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摘要：本文首先對國內外對中期票據不同理解進行了對比分析，然后詳述了中期票據的分類。并根據實際情況，分析了我國引入中期票據市場以來對我國融資狀況的影響和意義，最后提出了中期票據市場對我國商業銀行帶來的問題和改進措施。

關鍵詞：中期票據；中期票據市場；融資方式。

一、國內外關于中期票據的定義。

20世紀80年代早期，在美國等成熟債券市場中，中期票據（Medium-termNotes）作為連接短期商業票據和長期債券之間的“橋梁”性產品出現，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場發行的中期票據，稱為歐洲中期票據（EMTNs）。隨著市場的發展，中期票據逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據變得更為普遍，中期票據已成為企業代替中期貸款的又一融資形式。

在我國，所謂銀行間債券市場中期票據業務，是繼短期融資券之后推出的又一項直接債務融資工具。根據《銀行間債券市場中期票據業務指引》（以下簡稱《指引》），中期票據是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場上，經監管當局一次注冊批準后，在注冊期限內按照計劃連續、分期地以公募形式發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。

二、中期票據的分類。

中期票據是一種直接融資行為，發行者通過發行票據在資金市場上直接從投資者手中獲得資金。由于商業票據的期限較短，流動性較高，因此中期票據的二級市場不發達，交易主要集中于一級市場。參與發行過程的主體，依據其所處的地位不同，可以分為三類。

第一，發行者即借款人。在美國市場上，發行者主要是大公司、非銀行金融機構，近年銀行、政府和政府機構也開始涉足中期票據市場。大型的銀行控股公司、企業財務公司發行了大部分的票據。大公司的信譽高，違約風險小，因此他們能夠壟斷發行市場。在歐洲貨幣市場上，最開始主要是一些美國企業，他們利用票據籌集低廉的歐洲美元資金為自己的海外子公司融資。此后銀行、金融機構、政府紛紛涌人該市場。到19%年3月止，發行在外的歐洲中期票據已達到5000億美元，遠遠超過美國市場。

第二，中介機構。主要有以下幾類：首先是承銷商，可以由一個承銷商擔任，也可以組成承銷團。一般發行都通過承銷商，也有一些發行者有自己的發行隊伍，主要見于美國市場。但是，直接發行的發行費用較高，每期商業票據如果要直接發行，它的最佳發行規模為20億美元（美國市場）。美國市場的承銷主要由幾家大的機構壟斷，他們是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。歐洲貨幣市場的發行主要采取承銷團的方式，發行者會指定一家主承銷商，它負責組織承銷團，給發行者提供財務咨詢。主承銷商并不因為它的特殊地位而獲得額外報酬。美國的投資銀行主導了歐洲貨幣市場的承銷……其次是由發行者委托的發行和償付人。人通常是一家具有清算功能的銀行，它將表明持有票據的證明提交給承銷商，收取資金。當票據到期的時候，它從發行者處收到資金。負責償付，同時收回證明。有時候人和承銷商是同一主體，但是它們在業務上必須分開。在美國市場上還存在著為發行者提供信貸額度或備用信用證的銀行或其他機構，這些機構保證在發行者不能償還本金時負責償還，或者保證發行者能獲得他們想要的金額。歐洲市場缺少這種支持，因為最開始進人市場的發行者主要是信譽卓著的大企業，他們利用歐洲貨幣市場環境寬松的有利條件，完全依靠自身的實力發行票據，以節省先頭手續費。

第三，投資者。購買中期票據的投資者主要是機構投資者，美國市場的這個特征十分明顯。因為根據美國《1933年證券法》第4（2）條規定，如果商業票據由機構投資者購買，而且該票據不在市場上交易，該票據的發行可以免于申請登記。貨幣市場共同基金、保險公司、信托機構、投資公司、養老基金甚至地方政府都參與中期票據投資。其中，貨幣市場共同基金占據主導地位。主要原因在于票據的面額都比較大，小投資者沒有實力參與。歐洲貨幣市場票據的通常面額為50萬美元和1的萬美元，美國市場的最小面額為2。5萬美元，但是大部分的票據以100萬美元的整數倍標值。中期票據項目的設計通常作法，中期票據的發行者與承銷商簽訂一份發行承銷合同，與已有的票據包銷便利不同，承銷商并不負責包銷所有票據，他們只承擔最大努力義務。該合同與合同、備忘錄等文件構成一份項目合同，它規定了中期票據項目的一些基本問題，如發行期限、金額等。此后，發行者可以在合同規定的框架內靈活選擇發行商業票據的種類，他可以根據自己的要求和市場資金情況選擇幣種、期限。每次發行，他只要和承銷商簽訂一份定價補充協定，該協定參考承銷合同制定。于是發行者節省了每次發行票據重新擬定合同的成本。發行者一般指定二三家投資銀行作為承銷商，然后簽訂多邊協定，就票據發行的形式、法律基礎、交割時間表作出安排。目前，中期票據的合同條款已經建立起行業標準，節約了擬定合同的時間。傳統上中期票據采用私寡發行方式，承銷商將票據銷售給少數大的機構投資者。近來，公開在貨幣市場發行的方式逐漸流行，1995年，歐洲貨幣市場的公開發行量為9印億美元，比1994年增長69%。

