導(dǎo)語：國(guó)企債務(wù)疑問及其處理對(duì)策探析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：對(duì)如何處理國(guó)有企業(yè)債務(wù)的問題，我國(guó)學(xué)術(shù)界和實(shí)踐部門也都作了大量的探索。隨著各項(xiàng)改革的推進(jìn)，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)危機(jī)有所改善，但是問題并沒有得到根本解決。所以，我們認(rèn)為有必要重新審視國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題及其處理。本文的研究結(jié)果認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期處于高負(fù)債狀況的根本原因是國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束。因此，在預(yù)算約束沒有得到硬化的基礎(chǔ)上，國(guó)家寄希望于諸如搞增資減債、銷債、免債等方案都不可能從根本上解決國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題。我們認(rèn)為要解決國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題的根本措施需從改造國(guó)有企業(yè)的機(jī)制著手。本文最后提出了幾點(diǎn)基于國(guó)有企業(yè)改造為目的的債務(wù)重組方案，希望能有助于我國(guó)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題的處理。

關(guān)鍵詞：債務(wù)處理；國(guó)有企業(yè)改造；債務(wù)重組

國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題隨著國(guó)有企業(yè)的嚴(yán)重虧損而成為從事經(jīng)濟(jì)學(xué)研究和經(jīng)濟(jì)實(shí)踐部門討論的對(duì)象。隨著研究的日漸深入，人們對(duì)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題的認(rèn)識(shí)也應(yīng)該說越來越清晰。國(guó)家也隨之采取了諸如注資銷債、債轉(zhuǎn)股、破產(chǎn)、兼并等改革方案，希冀國(guó)企的債務(wù)問題隨之解決。應(yīng)該肯定地說，國(guó)家采取的一系列措施也在一定程度上改善了國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題。但是，經(jīng)過我們較長(zhǎng)時(shí)間的研究，我們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和政府決策部門對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問題的認(rèn)識(shí)存在一定的偏差。這導(dǎo)致了我們對(duì)解決債務(wù)問題所采取的決策也出現(xiàn)了低效。這是我們重提國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題，提出債務(wù)問題解決的方案的原因。

本文分為四部分。第一部分，問題的提出，我們論述了當(dāng)前重提國(guó)有企業(yè)債務(wù)問題的現(xiàn)實(shí)意義。第二部分，評(píng)述了對(duì)有關(guān)債務(wù)問題研究的國(guó)內(nèi)外歷史文獻(xiàn)。第三部分，我們重點(diǎn)分析和討論了國(guó)有企業(yè)高負(fù)債的形成原因。第四部分，我們提出和修正了解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問題的幾點(diǎn)建議和措施。

一、問題的提出

迄今為止，國(guó)有企業(yè)的高負(fù)債一直困擾著我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)，乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。從統(tǒng)計(jì)數(shù)字看，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率基本都在60%以上（見表1）。但是相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料得到的情況是，1980年國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%，而1990年至1994年則由58.4%增長(zhǎng)到71.7%，且以每年4%的高速度增長(zhǎng)，并且呈擴(kuò)延性特征。負(fù)債已由個(gè)別行業(yè)擴(kuò)延到各個(gè)行業(yè)，由少數(shù)企業(yè)擴(kuò)展到大多數(shù)企業(yè)，由短期負(fù)債擴(kuò)展到長(zhǎng)期負(fù)債，由過去的小額零星擴(kuò)展到大額負(fù)債，由單純的技改貸款擴(kuò)延到固定資金、流動(dòng)資金貸款。

表1：1995年以來國(guó)有企業(yè)的負(fù)債水平

年份1995年1996年1997年1998年1999年2000年

資產(chǎn)負(fù)債率65.80%65.29%65.09%64.26%61.51%61.27%

資料來源：根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》的有關(guān)數(shù)據(jù)整理所得。

而上表的統(tǒng)計(jì)數(shù)字應(yīng)該說還不能準(zhǔn)確地反映國(guó)有企業(yè)的真實(shí)的負(fù)債情況。這是因?yàn)椋覀冎绹?guó)有企業(yè)由于各種原因承擔(dān)著大量的社會(huì)負(fù)擔(dān)，也就是說國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有大量的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，如企業(yè)建立的住房、學(xué)校、醫(yī)院、后勤設(shè)施等。據(jù)粗略的統(tǒng)計(jì)，實(shí)物性非生產(chǎn)性資產(chǎn)一般占企業(yè)總資產(chǎn)的15%—20%左右，而用于離退休職工和冗員職工的養(yǎng)老金和失業(yè)保險(xiǎn)金支出也具有保險(xiǎn)金積累性質(zhì)的資產(chǎn)，在價(jià)值上也不屬于生產(chǎn)性資產(chǎn)。因此，從價(jià)值上看，具有非生產(chǎn)性資產(chǎn)的總量將占企業(yè)總資產(chǎn)的35%—40%（劉世錦，1995）。那么，如果扣除掉這些非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率將大幅度提高。

除此之外，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)還不光體現(xiàn)在這里。國(guó)有企業(yè)的債務(wù)還包括企業(yè)對(duì)企業(yè)的商業(yè)負(fù)債，也就是正常所說的“三角債”。如1990年和1994年初的兩次大規(guī)模的“三角債”問題。到1996年底，全國(guó)國(guó)有工業(yè)企業(yè)應(yīng)收帳款凈額達(dá)4959.30億元，1997年為5694.51億元，2000年為8136.99億元（李玉菊，2001）。

