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作為貨幣政策中介目標的理論分析

《拉德克利夫報告》（1959）認為貨幣當局不應只控制貨幣供給，而是整個社會的流動性；Gurley﹠Shaw（1960）認為貨幣當局不僅應控制商業銀行和貨幣，而且應同時控制其他金融機構及其發售的金融資產；Tobin（1963）認為銀行與非銀行金融機構都是從事資金借貸的中介，貨幣與其他金融資產均是信用工具，金融部門影響著實體部門，金融資產變動影響實物資產變動；貨幣政策的信貸傳導渠道研究表明，銀行貸款這個傳導渠道的作用逐步下降，而非銀行金融機構在貨幣政策傳導的作用不斷增強，中央銀行應監測貸款以外的更廣義的信貸活動。以上所指社會流動性、金融資產、廣義信貸，其實就是指社會所有融資總量，理論表明社會融資規模對國民經濟影響甚大，對其有監測的必要性，但并沒有論及其作為貨幣政策中介這個問題。改用社會融資規模作為貨幣政策中介，需有一個前提條件：社會融資規模作為中介指標的效果更好，對經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡產生的積極影響更好，否則以社會融資規模替代貨幣供應量則沒有必要性。目前對社會融資規模這一指標作為政策中介尚缺乏相關討論，本文在此以IS-LM模型框架比較社會融資規模與貨幣供應量兩者作為政策中介的影響效果。1、IS-LM曲線的變換。IS-LM模型用于考察產品市場與貨幣市場的均衡，IS表明產品市場達到均衡，LM表明貨幣市場達到均衡。IS曲線由I(i)=S(y)推導而來，利率下降，融資成本降低，原先無利可圖的項目變得有利可圖，社會投資增加，國民收入相應增加，整個過程為：i↓—y↑，利率與國民收入呈反向關系，IS曲線向右下方傾斜。在利率下降引起國民收入增加的過程，可以加入社會融資規模這個變量，即：如果利率下降，融資成本降低，企業增加從信貸市場、債券市場、股票市場等的融資，擴大生產與投資，同時居民也會增加借款（銀行信貸或民間借貸），用于消費或其他用途，由此利率下降引起社會融資規模增加，而社會融資規模增加引起投資、消費的增加，從而引起國民收入增加。加入社會融資規模后，整個過程變為：i↓—SFS↑—y↑（SFS為社會融資規模so-cialfinancingscale的縮寫），社會融資規模與國民收入呈正向關系，2002—2011年SFS與GDP的相關系數高達0.915，這充分說明兩者間的正向關系。在圖2a中，i與y呈反向關系，y=y(i)，IS曲線向右下方傾斜，而在圖2b中，SFS與y呈正向關系，y=y(SFS)，IS曲線向右上方傾斜。圖2a圖2bLM曲線由L=L1(y)+L2(i)及L=M推導而來，L1為交易性貨幣需求+預防性貨幣需求，與y呈正向關系，L2為投機性貨幣需求，與利率i呈反向關系，當利率較低時，人們預期未來利率將提高，為了獲得未來的高收益，人們增加貨幣持有，而減少債券持有以避免利率升高時的損失。在M=L1(y)+L2(i)模型中，貨幣供應量M不變，如果y增加，L1隨之增加，此時只有提高利率減少L2，才能保持貨幣市場均衡，由此y與i呈正向關系。從投機性貨幣需求角度看，如果當前利率較低，人們預期未來利率將提高，此時從市場上借入資金持有在手中，待利率升高時用其購買債券是有利可圖的，理性的企業、居民都有此投機性貨幣需求動機，此時企業、居民都將增加資金借貸以獲取利率上升時的高收益，社會融資規模由此增加；相反，如果當前利率較高，未來利率將下降，此時大家都將爭相購買債券，而減少貨幣的持有，以高利率借入資金持有在手中，再進行投資無疑是虧損的，企業、居民將減少投機性融資，社會融資規模相應減少。由此可以看出SFS與i呈反向關系。在貨幣市場均衡中，i與y呈正向關系，而i與SFS呈反向關系，由此y與SFS呈反向關系。