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內容提要:自1995年以來,全球尤其是新興經濟國家外匯儲備表現出了史無前例的特征:規模急劇增加、國家集中度提高、地區分布特征明顯等。外匯儲備激增和外匯儲備的過量不僅會給國內宏觀經濟帶來一系列的風險和成本,而且增加了官方外匯儲備資產管理的難度。本文對外匯儲備激增國際背景下全球主要儲備國或地區外匯儲備管理的經驗作了比較分析,并對我國的外匯儲備管理提出了建議。

關鍵詞:外匯儲備沖銷政策儲備管理策略

文章分類號:F831

文獻標識碼:A

文章編號:1006-1770(2006)11-027-04

一、引言:外匯儲備激增現實及解釋

全球外匯儲備由1995年1月的1.2萬億美元增長到2005年9月的4萬億美元,表現出了史無前例的特征:規模急劇增加、國家集中度提高、地區分布特征明顯等。尤其是自2002年以來,短短4年間全球外匯儲備增長了91%(約2萬億美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲備國或地區占全球儲備存量的68%,排前兩位的中國和日本占2002-2005年全球儲備增加額的50%,全球儲備存量的40%。排名前101的儲備國或地區中有8個來自亞洲,亞洲貨幣當局(包括日本)儲備增加額占全球儲備增加的絕大部分。另外,由于油價的上漲,石油輸出國組織獲得了大量經常項目盈余,成為資本凈輸出國之一(見表1)。

全球外匯儲備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關注和討論。其中討論熱點之一就是外匯儲備激增背后的動因及適度外匯儲備規模的度量。外匯儲備激增背后的動因主要有四個方面:一是受金融危機的經驗教訓影響,新興市場經濟國家出于自我保險的需要;二是受目前的市場環境影響,新興國家為了維持出口部門國際競爭力、避免本幣升值而采取外匯干預的結果,三是新興市場經濟國家國內金融體系的特征決定的,包括欠發達的金融體系無法將國內居民的儲蓄轉化為有效的投資、國內儲蓄投資的缺口等;其中一和三側重講發展中國家儲備的增加與金融全球化有一定關系。四是新興市場經濟國家近年來石油價格居高不下,使一些石油輸出國獲得了大量的石油美元儲備。如果從一國國際收支表組成結構來看(見表2),2000-2005年亞洲新興市場經濟國家儲備的增加主要是因為經常項目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致,而俄羅斯和中東產油國雖然為資本凈輸出國,但是由油價上漲所帶來的巨額貿易順差仍然使這些國家獲得了較多的石油美元儲備。

外匯儲備的增加雖然代表一國的財富規模和抵御風險能力的增強,但也帶來一定的成本和風險,所以二者利益的權衡就存在一個外匯儲備的適度規模問題。衡量一國適度外匯儲備規模應結合該國經濟結構特征,還要考慮政治、外交因素和動態調整需要。國外衡量外匯儲備水平常用的三個指標是,外匯儲備/每月進口額(國際經驗是一國外匯儲備應足以維持3個月的進口需要,被稱為拇指規則)、外匯儲備/1年內到期的外債總額(代表一國對外短期償債能力,合適的指標值為1,被稱為Guidotti-Greenspan-IMF規則)及外匯儲備/GDP指標(該指標的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標衡量或者加權的指標衡量均顯示全球外匯儲備(主要是指新興市場經濟國家)過量。國內也有不少文獻討論我國外匯儲備的最優規模,如武劍(1998)認為外匯儲備合理規模的界定模型應為:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一國全年貿易進口額,Deb表示一國累計負債余額,FDI表示一國FDI累計凈流入,A表示國家干預外匯市場的用匯需求,夏斌(2006)在武劍模型的基礎上估計我國外匯儲備最優規模約為7000億美元,結論顯示我國外匯儲備過量;劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國外匯儲備過量。當然以上定量估計我國最優儲備規模使用的都是可以量化的經濟指標,且沒有考慮到我國的經濟結構特征,如國際資本流動形式組成(包括外國直接投資、外國股權投資、外國債權投資、銀行貸款等)與外匯儲備的關系,也沒有考慮我國的政治、外交因素和動態調整的需要。精確的最優儲備規模難以確定,但根據我國經濟發展實際狀況和國際經驗、外匯儲備的歷史趨勢可以看出我國外匯儲備確實過多。

二、外匯儲備增加對國內經濟影響分析

外匯儲備激增和外匯儲備的過量會給國內宏觀經濟帶來一系列的風險和成本,給外匯儲備管理和國內貨幣政策帶來挑戰?？紤]外匯儲備對國內宏觀經濟的影響,需要理清外匯儲備增加的機制,可以分為兩類,一類是實行外匯管制的結果,如我國的強制結算制度,在允許范圍外的外匯必須強制出售給央行,如果企業或個人的售匯大干用匯就會造成外匯儲備的增加;另一類是央行按照匯率目標在外匯市場進行干預的結果,經常項目的盈余、國際長短期資本的凈流入(包括FDI、股權資本、債權資本和銀行貸款等,尤其是短期國際資本的流入)會相應造成匯率升值的壓力,為了避免匯率的升值、維持國內產品的國際競爭力,央行就需要在外匯市場進行干預。

這兩種機制導致的儲備增加對國內宏觀經濟的影響取決于央行國內外資產負債或權益是怎樣進行調整的。從央行的資產負債表來看,央行的資產由凈國內資產和凈國外資產(構成外匯儲備的內容)組成,負債由國內貨幣、銀行儲備、央行自己發行的債券(或票據)等組成,權益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲備的增加,相應的是股權資本的增加(假設股權資本的來源不是來自于政府存款的減少),就不會引起國內貨幣的擴張;如果儲備增加引起國內負債的增加(央行的這種干預手段被稱為非沖銷干預),將會引起國內短期利率的下降,銀行信貸的擴張,國內通脹壓力將會上升。如果儲備增加引起的是國內資產的減少,央行的這種干預手段被稱為沖銷干預。過去的經驗表明,一國央行有能力沖銷外匯儲備增加對國內基礎貨幣的影響。最近幾年,在新興國家,央行的這種沖銷干預手段用的越來越多。考慮到一些新興國家金融系統的不夠發達等情況,在央行實行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會帶來一些風險和成本,包括:通脹壓力、過度投資、資產泡沫、貨幣政策管理的復雜性、貨幣當局資產負債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場的分割、國內銀行借貸的資源配置失效等。

從實踐結果來看,從2000年1月到2006年5月,印度、韓國、馬來西亞、新加坡和臺灣央行凈國內信貸和央行非貨幣性債務的變動抵消了外匯儲備變動的85%,俄羅斯該比例是60%,而我國該比例為70%。這說明在國內低通脹環境下,外匯儲備增加的同時,新興國家央行有意放松國內貨幣政策,采取部分沖銷的干預政策。具體各國沖銷政策實施及效果(見表3)。

三、外匯儲備管理國際經驗比較

外匯儲備激增和外匯儲備的過量不僅會給國內宏觀經濟帶.