導(dǎo)語：產(chǎn)品市場競爭的企業(yè)投資及負(fù)債管理敘述一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【摘要】投資與融資作為企業(yè)兩項基本的財務(wù)活動具有緊密的聯(lián)系，而產(chǎn)業(yè)組織理論為企業(yè)的投融資決策提供了一個完整的、可操作的分析框架。文章系統(tǒng)回顧和評述了現(xiàn)代財務(wù)學(xué)術(shù)文獻中關(guān)于投資支出與負(fù)債水平關(guān)系的主要研究成果，并結(jié)合學(xué)者們關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)微觀決策關(guān)系的研究結(jié)論，思考該領(lǐng)域的進一步研究方向，即站在產(chǎn)品市場競爭的視角來研究企業(yè)投融資關(guān)系，這對于豐富我國微觀企業(yè)投融資關(guān)系的研究具有積極意義。

【關(guān)鍵詞】產(chǎn)品市場競爭；投資支出；負(fù)債水平

一、企業(yè)的資本運動效率，即企業(yè)投資、融資效率表現(xiàn)了企業(yè)配置資金的能力，其決定了企業(yè)在市場競爭中的生存狀態(tài)和發(fā)展前景。然而長期以來，無論是在理論研究還是在實際經(jīng)濟活動中，兩者卻一直處于某種程度的割裂和非均衡發(fā)展?fàn)顟B(tài)。ModiglianiandMiller（1958）提出的“MM定理”認(rèn)為，在沒有摩擦成本、資本市場完美且有效的情況下，企業(yè)投資行為與融資方式不相關(guān)。由于完美市場的假定在現(xiàn)實中并不存在，隨著研究的進一步深入，西方學(xué)者們開始放寬各種前提假設(shè)來探討企業(yè)投融資關(guān)系。①從價值創(chuàng)造的角度來看，投資決策是公司三大財務(wù)決策當(dāng)中最重要的決策②，它對公司的發(fā)展有著決定性的意義。而在實務(wù)界和學(xué)術(shù)界，對于哪一種因素最能影響公司投資決策仍未取得一致意見。在20世紀(jì)60、70年代，西方學(xué)者開始站在產(chǎn)品市場的角度研究企業(yè)的投資行為，隨后該領(lǐng)域內(nèi)有大量學(xué)者從不同角度繼續(xù)進行相關(guān)研究（LucasandPrescott，1971；Spence，1979；LippmanandRumelt，1985；Caballero，1991；KiyohikoGNishimurg，1991；DonaldA.HayandGuyS.Liu，1998；LaarniTBulan，2005等）。關(guān)于兩者的具體關(guān)系和影響機理，由于所選樣本、研究方法以及其他因素的影響，盡管國外學(xué)者們的研究結(jié)論并不一致，但是，他們的研究結(jié)論均揭示了產(chǎn)品市場狀況會影響企業(yè)的微觀決策（包括投資決策）。

立足于本文的述評重點，筆者不準(zhǔn)備對涉及投融資關(guān)系的所有文獻予以回顧，而只是通過對企業(yè)投資支出與負(fù)債水平關(guān)系的研究文獻進行梳理和歸納，結(jié)合學(xué)者們關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)微觀決策關(guān)系的主要研究成果，從產(chǎn)品市場競爭的視角來探討企業(yè)投融資關(guān)系的進一步研究方向。

二、文獻回顧

（一）負(fù)債融資和投資行為關(guān)系研究

西方學(xué)者對于企業(yè)投資與負(fù)債關(guān)系的研究結(jié)論大致可以歸為三大類（童盼、陸正飛，2005）：第一，探討股東—債權(quán)人沖突與企業(yè)投資行為的關(guān)系；第二，研究負(fù)債的相機治理作用；第三，研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資行為的影響③。

