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香港證券及期貨監察委員會(SecuritiesandFuturesCommission以下稱“香港證監會”)的數據顯示，香港市場上與雷曼有關的金融衍生品金額高達156億港元，當中約125.7億港元為“迷你債”，后者的持有者超過3.3萬人。也就是說差不多每200個香港市民中就有一位中招，他們分別是包括中銀（香港）、東亞銀行、交通銀行、荷蘭銀行等在內的香港17家銀行及三家證券公司的客戶。雷曼兄弟公司的破產使得雷曼“迷你債券”的持有者不僅損失了收益，而且本金無歸。他們這才發現當初銀行職員推薦的所謂“迷你債”并非保本收息的債券，而是一種“有毒”的理財產品；緊接著他們又被告知香港特區政府不會為“迷你債”投資者保底埋單。這些受害者在無奈之余組織了多次大規模投訴活動，抗議銀行的不當銷售以及政府的失職行為，幻想著金融機構和政府賠償相應的損失。香港金融管理局(HongKongMonetaryAuthority，以下稱“香港金管局”)的數據顯示，截至2008年11月20日，已有高達8706起投訴雷曼“迷你債”的案件進入了金管局的細節確認和個案評估階段。

在雷曼“迷你債券”風波愈演愈烈之際，香港金融管理局開始反思當初允許雷曼“迷你債券”在港發售是否適當，“‘投資者自己負責風險管理’的政策在小投資者購買復雜投資產品的層面上是否恰當”的問題。

買者自負原則的檢討

一、買者自負原則的變遷

“投資者自己負責風險管理”政策的法理基礎在于“買者自負”(caveatemptor)這一英美普通法的私法原則。根據該原則，買者在購買商品時對其缺陷應給予充分的注意，自己判斷商品的質量及用途，從而自己承擔風險。買賣行為將使得雙方各獲有利益。買方既然會因購入行為而獲有利益，也就應當承擔其行為不慎而造成的交易損失，也即買者應當對自己所做出的交易決定負責。長期以來，建立在簡單商品交易關系基礎之上的“買者自負”原則被英國普通法奉為貨物買賣的基本交易原則，19世紀前后該原則又被移植到了美國法當中。

隨著19世紀工業革命的發展，該原則適用的前提條件逐漸喪失了。首先，簡單商品經濟下買賣雙方在公開市場上就貨物進行面對面交易，買方在交易之前就有合理的機會檢驗貨物。但是工業革命后出現的新型通訊手段使得買賣雙方的遠距離交易變為可能，并且交易內容也不再限于現貨交易而擴展到了尚未生產出的商品，買方基本上不再有事先驗貨的機會。其次，簡單商品經濟下貨物本身相對簡單，買方就有能力以自己的技巧和經驗檢驗貨物并做出獨立判斷。然而工業革命催生的機械化大生產模式使得大宗貨物交易日益普遍化，新機器新技術的應用又導致商品的專業化、復雜化程度越來越高，這些都大大增加了買方檢驗商品品質的難度，其做出正確交易判斷的風險也迅速增加。

這些新情況的出現對買者自負原則產生了沖擊，賣方對貨物品質不需承擔默示擔保的傳統做法，在買賣雙方在經濟力量和談判地位上已變得越來越不平等的事實沖擊之下開始受到質疑。19世紀60年代，英國通過法院判例逐漸放棄傳統的“放任自由”政策，發展出了“賣者注意(caveatvenditor)”的新規則。19世紀90年代，美國法官法蘭西斯(Francis)在Henningsenv.BroomfieldMotor,Inc.andChryslerCorp.一案中認定經營者應當承擔社會正義觀念下的責任，從而排除了“買者自負”原則的適用。二戰后，美國加速重建但質量無法保證的居民住房引發的大量不動產糾紛，促使法院開始將普通的購房者放在了更值得同情的地位上，“買者自負”原則的例外判決也逐漸成為趨勢。

當代，隨著消費者運動的興起，在消費者群體意志的作用下，賣方的默示擔保義務、限制其合同自由的權利等“賣者注意”規則不斷被寫出傳統立法，“買者自負”原則適用的范圍日漸萎縮。消費者保護法認識到了消費者與經營者交易地位懸殊的事實，并通過對經營者的說明義務、擔保義務等強制性義務以及損害賠償責任等的規定，矯正買賣雙方不平衡的交易地位，恢復消費者進行自由交易的能力。至今，消費者保護法已在各國法律體系中確立了應有的地位，并且隨著人類社會的發展在不斷完善。