因此，加上以上兩個(gè)因素后，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的負(fù)債情況非常嚴(yán)峻。據(jù)國(guó)家計(jì)委資料顯示，1993年國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為68.2%，若扣除潛虧、明虧、掛帳等各種侵蝕資產(chǎn)的情況后，實(shí)際的負(fù)債率為76%，若按《兩則》實(shí)行后調(diào)整數(shù)字估計(jì)，國(guó)有企業(yè)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率平均為83%。因?yàn)闆]有精確的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，所以說法也不盡相同。但是，至少可以肯定，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)的債務(wù)危機(jī)確實(shí)已經(jīng)非常嚴(yán)重。

正是在這種背景下，國(guó)家才出臺(tái)了諸如增加財(cái)政資金充實(shí)資本金、債轉(zhuǎn)股等政策方案希望改善國(guó)有企業(yè)的債務(wù)情況。經(jīng)過國(guó)家政策的大力調(diào)整，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)應(yīng)說稍微好轉(zhuǎn)。初步匡算，實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率可由原來的70%以上降到50%以下?1?。

但是，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)處理工作并不是一勞永逸的事情。從目前的最新情況來看，部分國(guó)有企業(yè)存在“復(fù)困現(xiàn)象”。這是因?yàn)槲覈?guó)國(guó)有企業(yè)在三年脫困時(shí)期的利潤(rùn)回升在很大程度是國(guó)家政策作用的結(jié)果。債轉(zhuǎn)股、掛帳停息、免息、加大呆、壞賬的處理力度等改革方案都直接減少了國(guó)有企業(yè)的利息支付。債轉(zhuǎn)股等措施1年能減少利息支出200多個(gè)億。因此如果沒有機(jī)制和制度的改善，我們很難保證國(guó)有企業(yè)不復(fù)困，從而繼續(xù)形成高負(fù)債的狀況。數(shù)據(jù)也表明了我國(guó)國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)復(fù)困的可能，2001年1—9月國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)中417戶盈利企業(yè)盈利總額1897.8億元，前3個(gè)季度累計(jì)增速分別為：51%、20.2%、11.9%，呈明顯回落趨勢(shì)。?2?到11月末，513戶企業(yè)中有虧損企業(yè)97戶，同比增加7戶，與10月末持平。虧損企業(yè)虧損額106億元，由1—10月下降7.9%轉(zhuǎn)為上升4.5%。?3?而在2002年1—2月118戶試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損9.4億元。?4?

因此，我們認(rèn)為，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題并沒有徹底解決。很多政策措施并不是治本之策，沒有從根本上建立起防止國(guó)有企業(yè)高負(fù)債的機(jī)制。正是基于這種考慮，我們才重新審視國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題。

二、企業(yè)債務(wù)問題研究的歷史文獻(xiàn)回顧及評(píng)述

企業(yè)的負(fù)債問題實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，因此，這一問題就轉(zhuǎn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題的基本理論。最有影響的關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究當(dāng)屬諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者美國(guó)的莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他們于1958年共同提出的“MM定理”，MM定理是指在沒有公司所得稅、沒有公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)完全效率、零交易成本等假設(shè)下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無關(guān)。1963年，莫迪利安尼和米勒將企業(yè)所得稅因素引入原來的分析之中，由于企業(yè)支付的債務(wù)利息是可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅的，股息支出和稅前凈利潤(rùn)則不行。這樣一來，隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率的增高，企業(yè)價(jià)值也得以增加，這是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的結(jié)果。從而，債權(quán)資本成本實(shí)際上要低于企業(yè)的股權(quán)資本成本。那么，最理想的公司資本結(jié)構(gòu)也許就是100%的負(fù)債率了。當(dāng)然，修正的MM定理離現(xiàn)實(shí)尚有一定差距。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)負(fù)債率提高時(shí)，雖然企業(yè)價(jià)值的確會(huì)增加，但負(fù)債率上升到一定程度之后再上升時(shí)，企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會(huì)下降。因此，企業(yè)的負(fù)債率并非越高越好，而是有一最佳平衡點(diǎn)。這就是引入破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本后的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)平衡理論(JensenandMechling，1976;warner，1977)。也就是說，由于企業(yè)負(fù)債率增高會(huì)令企業(yè)價(jià)值增加，同時(shí)也會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的上升而使企業(yè)價(jià)值下降，當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)額(上升和下降值)在邊際上相等時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，負(fù)債率最適度。

在此研究基礎(chǔ)之上，近年來，交易費(fèi)用理論和非對(duì)稱信息理論在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究中得到了廣泛而深入的應(yīng)用，其中最具代表性的理論就是“融資順序理論”（peckingordertheory）。和MM定理（最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論）揭示的“融資工具的選擇對(duì)于公司價(jià)值的最大化是無關(guān)的”不同，該理論認(rèn)為各種融資方式的信息約束條件和向投資者傳遞的信號(hào)是不同的，由此產(chǎn)生的融資成本及其對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響也存在差異，企業(yè)的融資決策是根據(jù)成本最小化的原則依次選擇不同的融資方式，即首先先選擇無交易成本的內(nèi)部融資；其次選擇交易成本比較低的債務(wù)融資；對(duì)于信息約束條件最嚴(yán)、并可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估的股權(quán)融資則被排在企業(yè)融資順序的末尾（Myers,1984、2001）。這一理論在解釋特定的制度約束條件下企業(yè)對(duì)于增量資金的融資行為有著較好的解釋力。

