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一、我國企業(yè)融資結構現(xiàn)狀

為了便于分析，本文將我國企業(yè)分為三大類：上市公司（包括國有上市公司及民營上市公司）、非上市國有企業(yè)及非上市民營企業(yè)。

1、上市公司的融資結構：內(nèi)源融資比例較低，外源融資中股權融資偏好明顯。

從上市公司來看，它們的融資結構中內(nèi)源融資比例偏小，資產(chǎn)負債比率偏低，尤其是長期負債比例極小，股權融資偏好明顯。黃少安、張崗（2001）分析認為中國上市公司融資順序一般表現(xiàn)為：股權融資、短期債務融資、長期債務融資。香港大學經(jīng)濟金融學院課題組（2001）研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司資本結構的特點表現(xiàn)為：其一，所有者權益比重高，超過50%，而G-7國家都在42%以下，相應地長期負債水平相當?shù)停黄涠珢酃蓹嗳谫Y。中國上市公司比大多數(shù)G-7國家更依賴于外部融資，加權外部融資比重為61%，比G-7中對外融資比重最高的日本還高（56%）。而且，更依賴股權融資而不是債務融資，股權融資占外部融資的73%.陸正飛、高強（2003）對其選擇的391家樣本企業(yè)問卷調(diào)查，約3/4樣本企業(yè)偏好股權融資。

2、非上市國有企業(yè)：內(nèi)源融資的比重較低，外源融資中銀行貸款比重過高。

未能上市的國有企業(yè)的內(nèi)源融資在整個資金來源中占有的比重普遍較低，在外源融資中銀行貸款占有過高比重。因為他們大多效益較差，甚至無內(nèi)源資金可融，在國內(nèi)資本市場不發(fā)達和可用金融工具較少前提下，向銀行借貸幾乎成為僅有的融資渠道。資料表明，至2004年底，全國3.17萬家國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率仍然達到59.17%，短期償債能力持續(xù)惡化。因此，其后續(xù)資金來源受阻。

3、非上市民營企業(yè)：嚴重依賴內(nèi)源融資渠道。

所有制改革之后處于快速成長期的民營企業(yè)，融資需求極為旺盛，但由于金融制度因素的制約，它們受到嚴重的金融壓抑。除了極少數(shù)競爭力強大的著名民營企業(yè)既是銀行青睞的對象，在證券市場上融資也有機會之外，眾多中小民營企業(yè)的融資狀況不容樂觀。據(jù)調(diào)查統(tǒng)計，在中小民營企業(yè)的主要資金來源中內(nèi)源融資的比重平均約占90.5%，而銀行貸款占4.0%，非金融機構融資占2.6%，其他渠道占2.9%.目前，中國股票市場上1400多家上市公司中民營企業(yè)只占7%左右。所以，可見無論是初創(chuàng)時期還是發(fā)展時期，民營企業(yè)都嚴重依賴自我融資渠道。現(xiàn)實經(jīng)濟運行中，在許多經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)存在著民間借貸行為，許多民營中小企業(yè)、地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展就是依賴這種融資方式發(fā)展起來的。這也是在這些地區(qū)缺乏外源性的融資渠道的情況下，大量的中小企業(yè)能夠健康、快速發(fā)展的重要原因。在浙江，民間融資的規(guī)模幾乎和銀行融資旗鼓相當。雖然民間融資在企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展階段可以起到一定的作用，但難以成為企業(yè)進一步發(fā)展的主要融資渠道。中國的銀行在民營企業(yè)融資方面發(fā)揮的作用還相當小（見下表）。

二、企業(yè)融資結構的金融制度約束

1、金融制度二元化特征明顯，即金融制度安排具有內(nèi)在的排斥民有經(jīng)濟的特性

從金融制度的作用上看，現(xiàn)行的融資體制主要是為國有企業(yè)提供金融資源的特殊工具。從間接融資來看，大中城市的金融機構有明顯的大企業(yè)信貸偏好理念，而地縣（市）一級的金融機構主要支持的對象是中小國有企業(yè)。民營企業(yè)缺乏資金通道。從直接融資來看，資本市場最初目的是為了支持國有企業(yè)上市，增加外源融資的渠道，促進國有企業(yè)改革而建立起來的。而且，政府對資本市場干預程度較深，行政權力和行政機制的大規(guī)模介入甚至支配，必然限制民營企業(yè)通過資本市場的渠道獲取資金。