在模+型M=L1(y)+L2(SFS)中，隨著收入增加，交易性需求與預防性需求增加，在貨幣供應量M一定的情況下，只有減少投資性的社會融資需求，才能保持貨幣市場的均衡。在圖3a中，y與利率i呈正向關系，LM曲線向右上方傾斜。在圖3b中，y與SFS呈反向關系，LM曲線向右下方傾斜。圖3a圖3b在y為橫軸、SFS為縱軸的坐標系內，IS與LM的交點決定了均衡的國民收入及社會融資規模。在圖4中，IS與LM相交于a點，決定均衡的國民收入為y0，均衡社會融資規模為SFS0。當投資、消費、政府支出或出口增加時，IS曲線右移，國民收入增加，社會融資規模減少（利率上升）；相反，IS曲線左移，國民收入降低，社會融資規模增加（利率下降）。當實行擴張性貨幣政策時，LM曲線右移，國民收入與社會融資規模都增加；而緊縮性貨幣政策使LM曲線左移，國民收入與社會融資規模都縮減。圖42、商品市場沖擊下的效果比較。假設外來沖擊來自商品市場，而貨幣市場沒有受到外在沖擊，中央銀行保持貨幣供應量的穩定，此時LM曲線位置保持不變。首先分析以貨幣供應量作為政策中介目標的情形。假設商品市場出現一次正的沖擊（見圖5），LM曲線保持不變，IS曲線右移至IS1，國民收入由y0增加到y1，社會融資規模由SFS0下降到SFS1；相類似，如果商品市場發生負的沖擊，IS曲線左移至IS2，國民收入由y0減少到y2，社會融資規模由SFS0增長到SFS2。從正向沖擊IS1到負向沖擊IS2，導致產出減少為y1－y2。接著分析以社會融資規模作為政策中介目標的情形（見圖6）。在初始情況下，IS曲線與LM曲線相交于a點，社會融資規模為SFS0，中央銀行以社會融資規模為調控目標，需使其保持在SFS0水平。當商品市場發生正向沖擊時，IS曲線右移到IS1，此時SFS0下降到SFS1，為使社會融資規模保持在SFS0，則需配合擴張性貨幣政策，將使LM右移到LM1，與IS1相交于b點，社會融資規模穩定在SFS0，國民收入增長到Y1。而當發生負向沖擊時，IS曲線左移到IS2，此時SFS0上升到SFS2，為使社會融資規模保持在SFS0，則需配合緊縮性貨幣政策，將使LM左移到LM2，與IS2相交于c點，社會融資規模穩定在SFS0，而國民收入降低到Y2。從正向沖擊IS1到負向沖擊IS2，導致產出減少為Y1－Y2。發生的沖擊幅度都是一樣的，由正向沖擊IS1到負向沖擊IS2，但以不同變量作為貨幣政策中介目標，造成的產出波動不同。當以貨幣供應量作為政策中介目標時，沖擊導致的產出缺口為y1－y2，而當社會融資規模作為政策中介目標時，沖擊導致的產出缺口為Y1－Y2，很顯然，（Y1－Y2）＞（y1－y2）。這說明，如果外生沖擊來自商品市場，以社會融資規模作為政策中介造成的產出波動要大于以貨幣供應量作為政策中介時的產出波動，這意味著應以貨幣供應量作為貨幣政策中介，而不宜采用社會融資規模。圖5圖63、貨幣市場沖擊下的效果比較。假設外生沖擊來自貨幣市場，而商品市場沒有受到外來沖擊，則IS曲線保持不變，沒有發生位移。這種外生沖擊或影響貨幣需求，或影響貨幣供給。首先分析以貨幣供應量作為政策中介的情形。中央銀行可控制的是名義貨幣供應量，但不能控制現實中的貨幣需求，在名義貨幣供應不變的情況下，貨幣需求的變化使得實際貨幣供應相應發生變化。圖7中，由于貨幣供應量保持不變，假設貨幣需求減少，使得LM右移到LM1，國民收入由y0增加到y1，社會融資規模由SFS0增長到SFS1。相反，假設貨幣需求增加，使得LM左移到LM2，國民收入由y0減少到y2，社會融資規模由SFS0減少到SFS2。外在沖擊對貨幣需求的影響，導致產出波動范圍為y1－y2。接著分析以社會融資規模作為政策中介的情形。圖8中，當貨幣需求減少，LM曲線右移使得SFS、y增加，為了使社會融資規模保持SFS0，中央銀行可以適應性減少名義貨幣供給，使LM1左移恢復到LM，至此國民收入與社會融資規模都恢復到原來的水平。相反，當貨幣需求增加，LM曲線左移導致SFS、y減少，為了使社會融資規模保持SFS0，中央銀行可以適應性增加名義貨幣供給，使LM2右移恢復到LM，使國民收入與社會融資規模都恢復到原來的水平。