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摘要：本文首先研究金融理論的發展；接著應用相關理論對目前我國資本市場存在的問題做出解釋；最后提出推動資本市場趨向長期良性發展的相應策略。

關鍵詞：股權割裂；股票；投資價值；證券市場

一、現代金融理論

1．現代金融理論的理論基石。一般均衡理論和期望效用理論是現代金融理論的兩大基石。阿羅（Arrow，1951）和德布魯（Debreu，1951）開創了一般均衡模型，他們假定市場是完全的，也就是說，存在許多商品市場，每一種商品對應一個市場。這一假設為分析一般均衡提供了一個框架。如果每一個商品市場都是均衡的，那么一般均衡也就實現了。

期望效用思想可以追溯到貝努里（Bernouli，1738），他在《關于風險度量的一個新理論》中提出了效用邊際遞減觀點和期望效用最大化概念，不過在當時他的觀點對經濟學的影響微乎其微，一個原因是在很長時間內風險都被排除在經濟學假定之外，或者僅僅對其進行定性分析。對風險決策問題的真正研究是從20世紀40年代開始的，希克斯（Hicks，1946）等人的研究表明，投資者的投資偏好可以看作是對收益的概率分布的偏好，可以用均值—方差空間中的無差異曲線來表示，還提出了風險報酬概念。馮·諾依曼（VonNeumann）和摩根斯坦（Morgenstern）（1944，1947）則借鑒貝努里方法發展了期望效用理論。

2．現代金融理論的建立。馬柯維茨（Markowitz）發表的《證券組合選擇》一文成為現代金融理論的開端。他證明使投資者效用最大的組合具有兩個特征：對于一定的風險（方差）可以提供最高的期望收益或者對于一定的期望收益可以承擔最低的風險，所有這些組合的集合稱為效率邊界；對于任何只關心期望收益和風險之間權衡的投資者來說，選擇位于邊界上的組合是有效率的。這樣，解決一個給定目標函數和約束條件的線性規劃問題，投資者的資產選擇問題也就解決了。

夏普（1964）利用資產選擇理論來構造一個在風險條件下資產價格決定的市場均衡理論。他指出，通過分散化，一種資產內在的某些風險能夠避免，這意味著資產的總風險與資產價格間并沒有相關關系。夏普的理論經其他經濟學家的補充完善，最終形成了描述在市場均衡狀態下投資者期望收益如何決定的資本資產定價模型。

馬柯維茨的組合選擇理論考察單個投資者在追求效用最大化情況下的行為模式。夏普的資本資產定價理論以市場完全有效為假設前提，尋求風險與收益權衡的一般形式。

3．現代金融理論的危機。夏普在《資產組合理論和資本市場》中發現CAPM存在問題。他將年收益率與正態分布作比較時注意到，“正態分布沒有給真正的極端值的出現分配多少可能性。但這些值卻出現得相當頻繁”。更近期，特納（Turner）和魏格爾（Weigel）（1990）使用自1928年～1990年的S＆P500的日收益率，作了一個對于易變性的全面研究，得出了類似的結果。他們發現“與正態分布項比較，道·瓊斯和S＆P500的日收益率分布是負斜的，在均值附近有更大的收益率頻數，散布著不頻發的非常大的和非常小的收益率”。

弗里德曼（Friedman）和萊布森（Laibson，1989）也指出，顯著的尖峰態“似乎與期間的選擇無關”。斯特耶（Sterge，1989）在另一個對于長期國庫券、短期國庫券和歐洲美元合約的期貨價格的研究中發現了同樣的尖峰態分布。對于易變性的驗證，特納和魏格爾發現，與年易變性相比較，月和季度易變性比應該的要高，而日易變性卻比應該的要低；席勒（Shiller，1989）在《股票市場的易變性》一書中指出價格的易變性實在太大，以至于無法完全歸因于期望股息的變化，甚至在做了考慮到通貨膨脹的調整之后也還是如此。在近幾年中，越來越多的人承認，標準差不是一個標準度量，至少不適用于短期。

二、行為金融理論

1．行為金融學的產生。1951年，O．K．Burrel教授在《投資戰略的實驗方法的可能性研究》中，將經濟學與行為心理學相結合，被認為是行為金融學的產生。PaulSlovic教授和Bauman教授（1972）的《人類決策的心理學研究》為這一理論作出了開創性的貢獻。行為金融學通過對現代金融理論的核心假說——“理性人”假說的質疑，提出了期望理論，認為投資者對收益的效用函數是凹函數，而對損失的效用函數是凸函數，表現為投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風險，而在投資賬面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。

在金融交易中，投資者的心理因素將使其實際決策過程偏離經典金融理論所描述的最優決策過程，并且對理性決策的偏離是系統性的，并不能因統計平均而消除。行為資產定價模型（BAPM）指出市場上有兩種交易者，一種是信息交易者，信息充分，嚴格按照傳統的CAPM模型進行資產組合，而另一種交易者是噪聲交易者，他們沒有均值和方差方面的偏好。這兩類交易者在市場上是互相作用的，市場是否有效取決于這兩類交易者的比重。