在分析我國(guó)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題時(shí)，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者也都曾做過大量的研究。有相當(dāng)一部分學(xué)者在分析國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題時(shí)認(rèn)為，20世紀(jì)80年代初期的財(cái)稅體制改革是主要原因（唐宗昆，1992；吳曉靈，1995等）。他們認(rèn)為，財(cái)稅體制的改革使國(guó)有企業(yè)的資金由原來的直接撥款改為銀行的貸款。“撥改貸”的直接結(jié)果是國(guó)有企業(yè)失去資本金，銀行貸款成為惟一的來源。在這種情況下，國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)高負(fù)債的情況也就是很自然的事情。因此，不少的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的高負(fù)債的形成是因?yàn)槿鄙賴?guó)家資本金的投入，要降低負(fù)債率的話，國(guó)家就自然應(yīng)該重新注入資本金。

但是這樣一來的話，國(guó)有企業(yè)卻會(huì)面臨以下幾點(diǎn)較嚴(yán)重的問題：（1）大股東(國(guó)家)由于擁有企業(yè)的股份過大，喪失了因股票分散而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的好處；（2）國(guó)家為了保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，往往不愿意采取控制權(quán)分散的股權(quán)融資形式；（3）國(guó)家控制企業(yè)的主要目標(biāo)函數(shù)不是股息和分紅的最大化，而是追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，導(dǎo)致債務(wù)過度擴(kuò)張；（4）一般當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，可以通過及時(shí)清盤來減少損失時(shí)，國(guó)有企業(yè)會(huì)盡量避免清盤，清盤受到限制；（5）由于國(guó)有企業(yè)負(fù)擔(dān)重，所以企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息不透明，對(duì)投資者的保護(hù)機(jī)制不健全，除非有較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，否則會(huì)影響外部投資者對(duì)這類企業(yè)的投資。

國(guó)外的學(xué)者也對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題提出了不同的見解。一些學(xué)者認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)形成高負(fù)債的直接原因是非國(guó)有企業(yè)的發(fā)展所帶來的激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（JeffersonandRawski，1994）。還有學(xué)者認(rèn)為，在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)有企業(yè)選擇虧損是因?yàn)檫@樣他們能獲得國(guó)家的財(cái)政補(bǔ)貼（史瑞麗，1994）。而李稻葵和李山則分析認(rèn)為，中國(guó)國(guó)有企業(yè)高負(fù)債的出現(xiàn)是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)的錯(cuò)位。他們認(rèn)為，在企業(yè)理論中，股東掌握企業(yè)的主要決策權(quán)，而經(jīng)理人員則享有日常的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。但是，除此之外，債權(quán)人應(yīng)仍然對(duì)所投資的企業(yè)擁有重要的控制權(quán)，特別是在企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，這種權(quán)力對(duì)債權(quán)人來講尤為重要。但是在我們中國(guó)，由于銀行并未享有實(shí)際的控制權(quán)，地方政府和經(jīng)理人員剝奪了銀行的這種控制權(quán)。因此，銀行對(duì)企業(yè)的債務(wù)約束是軟約束，企業(yè)可以不還款。按照這種分析，他們認(rèn)為處理債務(wù)的最簡(jiǎn)單辦法就是加強(qiáng)銀行的獨(dú)立性，保證投資者應(yīng)有的權(quán)力（李，1996）。

應(yīng)該說，學(xué)者們的分析有助于我們對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)的理解，也給我們分析國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題時(shí)有很深的啟發(fā)。但是我們卻認(rèn)為，他們的分析并沒有把握國(guó)有企業(yè)債務(wù)問題的根本原因，提出的改革措施更多的是治標(biāo)的性質(zhì)。事實(shí)上，國(guó)有企業(yè)的高負(fù)債的根本原因是國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束問題，由此產(chǎn)生的兩個(gè)結(jié)果就是國(guó)有企業(yè)盈利能力不夠和廉價(jià)的籌資成本。而這兩個(gè)結(jié)果直接導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的高負(fù)債長(zhǎng)期存在的嚴(yán)重問題。因?yàn)椋瑖?guó)有企業(yè)盈利能力低下導(dǎo)致企業(yè)償債能力不強(qiáng)。而國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束并由此帶來的較低的籌資成本使國(guó)有企業(yè)即使在虧損的時(shí)候仍然可以低成本、輕易地獲得所需資金。也就是說，國(guó)有企業(yè)的低盈利能力導(dǎo)致了有債難還，而在廉價(jià)的籌資成本下企業(yè)又可以繼續(xù)負(fù)債，因此，國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)長(zhǎng)期高負(fù)債就在所難免。下面我們?cè)敿?xì)分析這種情況。

三、國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期高負(fù)債的根本原因

剛才提到過，我國(guó)許多學(xué)者和政府決策部門認(rèn)為，我國(guó)的財(cái)稅體制改革使得國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的財(cái)政投資變成了銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸款。缺少政府投資的國(guó)有企業(yè)只能借款，因此，國(guó)有企業(yè)形成高負(fù)債在所難免。我們不否認(rèn)，在一定程度，這種“撥改貸”的體制改革影響或說加重了國(guó)有企業(yè)的負(fù)債水平，至少在賬面上是這樣，資本金少了，貸款多了，負(fù)債率也就確實(shí)高了。這個(gè)觀點(diǎn)能否站得住腳關(guān)鍵是看從銀行借債進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的話是否必然會(huì)導(dǎo)致高負(fù)債？那么，我們看一下什么情況下，企業(yè)從銀行借債會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)債，什么時(shí)候又不會(huì)。