三、中期票據市場的意義。

眾所周知，直接融資與間接融資相比，具有市場透明度高、風險分散等特點，有利于金融穩定。成功市場經濟國家中直接融資市場在融資體系中均占有主導性地位，而我國金融市場的現狀是融資結構明顯分化，企業直接債務融資市場發展緩慢。在目前國際經濟環境不穩定，國內實施宏觀調控，既要防止經濟由偏快轉向過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經濟下滑，避免過大起落的背景下，交易商協會在銀行間債券市場推出中期票據業務，是對特定經濟發展時期金融創新的全新嘗試。中期票據業務的推出，結束了企業中期直接債務融資工具長期缺失的局面，提高了直接融資比例。從宏觀層面來看，它有利于進一步提高儲蓄向投資轉化的效力，降低銀行體系的系統性風險，有效平衡銀行機構的信貸資源；減輕股權融資的壓力，有利于資本市場協調、可持續發展；保證當前宏觀調控政策的平穩推進。從微觀層面來看，有利于企業優化財務結構，降低融資成本，豐富投資者投資渠道。

四、我國中期票據市場的管理方式。

借鑒美國等市場的成功經驗，我國中期票據目前實行交易商協會注冊的市場化管理方式，由協會組織銀行間債券市場成員進行自律管理。交易商協會的七項自律規則具體地明確了中期票據管理戰術。《指引》明確規定企業的注冊程序：交易商協會設注冊委員會，注冊委員會委員由來自銀行、券商、基金公司、評級公司等市場相關專業人士組成，目前共有81名注冊委員會委員。其中，每周的注冊會議由5名注冊委員會委員參加，參會委員從注冊委員會全體委員中抽取，2名以上（含2名）委員認為不符合相關要求，交易商協會就將不接受發行注冊。

《指引》中還明確規定，企業發行中期票據待償還余額不得超過企業凈資產的40%；對于募集資金的規模，指引并沒有嚴格限制，僅規定應用于企業生產經營活動，并在發行文件中明確披露具體資金用途，企業在中期票據存續期內變更募集資金用途應提前披露。而且因為投資期限的延長會增大投資風險，所以《指引》中指出，企業還應在中期票據發行文件中約定投資者保護機制，包括應對企業信用評級下降、財務狀況惡化或其他可能影響投資者利益情況的有效措施，以及中期票據發生違約后的清償安排。由此可見，中期票據進入門檻相對較低、發行更為便利，市場普遍認為它豐富了企業通過銀行間債券市場融資的渠道，將會得到發行主體的青睞。尤其是在從緊貨幣政策環境下，中期票據的發展前景不可限量，并且隨著市場的深化，中期票據的交易結構將有更大的創新和豐富，從而帶動新型信用債券和結構化證券的涌現，引領中國信用債券市場進入新紀元。

五、中期票據市場在我國的發展有重要意義。

第一，中期票據可以降低企業的融資成本，改善企業的資本結構。根據2008年4月22日首批中期票據在銀行間債券市場發行情況來看鐵道部兩只3年和5年期的中期票據的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據的票面利率整齊劃一地呈現為3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我國銀行貸款3年期和5年期利率分別為7.56%和7.74%,兩者相比，中期票據有低成本融資的優勢。企業作為市場經濟中的理性人會主動核算融資成本，降低銀行貸款規模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優化公司融資結構。通過對首批中期票據募集資金的用途分析，可以發現除了用于項目建設投資，中期票據融資的另一大用途就是償還成本較高的銀行貸款，其中，中國交通建設股份有限公司用于置換銀行借款的部分約占募集資金的40%。所以在貸款利率高企，貨幣當局控制銀行貸款規模的背景下，中期票據自然受到廣大融資者的青睞。預計隨著時間的推移，中期票據低融資成本的優勢必將凸現，發行中期票據的企業會越來越多。

