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解讀“債轉股”———債轉股成功的關鍵[內容提要]由于歷史的、政策的或法律的原因,我國國有商業銀行多數不良資產來源于國有企業的貸款。這種銀企關系的特殊性決定了資產管理公司(AMC)的所有制形式最有可能是國有的。AMC的政府職能和行為模式決定其不應具有存續性。企業、資產管理公司和銀行都是國有的,債轉股并沒有出現真正市場經濟意義上的所有權轉移。債轉股作為一種延緩矛盾和風險爆發時間應急性措施的債務重組手段再次提出有其積極意義,但它成功的關鍵還在于能否以此為契機,催生出一種國企良性運行的新體制:切實規范企業治理制度,徹底轉變企業經營管理機制。

一、債轉股與金融資產管理公司

(一)所謂債轉股,實際上就是將企業所欠的銀行債務轉換成股權,使債權人成為企業的股東,而企業則由債務人變成持股人的公司。債權轉股權有三種途徑:

1.是直接將銀行對企業的債權轉為銀行對企業的股權。

2.是銀行將債權賣給第三方(如AMC),第三方再將這一筆債權轉為股權。

3.是銀行將股權交給AMC,由AMC管理,銀行再從AMC處獲得股息和分紅。

問題是銀行能否直接持股,這點各國均持謹慎態度,在實踐中也不一致:日本、德國的銀行可以投資實業,英國和美國不可以,但在美國的破產法中也允許銀行在企業陷入困境時可以將對企業的債權轉為股權,不過銀行不能長期持有,在限定時間內應將其轉讓。我國之所以立法禁止商業銀行直接持股,主要出于兩點擔心:一是持股銀行與企業互相包庇,銀行過度援助企業,以致于與企業同歸于盡(最終損失的仍是國家);二是一旦債轉股企業沒有激活,發生企業清盤,銀行若持有債權則可優先受償,而股權只能最后受償,銀行損失更大。我們傾向于由銀行直接管理股權,把“較好”的不良資產變成股權,剩余的不良資產交由AMC處理。理由:1.AMC不具有存續性(原因詳見后文),不能管理股權;2.“較好”的不良資產可能變好,銀行投資有利可圖,而AMC為獨立法人,其利潤與國有銀行關聯度不高;3.銀行需要自己的關系客戶,才能在未來的銀行競爭中立足。鑒于此我國四家國有商業銀行各自成立了自己的金融資產管理公司(獨立法人)來專門從事不良金融資產的經營,將銀行對企業的債權轉變為資產管理公司對企業的股權。

