國民負擔率保持在較低水平，但另一方面，景氣刺激政策和社會保險費用支出增加，使中央政府和地方政府的歲出規模不斷擴大，財政赤字急劇膨脹，最終導致日本公共債務大幅度累積增加，國債和地方債籌資規模由1990年的159萬億日元增加至2001年度的447萬億。

政府通過民間金融機構買入國債籌集資金的資金循環，是在政府部門內進行的。根據日本公共金融機構的投資融資指南，家庭部門存入公共金融機構如郵政儲蓄、簡易保險和簡易養老金的儲蓄最終也必須轉移到國債、地方債和財政投資債上來，形成在政府內部的資金循環。例如，郵政儲蓄機構的國債認購率從3.2%上升到12.8%。

總之，日本政府旺盛的資金需求，對應的是家庭和企業部門對資金需求的萎縮，民間資金需求的低迷，加之長期利率的不斷下降對民間金融機構收益率空間的擠壓，也從根本上弱化了金融機構合理配置資金的職能。因此，日本金融改革成功的前提條件，是包括政府金融機構在內的公共金融機構將資金循環中的主體地位讓位于民間金融機構，將政府內部的資金循環改變為通過民間金融機構流向企業和家庭部門的循環（神野直彥，2002）。

二、國際資金流向與日本股價變動：日本金融機構提高資本充足率的財源何在？

2003年度中期決算顯示，日本的主要銀行③都能以業務凈收益沖抵處理不良債權損失，且經常收益為正值。日本主要銀行的損失額很低，只有0.6萬億日元。從2003年3月到9月，日本金融機構的風險管理債權削減了2.8萬億日元，從2003年3月最高時期的27.0萬億降至2003年9月的18.3萬億，降幅達1/3。

2001年度日本主要銀行的資本充足率為10.4%，2002年度曾一度下降為9.4%，而2003年度再次上升到10.8%。日本主要銀行的資本充足率有所改善，這與股票價格的上升有著密切關系。就影響資本充足率的各個因素分析，例如，2003年度中期決算中，資本充足率比2003年3月提高了1.4%，其中0.39%源于有價證券的上市溢價，0.29%源于壓縮風險資產，所以，增加自有資本以外的因素接近50%。這一時期主要銀行的股票收益達1.89萬億日元，對提高資本充足率發揮了主要作用。因此，僅就2003年度的中期決算數據分析，股價上揚等外部因素的作用較大。

那么，是何因素支撐了日本股價的上升呢？眾所周知，國際資金循環以美國、歐洲和日本三極為中心。概括地說，資金的流動由兩大潮流構成。①美國大量集聚歐洲和日本的債券投資資金；②美國提供向各國進行股票投資的資金。流向①也是美國政府向海外的借款（籌集資金），流入美國的債券資金成為布什總統減稅的資金來源，美國經濟由于減稅而出現了復蘇跡象。流向②意味著，在美國寬松金融政策的作用下，美國景氣回升帶動美國股價上升，由于美國國內股價上升，美國投資者的投資資金隨之增加，他們通過國際分散投資向海外分配資金，資金重又流向世界各國，世界各國的股價以來自美國的資金為杠桿不斷攀升。最近日本股價的上揚也是由來自美國和歐洲的股票投資資金流入帶動的，這就是最近一個時期日經平均股價維持在12000點左右的原因。

歐美資金通過股票投資流入日本的影響之一就是引起日元升值。2003年度，歐美對日本的股票投資金額達14.3萬億日元，由此產生了巨額的日元需求。日本政府為抵消資金流入引起的日元升值壓力，大力進行外匯干預，2003年度投入外匯市場的日元資金高達34.1萬億。目前，日本的景氣復蘇初見端倪，這主要是由出口產業帶動的，因此，阻止日元升值就成為日本政府經濟政策中最為有效的景氣對策。

日本政府通過外匯干預吸收的資金又是向美國國債長期投資的一個資金循環渠道，根據美國財政部的統計，截至2003年3月末，日本對美國國債的投資占其國債總額的38%，為美國以外國家或地區的最高比率；來自日本以外的亞洲地區的國債投資占20%。另據日本財政部的統計，到2003年9月，日本政府對美國長期債券的投資金額已高達14.0萬億，是同時期民間企業債券投資的2倍。這說明日本參與國際循環的資金也是以政府所有和支配下的資金為主的。

三、小結

日本國內的資金循環中資金大量向政府傾斜，是抑制日本民間金融機構配置資金這一中介機構本質職能發揮作用的重要原因，也是日本金融改革面臨的最棘手的問題。同時，如果日本民間金融機構仍然難以通過提高收益率積累自有資本，而主要依賴股票的上市溢價作為補充自有資本的主要財源的話，日本民間金融機構風險承擔能力弱化的問題也仍然沒有得到解決。進而，因日本政府干預外匯市場而不斷膨脹的外匯儲備向美國市場的流動也抑制了國內資本市場的發展。從長遠看，只有深化國內資本市場，將國內資金用于國內投資，不斷為民間消費和民間企業設備投資提供資金保證，才能使金融機構健康穩定地發揮中介職能，這與日本金融改革的總體目標相一致。

因此，可以說，進行金融改革必須以經濟結構的全面調整為基礎，日本只有充分激發企業的創造力，變外需主導經濟為內需主導經濟，憑借自身的發展需求帶動資金以國內民間經濟為主循環渠道，才能保證包括金融機構在內的整體經濟能夠健康持續地發展。