關(guān)于股東—債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的影響，JensenandMeckling（1976）認(rèn)為在進行投資決策時，股東/經(jīng)理可能會進行資產(chǎn)替代。根據(jù)其觀點，如果企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中負(fù)債的比率較大，這將會誘導(dǎo)股東/經(jīng)理去冒險嘗試那些成功機會微乎其微但若成功則回報極高的投資項目，倘若冒險投資成功，股東/經(jīng)理則可以賺取超過負(fù)債賬面價值的大部分收益；如果投資項目失敗，股東只受有限責(zé)任的約束，而債權(quán)人則承擔(dān)大部分失敗的損失，理性的債權(quán)人在貸款時會正確預(yù)期到股東未來的投資行為，從而要求更高的回報率，由此導(dǎo)致了負(fù)債的第一種成本即資產(chǎn)替代問題。Myers（1977）則分析了股東—債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為影響的另一個方面：投資不足。他剖析了負(fù)債對成長型企業(yè)的影響，具體而言，當(dāng)公司的負(fù)債比例增加時，公司的破產(chǎn)概率也隨之增加，此時，股東/經(jīng)理對NPV為正的項目存在著投資不足的動機。也就是說，雖然某些投資項目符合企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，但是由于其大部分的期望回報屬于債權(quán)人，這種情況下，盡管這些投資項目的NPV為正值，股東/經(jīng)理也不會對其進行投資。當(dāng)理性的債權(quán)人在貸款前預(yù)期到這種情況時，公司就得支付較高的負(fù)債融資成本，由此導(dǎo)致了負(fù)債的另一種成本即投資不足問題。在JensenandMeckling（1976）、Myers（1977）的開創(chuàng)性研究之后，SmithandWarner（l979）研究指出，在發(fā)行風(fēng)險債券的企業(yè)，股東/經(jīng)理有動機去作出有利于股東而侵害債權(quán)人權(quán)益的經(jīng)營和財務(wù)決策。隨后，眾多學(xué)者從負(fù)債水平（GavishandKalay，1983）、財務(wù)契約（BerkovitchandKim，1990）、成長性（Ahn，Seoungpil，etal.，2006）等角度對股東—債權(quán)人沖突引起的企業(yè)投資行為扭曲問題繼續(xù)展開研究。

再看國內(nèi)學(xué)者的研究情況。國內(nèi)學(xué)者現(xiàn)有的研究已開始把企業(yè)投資和融資結(jié)合起來考慮，但關(guān)于股東—債權(quán)人沖突對投資行為影響的研究還比較少，尤其是缺乏該領(lǐng)域系統(tǒng)的實證性研究。童盼、支曉強（2005）運用蒙特卡羅模擬法實證研究我國上市公司股東—債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響及其影響因素。江偉、沈藝峰（2005）從負(fù)債成本的角度揭示了我國上市公司大股東進行資產(chǎn)替代的行為與其持股比例之間呈倒“N”型的非線性關(guān)系，且公司投資機會的增加會對大股東的資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生影響。劉星、楊亦民（2006）的實證研究結(jié)果表明融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資在總體上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但如果對研究樣本按照成長性劃分，則低成長企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與投資支出并沒有表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)。他們的研究結(jié)論符合負(fù)債成本理論，有力地支持了負(fù)債融資對高成長性企業(yè)會產(chǎn)生投資不足影響的說法。

在負(fù)債的相機治理作用對企業(yè)投資行為影響方面，Jensen（1986）指出，由于有動機去擴大企業(yè)的規(guī)模，經(jīng)理會以犧牲股東利益為代價，利用閑置資金對那些可以擴大企業(yè)規(guī)模的非盈利項目進行投資，這就導(dǎo)致了經(jīng)理的過度投資行為。根據(jù)Jensen的觀點，負(fù)債能夠抑制經(jīng)理的這種過度投資行為，降低股東與經(jīng)理之間的成本，從而發(fā)揮負(fù)債的相機治理作用。具體而言，負(fù)債相機治理作用的發(fā)揮基于兩方面的原因，其一，負(fù)債定期還本付息的特征有利于減少企業(yè)的閑散資金，防止經(jīng)理利用過多的閑置資金去從事使自身獲益但是侵害股東利益的過度投資行為；其二，負(fù)債會加大經(jīng)理所面臨的監(jiān)控和破產(chǎn)風(fēng)險，由于害怕因為企業(yè)破產(chǎn)造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移而失去來自于企業(yè)的各種利益，與低負(fù)債企業(yè)相比，高負(fù)債企業(yè)的經(jīng)理較難作出上述的利己但卻侵害股東權(quán)益的投資決策。隨后，多個學(xué)者（JohnandSenbet，1988；HEinkelandZechner，1990；HartandMoore，1995；Langetal.，1996；Childs，P.D.，etal.，2005等）從不同角度的研究都證實了負(fù)債融資發(fā)揮了相機治理作用。

對于負(fù)債的相機治理作用，國內(nèi)學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性（江偉、沈藝峰，2004）、投資項目的風(fēng)險（童盼、陸正飛，2005）、終極控制人性質(zhì)（李勝楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李喬立，2007等）、控股股東持股比例（姚明安、孔瑩，2008）等因素會影響我國企業(yè)負(fù)債相機治理作用的發(fā)揮，但總體而言，國內(nèi)學(xué)者得到的檢驗結(jié)果與前述西方理論的預(yù)期存在較大差異。