2．行為金融理論對當前股市問題的解釋。當前股市的問題具體表現在三個方面：市場下跌引發的討論與股權割裂認識的深化；博弈格局的變化與負和博弈觀念的擴散；投資者結構的變動、交易機制的缺陷與流動性風險的失控。

（1）股權割裂導致投資者信心的崩潰。行為金融學認為，支撐股票市場短期走勢的主要因素是投資者信心。行為金融學提出了“非完全理性人（notfullyrational）”的假設，認為投資者的投資和決策行為會受到心理或情緒因素的影響，股票價格是包括投資者的心理和信心在內的全部所得信息的總和。行為金融學提出以信心為基礎的反饋環理論，認為發生正反饋是由于過去的價格增長使投資者的信心增加。但投資者的信心不可能持續高漲。當前，投資者越來越清楚地認識到股權割裂導致的非流通股股東和大股東對中小股東利益的侵害，中國股票市場出現了嚴重的負和博弈現象。

（2）負和博弈現象。若能永久維持股票市場股權的割裂，股票市場能夠在一個“負和博弈”的格局下平穩運行。現行的博弈格局主要有兩個層次：第一個層次是非流通股與流通股股東之間的博弈；第二個層次是公眾投資者之間的博弈。

第一個層次的博弈類似于不完全信息動態博弈理論中的錢幣拍賣模型。在國有股股東與流通股股東之間的博弈中，拍賣的標的物就是流通股，一旦投資者購買了流通股，就掉進了中國股市的“圈錢陷阱”，形成流通股股東之間的越陷越深的“負和博弈”格局。廣大流通股股東已經越來越清楚了“負和博弈”的游戲規則，將損失控制到最小的局面就是用腳投票，除非國有股股東首先按照對等的市場原則“購買”流通權。

從第二個層次的博弈來看，只要投資者確信能夠在更高的價位上將股票轉手，就有參與股票投資的動力。在2001年以前，中國股票市場投資者之間是一種“機構—散戶”的博弈格局，在這種格局中，機構投資者利用自己的信息優勢通過各種手段造勢以吸引中小投資者的注意力，從而順利實現投資收益。但是這種博弈格局隨著投資者結構的變動也逐步走向了終結，隨著監管層大力發展機構投資者政策的出臺，“機構—機構”的博弈格局逐步取代了“機構—散戶”的博弈格局。

（3）流動性風險的形成。中國股票市場的投資者結構自2001年以來已經發生了重大變化，目前已經進入機構投資者時代。對于機構投資者而言，股票投資的核心在于控制投資組合的流動性風險，流動性風險的控制關鍵取決于三個層面的因素：一是市場能否提供足夠的防范風險的手段，尤其是能否實現雙邊，改變單一做多的盈利模式；二是投資組合的變現能力，即能否在短時期內以及既定的利潤目標區域順利派現，這是控制資金運作流動性風險的根本性要素，也是投資者制定和實施投資策略的核心；三是能否有足夠的后續資金維持投資組合的運轉，即資金鏈是否過硬，這個因素可以看作是化解資金運作過程流動性風險的一個非常有效的短期手段。

在“機構—機構”博弈格局中，信息的分布是相對對稱的，每一個機構都能在交易過程中了解個股股票的分布程度以及對方的大致成本。股票的分布類似于商品市場“寡頭壟斷”的折斷的需求曲線模型，率先提高價格者（推動股價上漲）將遭受損失（別的機構會在高位賣出股票），這是一種為別人做“嫁衣”的行為，顯然并非機構的明智選擇。同時由于股權割裂問題的危害在市場下跌過程中被越來越多的人認識到，中小投資者在無奈中普遍選擇了消極的不交易行為。隨著市場持續低迷的延續，機構投資者獲取后續資金的難度越來越大，這將股票市場的流動性風險推到了失控的邊緣。

三、對證券監管部門的策略建議

1．減少政府對證券市場的過度干預。政府的干預行為導致股市歷史上多次的巨幅震蕩。按投資者行為理論，群體行為的偏差導致市場產生過度反應，其后市場會按規律糾正偏差，向均衡與理性復歸。政府調節的頻率與強度不可過大。應發揮市場自主調節功能，逐步建立證券市場的自恢復和自適應機制。

2．政策法規的制定出臺應具有前瞻性、穩定性、延續性和透明度，讓市場參與者對證券市場的前景有一定的預見性，從而減少投資決策的非理性沖動，同時，應盡可能減少政策風險對市場及投資者行為的震蕩。只有使投資者對政策有信心，才能培育中長期投資的心理素質，達到多方共贏的局面。

3．加強對各類證券違規行為的監管，加快證券市場優勝劣汰、資源優化配置的進程，減少政府的“隱性擔保”和企業的“軟約束”現象，根除“劣股驅逐良股”的市場投機根源，為建立理性投資氛圍打好市場基礎。同時建立新的金融避險機制，開發新的金融證券產品，以利于投資者趨利避險。