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[摘要]受益確定型年金和繳費確定型年金的負債約束特點不同，導致其財務風險發生的機制與計量方法不同。對受益確定型年金財務風險的監管，主要是監控年金資產相對于年金負債的償付能力；而對繳費確定型年金財務風險的監管，主要是建立年金最低收益保障及其擔保機制。

[關鍵詞]企業年金精算負債財務風險

企業年金基金，是指根據依法制定的企業年金計劃籌集的資金及其投資運營收益形成的企業補充養老保險基金。它在保障雇員退休待遇、解決社會老齡化問題、減輕政府財政負擔等方面發揮了積極作用。2004年下半年以來，隨著我國《企業年金基金管理試行辦法》、《企業年金基金管理機構資格認定暫行辦法》等規定的陸續出臺，企業年金投資證券市場的規模將越來越大，年金基金財務風險的度量與控制成為年金計劃發起人、年金計劃受益人、年金基金管理人、及政府監管機構等多個主體日益重視的現實問題。本文對此問題進行初步的探索。

一．企業年金的分類與年金基金的財務風險。

企業年金計劃分為兩種：受益確定型年金（definedbenefit，簡記為DB）和繳費確定型年金（definedcontribution，簡記為DC）。兩者在繳費及待遇支付等方面的管理模式不同，其形成的年金基金所面臨的投資風險也有所區別。受益確定型年金（DB）是指企業根據員工的工資水平、工作年限、為企業貢獻程度等因素來約定其員工未來退休后所獲得的養老金標準，即企業所需支付的養老金；企業據此確定所需要的各年繳費，并全部承擔年金資產管理的投資風險。繳費確定型年金（DC）是指通過建立個人賬戶的方式，由雇主和雇員定期按照一定比例繳納保險費，雇員的退休金水平取決于帳戶中資金積累規模及其投資收益。退休金可以由員工一次性支取，也可以分期支取，直至其個人賬戶余額為零。對于標準的繳費確定型年金，雇員自已進行投資決策，并承擔其個人賬戶資金的投資風險。但在實際運作中，往往將年金賬戶具體的資產管理交由專業機構負責，年金賬戶所有人只是擁有選擇資產管理機構或選擇具有某種風險回報特征的資產組合品種的權力。例如，美國的401（k）年金計劃是繳費確定型年金（DC）最主要的類型。401（k）計劃既可采取企業集中投資也可采取個人分散投資的方式。在前一種方式下，通常由企業指派專人或設立專門的投資委員會負責401（k）資金的投資并對這部分資金的增值保值承擔較大的責任。在采取后一種方式的情況下，企業通常經過一定的篩選程序，聘請投資咨詢公司從眾多投資銀行、商業銀行、信托公司和保險公司等針對企業年金設計的一系列債券基金、貨幣市場基金、不同風格的股票基金等產品中選出候選基金，供參與計劃的職工自行選擇，企業職工有權決定自己賬戶資金的投資方向同時也承擔投資的風險。法律規定，計劃發起人至少向職工提供三種風險——回報特征存在明顯差異的投資產品，投資目錄每三個月應更新一次等。而香港實行的養老公積金制度，即所謂的“強積金”制度，則由投資管理人設計出若干種基金投資品種，其中有保守型基金，如：保本基金、保證基金、債券基金等；有穩健型投資，如：均衡基金、平穩基金；也有勇于承擔風險型的基金，如：股票基金等；任參與年金計劃的職工自選作出投資決定。有關法規將我國的企業年金規定為繳費確定型年金，年金所需費用由企業和職工個人共同繳納；但年金投資運作統一由企業委托給受托人，由受托人選擇投資管理人運營所有的資金，負責年金資產的保值增值，職工個人沒有投資決策的權利。

