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摘要:作為一種新的制度供給，科創板的推出對我國資本市場具有重要戰略意義。科創板服務于戰略性新興高科技產業，首次引入注冊制，對達到一定市場規模的公司不再有盈利要求，有助于成長期的高科技公司上市融資。科創板除了注冊制外，對以往制度還有很多突破，包含強化信息披露責任、采用市場化詢價方式、全新的交易規則、允許設置特殊股權結構和實施嚴格的退市制度等，這一系列制度，有助于我國證券市場的長期穩定發展。

關鍵詞:科創板;注冊制;核準制;信息披露

2018年11月5日，在首屆中國國際進口博覽會開幕式的講話中提出，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。2019年1月30日，圍繞科創板的設立和注冊制試點，證監會《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》(以下簡稱《實施意見》)，強調堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，隨后立即進入緊鑼密鼓的籌備階段。2019年7月22日，首批25家企業在上交所集體掛牌交易，標志著科創板這一創新制度正式呱呱落地。

一、科創板功能定位分析

科創板設想由國家最高層率先提出，本身非同尋常，凸顯其重大戰略地位。隨著中國的和平崛起，國際霸權勢力為了自身地位，必然會極力加大遏制。當前的中美貿易摩擦，驚醒國人在國際經濟競爭中必須堅持底線思維，要將科技領域的高尖端核心技術牢牢掌握在自己手里，減少對外依賴度，方能有效應對霸權國家的各種遏制手段。為盡快提高我國核心科技的競爭力，就需要深化資本市場改革，為高尖端高科技創新企業提供資金資源，這也是決策層設立科創板的初衷。我國證券市場在短短不到30年的發展歷程中，迅速成長為世界市場上舉足輕重的力量。目前，我國已經形成由主板、中小企業板、創業板、新三板、區域性股權交易中心等構成的多層次資本市場體系。最先設立的主板市場，上市條件太高，將絕大部分企業拒之門外。為了鼓勵中小企業也能參與融資，管理層又設立了中心企業板，但為謹慎起見，仍設置了較高門檻，大部分創業企業依舊對證券市場望洋興嘆。作為面向高科技公司的二板市場，美國納斯達克市場取得了巨大成功，我國市場一致呼吁成立自己的納斯達克，以資金助力高科技公司獲得階躍性(階躍性是經濟術語，形容超常規的發展)發展。其后，管理層如期推出創業板，中國終于有了二板市場，許多高科技公司由此獲得了長足發展。為了扶持廣大高新區企業的發展，我國又設立全國中小企業股份轉讓系統，即新三板，這是一個場外市場。與主板集中競價規則不同，新三板采用獨特的做市商制度。既然已經有了創業板與新三板這兩類面向高科技公司的市場，那么科創板是否會與其功能重疊?這事關科創板在證券市場的定位，是首先要加以辨析的問題。創業板顧名思義，是面向創業類公司，并沒有限定是高科技領域，范疇較廣。即便是創業公司，創業板按以往慣例，依舊設立了盈利財務指標，“最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元;或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少于五千萬元”，這就將許多已經布局并具有一定市場占有率，但尚未進入盈利期的高科技公司排除在外，以致許多類似京東這樣級別的公司不得不遠赴海外上市，殊為可惜。至于新三板，面向的是高新區內高科技企業，性質上是場外市場，故采用了極為寬松的上市條件，沒有規定財務指標，而把市場選擇權交給了做市商，并規定投資者準入門檻為500萬元。由于上市條件過于寬松，加上各高新區輔以優惠補貼政策，新三板短短數年，就突破了一萬家公司，資質良莠不齊。對普通投資者而言，500萬元準入門檻設定過高，無法獲得入場券;而對機構投資者而言，新三板信息披露很不充分，且與做市商之間存在很大信息不對稱，導致該市場經過短暫追捧后，成交量很快萎縮，陷入流動性不足窘境。此次新設的科創板，不是泛指一般的高科技，而是正如《實施意見》所強調的，重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等六大戰略性新興產業，高科技領域定位更加清晰。根據《上海證券交易所科創板股票上市規則》，主要上市對象都是預估市值達10億元以上的成長型高科技公司，就規模而言比創業板還大，更非新三板可比。考慮到投資科創板需要擁有專業投資能力與高科技知識，以及強大的風險承受力，故不宜對普通投資者全面開放。同時，吸取了新三板投資者準入門檻過高導致流動性不足的教訓，科創板大大降低了準入門檻，設定為賬戶擁有50萬元以上的投資者。至于那些不足50萬元賬戶的普通投資者，則可通過購買證券投資基金間接參與。因此，相對于創業板和新三板，科創板體現了很強的互補性，豐富了我國多層次資本市場體系。特別要注意的是，注冊制是與科創板并行的兩大關鍵詞，也就是科創板還要肩負起試點注冊制的歷史重任。當前我國證券市場的上市規則是核準制，即上市公司提交上市材料后，由證監會對材料的真實性與投資價值進行細致審核，排隊周期漫長且不易獲批。同時，為了遏制市場非理性行為導致IPO溢價過高，證監會“寬口指導”發行價不得高于市盈率23倍。管理層的出發點是為了證券市場穩定發展與降低投資風險，只是如此一來，形成不利于市場的兩大影響:一方面，在一級市場打新股到二級市場拋售幾成無風險“套利隧道”，為大資金常規操作手法;另一方面，大多經營不善的上市公司，不但沒有摘牌之虞，反而因其“殼資源”概念而倍受市場青睞。其實，此問題早引起高層注意，2013年11月15日出臺的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，即正式提出注冊制改革，但因涉及面太廣，觸動利益太大，遲遲推不下去，迄今算來已5年有余。此次在科創板進行注冊制試點，實質是以增量改革來帶動存量改革，實現注冊制在我國證券市場的軟著陸。

