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摘要

上市公司派現是近年來中國證券市場的熱點之一，2000年年報中一個顯著的特點就是上市公司高比例的派現分紅，與往年的重籌資輕回報的做法形成了鮮明的對比。筆者研究了1993-2001年間中國上市公司的股利政策，發現在2000-2001年發放現金股利的公司數量和比重都明顯地增加。但是這種派現方案并不被市場一致看好，這和國外的情形有很大的不同。

論文將從政府政策、分紅歷史、經營業績和股權結構等多方面探討上市公司股利政策變化的原因，并運用事件研究法和Fama－French三因子模型，就政府政策公告對股價的影響作進一步的定性定量分析，以期為中國證券市場提出有建設性的政策建議。

關鍵詞：股利政策異常收益Fama-French三因子模型

1.引言

國內外學者在股利政策對股價的影響這個問題已經做了大量的研究，MillerandModigliani（1961）[1]的經典研究指出，在完全資本市場假設下，公司的股利政策不會影響其市場價值。后來的學者在“股利隱含的信息內容”（Theinformationcontentofdividend）方面做了大量的研究。Watts（1973，1976）[2][3]使用年資料來研究，發現在股利公告前后幾個月內，未預期到的股利變化幾乎沒有股價的異常收益；Pettit（1972，1976）[4][5]使用季資料，發現股利公告有顯著的股價異常收益。后來，學者放寬了完全資本市場的假設，考慮了稅收影響、成本（Easterbrook，1984）[6]、信息不對稱（MillerandRock，1985[7]）和?？托∕ukeshBajaj，1990）[8]等來解釋現實中股利政策對股價的影響。

HarryDeangeloandLindaDeangelo（1990，1992）[9][10]研究了1980-1985年間美國很多上市公司減少股利發放的現象，認為這些公司的股利政策有助于預測其將來的收益。FamaandFrench（2001）[11]對1926-1999美國上市公司股利政策的歷史變化做了詳盡的研究，指出1999年美國發放現金股利的公司急劇減少是由于上市公司的特性發生了變化：低收益性、高成長性的小公司所占比重越來越大，它們更趨向于不發放現金股利。筆者研究了1993-2001年間中國上市公司的股利政策，發現在2000-2001年發放現金股利（即派現）的公司數量和比重都明顯地增加。這與美國的情況相反。筆者認為這種變化與中國證監會的政策變化有關，并作了深入的研究。

本文主要目的是：通過對證監會政策公告的事件研究，運用Fama和French的三因子模型計算股價的異常收益，檢驗政府政策和股利政策對股價的影響。

本文結構如下：第二部分描述本文的研究方法；第三部分討論數據與樣本選擇問題；第四部分給出實證結果；最后，第五部分是文章的結論。

2.實證方法和模型

本文采用事件研究法通過Fama-French三因子模型來檢驗證監會的政策公告對股價是否有影響。首先我們選擇事件發生以前股價和大盤指數的數據來校準（calibrate）三因子模型，然后用校準后的模型來預測事件發生后每天的股價變動。在較短的時間內，整個經濟結構應該是一樣的。如果股價變化顯著，就可以得出結論：該事件包含了影響股價的重要信息。

2.1Fama-French三因子模型

Fama-French三因子模型假設單個風險資產與市場資產組合的關系如下：

其中：為資產i在時間t的收益率；為時間t的無風險收益率；是時間t的市場收益率；

為時間t的Size因子的模擬組合收益率；

為時間t的book-to-market因子的模擬組合收益率；

為誤差項，服從N（0,δ2）的正態分布。

我們可以用多種系統估計的方法來檢驗FF因子模型，本文則采用最小二乘估計（OLS）方法。

2.2校準（Calibration）

我們用事件發生前180天（－180，0）的數據來估計三因子模型的系數：、si和hi。然后用事件發生后90天（0，90）的數據（Rmt、Rft、SMBt和HMLt）代入模型來計算異常收益(AR,AbnormalReturn)和平均異常收益(AAR,AverageAbnormalReturn)：

，t=0,1,2,3,……,T.

累計平均異常收益(CAAR,CumulativeAverageAbnormalReturn)為：

平均異常收益（AAR）的假設檢驗是：

H0:

Ha:

AAR的T統計量為：～

此處，t=0,1,2,3,……,T.

累計平均異常收益CAAR的假設檢驗是：

H0:

Ha:

CAAR的T統計量為：～

此處t=0,1,2,3,……,T.

