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摘要：完善的金融期貨市場應具備三類主體：套期保值者、套利者和投機者。應確保三者協調發展，培育機構投資者，并促進投資者的國際化。

關鍵詞：金融期貨套期保值投資者

金融期貨市場主體的發育狀況和結構在一定程度上決定著金融期貨市場的發展程度和層次。投資主體結構的多元化、機構化能夠增強市場流動性和穩定性，促進市場功能的發揮，使金融期貨市場在更大范圍內發揮其經濟功能，同時也是金融期貨市場本身發展的動力源泉。

一、我國金融期貨市場潛在投資主體分析

一個完善的金融期貨市場應當具備三類交易主體：套期保值者、套利者和投機者。套期保值者是整個金融期貨市場存在的基礎，投機者和套利者的存在則提高了市場的流動性和定價效率，三者缺一不可，這樣才能保證金融期貨市場功能的發揮。從理論上來講，持有金融資產現貨或參與現貨交易的投資者都具有套期保值需求，有可能成為金融期貨市場的套期保值者，在我國，對于三類金融期貨產品而言，其潛在的套期保值者具體如下：

一是股指、股票期貨套期保值者。在股票市場上，雖然從開戶情況來看，個人開戶數占到了99.5％，但隨著我國機構投資者近幾年的快速發展，機構投資者持有的股票流通市值卻占到了四成多。如2006年底，我國基金管理公司數量已達到58家，證券投資基金314只，基金資產凈值達8,565億元。此外，證券市場上其他機構投資者還有證券公司、全國社會保障基金、QFII和一般機構投資者。由于我國證券市場的系統風險較大，這些機構投資者今后都有通過股指期貨、期權來規避市場風險的需求。

二是外匯期貨套期保值者。2005年8月，為提高匯率形成的市場化程度，人民銀行了《關于加快發展外匯市場有關問題的通知》，允許符合一定條件的非金融企業進入銀行間外匯市場進行自營性交易；允許符合條件的保險公司、證券公司、信托公司、財務公司、基金管理公司等非銀行金融機構進入銀行間即期外匯市場交易。截止2006年8月底，在我國上海外匯交易市場上，共有260家會員，可以講目前我國外匯現貨市場上，基本上涵蓋了需進行外匯交易的機構投資者種類，這些參與者都有可能成為今后外匯期貨的套期保值交易者。除了上述機構投資者外，我國個人的外匯資產也在快速增長，其中一些資產量較大的也存在套期保值需求。此外，合格外國機構投資者(QFII)在我國投資額度不斷增長，已達100億美元左右；而且2005年12月，商務部、證監會等還聯合《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，允許外國投資者對上市公司進行中長期戰略性并購，這些外國投資者在進行投資時，都具有一定的外匯套期保值需求。

三是利率期貨套期保值者。在我國，需要通過利率期貨進行套期保值的投資者涉及較廣，一是信貸市場上的借貸雙方，主要是銀行和貸款企業，目前中長期貸款是我國銀行信貸的主要部分，這類貸款對于銀行和企業來講都存在極大的利率風險，利率期貨會為他們雙方提供良好的風險管理工具；二是同業拆借、債券和票據市場上的投資者，截止2006年8月，銀行間同業拆借與債券市場共有市場成員1，329家，涉及內外資銀行、保險公司、證券公司、投資基金、社保基金、財務公司、資產管理公司、信托投資公司和金融租賃公司等17類金融機構；票據市場1,201家會員，也包括了中外資銀行、財務公司等。由于債券、票據等金融資產價格的波動，這些機構都有可能成為利率期貨市場上的套期保值者。

就我國金融期貨市場的投機和套利者而言，開展后可能會有以下四類：一是個人投資者，個人投資者操作主要以投機為主，尤其是在股指期貨上。二是期貨公司，雖然目前期貨公司還不能開展自營業務和委托理財業務，但放松這些管制只是時間問題，由于他們投資不涉及現貨市場，操作會以套利和投機為主。三是期貨投資基金，包括私募、公募期貨投資基金。目前我國商品期貨市場上，流動性和投機性都很強的民間性質、松散的、以個人資金聚合為基礎的“游資”，到時可能會以合法的私募基金形式出現。四是前述的各類潛在的金融期貨套期保值者，有些套期保值者在認為自己確實能準確把握價格趨勢時，也會進行一些投機性或套利性操作。