以社會融資規模作為政策中介時，貨幣市場的沖擊對產出不產生影響，產出保持在原有水平。可見，當外在沖擊發生在貨幣市場時，以社會融資規模作為政策中介對產出波動沒有影響，產出穩定在原有水平，而以貨幣供應量作為政策中介則導致產出較大幅度波動。因此，當貨幣市場發生外來沖擊時，社會融資規模更適合作為貨幣政策中介目標。由此，如果沖擊來自于商品市場，應選擇貨幣供應量作為貨幣政策中介目標；如果沖擊來自于貨幣市場，則選擇社會融資規模作為政策中介目標。這為央行選擇帶來難題，首先，要預先辨別沖擊產生于商品市場還是貨幣市場，才能正確選取政策中介目標，但貨幣當局很難事先判斷沖擊的潛在來源，而只能事后判斷。其次，如果外在沖擊只來自于商品市場或貨幣市場，則只需在貨幣供應量與社會融資規模之間選其一，但如果沖擊同時出自兩個市場，則無論選取何者都不是最佳選擇，在減輕或消除某類沖擊的影響時，無法消除另一類型沖擊的影響。此外，貨幣政策中介是較長時期內盯住的目標，在選取后不宜頻繁變動，如果根據沖擊來源不斷變換政策目標，顯然是有悖一貫性的原則。

社會融資規模指標所存問題

1、統計范圍不全面。由于統計數據難以取得，目前民間借貸、典當、私募股權投資基金等融資未納入社會融資規模統計范疇。但外債、外商直接投資、國債這三類融資排除在社會融資規模之外，值得商榷。外商直接投資、外債的融資主體主要為國內非金融企業（外債融資主體還有國內金融企業、政府、財政部）3，外債資金、外商直接投資形成國內非金融企業的債務或注冊資本，這部分資金主要流向生產與流通領域，這些資金除了區別非居民來源外，其運行方式及對國民經濟影響與納入統計范圍的融資并沒有任何差別。對于中央政府內債4來說（中央政府對外債務放在外債項目），其資金來源于國內居民（金融企業、家庭、企業），除去還本付息外，很大部分資金用于政府購買、社會福利、轉移支付等項目，這些項目構成社會總需求，對國民經濟直接或間接產生影響。表12002年—2011年政府內債融資、外債融資、外商直接投資融資與社會融資總量（單位：億元）注：1、中央政府內債數據：2002年—2005年數據以當年財政內債發行額減去當年財政內債還本付息額得出，2006年—2011年的數據以當年中央政府國內債務余額減去上一年余額得出；2、外債數據：以當年外債額減去上年外債額，再乘以年度平均匯率，得出當年外債數據；3、外商直接投資數據：以當年實際外商直接投資，乘以年度平均匯率得出。從表1看，2002年—2011年中央政府內債、外債、外商直接投資的規模很大，三者總和與社會融資規模的平均比值高達27.76%，2007年時曾高達45%。貨幣政策目標是保持人民幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長，管理總需求、促進經濟平穩增長是貨幣政策的最重要目標，中央政府內債、外債、外商直接投資形成社會總需求，對經濟穩定與增長產出非常重要影響，并直接影響到幣值的穩定（物價穩定與匯價穩定），社會融資規模卻將它們完全排除在外，顯然不合時宜。因此，至少要將外商直接投資的現匯投資部分（投入非金融企業）、非金融企業所借外債部分（包括由國家統一對外舉借后再轉貸國內企業的外債）、投入實體經濟的國債部分計入社會融資規模。2、可控性不強。中央銀行以相關性、可測性、可控性來選擇合適的貨幣政策中介目標。從相關性看，社會融資規模是流量，國民產出也是流量，比起貨幣供應量這一存量指標，作為流量的社會融資規模與同為流量的國民產出似乎更為匹配，兩者之間應具有高度相關性，兩者之間的相關系數高達0.915也證實了這一點。從可測性看，雖然目前統計范圍較窄受到諸多質疑，但隨著統計制度的不斷完善以及相關監管部門的協調合作，統計范圍可隨之拓寬，統計數據會不斷精準。但與貨幣供應量相比，社會融資規模更具不可控性。