(二)資產管理公司最有可能是國家所有。通過建立資產管理公司解決銀行不良資產問題的具體方法是將不良貸款和資產從有問題的銀行轉移到資產管理公司。理論上講,該公司可以由國家、私人擁有或資助。不管它的結構特點如何,該公司有一個明確的任務,即先把所有的不良貸款轉成資產,然后把這些資產變成易銷售的資產,最后賣掉。資產管理公司所有制形式最可能是國家所有,理由:1.我國特殊的銀企關系或我國銀行不良資產形成的特殊性決定了處理這些不良資產的責任理應由政府來承擔。我國銀行業大量不良資產的形成是多種因素綜合作用的結果,其中有歷史的原因,也有體制的原因,還有政策和法律變化的影響。從體制方面看,傳統計劃經濟體制下的資金供給制和財稅改革后的“撥改貸”所形成的銀企依賴機制,使國有銀行的大量貸款在國有企業沉淀、呆滯,是不良信貸資產產生的歷史原因;從政策方面看,銀企之間政府行為越位過多,特別是地方政府的過度干預,使國有商業銀行的自身經營機制名存實亡,造成信貸資金財政化、資本化;從法律方面來看,一方面法律體系不健全,我國的《中國人民銀行法》、《商業銀行法》、《保險法》、《票據法》等主要金融法律直到1995年才頒布實施,在此之前,國有商業銀行的政策性業務和商業性業務不分,信用貸款多,擔保貸款少,發放了許多政策性貸款,現都基本成為不良貸款,與之相應的與信貸制度密切相關的法律法規(如《信托法》、《政策性銀行法》、《金融監督法》、《社會保障法》及《金融法》實施細則等)至今仍未出臺,金融市場極不完善和規范,增加了商業銀行的信貸風險。另一方面,由于政府干預的原因,許多法律法規并未得到切實貫徹。例如:《商業銀行法》規定的銀行自主經營權未充分落實,使商業銀行無法控制信貸風險,對部分資不抵債或名存實亡的企業,銀行不但難以起訴申請其破產,使早已成為呆帳的銀行貸款只能長期掛帳,甚至還不得不繼續追加貸款,使其生存下去,還有,例如企業利用《破產法》逃避銀行債務等不正常現象,都造成了大量的不良信貸資產。2.短期內有大量不良資產(四家國有獨資商業銀行加上國家開發銀行擬劃撥的不良資產總額高達12000億)轉移到資產管理公司,這樣很難一步到位找到一個私人投資者來擁有這樣的資產管理公司;3.AMC對不良資產的重組與出售所涉業務的高綜合性高技術專業性也不適合于私人投資操作。處理銀行不良信貸資產是AMC運作的難點:(1)轉換貸款,這是最普通的方法,對于AMC來說,可以獲得抵押品的所有權;(2)破產清算,這可能是收回一些錢的最后權宜之計,但因為法定破產程序通常會導致很大一筆價值損失;(3)資產重組,資產管理公司可以賣掉一些次要的部分資產,通過重新組織和削減雇員,使其他部分更加有效地運作。綜觀國外經驗,金融資產管理公司運作最有效的做法是組織相對獨立的工作小組分別去處理每一筆業務,各組有一個獨立的負責人來協調工作,例如,在工業、服務業、房地產業等不同的領域,既需要經濟學家、法律學家,又需要工業和房地產專家,這樣,才有利于集中精英力量,綜合運用各方面資源,各個擊破,提高效率。顯然這些行為私人投資難以涉足。公務員之家版權所有

(三)AMC的政府職能和行為模式決定其不應具有存續性。以美國的清償托管公司實踐為借鑒。清償托管公司本身成立時(1989年8月)就被明確指定為暫時性的機構,其目的是專門為了解決儲蓄貸款協會的問題。事實上,從1989年8月建立時起,清償托管公司在短短五年多的時間內就完成了它的歷史使命,于1995年底關閉。理由:首先,清償托管公司認為,它作為政府機構,不具備從事金融操作和資產管理的專長,也沒有這方面的足夠人才,其次,政府機構的行為并不適于追求盈利最大化,再次,政府機構參與經濟活動,還可能造成對市場行為的扭曲。美國清償托管公司的此種判斷在很大程度上也適用于中國。我們不應該把幫助國有企業扭虧為盈,從而使不良資產增值作為資產管理公司的主要任務。一個更切合實際的指導思想是把資產管理公司看作一個暫時的過渡性機構,主要任務是清理和追償債務,等待時機和市場條件,尋找買主,盡快處置不良資產。這樣做或許會失去一些資產增值或減少損失的機會,但因為政府并沒有能力進行商業操作,硬要試圖使資產增值,反而可能會進一步增加損失。同時,政府作為市場活動的仲裁者,如果本身也參與市場活動,很有可能導致市場行為的扭曲。附表:我國資產管理公司相關資料銀行名稱公司名稱注冊資本(億元)資本來源建設銀行信達資產管理公司100財政撥款工商銀行華融資產管理公司100財政撥款農業銀行長城資產管理公司100財政撥款中國銀行東方資產管理公司100財政撥款(資料來源:資本市場雜志1999年第9期第64頁)