2、資本市場體制性缺陷

（1）資本市場內(nèi)部的非均衡發(fā)展。中國資本市場長期存在“強股市、弱債市；強國債、弱企業(yè)債”的結構失衡特征。一方面，股票市場與債券市場發(fā)展具有不平衡性。據(jù)統(tǒng)計，到2004年底，通過A股市場的融資額為10291億元，企業(yè)債券融資額卻只有1388億元。[5]另一方面，企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直很小。以2004年債券發(fā)行的結構為例，國債融資達6923億元，企業(yè)債券融資為327億元，僅占國債融資總額的4.7%.資本市場內(nèi)部結構失衡，使資本市場發(fā)展不能很好地起到優(yōu)化資源配置的作用，無法解決企業(yè)長期資金融通的問題，而且風險將過度集中到股票市場上。當前中國股市長達五年的持續(xù)低迷，已使企業(yè)長期資金來源嚴重受阻。

（2）資本市場缺乏層次，必然導致大量的資源不能有效而迅速地配置。以美國為例，其資本市場至少包含全國性證交所、地方證交所、第三市場（上市股票的場外交易）、第四市場（大機構和投資家之間直接交易）、納斯達克全國市場、納斯達克小型市場、OTCBB（小額股票掛牌系統(tǒng)）、粉紅單市場（PinkSheets）等多個層次，其中后三個層次的市場是專門為中小企業(yè)的資本交易提供服務的，入市標準也逐層降低。可以說，美國的資本市場能夠在世界上保持最大的規(guī)模、最強的競爭力和最高的市場效率，在一定意義上有賴于其多層次的資本市場體系。盡管我國在深交所開設了中小企業(yè)板，但證券交易仍被嚴格控制在證券交易所范圍之內(nèi)。

3、國有商業(yè)銀行信貸機制的約束。

近年來，國有銀行建立起了集中統(tǒng)一的授信管理體制，貸款審批權限上收，基層行貸款權限逐級減小，大額貸款基層行往往只有貸款實施權，而沒有決策權。商業(yè)銀行普遍推行了“信貸終身負責制”，卻沒有與之對應的激勵機制，這種制度安排必然導致商業(yè)銀行信貸人員投放貸款時小心謹慎，把降低資金風險當作銀行經(jīng)營活動的主要導向，從而加劇其惜貸慎貸現(xiàn)象。銀行信貸制度的不完善，致使政策指導效力不足；另外，信貸產(chǎn)品不充足，使政策指導缺乏有效的依托和支撐。這使得原本融資渠道單一的企業(yè)獲取資金難上加難，加大了發(fā)展難度。

三、優(yōu)化企業(yè)融資結構的金融制度改革建議

最優(yōu)的企業(yè)融資結構應該是使企業(yè)融資結構保持充分的可變性，并隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化以及企業(yè)自身條件的轉化而不斷得以優(yōu)化。隨著我國金融市場的完善和發(fā)展，今后中國企業(yè)融資結構的發(fā)展方向必將是以內(nèi)源融資為主（提高企業(yè)的自我積累能力可以降低風險和融資成本），以外源融資為輔。在外源融資中銀行融資比重減少，證券融資逐漸增加并占據(jù)主要地位，且債券融資的地位又應該高于股票融資，在形式上形成多元化融資格局。從金融制度的角度考慮，為了給企業(yè)融資結構優(yōu)化提供一個良好的金融環(huán)境，必須從以下三方面著手：

1、積極構建多層次、多元化的資本市場

首先，資本市場體系至少應包括三個層面：主板市場、二板市場和區(qū)域性小額資本市場。就其分工來看，二板市場主要解決處于創(chuàng)業(yè)中后期階段的中小企業(yè)融資問題；區(qū)域性小額資本市場則主要為達不到二板市場準入資格標準的中小企業(yè)提供私人權益性資本。在一定意義上，我國更需要后一層面的資本市場。我國生產(chǎn)要素稟賦結構的特點決定了勞動密集型的中小企業(yè)仍然占據(jù)絕大部分，所以說中小企業(yè)板乃至創(chuàng)業(yè)板不可能成為上千萬家中小企業(yè)的主要融資渠道。而區(qū)域性小額資本市場可以由原來證券交易中心、現(xiàn)有各地的產(chǎn)權交易市場以及技術產(chǎn)權交易市場改造而成。鑒于過去區(qū)域性證券市場的教訓，建設這一市場要注意規(guī)范和強化監(jiān)管，如股票上市交易和信息披露的標準和規(guī)則；股票托管清算系統(tǒng)；市場中介機構的市場準入、退出規(guī)則；交易規(guī)則；信息披露等。