受益確定型年金（DB）與繳費確定型年金（DC）的主要區別是DB年金基金具有事先確定的、因承諾支付職工退休金所形成的負債支出。支出的金額與未來退休時的社會平均工資水平、退休職工的在職工作年限、退休職工領取退休金的時間（即退休后的生存時間）等因素有關。要通過對DB年金基金進行合理的資產配置及繳費，來滿足這一事先約定的支付承諾，即所謂的“以支定收”。因此，受益確定型年金（DB）基金在運作過程中，除了都要面臨傳統的風險，如政治風險、經濟政策風險、經濟周期風險、利率風險等之外，更重要的是DB年金約定的負債支出可能會超過DB年金基金的資產價值，使DB年金基金無法滿足事先承諾的退休金支出，即發生財務風險，又稱之為基金化不足風險(underfundrisk)。例如：醫療水平的提高使退休職工壽命、進而領取退休金的時間延長；經濟增長及物價水平上漲使退休時的社會平均工資水平提高；這些因素都會造成年金基金未來的償付支出增加，如果年金基金的資產管理收益及繳費累積沒有相應的增長，則可能會沒有足夠的資產來償付負債，進而影響參與年金計劃的職工的正常生活，甚至影響到社會的安定。因此對于受益確定型年金基金的管理必須要考慮負債因素的變化。對于繳費確定型年金（DC）而言，DC年金計劃則屬于“以收定支”，沒有事先約定的償債支出，而是根據年金基金投資及繳費形成的積累額，多收多支、少收少支。盡管DC年金基金的管理人沒有類似于DB年金基金情況下存在事先確定的、剛性的負債約束，但如果DC年金帳戶通過繳費及資產投資而在退休時積累的資產總額過低，也將影響退休員工的生活水平。因此從某種意義上講，繳費確定型年金基金的運作也需要考慮未來工資水平變化對基金資產管理的要求。

二．年金基金財務風險的度量指標。

受益確定型年金基金的資產管理要考慮負債變化引起的基金化不足風險。其衡量指標主要有兩種。一是用基金化比率來表示，計算方法是：

t時點的基金化比率（Fundingratio）=年金基金在t時點的資產價值（A）/年金負債現值（L）

其中，年金負債現值（L）是考慮未來經濟和工資增長情況、職工壽命、年金計劃規定的退休金給付水平等因素，在一定精算假設的基礎上，計算出年金計劃未來的償債支出流，并根據設定的貼現率水平，折算成t時的現值。

另一個指標是盈余值(Surplus)，計算方法是：

年金基金在t時點的盈余值＝年金基金資產價值（A）—年金負債現值(L)。

例如：美國通用汽車(GM)公司受益確定型年金計劃（DB）的運行狀況如下表：

年份年金基金資產的

市場價值(A)

(單位：10億美元)精算負債現值(L)

(單位：10億美元)基金化比率

(Fundingratio)盈余(Surplus)

(單位：10億美元)

199346.95063.0250.74-16.075

199450.40857.5740.88-7.166

199567.43667.8600.99-0.424

199671.29570.2781.011.017

199771.29572.5010.98-1.206

199872.28073.5700.98-1.290

199975.00776.9630.97-1.956

200080.46273.2691.107.193

200177.86676.1311.021.735

200267.32276.3830.88-9.061

200360.86079.6170.76-18.757

200486.16987.2850.99-1.116

來源：“ModernizingtheDefined-BenefitPensionSystem”,ByMulveyetc.JournalofPortfolioManagement,winter2005

受益確定型年金基金在運作過程中，其基金資產價值與精算負債現值都隨著市場環境的變化而變化，因此基金化比率和盈余值這兩個指標是不斷變化的。為此，在度量受益確定型年金基金的財務風險時，往往更多地關心指標實際值偏離事先設定目標值或目標區間的幅度或概率。例如英國的《社會保障法》將目標基金化比率的波動范圍設定為90%~105%，如果實際基金化比率低于90%，即看作是償付能力不足，存在財務風險，年金計劃的管理者必須在3年內將資產價值增加到負債的90%，在未來7年內將資產價值增加到負債的100%。

對于繳費確定型年金（DC）而言，盡管不約定未來的償付金額，資產管理的風險更多地轉嫁到參與年金計劃的職工身上；但為了保證年金參與人的年金帳戶在退休時積累的資產價值在一定程度上滿足退休后的生活需要，許多發達國家將繳費確定型年金（DC）退休時的年金資產價值與當時的收入（finalsalary）之比（稱之為替代比率，replacementratio）做為衡量繳費確定型年金基金財務風險的重要指標。

三．企業年金基金財務風險的監管

企業年金計劃是退休職工老年收入的重要來源之一，但由于年金基金的資產管理采取市場化的方式，一旦年金基金發生財務風險，償付能力不足，將影響到退休職工老年收入保障的穩定性，甚至是社會的穩定性。因此，必須加強對企業年金基金財務風險的監管，以保障年金計劃參與人的權益。