第二，從投資者的角度，中期票據提供了一種新的固定收益產品。中期票據在銀行間債券市場發行和流通，大大地豐富了商業銀行等機構投資者投資品種。我國的銀行間債券市場是以銀行、非金融機構和企業參與的一個債券發行和交易市場。銀行間債券市場的原有的中長期品種包括國債、政策性銀行債、企業債等，債券品種單一，缺少企業憑借自身信用發行的無擔保的固定收益類產品。中期票據的引入將在一定程度上改善這一局面。從2008年2月短期融資券的持有者結構看，商業銀行占73.51%,其中全國性商業銀行占60.97%,城市商業銀行占8.81%,由于短期融資券收益高于同期限央票收益，商業銀行更樂意持有短期融資券。類似地，企業發行的中期票據利率會高于同期限國債利率，商業銀行等機構投資者投資中期票據可以提高資金的收益率。

第三，中期票據在一定程度上降低了銀行的貸款業務，但也為銀行中間業務的發展提供了機遇。與中長期貸款相比，中期票據低發行利率的優勢十分明顯。根據前文的分析，中期票據利率比銀行貸款利率低200個基點以上。從長遠來看，中期票據低融資成本的優勢將吸引更多企業采用中期票據的方式替代貸款融資。從首批發行中期票據企業情況來看，除鐵道部以外均為大型央企，資信等級為AAA級，這些企業長期以來都是商業銀行的優質客戶。優質客戶發行中期票據必將使銀行企業貸款業務受到很大影響。特別值得注意的是，中國電信股份有限公司和中國交通建設股份有限公司發行中期票據的籌集資金用途包括償還銀行貸款和置換銀行貸款。企業從降低融資成本角度選擇中期票據替代銀行貸款的“脫媒”行為必須引起商業銀行的高度重視。從首批中期票據的發行情況來看，主要的國有商業銀行和股份制商業銀行紛紛加入到中期票據的承銷商行列中來。這些商業銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業中期票據積累了寶貴經驗。根據以往短期融資券的承銷情況，主承銷商能獲得的短期融資券的承銷費率大約為融資額的0.4%,承銷團成員能獲得的分銷費率大約為融資額的0.15%。因此銀行在短期融資券的承銷業務中可以獲得豐厚的利潤。而與短期融資券相比，中期票據的發行規模大許多，所以中期票據的承銷業務能為商業銀行帶來一筆不菲的收入。

以往我國商業銀行過分依賴于存貸款利差收入，中間業務收入在總收入中的比重過小。中期票據的承銷業務在一定程度上能夠改善這一不合理的局面，使商業銀行收入結構更加合理，同時承銷收入不占用銀行資本金和法定準備金等資源，這是承銷收入不同于貸款收入的一大優勢。面臨中期票據的積極和消極作用，商業銀行應該客觀地看待中期票據所導致的企業“脫媒”現象，抓住機遇迎接挑戰。大力發展中期票據的承銷業務，建立新型銀企關系。根據首批中期票據發行的情況分析，從融資成本的角度，具有優良資信等級的企業傾向于選擇中期票據來替代中長期貸款。這些企業都是銀行重要的貸款客戶。因此銀行可以將原有的貸款業務客戶轉變為中期票據承銷業務的客戶資源。由于銀行和企業有著多年的業務往來，彼此熟悉對方的情況，銀行在此基礎上開展承銷業務可以根據企業的資產負債和現金流狀況，為企業量身定做中期票據融資方案，安排發行金額與期限，同時爭取中期票據的承銷資格。這樣既保留了客戶資源，又能擴大銀行的承銷業務。

第四，從貨幣政策的角度，中期票據緩解了貨幣政策的壓力。在當前金融機構的信貸額度是人民銀行貨幣政策的主要工具之一。從2008年金融機構的貸款數據分析，一季度人民幣貸款增加13326億元，同比少增891億元，較2007年同期下降7%,信貸額度控制的效果尚屬理想。如果按照一季度貸款占全年35%的比例計，則全年貸款將達到3.8萬億，而去年全年新增貸款為3.6萬億。因此可以推斷央行將繼續采取措施執行信貸規模管制。中期票據作為直接融資，實質上是資金需求方和供給方之間直接的資金融通。投資者購買中期票據一方面滿足了一些企業剛性的生產性資金需求，另一方面又避免了通過銀行貸款方式的融資所導致的貸款總量快速增長，緩解了貨幣當局通過信貸規模管制進行貨幣政策調控的壓力。

六、中期票據市場對商業銀行帶來的問題及建議。

中期票據對銀行貸款的替代效應，使商業銀行傳統業務面臨挑戰。競爭加劇行業分化，商業銀行盈利水平差距擴大。中期票據業務帶來了相應的經營風險，為商業銀行提出了更高的要求。商業銀行是中期票據的主要投資主體，使得信用風險分散的效果并不明顯。商業銀行在承銷中期票據時的余額包銷及代清償增加了商業銀行的經營風險。因此，商業銀行應大力發展投資銀行業務，推動銀行陰歷模式的轉型；延伸客戶服務，開發中小企業信貸市場；提高商業銀行風險管理的能力，防范中期票據信用風險。

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