3.數據

3.1背景

2001年3月28日公布的《上市公司新股發行管理辦法》[12]中第十一條規定：擔任主承銷商的證券公司應當重點關注下列事項，并在盡職調查報告中予以說明：…（七）公司最近3年未有分紅派息，董事會對于不分配的理由未作出合理解釋…把分紅派息和上市公司增發新股的行為聯系起來，提高了增發新股的門檻，以進一步規范上市公司行為。

從2001年上半年公布的2000年年報可以看出，2000年滬市和深市派現的上市公司猛增，多達693家，占上市公司總額的63.69%，比1999年增長了三十多個百分點?？梢娦碌恼叱雠_后，很多公司改變了股利政策，派現的公司明顯增加，證監會的政策起了重要的作用。為了進一步研究這項政策對整個大盤和公司股價表現的影響，我們以2000年派現的上市公司為樣本，以政策公布時間即2001年3月28日為事件日，選取事件前后各10天（2001.3.14－2001.4.11）的公司股價和大盤指數來做事件研究。

3.2樣本選擇

具體的樣本按照以下的標準選擇：

?滬市2000年年報中提出了現金股利分配方案的A股上市公司。

?在2000年9月28日以前上市的公司，共339家。

?非金融類和事業類上市公司。

?在臺經新報的數據庫中可以得到日資料的公司。

根據以上標準，最終的樣本數為滬市286個上市公司A股。

4.實證結果

事件公告日前后10天的平均異常收益（AAR）和累積平均異常收益（CAAR）如表4-1所示。

日期AARCAAR日期AARCAAR

-10-0.164686-0.1646861-0.124546-0.197903

-9-0.018023-0.1827092-0.132728-0.330631

-8-0.030305-0.2130143-0.096533-0.427164

-7-0.071594-0.2846084-0.074995-0.502159

-60.046055-0.2385535-0.114377-0.616536

-5-0.030618-0.2691716-0.242991-0.859527

-4-0.131931-0.4011027-0.048444-0.907971

-30.215626-0.18547680.006266-0.901705

-20.012759-0.1727179-0.082854-0.984559

-10.061337-0.1113810-0.028955-1.013514

00.038023-0.073357

表4-1滬市事件日前后各十天的AAR和CAAR

此處0表示事件公告日，即2001年3月28日，-1表示事件公告日前第一天，-2表示事件公告日前第二天…1表示事件公告日后第一天，2表示事件公告日后第二天…10表示事件公告日后第十天。

圖4-1滬市在事件前后的CAAR趨勢

其中縱軸表示CAARSH，分別代表滬市的累積平均異常收益；橫軸表示日期。其中3/28是事件公告日，在表4-1中用日期0表示；3/22是事件公告日前第四天，在表4-1中用日期-4表示；4/11是事件公告日后第十天，在表4-1中用日期10表示。

從圖4-1中可以更直觀的看到CAAR的變化趨勢。滬市樣本公司的累積平均異常收益在事件公告日達到最高值，在3/28日即事件公告日以后，累積平均異常收益持續下降。可以看出，中國證監會公布《上市公司新股發行管理辦法》后，2000年分配方案采取派現的上市公司異常收益下跌。為什么在國外股票市場廣被看好的派現方案在中國卻不是那么受歡迎呢？我們注意到中國上市公司2000年推出派現方案有幾個值得關注的情況：

一是上市公司勉為其難，經營狀況不佳甚至現金流為0也派現。這很大程度上是為了達到新政策的再融資資格要求。因為如果連續三年沒有分紅派現，公司將不能再融資。但是這種勉為其難的派現使公司的運營資金緊張，缺乏充足的現金支持會對公司今后的發展產生很大的影響。因而這種分配方案不被市場看好，股價下跌。

二是派現變為走形式。不少公司以蠅頭小利打發股東，扣稅之后股東所得現金不多，甚至為負，沒什么實際意義，也引不起股東太大的興趣。

三是很多公司在派現的同時推出配股或增發方案。部分公司的大股東享受了派現帶來的利益，卻在再融資時選擇放棄或以固定資產折價入股，有圈錢的趨向。一旦投資者察覺到這點，就可能引起股價的下跌。

四是有些投資者看重可持續發展，追求股價長期升值，而不是短期的高派現方案。

派現方案成為上市公司2000分配方案的首選，與中國證監會的再融資政策有很大的關系。這項政策的公布對股票市場有很大的影響。接下來我們結合上市公司的歷史分配、經營業績和股本結構等情況來全面的考察政策公告和股利政策對股票市場價格的影響。