二、促進我國金融期貨市場投資者發展的建議

(一)確保套期保值者、套利者和投機者協調發展

套期保值者、套利者和投機者，三者之間的比例是否合理是期貨市場功能充分發揮的關鍵，即套期保值者轉移的風險需要有規模相適應的投機者承擔，同時期貨市場高效的價格發現機制也需要大量的投機者和套利者的參與，如果市場套期保值比重過大，投機、套利的比例過小，則勢必會造成市場滾動性不足，套保者的風險無法轉移，但如果投保比重過大，則容易引發市場的過度滾動，因此，保持三者的協調發展有利于市場的健康運行，在國際成熟金融期貨市場上投機者的交易量是最大的，套期保值保值者交易比例也維持在一個較高水。如香港金融的市場上，雖然不同產品其三類投資者的比例各不相同，但整體市場的套期保值交易量占總交易量的比率，近三年平均維持在33.3％左右，套利交易占15.5％左右。

(二)培育金融期貨機構投資者

金融期貨市場投資者按其身份，可分為交易規模較大的機構投資者和眾多的個人投資者。機構投資者相對于個人投資者來說，資金實力強，操作較為理性，具有一定的抗風險能力，因此在一個市場中機構投資者力量的壯大，不僅有利于減少市場風險發生的頻率，也是市場成熟的重要標志。

目前國際金融期貨市場上，投資者機構化已成為一種發展趨勢。在三大類金融期貨中，外匯期貨和利率期貨中的機構投資者交易量往往占據著絕對多數的比例，如2005年，韓國利率期貨交易中，機構交易者占了95.6％；外匯期貨中，機構投資者則為91.5％；在股指期貨交易中，個人投資者所占的比重相對高一些，2005年為44.0％。但是，近三年無論是韓國股指期貨市場，還是金融期貨市場整體上，個人投資者的比例都呈下降趨勢，而機構投資者的比例則逐年上升，在股指期貨交易中，個人投資者比重從2003年的55.1％降為2005年的44.0％；市場整體上，個人投資者的交易比例也由54.6％降為43.1％。在香港金融衍生品市場上也存在近似的情況，如2005年7月-2006年6月間，整個金融期貨市場上，機構投資者交易量占金融期貨市場總交易量的77％，占比較上年增加了6個百分點。總之，雖然不同國家和市場的投資者結構不盡相同，但在市場整體上，機構投資者都是市場最主要的參與主體，并且呈現出不斷上升的勢頭。

此外，從國外金融期貨機構投資者類型來看，金融機構是金融期貨市場機構投資者的主要組成部分。如2005年韓國利率期貨交易中，銀行交易量占總交易量的35％排名第一，隨后是證券公司、期貨公司和信托公司，這四類交易主體交易量的總和占到利率期貨交易總量的81.3％；外匯期貨交易中，銀行交易量占37.6％、期貨公司占22％、信托公司為14.7％，這三者交易量占整個外匯期貨交易量的74.3％；股指期貨比較特殊，個人投資者占到了44％，名列第一，證券公司和外國投資機構分別以25.6％和23.7％排在其后，這主要是因為股指期貨相對于其它品種具有較高的波動性，吸引了眾多的個人投資者進行投機性交易，而使得其個人投資者比重較高。

目前，我國培育金融期貨機構投資者最大的障礙在于現行法規政策中，金融機構等相關機構投資者被禁止參與期貨交易的規定。我國法律法規規定的金融機構投資范圍見下表：

同時，我國《期貨交易管理暫行條例》還規定期貨經紀公司不得從事期貨自營業務，同時還要求國有企業、國有資產占控股地位或者主導地位的企業進行期貨交易，限于從事套期保值業務；金融機構不得從事期貨交易，期貨經紀公司也不得接受其委托進行期貨交易。

由于我國銀行、保險公司和基金等金融機構所允許的投資范圍都不包括金融期貨，這使得我國當前即使推出金融期貨，也面臨著交易機構主體缺失的問題。因此，我國金融期貨市場發展機構投資者、調整投資主體結構的關鍵在于盡快調整現行的法規、政策，營造寬松的政策環境和市場準入，使得具有避險需求的金融機構和企業都可以順利進入期貨市場參與交易，拓寬市場參與者范圍和資金來源，形成以金融機構為主體、廣泛參與、合理的市場機構投資者群體。

(三)促進金融期貨市場投資者的國際化

期貨市場對外開放和國際化是大勢所趨，在國際較成熟的金融期貨市場上，國外投資者往往占很大比例。據統計，2005年，世界期貨交易量排名第一的歐洲期貨交易所，其國外投資者的交易量占到總交易量的71.5％，其德國本土交易者的交易量從1999年的40.83％降到2005年的18.5％，減少了一半還多。這種國際化的投資者結構，不僅表明其產品和交易制度具有很強的競爭力，而且使得歐洲期貨交易所期貨市場定價更具合理性和世界影響力，同時，這也是其交易量能上升至世界首位的重要原因之一。新興國際期貨市場國家也都十分注重推動期貨業的對外開放，提高自己金融衍生品市場投資者的國際化水平，以促進國際金融中心的建設，如新加坡期貨交易所的國外會員在1995年就已經接近80％。