其次，加速企業(yè)債券市場發(fā)展，并注重發(fā)行主體多元化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)融資結構理論，負債融資的增加能夠增大企業(yè)總體的效應水平。因此，作為企業(yè)長期資本融資的主要途徑的企業(yè)債券市場的發(fā)展直接制約著我國企業(yè)融資結構的優(yōu)化問題。同時，由于投資者購買大企業(yè)發(fā)行債券時所面臨的信息不對稱問題較弱，企業(yè)債券市場的發(fā)展，會使大企業(yè)對銀行信貸的依賴性變小，迫使銀行在管理信貸資產(chǎn)時，調(diào)整其客戶對象，將目光更多的集中到中小企業(yè)上面。

2、推進國有商業(yè)銀行改革：強化信息評估體系，調(diào)整金融產(chǎn)品結構，加大金融創(chuàng)新力度

商業(yè)銀行在經(jīng)營管理活動中必須考慮其“三性”的統(tǒng)一，因此我們似乎不應該過分指責銀行為規(guī)避風險而惜貸。然而，作為主要的金融機構，作為為企業(yè)提供資金融通的主要渠道，大量存款無法貸放出去，同樣會增加商業(yè)銀行的經(jīng)營風險。對于金融機構來說，無論向國有大中型企業(yè)還是民營中小企業(yè)貸款，都將面臨風險，如果銀行業(yè)將客戶目標過多定位在大企業(yè)身上，而不轉變觀念積極開發(fā)優(yōu)質的中小企業(yè)客戶，則將難以適應未來市場和制度變遷所帶來的挑戰(zhàn)。在2004年10月29日中央銀行取消貸款浮動的上限之后，商業(yè)銀行完全可以強化信息評估體系，充分運用利率浮動手段對不同風險狀況的中小企業(yè)進行貸款定價，開拓中小企業(yè)貸款市場。除此以外，還應該大力開發(fā)多種衍生金融工具，創(chuàng)造眾多的避險工具和技術使風險分散化。另外，國有商業(yè)銀行也要轉變觀念，積極扶持產(chǎn)品適銷對路、資金周轉速度快、在競爭中具有明顯優(yōu)勢的中小民營企業(yè)。

3、重視培育中小金融機構

發(fā)展中小金融機構，包括地方性商業(yè)銀行、民營銀行和民間金融機構。他們在解決小額信貸中信息不對稱問題方面具有先天性的優(yōu)勢，可有效解決民營企業(yè)融資難的問題。由于市場定位較為靈活，與中小企業(yè)信息相通，對這類企業(yè)的經(jīng)營和背景信息較為熟悉，信用調(diào)查成本相對較低，因此有著國有商業(yè)銀行所不能替代的優(yōu)勢。另外，他們的發(fā)展同時可以增強自身的競爭能力和抗風險能力。

[摘要]現(xiàn)代企業(yè)應根據(jù)自己的目標函數(shù)和收益成本約束來確定最佳的融資結構。對照現(xiàn)代企業(yè)融資結構理論，筆者分析了我國上市公司、非上市國有企業(yè)及民營企業(yè)的融資結構現(xiàn)狀，進而從金融制度的角度進行分析指出，金融制度二元化特征、資本市場的體制性缺陷以及國有商業(yè)銀行信貸機制的約束等因素嚴重制約著我國企業(yè)的融資結構。在此基礎上，筆者提出相應的改革建議。

[關鍵詞]融資結構；金融制度；資本市場；上市公司；非上市國企；非上市民營企業(yè)；信貸機制；金融創(chuàng)新

各種融資方式在資本成本、凈收益、稅收以及債權人對企業(yè)所有權的認可程度等方面都存在顯著差異，在給定投資機會時，企業(yè)應根據(jù)自己的目標函數(shù)和收益成本約束來選擇合適的融資方式，以確定最佳的融資結構，從而使企業(yè)市場價值達到最大化。

參考文獻：

[1]黃少安，張崗。中國上市公司股權融資偏好分析[J]經(jīng)濟研究，2001，（11）：12-20.

[2]香港大學經(jīng)濟金融學院課題組。中國上市公司偏愛股權融資[N]中國證券報，2002-10-17.

[3]陸正飛，高強。中國上市公司融資行為研究———基于問卷調(diào)查的分析[J].會計研究，2003，（10）：16-24.

[4]彭興韻。短期融資券“倒逼”金融體制改革[J].資本市場，2005，（8）：18-19.

[5]中國統(tǒng)計年鑒[Z].中國統(tǒng)計出版社，2005：679.