4.1歷史分配

我們把樣本分為兩大類：（1）在1998－1999兩年間有派現記錄的公司；（2）在1998－1999兩年間沒有派現記錄的公司。

圖4-2滬市在事件前后的CAAR趨勢：有派現和無派現的比較

其中縱軸表示CAAR，單位為％，實線代表滬市1998-1999有派現記錄的上市公司的累積平均異常收益，虛線代表滬市無派現記錄的上市公司的累積平均異常收益；橫軸表示日期。

圖4-2表示的是滬市1998-1999年有派現記錄的上市公司的累積平均異常收益和1998-1999年無派現記錄的上市公司的累積平均異常收益。從圖中可以看出，有派現記錄的公司股票的累積平均異常收益在事件公告日前兩天達到最高值，無派現記錄的公司股票的累積平均異常收益在事件公告日當天達到最高值，有派現記錄的公司股票反應比較快，但是累積平均異常收益也下降得比較快。無派現記錄的公司的累積平均異常收益總體水平高于有派現記錄的公司股票。

4.2經營業績

衡量上市公司經營業績的一個重要指標就是市盈率（P/E），把滬市上市公司按市盈率大小分為四類：市盈率小于30、市盈率在30至60之間、市盈率在60至100之間和市盈率大于100。

從圖4-3中可以看出，最下方的兩條線，即異常收益最低的是市盈率小于30和市盈率大于100的股票。中國上市公司的市盈率平均水平在60左右，遠遠高于美國股票市場的20-30的水平。由圖可知，市盈率保持在平均水平的上市公司股票的異常收益相對稍高一些。這可以從兩方面解釋：（1）市場對低價股不是那么熱衷，造成市盈率低于30的股價異常收益低；（2）市盈率大于100的公司股票，一般每股收益極微，這種和經營業績脫鉤的派現方案也不被市場看好。

圖4-3滬市在事件前后的CAAR趨勢：市盈率的比較

其中縱軸表示CAAR，單位為％，CAARSHPE3、CAARSHPE3TO6、CAARSHPE6TO10和CAARSHPE10分別代表滬市市盈率在30以下、30-60之間、60-100之間和100以上的上市公司的累積平均異常收益；橫軸表示日期。

4.3股本結構

我們把滬市的上市公司分為國有公司和民營公司兩類。由圖4-4可以看出，國有公司的CAAR在事件日當天達到最高值，隨后下跌；民營公司的CAAR在事件日前三天達到最高值，隨后持續下跌。民營公司的股票反應速度比較快，下跌的幅度也較大。

由于國有公司和民營公司的價值利益取向不同，民營公司的大股東所持有的股票大多不可流通，無法從股價上升中獲得好處，因此更趨向于推出派現方案，才能把錢放到自己的口袋里。對于民營公司的圈錢行為，投資者已經有所察覺，所以在股價的表現上，民營公司的股價異常收益相對于國有公司的要低一些。

圖4-4滬市在事件前后的CAAR趨勢：國有和民營公司的比較

其中縱軸表示CAAR，單位為％，實線代表滬市國有上市公司的累積平均異常收益，虛線代表滬市民營上市公司的累積平均異常收益；橫軸表示日期。

5.結論

從上述分析中，我們可以得出以下結論：

（1）中國證監會關于上市公司再融資的政策要求對股票市場的股價有一定影響，在此之后股價持續下降。

（2）上市公司的歷史分配方案對股價的影響：前兩年有派現的公司股票價格下降得快一些。

（3）公司的經營業績的影響：市盈率過低和過高的股票收益相對較低。

（4）公司的股本結構的影響：民營公司的反應比較快，短期內下降得較多。

中國證監會關于上市公司再融資的政策要求提高了再融資的門檻，對上市公司的派現作出了強制要求，使得2000年上市公司派現的比例大大增加，顯示了明顯的政策效果。上市公司歷史分配、經營業績和股本結構的不同，造成其股價異常收益也有所不同。針對中國股票市場的實際情況，提出以下建議：

（1）強化對上市公司的監管與教育，通過采用強制性的法律規范引導上市公司股利分配向理性化發展；對于那些有累積盈利而又不分配的公司，必須強制其披露不分配的具體理由。

（2）歷年分紅派現的比例應該達到一個合理的水平。

（3）充分揭示信息，公告每日股息收益率和預期股息收益，使投資者能夠有形成明確的預期。

（4）可在條件成熟時開征資本利得稅，使股利收益和資本利得的稅收保持均衡，在一定程度上可以引導上市公司更多地選擇派現方式，鼓勵投資者長期投資。

當然，從長遠來看，上市公司不可能按照政府劃定的模式來進行派現行為，最終還是要依靠市場的力量和上市公司自身的自覺行動。

參考文獻

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