國外期貨投資者和期貨公司在復雜的金融衍生品研究，以及操作和風險管理上，都要比國內領先不少，我國引入外國投資者不僅可以提高整個金融期貨市場的運行效率，而且還能夠促使我國期貨公司和投資者努力提高管理和操作水平。此外，通過吸引外國投資者積極參與我國期貨交易，也可使我國金融期貨市場和美國、英國等交易所一起組成全球范圍內、全時段的期貨投資鏈條，提高我國期貨交易所定價的國際影響能力，以及國際金融中心的建設。促進我國投資者國際化可采取鼓勵有能力的國內期貨經紀公司走出去，在境外設立分支機構，發展和吸收境外客戶參與我國國內金融期貨交易；同時吸引國外期貨公司、對沖基金、期貨投資基金、其他國外金融機構和企業參與我國金融期貨市場交易，發展他們成為交易所會員。但是，在向外國投資者開放我國金融期貨市場的同時，要加強對他們的監管工作，以防止其憑借強大的資金實力，在市場上興風作浪，把國內投資者作為其獵取的對象，影響我國金融期貨市場正常的發展。

(四)發展期貨投資基金

期貨投資基金始創于1949年，20世紀80年代以來，隨著國際金融期貨市場的發展而迅速成長。1988年，美國期貨投資基金的規模為60億美元，到1996年就增加到300億美元，目前約為1,000多億美元。期貨投資基金主要集中在美國市場，但目前在歐洲、日本和澳大利亞等國家與地區，期貨投資基金也已步入了快速發展軌道，在西方成熟金融期貨市場上的地位越來越重要。

對于我國而言，設立期貨投資基金有利于我國金融期貨市場機構投資者的培育，改善期貨市場的投資者結構；并且可吸引社會各類閑散資金參與期貨交易，擴大市場的資金規模，增加市場的流動性；同時期貨投資基金操作較為理性，風險承受能力較強，這也有利于金融期貨市場的穩定。另外，通過基金使眾多中小投資者的資金集中起來由基金經理統一運作，也為政府對期貨市場的管理創造了便利。為使期貨投資基金在我國穩步有序發展，可采取先立法后試點，再推廣的方式，促進其發展壯大。

(五)發展和吸引對沖基金

對沖基金與期貨投資基金在國外都被稱為另類投資工具，由于金融衍生產品具有交易成本低、高風險、高回報的特性，成為了現代對沖基金投機的得力工具，也使對沖基金成為國際金融衍生品市場上的重要投資者。因為對沖基金投資涉及面廣，包括現貨和衍生品兩個市場，它的規模較期貨投資基金要大的多，2006年底已超過1萬億美元。

(六)扶持我國期貨公司作大作強

在期貨市場發展中，期貨公司承擔著市場宣傳、開發、引導投資者理性參與和為投資者提供投資咨詢服務、客戶交易等功能。扶持我國期貨公司作大作強，使其不僅成為金融期貨市場上重要的機構投資者，而且還可以通過他們的優質服務，吸引更多的投資者參與到金融期貨的交易中，使市場活躍，保障市場正常運行。

為把我國期貨公司建設成為具有競爭力的現代金融企業，可以以下兩方面著手：一是優化期貨公司的股權結構。在發達期貨市場中，具有投資銀行等金融企業背景的期貨公司，借助母公司在客戶開及、成本控制、信息悼念以及風險控制方面的優勢，已經逐漸發展成為了期貨中介行業的中堅力量。目前我國金融機構參與期貨公司的數量還比較少，可積極引導和推動具有較強資金實力、尤其是金融機構參股期貨公司，以增強期貨公司的資本實力和業務開發能力。二是適度增加期貨公司的業務范圍。目前，我國《期貨交易管理暫行條例》只允許期貨公司接受客戶委托，從事期貨交易所上市期貨合約的買賣、結算、交割及相關服務業務，業務同質化和手續費惡性競爭現象相當嚴重。國外大型的綜合性期貨公司實質上是全能型金融服務公司，傳統期貨經紀業務收入所占比重較小(美國只有20％左右)，而像資產管理業務、期貨基金、投資咨詢等金融服務則占主導地位。因此，在風險防范措施到位、建立起牢固“防火墻”的前提下，我國可對期貨公司實行分類管理，有選擇、有條件地擴大期貨公司業務范圍，促進其業務多元化。