負(fù)債是當(dāng)代企業(yè)融資的重要的正常手段，使企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的戰(zhàn)略選擇。而正常的企業(yè)只要預(yù)期貸款所得資金能創(chuàng)造出更高的收益，即企業(yè)還本付息后還有剩余的話，它貸款進(jìn)行生產(chǎn)就能獲利，從而就會(huì)以借債的形式進(jìn)行融資。如果在這種情況下，那么，企業(yè)只要生產(chǎn)它總能還本付息，不會(huì)出現(xiàn)資不抵債，除非出現(xiàn)正常的投資失敗。并且就債權(quán)資本與股權(quán)資本相比較而言，企業(yè)支付的債務(wù)利息是可以計(jì)入成本從而免交企業(yè)所得稅的，股息支出和稅前凈利潤(rùn)則不行，因此，借債經(jīng)營(yíng)就可以合理避稅，這樣就可能使每股稅后利潤(rùn)增加。這樣一來，隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率的增高，企業(yè)價(jià)值也得以增加，這就是所謂的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。但是，所謂的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)也作用于反方向，即如果稅息前利潤(rùn)率低于利息率，負(fù)債反而會(huì)使企業(yè)由贏轉(zhuǎn)虧并加劇虧損程度，從而加劇企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)。目前我國(guó)企業(yè)虧損在很大程度上屬于這種情況。所以，國(guó)有企業(yè)向銀行貸款這一行為并不成為其高負(fù)債的理由。退一步講，即使國(guó)家不搞“撥改貸”，企業(yè)正常運(yùn)行擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模有益時(shí)也會(huì)向銀行等金融機(jī)構(gòu)以貸款的形式獲得，從而對(duì)銀行的負(fù)債總可能存在。

特別地，從我國(guó)的實(shí)際來看，從改革開放以來，除了當(dāng)前這幾年通貨膨脹率較低甚至為負(fù)外，大部分年份的通貨膨脹率要高于銀行的名義利息率，即實(shí)際利息率為負(fù)（吳敬璉，1997）。也就是說，國(guó)有企業(yè)其實(shí)得到了來自金融渠道的大量補(bǔ)貼。表2列示了1985—1994年國(guó)有企業(yè)得到補(bǔ)貼的情況，其中除1989年和1990年外，其他各年國(guó)有企業(yè)都得到了金融渠道的補(bǔ)貼。無疑，在此情形下，國(guó)有企業(yè)是負(fù)債率越高越好，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶茫瑢?duì)其股東——政府也越有利，何來國(guó)有企業(yè)負(fù)債率過高或過度的問題呢?事實(shí)上是誰貸款誰有利。

表2國(guó)有企業(yè)獲得補(bǔ)貼的相對(duì)量和形式(占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比)

1985198619871988198919901991199219931994

全部補(bǔ)貼9.99.910.27.06.96.25.87.56.33.9

預(yù)算渠道7.57.57.26.46.96.45.23.93.12.2

金融渠道2.42.43.00.6-0.1-0.20.63.63.21.7

資料來源：WorldBank,TheChineseEconomy:FightingInflation,DeepeningReforms.

Vol.I,ReportNo.15288-CHN,1996,P.16.

因此，我們決不能把企業(yè)從銀行借款作為其產(chǎn)生高負(fù)債的根本原因。那么，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)緣何形成那么高的負(fù)債率，并且長(zhǎng)期存在？

我們認(rèn)為國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期的高負(fù)債的根本原因是國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束問題，這必然導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)盈利能力低下和廉價(jià)的籌資成本。國(guó)有企業(yè)盈利能力低下導(dǎo)致企業(yè)償債能力不強(qiáng)。而國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束并由此帶來的較低的籌資成本使國(guó)有企業(yè)即使在虧損的時(shí)候仍然可以低成本、輕易地獲得所需資金。國(guó)有企業(yè)的債務(wù)就如同滾雪球似的越來越大，越來越高，高負(fù)債也就日積月累地形成了。只要有了這兩點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)就必然會(huì)產(chǎn)生并且表現(xiàn)為長(zhǎng)期的存在。

（一）、國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束

科爾內(nèi)最初指出了國(guó)有企業(yè)的“預(yù)算軟約束”問題及其后果。林毅夫等人完成了我國(guó)國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束的現(xiàn)實(shí)分析（林毅夫等，1995，1997）。他們認(rèn)為，我國(guó)國(guó)有企業(yè)直至今日還承擔(dān)了沉重的政策性負(fù)擔(dān)，這些負(fù)擔(dān)包括過渡的資金積累、部分產(chǎn)業(yè)的價(jià)格扭曲、社會(huì)負(fù)擔(dān)等。這些政策性負(fù)擔(dān)或增加或減少國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)。因此，由于企業(yè)擁有更充分的信息，企業(yè)總可以把經(jīng)營(yíng)管理不善、超分配和決策失誤等原因造成的損失都掩蓋在政策性負(fù)擔(dān)這個(gè)理由下。“從企業(yè)的角度講，政策性限制的存在，為其提供有力的借口尋求軟預(yù)算約束的繼續(xù)存在。一方面要求國(guó)家出臺(tái)一些抑制非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)政策，從而減少競(jìng)爭(zhēng)壓力；另一方面尋求政府的虧損補(bǔ)貼”。?5?在這種情況下，國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)就不能充分反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。這就造成了國(guó)家和生產(chǎn)者、經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱，從而使國(guó)家無法監(jiān)督和控制經(jīng)營(yíng)者的侵權(quán)行為。國(guó)家從而也就沒有充分的信息來監(jiān)督和評(píng)估國(guó)有企業(yè)。