二、科創板制度特征分析

科創板作為一種全新制度，與國際市場接軌程度很高，代表了今后證券市場的新趨勢，由此也產生了與以往主板市場相區別的一系列制度特征。(一)完善注冊制上市流程。科創板以注冊制代替核準制，簡化了上市申請手續，可以提高發行市場效率。注冊制與核準制最大的區別就在于由誰來審核企業資質，核準制是由證監會擔任這個角色，由于判讀企業的實際價值時需要很強的專業知識，涉及大量指標，耗時耗力，不利于企業快速上市把握融資的機會之窗。更不利的是，大量企業排隊申請上市，僧多粥少，上市指標變得非常珍貴，變相催生尋租現象，這也導致了企業上市排隊造成的“堰塞湖”現象。科創板的注冊制則由上交所來行使審核權，由其組建包含科技專家、企業家、投資家等在內的科技創新咨詢委員會，用更加專業的知識來對企業呈交材料進行質詢。證監會則由實質審核轉向形式審查，僅僅判斷企業所披露的信息是否真實、是否有應該披露而未披露的信息，無須再對企業盈利能力、風險能力進行負責。注冊制的整個上市流程如圖1所示，上交所審核并判定同意上市后，證監會方可履行注冊程序。這種制度安排下，政府權力大大淡化了，但并不意味著政府角色的淡出。證監會作為監管者，依舊要履行監管職能，需要對企業披露的上市資料進行持續跟蹤，若中間發現存在虛假披露等情況，將會暫停企業上市的流程。通過賦予證券交易所更多的審核職能，充分發揮其貼近市場的優勢［1］，同時再由證監會具體履行注冊上市程序，強化其監督功能，實現了多個主體相互分工、相互制約，從而完善了企業上市的流程體系。(二)強化信息披露責任。信息披露制度作為注冊制的核心機制，必須全面嚴格地執行。根據《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》，明確發行人是信息披露的第一責任人，凡是屬于投資者進行價值判斷和投資決策所必需的信息，都必須依法充分披露，而且要真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。同時，強化了上市相關利益方的責任，保薦人和證券服務機構須對招股說明書及相關文件的真實性、準確性、完整性負責，并承擔相應法律責任。為了制約保薦人與發行人共謀，要求保薦人的子公司必須跟投IPO總額的2%－5%比例，鎖定期為24個月。于此可見，監管機構強化事前、事中、事后的全過程監管，密切關注從資金募集到資金運用的全過程，這一舉措的實施將改善以往“企業上市難，運營監管松”的局面，也更加符合高新技術產業的行業特點。信息披露的高要求，伴隨著嚴處罰，未及時應披露信息的企業，情節嚴重的將會被實行終止上市的決定。(三)采用市場化詢價方式。自2014年6月以來，A股市場IPO價格都被限制在23倍市盈率之下，以致一、二級市場之間形成價差，炒新股成為市場永恒題材。科創板這次改革力度較大，直接采用市場化詢價方式，不再受制于23倍市盈率，從源頭上消除一、二級市場的價差，而詢價主體為證券公司、基金管理公司、信托公司、保險公司等網下投資者。由于科創板主要面向對象是機構投資者，故發行比例也向其傾斜，根據《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法(征求意見稿)》，總股本在4億以內的，網下初始發行比例不低于70%;超過4億的，比例不低于80%。同時規定，應當安排不低于40%的比例優先向公募基金、社保基金和養老金配售。考慮到其他投資者的利益，還設置了回撥機制，如果網上申購倍數超過50倍，應從網下向網上回撥5%;如果超過100倍，回撥比例為10%，這就在一定程度上維護了市場公平。為防止科創板股票上市之初即出現破發現象，不利于新股上市后的股價穩定，故還授權實施綠鞋機制，即允許發行人和主承銷商行使采用超額配售選擇權。(四)全新的交易規則。為防控市場過度投機、保障市場流動性，科創板在交易規則上也進行了新的嘗試。根據《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》，科創板新股上市的前5個交易日，不設漲跌幅限制，之后漲跌幅也放寬一倍，從主板的10%增至20%。