可見，當交易雙方力量對比明顯不均衡、交易商品無法事先接受檢驗時，“買者自負”原則的適用必須受到限制，需要通過加強賣方的注意義務和責任等更為公平的法律制度設計來恢復交易雙方平等的交易地位。

二、雷曼“迷你債券”不應適用“買者自負”原則

是什么原因引發了雷曼“迷你債券”風波呢？我們認為，此次“迷你債券”風波的產生，正是由于金融市場對“買者自負”原則的過于信奉，而金融機構在利益驅動下利用了該原則的便利，任意向公眾推銷高風險的雷曼“迷你債券”，當次貸危機觸發該產品隱含的高風險之后，購入“迷你債券”的廣大社會公眾就成為直接受害者。歸根結底，鑒于雷曼“迷你債券”的高度專業性、風險性特點，這類金融商品根本上就不適合向個人投資者推銷出售。

首先，參與此類金融交易的個人與金融機構之間力量對比極不均衡，個人投資者在信息對稱掌握、風險承受水平等方面處于弱勢地位。這些市民明顯缺乏金融專業知識和投資經驗，特別是對于金融衍生產品的風險缺乏基本知識，而用于投資理財的資金主要來自個人和家庭的積累，因此其風險的承受能力十分有限，一旦投資失敗將可能面臨傾家蕩產的嚴重后果。

其次，作為交易標的物的雷曼“迷你債券”是一類結構復雜、風險水平較高的衍生類金融商品，其對購入者的風險承受能力、專業水平等提出了很高要求。從表面上看，雷曼“迷你債券”具有普通債券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于與國際知名的銀行、企業等的信用相關聯，從而風險水平較低。以在香港地區發售的“巨鯨迷你債券系列36”為例，該種雷曼“迷你債券”的期限為3年，約定每季度派發利息，年利息高達5.OO%。而且相關文件表明該產品與中華電力、中海油、星展銀行、匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路以及渣打銀行共7家國際知名銀行和企業的信用相聯系，從而具備較高的信用度。8可是我們一旦深入分析便會發現，所謂的“迷你債券”名為“債券”，實際上是以固定的利息包裝的一種高風險金融衍生產品——信貸掛鉤票據(credit-linkednote)。“迷你債券”只是其對外推銷的品牌而已。

香港市場上的雷曼“迷你債券”主要是由一家在開曼群島注冊的特殊目的公司(SpecialPurposeVehicle，SPV)-太平洋國際金融公司(PacificIntemationalFinanceLimited，以下稱“PIFL公司”)作為發行人，由雷曼兄弟亞洲投資公司(LehmanBrothersCommercialCorporationAsiaLimited)作為安排人的一種信貸掛鉤票據。具體來說，PIFL專門負責發行“迷你債券”，并將發行所籌集的資金用于購入雷曼亞洲投資公司根據一定標準挑選的若干AAA級的擔保債務憑證(Collateralizeddebtobligations，CD0)，并從中賺取差價。為了控制風險和吸引公眾購買，PIFL公司又與美國雷曼兄弟控股集團下屬的雷曼兄弟特別金融公司(LehmanBrothersSpecialFinancingInc.，LBSD簽訂了兩項掉期協議(SWAP)，一方面通過利率掉期安排以保證向投資人按期支付固定的收益，另一方面通過信貸違約掉期協議(CreditDefaultSwaps，CDS)將美國雷曼兄弟控股公司(LehmanBrothersHoldingsInc．)設定為違約擔保人，以獲得債券違約風險的擔保。也就是說，雷曼“迷你債券”實際上是包含了擔保債券憑證、信用違約掉期、利率掉期等金融衍生產品的一種結構性債券衍生品。“迷你債券”的還本付息最終取決于太平洋國際金融公司所購買的CDO的表現。但是如同其他結構性金融產品一樣，作為“證券的再證券化”的CDO同樣存在發生違約事件的信用風險。次貸危機中，由于美國房地產市場的泡沫破裂，次級抵押貸款違約率大幅上升，從而使包含這類貸款的MBS和CDO開始像多米諾骨牌一樣倒下。PIFL公司在雷曼“迷你債券”章程中規定了提前回贖條款，約定當匯豐銀行等關聯信用主體發生信用事件、發行人本身出現財務問題，或者CDO無法按期支付利息、利率互換安排提前終止等信貸事件時，發行人將根據不同的事件以相應的金額提前贖回這些“迷你債券”。而由于PIFL公司所購入的CDO其發行人正是雷曼兄弟公司，當后者在金融風暴中破產倒閉這種“小概率事件”發生后，PIFL變現所購人的CDO的現金將少之又少，從而使雷曼“迷你債券”很快變為一堆廢紙，讓持有者血本無歸。