（二）產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資行為關(guān)系研究

西方學(xué)者早在20世紀(jì)60、70年代就對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資行為的關(guān)系展開研究，如FredericandScherer（1969）在“Marketstructureandstabilityofinvestment”一文中探討了市場結(jié)構(gòu)與投資穩(wěn)定性之間的關(guān)系，其研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)的集中度相對比較高時，企業(yè)的投資會更大幅度地偏離其目標(biāo)價值；當(dāng)行業(yè)集中度較低而且行業(yè)規(guī)模很大時，這種偏離將有很大可能是隨機性的。

隨后，該領(lǐng)域內(nèi)有大量學(xué)者從多個角度進行深入研究。在行業(yè)狀況與企業(yè)投資行為關(guān)系方面，不少國外學(xué)者（LucasandPrescott，1971；Spence，1979；GilbertandHarris，1984；KiyohikoGNishimurg，1991；DonaldA.HayandGuyS.Liu，1998；WilliamT.CharltonandCarolLancaster，2002等）進行了探索。此外，部分學(xué)者的研究還揭示了行業(yè)競爭程度會影響企業(yè)的投資時機選擇（HanT.J.SmitandLA.Ankum，1993；MartinJ.Nielsen，2002等）。在不確定性與企業(yè)投資行為的關(guān)系方面，學(xué)者們亦進行了有益的探索。學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)價格不確定性（Hartman，1972；VivekandPrakash，1996等）、產(chǎn)品市場的不確定性（Caballero，1991；LaarniTBulan，2005）等因素會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要的影響。

投資行為是企業(yè)資金積累的重要基礎(chǔ)和企業(yè)成長的主要動因。當(dāng)前在我國，上市公司中行業(yè)投資過度、盲目多元化投資等非效率投資行為還普遍存在，對于企業(yè)投資行為的研究逐漸引起了國內(nèi)學(xué)者較為濃厚的興趣：韓立巖等（2003）、姚俊等（2004）、李濤（2005）等研究了投資行為與企業(yè)績效的關(guān)系；馮?。?999）、魏鋒和劉星（2004）、張翼和李辰（2005）、汪強（2008）、郭建強和張建波（2009）等實證檢驗了投資與現(xiàn)金流的敏感性問題；朱武祥（2002）、張為國和瞿春燕（2003）等剖析了企業(yè)投資的資本投向選擇；施東輝（2000）、何金耿（2001）、杜麗虹和朱武祥（2003）、郝穎和劉星（2005）等則研究了我國企業(yè)的融資偏好與投資行為特征?？梢?，國內(nèi)學(xué)者從多個角度對企業(yè)投資行為進行剖析，但是，目前相當(dāng)少學(xué)者從產(chǎn)品市場競爭角度入手研究企業(yè)投資行為。劉星、曾維維、郝穎（2008）對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資行為進行實證研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的企業(yè)投資規(guī)模存在顯著差異；他們的研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資支出與產(chǎn)品市場競爭強度表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。龔凱頌、陳瑩（2010）嘗試引入產(chǎn)品市場競爭概念實證檢驗了企業(yè)的投資支出與負(fù)債水平的相關(guān)關(guān)系。實證結(jié)果表明，在產(chǎn)品市場競爭程度激烈的行業(yè)，上市公司投資支出與負(fù)債水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系比處于非競爭行業(yè)的上市公司更為顯著。

三、文獻述評與未來研究展望

本文首先回顧了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于負(fù)債融資與企業(yè)投資行為關(guān)系的文獻。國外學(xué)者對于股東—債權(quán)人沖突和負(fù)債發(fā)揮相機治理作用的研究從兩個不同視角分析了負(fù)債融資與企業(yè)投資行為的關(guān)系。從國內(nèi)研究現(xiàn)狀來看，學(xué)者們目前的研究主要還是將我國資本市場數(shù)據(jù)簡單地套用西方理論來實證檢驗股東—債權(quán)人沖突以及負(fù)債發(fā)揮相機治理功能的相關(guān)問題。不可忽視的是，國外的理論是源于比較發(fā)達且完善的產(chǎn)品市場、資本市場發(fā)展起來的，而我國當(dāng)前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的事實表明了我國的經(jīng)濟體制及環(huán)境、資本和產(chǎn)業(yè)市場都顯著有別于國外情況，因此，我們不能簡單地將國外理論套用于我國資本市場研究。通過文獻回顧可以看到，國內(nèi)學(xué)者大部分實證結(jié)論支持負(fù)債水平從整體上與投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是如果對研究樣本作進一步的細(xì)分，由于研究切入點、樣本細(xì)分方法、研究方法不盡相同，學(xué)者們得出的研究結(jié)論也存在差異。之后，本文回顧了國外學(xué)者關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)微觀行為（這里主要指投資行為）的研究成果，國外學(xué)者主要從市場結(jié)構(gòu)、市場的不確定性、完全競爭、壟斷競爭等角度對企業(yè)投資行為進行較為全面的剖析，論證了產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)微觀行為（包括投資行為）的重要影響。