而國(guó)家無法確定國(guó)有企業(yè)的虧損、低效是否是由經(jīng)營(yíng)者的偷懶、決策失誤等行為造成的。因此，國(guó)家不得不想方設(shè)法來向這些企業(yè)注入資金，或財(cái)政投資、或財(cái)政補(bǔ)貼，或者向銀行施壓要求其繼續(xù)向這些虧損的國(guó)有企業(yè)放款。雖然銀行經(jīng)過改革逐步實(shí)現(xiàn)分權(quán)化和獨(dú)立性，但是，地方政府有很大的影響力，所以，地方政府有能力要求銀行繼續(xù)向虧損、低效的國(guó)有企業(yè)提供貸款。并且，地方政府也不希望國(guó)有企業(yè)的破產(chǎn)、倒閉，從而避免其所帶來的就業(yè)、安定等問題。所以，地方政府更有動(dòng)機(jī)來要求銀行繼續(xù)向虧損、低效的國(guó)有企業(yè)提供貸款。而這些資金對(duì)國(guó)有企業(yè)和經(jīng)營(yíng)者來說幾乎是免費(fèi)的。財(cái)政補(bǔ)貼自然不必說，就是銀行貸款來說也是低成本甚至免費(fèi)的。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人利益幾乎不會(huì)受國(guó)有企業(yè)的虧損甚至其倒閉而影響，也就是它可以賴債不還。況且在目前情況下，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和地方政府聯(lián)合搞“假破產(chǎn)、真逃債”現(xiàn)象并不少。

在預(yù)算軟約束條件下，國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制將失效。國(guó)有企業(yè)會(huì)不采取有效行為，或從事無效行為。這是國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)虧損的重要甚至根本的原因。

(二)、國(guó)有企業(yè)低下的盈利能力

國(guó)內(nèi)外的很多學(xué)者都曾研究過國(guó)有企業(yè)的效率問題。由于對(duì)效率的定義以及利潤(rùn)率能否成為評(píng)價(jià)國(guó)有企業(yè)的績(jī)效指標(biāo)等問題上存在很大的分歧，所以，從以往的研究來看，很難斷定是國(guó)有企業(yè)的效率要高還是私營(yíng)企業(yè)的效益要高（MilliwardandPark，1983；Borinsandboothman，1985）。但是，由于我們現(xiàn)在僅考察的是國(guó)有企業(yè)的償債能力，因此主要考慮的是資金的盈利能力。而從資金的利潤(rùn)率來看的話，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的普遍判斷是國(guó)有企業(yè)的效率低下。這從我國(guó)的國(guó)有企業(yè)的歷年的盈利情況就能清楚地看到這一點(diǎn)。

表3：國(guó)有企業(yè)歷年的盈利期情況?6?的比較

1991199219931994199519961997199819992000

國(guó)有企業(yè)的

資產(chǎn)貢獻(xiàn)率11.819.719.689.778.016.546.276.516.778.43

工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)貢獻(xiàn)率11.889.8910.3310.218.297.116.927.127.459.00

國(guó)有企業(yè)工業(yè)

成本費(fèi)用利潤(rùn)率3.453.884.104.713.221.861.861.612.896.15

資料來源：根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》的各年數(shù)據(jù)整理所得。

從表中我們可以看到，國(guó)有企業(yè)的資金效率全部低于平均水平，獲利能力較差。從工業(yè)成本費(fèi)用利潤(rùn)率這一欄，我們可以發(fā)現(xiàn)，扣除稅收后，國(guó)有企業(yè)的盈利能力更是極其低下。其中，很大一大部分的國(guó)有企業(yè)處于虧損狀態(tài)。到1996年一季度，情況嚴(yán)重惡化，國(guó)有工業(yè)企業(yè)首次出現(xiàn)凈虧損，全年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)比1995年下降42.5%；1997年一季度再次出現(xiàn)凈虧損，全年國(guó)有及國(guó)有控股虧損企業(yè)虧損額高達(dá)943億元，國(guó)有及國(guó)有控股大中型虧損企業(yè)6599戶，虧損面達(dá)39.1%。

如果再把國(guó)有企業(yè)的盈利情況跟銀行的貸款利率相比較，我們就可以清楚看出，國(guó)有企業(yè)從借錢的那一刻起，他們就注定要虧損，要還不起債務(wù)。因?yàn)閺?993年開始幾乎所有年份，其所有資金所創(chuàng)造的新價(jià)值（可以用資金貢獻(xiàn)率來反映）都不足以用來付息的。

表4銀行的貸款利率[7]