這些舉措都是便于與國際市場接軌，讓上市公司優勝劣汰，也是與高科技公司的生命周期相適應的。還特別規定，科創板股票自上市首日起即可作為融資融券標的，此舉可以大大增加科創板的活躍度。融資融券業務可以有效遏制市場的單邊上揚或單邊下降，有助于股票價格迅速向市場回歸，更能發現上市公司的真實價值［2］。(五)允許設置特殊股權結構。特殊股權結構同樣是科創板的創新之處。在過去，我國股市無論是主板、創業板還是新三板，為保護中小投資者利益，都要求“同股同權”，不允許存在特殊股權結構，但這一規定不利于核心創業團隊對企業的主導權，對處于高速成長期的高科技公司不利。科創板首次允許設立具有特殊表決權的股票，同時為避免持有該股票的股東濫用權利，對特殊表決權的持有股東身份、持有比例以及每股權利也做出了限定。根據《上海證券交易所科創板股票上市規則(征求意見稿)》(以下簡稱《科創板上市規則》)規定，對公司的發展作出過重大貢獻、并在上市后擔任董事且持有股份10%以上的人員，在表決議案時可享有高權重的特別表決權，至于其他股東權利則與普通股份完全相同。為了保護其他股東的正常權力，又規定每份特別表決權股份的權重不得超過普通股份的10倍，特定重大事項上的表決權則與普通股份相同，而且特別表決權股權的設置僅在首次公開募集階段，此后不得再作此安排。特殊股權結構制度的確立，可以在成長期保證核心團隊在企業的主動權，以利于高新技術的開發周期，有效保證高科技企業發展的延續性。(六)實施嚴格的退市制度。相比主板市場，科創板實施了更為嚴格的退市制度。根據《科創板股票上市規則》規定，科創板股票被實施退市風險警示期間，不進入風險警示板交易，上市公司觸發退市條款的范疇更為廣泛，包含重大違法類、交易類、財務類和規范類等四大情形，應當退市的直接終止上市，而不適用于《證券法》第55條關于暫停上市的規定，其后不得申請重新上市。由此可見，在退市標準方面，科創板不再拘泥于單一的財務指標，也不再涉及盈利方面的要求，而是從多個綜合指標做出規定，一旦觸及退市條款，就一步到位直接退市。科創板實施嚴格的退市制度，可以加快科創板生命體的新陳代謝，保持整個板塊的活力。值得注意的是，根據《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》，監管導向從“持續盈利能力”向“持續經營能力”轉變，防范主營業務空心化［3］。在資產重組方面，《實施意見》第22條規定，“科創公司重大資產重組或者發行股份購買資產，標的資產應當符合科創板定位，并與公司主營業務具有協同效應”，將會很大程度上遏制“炒殼”行為，有利于投資者更關注公司業績的實質性增長［4］。隨著“殼資源”價值趨向零，不適宜市場競爭的科創板上市公司將會退出市場。

從科創板關于服務于戰略性新興產業的市場定位，以及引入注冊制、允許特殊股權結構、實施嚴格退市等規則，可以看出，科創板的設立，彌補了我國多層次證券市場的空位，無疑是我國資本市場的一大跨越式發展。然而，科創板能否達到社會預期，還需要在實踐中進一步考察。作為一種新型的制度供給，科創板還有很大的探索空間，比如可引進集體訴訟制度、增加退市后的追責條款等，從而加大企業的違法成本。總的來看，科創板的設立將會引導投資者更加注重“價值”投資理念，有助于我國證券市場的長期穩定發展。

參考文獻:

［1］張陽．科創板運行的治理走向:觀念糾偏與制度調適［J］．現代經濟探討，2019(8):115－124．

［2］吳秀波．科創板能保持“一池春水”嗎?［J］．價格理論與實踐，2019(2):22－27．

［3］謝貴春，胡睿超．科創板監管規則改革新導向:注重“持續經營能力”———基于香港證券市場的經驗［J］．2019(10):86－93．

［4］梁國萍，朱炳昇．科創板是否會與創業板產生虹吸效應?［J］．金融與經濟，2019(9):90－93．

作者:王勁屹 曾雪琦 鄭絢 單位:五邑大學