近年來，基于投資決策對企業(yè)發(fā)展的重要性，加上我國不斷涌現(xiàn)的非效率投資行為，這都引起了國內(nèi)學(xué)者的研究興趣，學(xué)者們從多個角度研究我國企業(yè)的投資行為，如融資偏好、資本投向、投資—現(xiàn)金流敏感度等。但是，我國絕大部分學(xué)者是以上市公司所有行業(yè)作為研究樣本來探討企業(yè)投融資關(guān)系，這可能會給研究結(jié)果帶來偏差，因為理論和實證均表明在不同行業(yè)、不同的產(chǎn)品市場競爭程度，企業(yè)的投資、負(fù)債水平都存在較大的差異。當(dāng)前我國從產(chǎn)品市場競爭程度的視角研究負(fù)債與投資行為關(guān)系的學(xué)者還很少。據(jù)本文所涉獵的文獻，劉星等（2008）實證研究了產(chǎn)品市場競爭與投資規(guī)模的關(guān)系，但并沒有深入探討引入產(chǎn)品市場競爭因素后的投融資關(guān)系。龔凱頌、陳瑩（2010）結(jié)合產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)投資支出與負(fù)債水平的關(guān)系進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)處于產(chǎn)品市場競爭程度激烈行業(yè)的上市公司其投資支出與負(fù)債水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強，初步證實了產(chǎn)品市場競爭程度會影響企業(yè)投融資關(guān)系。但是，該文也存在較多局限，包括關(guān)于產(chǎn)品市場競爭程度的計量方法、樣本選取范圍、企業(yè)終極產(chǎn)權(quán)因素等方面。

通過對國內(nèi)外相關(guān)研究文獻回顧和述評，結(jié)合我國學(xué)者在該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，今后該領(lǐng)域的研究，可以嘗試在前人相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，從產(chǎn)品市場競爭的角度出發(fā)，深入研究基于不同產(chǎn)品市場競爭狀況的企業(yè)投資行為與負(fù)債水平的關(guān)系。在產(chǎn)品市場競爭的量化方面，筆者認(rèn)為還有很大的探索空間，不應(yīng)僅限于財務(wù)績效指標(biāo)的運用，要綜合考慮品牌效應(yīng)、人力資源等結(jié)構(gòu)指標(biāo)和行為指標(biāo)對產(chǎn)品市場競爭狀況的影響，而且，部分產(chǎn)品之間是具有替代作用的，這樣，不同的行業(yè)之間可能存在著競爭關(guān)系，因此在研究的過程中，要充分考慮交叉行業(yè)可能存在的競爭對研究結(jié)論的影響；在選取研究樣本時，嘗試拓展樣本量，不應(yīng)僅限于上市公司，因為有些行業(yè)性質(zhì)決定了其上市公司較少的現(xiàn)象，這樣上市公司樣本就不能很好地代表該行業(yè)狀況；另外，我國大部分上市公司是由原國有企業(yè)經(jīng)過股份制改造而成，在投資行為上并沒有完全擺脫原國有企業(yè)利用國有銀行資金進行投資擴張的“投資饑渴癥”行為的影響，在投資資金來源由國有銀行資金轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)融資資金后，大多數(shù)公司仍沿襲原國有企業(yè)的投資行為模式，進行大規(guī)模的投資擴張行為，因此在進行相關(guān)研究時，要結(jié)合企業(yè)的終極控制權(quán)性質(zhì)來探討企業(yè)的微觀決策，而不應(yīng)對所有樣本一概而論?？偠灾?，結(jié)合產(chǎn)品市場競爭因素研究企業(yè)投融資關(guān)系，未來的路還很長，就我國的現(xiàn)狀而言，這不僅可以豐富我國關(guān)于微觀企業(yè)投融資關(guān)系的研究，而且可以為我國上市公司進行科學(xué)的投資決策提供經(jīng)驗證據(jù)；此外，也有利于進一步認(rèn)識企業(yè)投融資的關(guān)系，為不同企業(yè)的債務(wù)融資安排提供合理建議。