時(shí)間1991

4-231993

5-151993

7-111995

7-11996

5-11996

8-231997

10-231998

3-251998

7-11998

12-7

利率8.649.3610.9812.0610.9810.088.647.926.936.39

資料來源：根據(jù)《中國(guó)金融年鑒》的有關(guān)數(shù)據(jù)整理所得。

再加上我們?cè)谇懊嬉烟岬竭^，實(shí)際上從大多數(shù)年份來說，國(guó)有商業(yè)銀行是在向國(guó)有企業(yè)進(jìn)行反向補(bǔ)貼。因此，國(guó)有企業(yè)形成高負(fù)債的原因縱使有各種情況，但是國(guó)有企業(yè)的低下的資金使用效率是根本原因。如果國(guó)有企業(yè)的盈利能力較高的話，即使100%的負(fù)債，也不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。

（三）廉價(jià)的籌資成本

在正常情況下，企業(yè)如果產(chǎn)品沒有市場(chǎng)，盈利前景不好，資信不高的話，企業(yè)是不太容易獲得所需資本，不管是權(quán)益資本還是債權(quán)資本。作為債權(quán)人，銀行在看到企業(yè)虧損、低盈利時(shí)也就不再向該企業(yè)繼續(xù)貸款了。這樣的話，難以繼續(xù)生存的那部分企業(yè)將被破產(chǎn)，不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的高負(fù)債情況。反過來，國(guó)有企業(yè)這種長(zhǎng)期的高負(fù)債恰恰就是因?yàn)槠湓谔潛p的時(shí)候同樣還能獲得所需資金，也造成了企業(yè)虧損——繼續(xù)借債——更加重虧損——又繼續(xù)借債的惡性循環(huán)。這種循環(huán)日積月累地使國(guó)有企業(yè)形成過高的負(fù)債率，最終形成了債務(wù)危機(jī)。

從幾個(gè)表的比較中我們清楚地看到，國(guó)有企業(yè)即使其效益不高，并且有大量的虧損，但這并不影響其繼續(xù)從銀行獲得資金。并且表5數(shù)據(jù)只反映國(guó)有企業(yè)工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)做占用的貸款比例，若加上商業(yè)和農(nóng)業(yè)有關(guān)部門的貸款，其所占的絕對(duì)數(shù)額還應(yīng)更大。有學(xué)者通過實(shí)證研究也得到中國(guó)的銀行系統(tǒng)的確在貸款是對(duì)國(guó)有企業(yè)有明顯的系統(tǒng)性傾向（魏尚進(jìn)、汪濤，1996）。

而國(guó)有企業(yè)從國(guó)有銀行獲得貸款的成本卻又非常的低下，根據(jù)表2的分析，我們知道在實(shí)際款利率為負(fù)的情況下，國(guó)有企業(yè)其實(shí)得到我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的反補(bǔ)貼。

表5：中國(guó)工商銀行的工業(yè)貸款流向（單位：億元）

年末工業(yè)流動(dòng)資金貸款余額國(guó)有工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)貸款年末工業(yè)流動(dòng)資金貸款增加額國(guó)有工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)貸款增加額

絕對(duì)數(shù)值百分比（%）絕對(duì)數(shù)值百分比（%）

19947609404353.199670871.1

19958712617570.9109679372.4

199610041.577105.1870.81312950.572.4

199711545126591572.3

資料來源：根據(jù)《中國(guó)金融年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理所得。

三、國(guó)有企業(yè)債務(wù)處理方案的重新選擇

以上的分析在于回答什么才是國(guó)有企業(yè)形成長(zhǎng)期高負(fù)債的根本原因。我們認(rèn)為，如果企業(yè)有足夠的盈利能力的話，高負(fù)債并不是負(fù)債經(jīng)營(yíng)的必然結(jié)果。只有當(dāng)企業(yè)盈利能力比較低時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)才會(huì)演變?yōu)閭鶆?wù)危機(jī)。所以，國(guó)有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重只是表象，問題的本質(zhì)是國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)的低效率。因此，把降低國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率來作為最終目標(biāo)來處理所提出增資減債等解決方案從一開始就是南轅北轍的做法，從而也不可能寄希望于它來從根本上解決國(guó)有企業(yè)的債務(wù)危機(jī)問題。對(duì)于不經(jīng)過改制的國(guó)有企業(yè)，沒有理由相信它們獲得資本金后會(huì)不把錢糟蹋光。

因此，為了從根本上解決國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題，我們認(rèn)為必須從對(duì)國(guó)有企業(yè)的本質(zhì)改造著手。一切的方案都不能離開這個(gè)初衷。為此，我們提出以國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改造為核心的債務(wù)重組方案。

強(qiáng)調(diào)一下，這里進(jìn)行債務(wù)重組的對(duì)象是負(fù)債嚴(yán)重的國(guó)有大中型企業(yè)。因?yàn)閲?guó)有中小企業(yè)完全可以以租賃、拍賣、出售、承包、股份合作制等形式放開。這也是符合“抓大放小”的原則精神的，所以不在我們討論范圍之內(nèi)。對(duì)嚴(yán)重資不抵債的國(guó)有企業(yè)我們也不打算分析，因?yàn)閷?duì)這一部分，國(guó)內(nèi)理論界和實(shí)踐部門都已取得基本一致的思路，即破產(chǎn)。

（一）、對(duì)債務(wù)嚴(yán)重但又須國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)入的的大中型國(guó)有企業(yè)進(jìn)行以財(cái)政為主體的債務(wù)重組

