導(dǎo)語(yǔ)：噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)分析論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

理論模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡(jiǎn)稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設(shè)市場(chǎng)上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對(duì)證券的內(nèi)在價(jià)值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機(jī)的，理性的投資者不能很好的預(yù)測(cè)這種投資情緒。因此，當(dāng)理性投資者未來(lái)某一時(shí)刻出售資產(chǎn)時(shí)，噪聲交易者可能看空市場(chǎng)，引起資產(chǎn)價(jià)格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的額外風(fēng)險(xiǎn)，即噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。只要理性投資者想在未來(lái)某個(gè)時(shí)間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)就像資產(chǎn)本身所固有的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一樣影響著資產(chǎn)價(jià)格。因?yàn)橥环N投資者情緒的波動(dòng)會(huì)影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關(guān)很強(qiáng)，所以這種噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一樣會(huì)在資產(chǎn)定價(jià)公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率應(yīng)該高于不受該風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡(jiǎn)稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應(yīng)用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對(duì)封閉式基金不可預(yù)期的未來(lái)的情緒變化是針對(duì)封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場(chǎng)上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的平均指標(biāo)。LST的研究不但指出封閉式基金折價(jià)的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測(cè)量噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價(jià)率的變化，RM表示市場(chǎng)收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測(cè)的表示封閉式基金折價(jià)率變化的ΔD量化了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)因子。

噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于市場(chǎng)中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因?yàn)楫?dāng)理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理性投資者會(huì)采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價(jià)格迅速回復(fù)。這種回復(fù)過(guò)程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對(duì)比。LST把機(jī)構(gòu)投資者歸入理性投資者，個(gè)人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)小，小市值股票則個(gè)人投資者集中，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)大。

實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)和變量描述

本文的樣本數(shù)據(jù)包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤(pán)價(jià)和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉(zhuǎn)換為封轉(zhuǎn)開(kāi)的22支基金轉(zhuǎn)換前的數(shù)據(jù)。計(jì)算可得整個(gè)市場(chǎng)上封閉式基金折價(jià)率的加權(quán)平均值——加權(quán)平均折價(jià)率指數(shù)VWD（Value-WeightedIndexofDiscount）及其變化率ΔVWD，權(quán)重為基金資產(chǎn)t時(shí)刻凈值。

表1是加權(quán)平均折價(jià)率指數(shù)與其一階差分的描述性統(tǒng)計(jì)量。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國(guó)封閉式基金折價(jià)率為19.8%，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到13.5%，月度折價(jià)率平均變化0.15%，但變化的標(biāo)準(zhǔn)差極大，達(dá)到5%，最大的一個(gè)月折價(jià)率變化達(dá)到22%。這比國(guó)外10%（Weiss，1998）左右的折價(jià)率要高得多，這表明我國(guó)證券市場(chǎng)上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)要大于國(guó)外，離成熟的證券市場(chǎng)還有很長(zhǎng)的一段距離要走。（二）折價(jià)變動(dòng)與證券組合收益

根據(jù)投資者情緒模型，因?yàn)樾∈兄倒善钡某钟姓咧袀€(gè)人投資者所占比例要高于大市值股票，而個(gè)人投資者有相當(dāng)部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場(chǎng)傳言的左右，對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有正確的判斷，過(guò)于悲觀或過(guò)于樂(lè)觀的情緒驅(qū)使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)我國(guó)而言，股權(quán)分置改革完成前，股票市場(chǎng)流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進(jìn)行排序，按順序從小到大分成十組。規(guī)模最小的前10%為第一組，接下來(lái)的10%-20%為第二組，一直到規(guī)模最大10%的為第十組，得到十個(gè)不同市值規(guī)模證券組合的加權(quán)平均收益率如下：

表2展示了按照流通市值排序得到的十個(gè)證券組合月度加權(quán)平均收益率對(duì)封閉式基金折價(jià)率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權(quán)平均收益率的回歸結(jié)果。

根據(jù)CAPM理論，RM的系數(shù)就是各個(gè)組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調(diào)遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數(shù)都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數(shù)在組合1-10之間近似單調(diào)遞增，并且在組合10的回歸模型中變?yōu)檎龜?shù)。