對于事先明確設定退休金支付水平的受益確定性年金（DB），年金基金管理人有剛性的負債約束，因而發生財務風險的可能性較大。為此，許多國家是通過建立第三方擔保的方式為年金計劃受益人設置一道安全屏障。如美國由政府設立養老金受益擔保公司（thePensionBenefitGuarantyCorporation,簡記為PBGC），通過向所有設立年金計劃的公司收取保險費并進行投資，用積累資金對發生財務危機的年金計劃提供擔保或理賠。PBGC收取的保險費有兩部分，一是固定比例的保險費，如1991年1月1日以后，每個年金計劃每年向PBGC按每個受保人19美元的比例繳納保險費；另一部分是可變比例的保險費，主要是PBGC針對基金化比率不足（即存在一定財務風險）的年金計劃，加收額外的保險費，以督促年金計劃提高償付能力，降低財務風險。至2002年4月，PBGC累計向35000個受益確定型年金計劃中的大約4400萬受益人提供了受益保護。

對于繳費確定型年金（DC），年金基金管理人對年金受益人沒有事先設定的、剛性的償付承諾，因此更需要加強對年金基金財務風險的監管，以防止年金計劃受益人的基本利益因年金基金管理人的投資不善或違法行為而遭受損失。在這方面，許多國家對繳費確定型年金（DC）建立了擔保或補償機制。其基本制度是設立擔保的最低收益率水平，如果年金基金的實際投資收益率低于擔保收益率，由年金基金管理人用自有的儲備金或自有資產彌補缺口；如果仍然無法彌補，則由政府基金給與一定補償，但年金基金管理公司將會被清算。在這一制度設計中，關鍵是擔保最低收益率水平如何確定。與我國同樣作為新興市場的智利、阿根廷、波蘭三國的經驗值得我們借鑒。智利以過去36個月的所有企業年金的平均收益率R作為基礎，其擔保的最低收益率是平均收益率R的50%和R－2%這兩個數值中的較小值。企業年金實際收益率低于這一水平，則基金管理人要有自有儲備基金彌補缺口。而如果某個企業年金的實際收益率比所有年金的平均收益率R高50%或超過平均收益率R達到2個百分點之上，則超額收益部分充實為儲備基金，不計入年金帳戶的實際收益。阿根廷設定的擔保最低收益率為平均收益率R的70%和R－2%這兩個數值中的較小值。能夠計入個人年金帳戶的最大收益率是超過平均收益率R的30%以內或超過平均收益率的2%以內，超額部分轉入儲備基金。通過這些機制，實際上是在一定程度上“熨平”了因不同年金基金管理人投資收益的差別，導致職工從年金帳戶中所獲得的退休金收入存在過度的差異。特別某些低收入職工和文化程度較低的職工在選擇年金基金管理人方面的能力較差，與其它收入及文化程度較高的職工相比，前者所獲得的收益率可能會非常低，建立擔保最低收益率機制可以在某種程度上平衡職工之間的收益差異，更多地體現企業年金作為促進社會公平、防止貧富差距過大的社會保障機制，而不是演化為獲得最大化投資收益的手段。

我國目前在企業年金基金財務風險監管和年金最低收益保障方面還有待進一步完善。我國《企業年金基金管理試行辦法》只在第五十八條規定：“投資管理人從當期收取的管理費中，提取20%作為企業年金基金投資管理風險準備金，專項用于彌補企業年金基金投資虧損。企業年金基金投資管理風險準備金在托管銀行專戶存儲，余額達到投資管理企業年金基金財產凈值的10%時可不再提取”。僅從管理費中計提20%作為投資風險管理準備金是否充足？是否應建立政府主導的年金收益擔保機構？考慮職工工資收入增長及通貨膨脹等因素，年金投資資收益保障是否不應只限于彌補虧損而應該保持一定的正收益率？這些問題還需要進行深入的研究。

[參考文獻]

1.ArunS.Muralidhar著，沈國華譯：《養老基金管理創新》，上海財經大學出版社2004年出版。

2.鄧大松、劉昌平著：《中國企業年金制度研究》，人民出版社2004年出版。

3.E.PhilipDavis:PortfolioRegualtionofLifeInsuranceCompaniesandPensionFunds.WorkingPaper.ThePensionInstitute.2001

4.Mulvey:ModernizingtheDefined-BenefitPensionSystem,JournalofPortfolioManagement,winter2005