由于我國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，需要利用國(guó)家的整體實(shí)力實(shí)現(xiàn)趕超任務(wù)，并且處于國(guó)家安全等考慮，國(guó)家有效地控制相關(guān)行業(yè)的企業(yè)，以便可以更好地實(shí)現(xiàn)以上發(fā)展目標(biāo)。因此，這些類型的國(guó)有企業(yè)的債務(wù)重組通常不宜采取產(chǎn)權(quán)主體多元化、股權(quán)分散化與完全市場(chǎng)化的方式來重組這類企業(yè)的債務(wù)，因此，應(yīng)以發(fā)揮國(guó)家在債務(wù)重組中的主導(dǎo)作用。具體的做法有?8?：

1．貸改投。也就是將1983年以來的基本建設(shè)貸款、技改貸款和科技貸款改為國(guó)家對(duì)企業(yè)的資本金投入。隨著條件的逐步成熟，還應(yīng)把凡是借款來源于財(cái)政性收入的貸款，包括地方財(cái)政信托投資公司對(duì)國(guó)有企業(yè)的債權(quán)也轉(zhuǎn)化為國(guó)家對(duì)企業(yè)注入的資本金或轉(zhuǎn)化為股權(quán)。

2．通過財(cái)政渠道在增量上進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。財(cái)政部門可以直接向社會(huì)發(fā)行長(zhǎng)期政府債券，用所籌資金向企業(yè)注資，企業(yè)用所獲資金償還銀行貸款。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，由國(guó)有資產(chǎn)管理局持有由債權(quán)轉(zhuǎn)換的國(guó)有股權(quán)。財(cái)政也可以直接向銀行發(fā)行債券，銀行認(rèn)購債券，財(cái)政把籌得的資金注入企業(yè)，企業(yè)再償還銀行的債務(wù)，從而把銀行對(duì)企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)化為財(cái)政對(duì)銀行的貸款，在實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)重組的同時(shí)，為銀行的商業(yè)化進(jìn)程創(chuàng)造必要的條件。

3．發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在重組企業(yè)債務(wù)中的作用。由于這類壟斷性企業(yè)承擔(dān)了不少非營(yíng)利性活動(dòng)，因此建立政策性的非銀行金融中介—一企業(yè)銀行重建基金的思路是可行的。由該基金接管這類企業(yè)的全部無法償還的政策性貸款，并向這類企業(yè)發(fā)放有固定期限的財(cái)政性債券作為補(bǔ)貼，彌補(bǔ)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性虧損，用以取代目前銀行的政策性貸款，使企業(yè)獲得再生的機(jī)會(huì)，也可以通過各類投資基金向企業(yè)注資。投資基金作為一種間接的投資工具，它通過發(fā)行基金股份或基金受益憑證，將眾多分散化投資者不等額的資金集中起來，由基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資于企業(yè)，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（二）對(duì)其他行業(yè)的國(guó)有企業(yè)的債務(wù)重組

按照“有進(jìn)有退”的原則對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整而無須以國(guó)有獨(dú)資或絕對(duì)控股的其他行業(yè)，我們建議把國(guó)有企業(yè)的債務(wù)重組與產(chǎn)權(quán)調(diào)整相結(jié)合，以實(shí)現(xiàn)降低負(fù)債率和國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改造的雙贏結(jié)果。只有這樣，國(guó)有企業(yè)經(jīng)過債務(wù)重組才能恢復(fù)生機(jī)并不至于“回潮”。而一味地強(qiáng)調(diào)降低國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率固然能短期內(nèi)降低其負(fù)債率，但是若沒有盈利能力的提高，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題不會(huì)得到根本解決。。所以，我們認(rèn)為今后對(duì)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題的處理以提高企業(yè)盈利能力為目的的思路進(jìn)行靈活多樣的以產(chǎn)權(quán)調(diào)整為主體的債務(wù)重組。

1．國(guó)有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的承債式的產(chǎn)權(quán)兼并。我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)由于體制性原因，國(guó)有企業(yè)追求“大而全”、“小而全”。因此，國(guó)有企業(yè)規(guī)模偏小，規(guī)模經(jīng)濟(jì)不突出。本著提高效益的原則，一些效益較佳、有很強(qiáng)發(fā)展?jié)摿Φ膰?guó)有企業(yè)有動(dòng)機(jī)兼并上、下游以及同行企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模和效益的提高。因此，我們認(rèn)為，可以根據(jù)這一情況，政府可以適當(dāng)?shù)臓款^聯(lián)系優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)負(fù)債嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行兼并。這里兼并的方式又可以多樣，可以由政府部門把負(fù)債嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)無償劃撥個(gè)優(yōu)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)，也可以一定的市場(chǎng)價(jià)格讓優(yōu)勢(shì)企業(yè)購買。

但是，在這里，我們還要實(shí)現(xiàn)降低負(fù)債率的目的。所以，不管以那種方式都是要求優(yōu)勢(shì)企業(yè)以承擔(dān)被兼并企業(yè)的債務(wù)為代價(jià)的，并且應(yīng)規(guī)定優(yōu)勢(shì)企業(yè)必須注入新的資金和技術(shù)，以便真正的救活原先負(fù)債較重的國(guó)有企業(yè)。如山東的諸城農(nóng)用汽車廠就有當(dāng)?shù)卣疅o償或撥給中汽總公司名下，中汽承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù)并負(fù)責(zé)對(duì)其進(jìn)行投資，結(jié)果使農(nóng)用汽車廠起死回生，獲得多贏格局。