以貨幣供應量為調控目標時，中央銀行只需盯住商業銀行這一個對象，而不直接面對企業、居民的融資行為，央行只要通過政策工具運用使商業銀行負債達到預定目標，就意味著達到調控目標，而不必考慮到中央銀行———商業銀行———實體經濟這個環節中商業銀行下流的企業、居民的融資狀況。而如果以社會融資規模作為調控目標，則是將監控目標從商業銀行向后端移動，而越往下游，越受市場力量支配，政策力度越弱。以社會融資規模作為貨幣政策中介涉及以下問題。（1）社會融資規模是一個數量指標，如果以社會融資規模代替貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，則依然是數量調控，只不過以此數量代替彼數量而已，數量型調控向價格型調控過渡是國際趨勢，因此單純變換一個數量調控指標意義不大。（2）社會融資規模涉及信貸、債券、股票、保險及中間市場等的融資，目前信貸融資依然受一定的額度管理，債券市場、股票市場融資一直受審批部門的核準管理，除了這三個市場融資外，保險市場（如理賠）、中間業務市場融資則基本不受監管當局的控制，而民間金融、私募、典當監管當局則更是鞭長莫及，如為規避從緊貨幣政策的融資難問題，2011年發行理財產品發行16.99萬億元、集合信托計劃發行8130.3億元5，隨著股票發行、債券發行由核準制逐步向注冊制的轉變，控制社會融資規模更不可能。（3）社會融資規模控制涉及人民銀行、發改委、證監會、保監會等部門，如果以社會融資規模為控制指標，則需在各部門分配額度控制指標，這種向計劃經濟倒退的做法不說，就是如何確定各市場的融資量，以在各監管部門間分配控制指標，就是一件不可能的事情。3、理論依據仍嫌不足。雖然一般流動性論、金融中介機構論、信貸傳導渠道論等認同社會融資規模的重要性及監管的必要性，同時簡單實證上社會融資規模與主要宏觀經濟指標之間確有較高相關性。但至目前為止，并沒有相關理論模型支持其作為貨幣政策中介目標。在經濟增長理論中，商品貨幣、法定貨幣被融入經濟增長理論以考察貨幣在促進產出增長的作用，貨幣增加與使用推動了國民產出的影響，這支持了貨幣與產出間的關系。雖然金融機構作為中間產品生產者被加入到新古典生產函數、內生技術進步增長模型，金融部門在經濟增長中發揮重要作用意味著融資廣度、融資深度不斷推進，社會融資規模不斷擴大，社會融資規模增長與經濟增長息息相關，但并不能就此表明其可作為貨幣政策中介目標的理論依據。

社會融資規模指標的提出，表明監管層對金融體系所有機構信用創造的重視，監控領域由信貸擴大到債券、股票、保險等市場的融資，這是貨幣政策調控范圍擴大及思路轉變，也是由微觀審慎監管向宏觀審慎管理轉變的一個重要舉措，但目前來說社會融資規模還不具備成為貨幣政策中介目標的條件。1、以IS-LM模型為框架分析表明，如果沖擊來自于商品市場，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的效果更好，而如果沖擊來自于貨幣市場，則社會融資規模作為政策目標的效果更好，由于難以事先辨別沖擊來源，因此社會融資規模作為政策中介的效果并不優于現在正使用的貨幣供應量。2、社會融資規模依然是一個總量指標，且不具有可控性。社會融資規模由信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場及中間市場的融資組成，監管當局可以控制某一市場的融資，但不可能通過額度計劃控制所有市場的融資，融資行為由實體經濟需求所決定，而不應由監管當局事先設定，以社會融資規模作為貨幣政策中介某種程度上意味著向計劃經濟的倒退。3、市場化條件下，社會融資規模主要受利率影響，社會融資規模是果而非因，以社會融資規模這個果作為調控目標顯然沒有抓住本質。數量型調控向價格型調控過渡是國際發展趨勢，當前我國正逐步推進存貸款利率市場化，今后貨幣政策目標應選擇利率這個價格工具。因此社會融資總量在當前只是具備參考意義，而不是一個可量化的調控目標。

本文作者：張春生工作單位：廣東商學院