本文再仔細(xì)考察一下ΔVWD系數(shù)所表示的意義。對(duì)于組合1來(lái)說(shuō)，封閉式基金折價(jià)率下降1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)引起組合月收益率增加0.16個(gè)百分點(diǎn)，因?yàn)棣WD在本文所研究的1999年到2008年這段時(shí)間絕對(duì)值的中位數(shù)是0.0234(2.34個(gè)百分點(diǎn))，這意味著封閉式基金折價(jià)率的變化平均會(huì)引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個(gè)百分點(diǎn)的變化。因?yàn)榻M合1在1999年到2008年期間月收益率絕對(duì)值的中位數(shù)為5.57%，所以封閉式基金折價(jià)率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風(fēng)險(xiǎn)解釋了流通市值規(guī)模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來(lái)說(shuō)，即使在考慮了市場(chǎng)整體的影響后，封閉式基金折價(jià)率的變化也能夠解釋7%左右的規(guī)模最小組合收益率變化。對(duì)于組合2至組合9來(lái)說(shuō)也有同樣的結(jié)果，只不過(guò)關(guān)系強(qiáng)弱不同。對(duì)于組合10來(lái)說(shuō)，它的收益率絕對(duì)值的中位數(shù)為4.4%，因此對(duì)于組合10，折價(jià)率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過(guò)組合10變化的方向與前面9個(gè)組合變化方向相反。

結(jié)論

投資者情緒是影響我國(guó)證券市場(chǎng)上股票收益的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。作為反映投資者情緒的指標(biāo)，當(dāng)封閉式基金折價(jià)率變小時(shí)，投資者似乎確實(shí)更加樂(lè)觀，噪聲交易者會(huì)盲目跟蹤市場(chǎng)熱點(diǎn)，認(rèn)為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤(pán)股，買入中小盤(pán)股。從而使得規(guī)模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現(xiàn)平平，因?yàn)橐?guī)模最大的前10%的股票的流通市值已經(jīng)占到滬深A(yù)股市值的60%以上，因此可以說(shuō)，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤(pán)股。同樣，當(dāng)折價(jià)率變大，投資者情緒悲觀時(shí)，噪聲交易者又會(huì)買入更加保險(xiǎn)的大盤(pán)股，從而使得這些股票價(jià)格上升，收益率提高。

我國(guó)封閉式基金的折價(jià)率和折價(jià)率的波動(dòng)水平都顯著大于國(guó)外相應(yīng)數(shù)據(jù)，這表明我國(guó)證券市場(chǎng)噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)偏大。由于機(jī)構(gòu)投資者還未能在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)揮與國(guó)外同樣的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，因此，散戶的炒作和投機(jī)行為引起的封閉式基金折價(jià)幅度也就更大，波動(dòng)也更加劇烈。對(duì)于我國(guó)封閉式基金來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資的力量雖然一直在增長(zhǎng)，但實(shí)際上最有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者國(guó)有企業(yè)和政府在整個(gè)封閉式基金發(fā)展的歷程中都是扮演一個(gè)消極的角色，政府和國(guó)有企業(yè)不能減少持有的股份，也沒(méi)有很強(qiáng)的意愿去增持股份，因此機(jī)構(gòu)投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的作用，相反越多的個(gè)人投資者和閑散資金進(jìn)入股市，加劇了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，使得封閉式基金折價(jià)率與小盤(pán)股收益的正相關(guān)關(guān)系更加明顯。

論文關(guān)鍵詞：噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)封閉式基金折價(jià)率證券組合收益

論文摘要：本文利用封閉式基金折價(jià)率測(cè)算我國(guó)股票市場(chǎng)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，并估算該風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同流通市值證券組合收益的影響程度，結(jié)論是：我國(guó)股票噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)與股票流通市值有顯著的相關(guān)性，流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。

參考文獻(xiàn)：

1.DeLongJ.B.,A.Shleifer,L.H.Summers,andR.J.Waldmann,Noisetraderriskinfinancialmarkets[J],JournalofPoliticalEconomy98,703-738.1990

2.Lee,Charles,AndreiShleiferandRichardThaler,InvestorSentimentandtheClosed-endFundPuzzle,JournalofFinance[J]46,1991

3.王擎.再析中國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎[J].金融研究，2004

4.董超，白重恩.中國(guó)封閉式基金價(jià)格折扣問(wèn)題研究[J].金融研究，2006