當(dāng)然，對(duì)債務(wù)承擔(dān)的同時(shí)，政府可以按照國(guó)家的有關(guān)政策規(guī)定停息、免息或?qū)攤盍性谒枚惽埃约把娱L(zhǎng)債務(wù)期限等優(yōu)惠措施。

2．開放式的多種形式的兼并和收購。由于這部分國(guó)有企業(yè)是國(guó)家無需控股或相對(duì)控股，因此，我們應(yīng)本著盤活資產(chǎn)、解決負(fù)債的原則可以讓其他性質(zhì)的企業(yè)形式并購、兼并債務(wù)負(fù)債嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)債務(wù)化解。我們?cè)诮邮苊駹I(yíng)、三資、私營(yíng)等各種性質(zhì)企業(yè)的并購的同時(shí)還是要求盡可能地接受原先國(guó)有企業(yè)的債務(wù)。這樣既盤活了這些國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)，又在很大程度上保證了銀行的債權(quán)人的利益。這個(gè)過程中政府可以按照國(guó)家的有關(guān)政策規(guī)定停息、免息或?qū)攤盍性谒枚惽埃约把娱L(zhǎng)債務(wù)期限等優(yōu)惠措施。

如果運(yùn)作得當(dāng)?shù)脑挘覀冋J(rèn)為這將在很大程度上緩解國(guó)有企業(yè)和銀行之間的債務(wù)危機(jī)。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)目前占據(jù)著國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)的主體地位，而隨著民營(yíng)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、三資等各種性質(zhì)的企業(yè)的發(fā)展，他們已經(jīng)不滿足現(xiàn)有的領(lǐng)域，其投資需要進(jìn)入更多的領(lǐng)域。因此，從理論上講，這些性質(zhì)的企業(yè)還是愿意接受占據(jù)各個(gè)行業(yè)先進(jìn)技術(shù)的高負(fù)債的國(guó)有企業(yè)，這樣他們可以減少投資成本，并且能以較快的速度進(jìn)入該行業(yè)。這里的關(guān)鍵就是并購的條件和價(jià)格。關(guān)鍵是政府在并購中對(duì)債務(wù)承擔(dān)額度的要求和原國(guó)有企業(yè)的員工安置上作怎么樣的安排。我們認(rèn)為政府寄希望于財(cái)政注資或減免利息債務(wù)等方法來救活對(duì)負(fù)債嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)并最使其最終償還債務(wù)的話，其承受的財(cái)政負(fù)擔(dān)可能更重，并且可能也需要更多的時(shí)間。而通過適當(dāng)?shù)膬?yōu)惠措施，吸引其他性質(zhì)的企業(yè)并購負(fù)債嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)的話，政府和銀行都可能更快的解決債務(wù)危機(jī)，并且也能盤活原有的這些資產(chǎn)，這也應(yīng)該說是合理的選擇。

3．出售部分股份，引入戰(zhàn)略投資者。對(duì)那些負(fù)債較嚴(yán)重但是國(guó)有企業(yè)又不應(yīng)當(dāng)整體推出的，我們認(rèn)為通過股權(quán)的協(xié)議交換，引入戰(zhàn)略投資者，以便對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改造并同時(shí)獲得資金。這些資金既可以用于再投資資金也可以用一部分來償還債務(wù)。因?yàn)檫@些投資者并不占有或控股整個(gè)企業(yè)，因此抱著進(jìn)入市場(chǎng)或以獲取長(zhǎng)期投資收益為主。所以，能利用這一方案應(yīng)該只是那些負(fù)債率比較高但是發(fā)展前景比較好的國(guó)有企業(yè)。由于我國(guó)市場(chǎng)的巨大潛力，世界上諸多的跨國(guó)公司早就瞄準(zhǔn)了這一點(diǎn)。因此，我們正可以利用這一點(diǎn)來吸引海外投資公司和跨國(guó)公司參股到國(guó)有企業(yè)中來，這樣在帶來技術(shù)、管理等長(zhǎng)處外，我們也籌集資金用來充實(shí)資本金和償還債務(wù)。向中國(guó)移動(dòng)近兩年通過向英國(guó)的沃達(dá)豐（Vodafone）出售股權(quán)既獲得技術(shù)的支持同時(shí)還獲得巨額的資金。如2002年6月18，中移動(dòng)宣布，已完成向英國(guó)沃達(dá)豐發(fā)行新股集資48.5億元的交易；中移動(dòng)是次以每股24.7元，向沃達(dá)豐發(fā)行2.37億股新股，獲得58.5億港元(7.5億美元).?9?

(三)金融體系的配套改革

作為國(guó)有企業(yè)改革的外部約束條件，若要從體制上改變預(yù)算軟約束的弊病，非常重要的就是實(shí)施相應(yīng)的金融體制改革。要重建國(guó)有商業(yè)銀行的獨(dú)立法人地位，切斷與國(guó)家財(cái)政的制度性聯(lián)系。在目前，國(guó)家有必要給銀行的配套改革提供優(yōu)惠條件，如為加快銀行呆、壞賬的處理增加財(cái)政貼息。但是，對(duì)國(guó)有企業(yè)銀行的改革也必須注重對(duì)銀行的機(jī)制和制度的重塑。如斯蒂格利茨指出的是，對(duì)銀行的注資應(yīng)該是一次性的，是作為向市場(chǎng)為基礎(chǔ)的金融體制過渡的組成部分，而不是金融體制本身的組成部分10?。

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