二、債轉股成功的關鍵

我國二十多年經濟體制改革的歷史上,通過“改”、“轉”類變革而推行的務新方案為數不少:“撥改貸”、“票改證”、“利改稅”等人們仍記憶

猶新。那么新一輪的“債轉股”政策又有何新意?表面上看,這一在“銀企”資產重組的新結構中的活動如果全面展開,將可馬上化解諸多企業所欠的高達數千億元的債務。受益企業的債務被勾銷,銀行壞帳同時消失,債務轉到了奉命接收的新設國有金融資產管理公司身上。然而在我國,企業和金融資產管理公司都是國有的,這里并沒有出現市場經濟意義上的所有權轉移。對于資產管理公司,一俟這類企業扭虧為盈,可通過股票上市、轉讓股權或讓企業回購以收回資金,這表明“債轉股”成功。所以債轉股成功的關鍵還是要看這類企業能否在短期內扭虧為盈或在短期內經AMC的“包裝”給投資者以信心,但是,如果“債轉股”沒有觸及到企業長期虧損的深層次問題,僅一個“轉”字了事,對整個國家而言無異于將“左邊口袋里的帳單裝入右邊口袋”,整個經濟系統的風險并沒有減少,最終結果仍難免重蹈政府財政托底清債的覆轍。

當前我國國有企業困難的原因較復雜,高負債率只是其中之一,最為根本的原因還是缺乏有效規范的公司治理制度:企業困難的根本原因不是高負債而是存在大量非運營資產,企業困難的根本原因不是過高的負債率而是太低的資產收益率。單純的企業財務失敗(企業無力償還到期債務的困難和危機)往往并不首先采用“債轉股”,運用其它方法如債務期限結構調整、債務工具和品種結構調整、債務展期和和解更為合適。所以不能把“債轉股”簡單地看成是解脫企業的債務負擔,糾正過去“撥改貸”政策缺陷的良方,而要把“債轉股”當作規范企業現代公司治理制度的一個契機。“債轉股”只是企業的治標之舉,是一種延緩矛盾和風險爆發時間的應急性措施,“債轉股”能否最后成功的關鍵就在于,企業債轉股后能否抓住契機建立規范的公司治理制度,徹底轉變經營管理機制,改革技術創新制度。這才是國有企業真正走出困境的唯一出路。

(一)債轉股后企業經營結構的調整。事實上,企業發生債務危機尤其是大規模嚴重債務危機,多是由于投資收益率過低,存在大量非營運資產所致。經濟學的一個基本原理:給定其他條件相同,一個企業是運用自有資本經營還是負債經營,其經營績效是不變的,不論經營資本來自何方,都具有相同的資金成本即機會成本,企業的經營績效與其經營的資本來源無關,推而論之,當然與企業債務高低無關。經營能力強、獲利水平高的企業,不但不怕高負債,反而還會享受高負債的財務杠桿效益:在息前稅前總資本收益率大于借入資本成本率的情況下,借入資本越多,則自有資本收益率就越高(財務杠桿原理)。所以企業在財務結構調整的同時必須作出經營結構的調整:該關閉的關閉,該合并的合并,該剝離出售的剝離出售,讓企業自主地選擇那些適合的投資項目,提高流動資產的營運能力。應該指出的是,經營結構的調整應該是在債權人主導下進行,如果政府部門或企業內部人想以某些理由取代債權人來主導調整,是難以達到應有的效果的。

(二)債轉股后企業治理結構的調整。債權人往往將治理結構的調整作為債務重組的先決條件之一,通常是原經營管理人員的去職及重要債權人對企業的直接監控甚至接管,待財務結構、經營結構及必要的產權結構調整完成之后形成新的治理機構。我國的通過“債轉股”政策實行債務重組,原來的債權人將消失,取而代之的是資產管理公司這樣一個新股東,其如何介入企業的治理結構調整目前還不得而知,資產管理公司能否主導重組,企業內部人、相關政府部門在重組中發揮什么樣的作用還有待于觀察。如果企業治理結構不能得到有效改善,內部人和政府部門仍然對企業有相當強的控制,很可能為以后企業新的債務危機埋下伏筆。所以從這個角度來看,我國企業治理結構的調整需要產權結構作保證。

(三)債轉股后企業產權結構的調整。沒有產權結構的變化,企業治理結構的變化不會徹底。我國的債轉股政策導致產權結構的變化是顯而易見的。資產管理公司作為一個新的股權人而出現。但資產管理公司的股東身份是過渡性的,必須要引入新的接替股東才有意義,這就取決于資產管理公司對所擁有股份作如何處理。如果能引入新的預算約束更強的股東,以改變國有股一股獨占、一股獨大的局面,以真正改變國企經營管理機制,國企才能真正走向良性循環的軌道。