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內容提要:文章對中國和日本巨額外匯儲備的成因和運作進行了對比分析,指出日本是在資本過剩情況下,大量增加外匯儲備的,是在大量資本輸出情況下購買美國國債的,日本巨額外匯儲備不僅沒有給日本經(jīng)濟造成負面影響,反而帶來較好的投資回報。而中國是在資本不足、大量資本輸入的情況下用大量儲備外匯來對外間接投資的,對國家的整體福利是一個巨大的損失,并承擔了對外資產(chǎn)價格和匯率變動的風險。

關鍵詞:外匯儲備中日比較

中圖分類號:F831.6文獻標識碼:B文章編號:1006-1770(2006)09-033-03

國際儲備是指一國貨幣當局所持有的用于彌補國際收支逆差,維持本國貨幣匯率穩(wěn)定的國際間普遍接受的一切資產(chǎn),它包括外匯儲備、黃金儲備、國際貨幣基金組織(IMF)中的普通提款權和特別提款權。國際儲備的主要功能包括清算國際收支差額,維持對外支付能力;干預外匯市場,調節(jié)本幣匯率;作為國家信用保證。

根據(jù)IMF統(tǒng)計,截至2005年底,全球外匯儲備最大的10個經(jīng)濟體擁有全球外匯儲備總量的67.6%,最大的兩個持有經(jīng)濟體(中國內地和日本)擁有全球外匯儲備總量的39.9%。日本在1993年末外匯儲備已達956億美元,首次超過美國,居世界第一位,從此日本就一直居世界第一外匯儲備大國。中國外匯儲備在2006年2月底達8536億美元,日本截至2月底的外匯儲備為8501億美元,首超日本,居世界第一。2006年6月末,我國外匯儲備余額為9411億美元,同比增長32.37%。

一、中日巨額外匯儲備成因的比較

從國際收支的視點來看,外匯儲備的增加通常出現(xiàn)在以下三種情況:第一,經(jīng)常收支順差大于資本收支逆差;第二,資本收支順差大于經(jīng)常收支逆差;第三,經(jīng)常收支和資本收支同時為順差。從世界各國的現(xiàn)實情況來看,外匯儲備增加主要出現(xiàn)在前兩種情況下,而雙順差屬于非常罕見的現(xiàn)象。

1.日本外匯匯儲備增加的主要原因

從20世紀80年代中期開始,日本就一直是經(jīng)常收支盈余大國和海外純資產(chǎn)大國,2005年日本的經(jīng)常項目收支盈余為18.479萬億日元,在經(jīng)常項目收支中,貿易盈余是10.350萬億日元,所得盈余為11.3595萬億日元("所得收支盈余"是指一國企業(yè)或個人在海外獲得的直接投資分紅和債券利息等收益的總額減去支付給外國企業(yè)或個人在本國的直接投資分紅和債券利息等收益后的余額,與貨物貿易、服務貿易以及經(jīng)常轉移并列為一國國際經(jīng)常項目收支的四大子項),這是日本外匯儲備增加的兩個主要來源。而從外匯儲備的三大功能來看,由于貿易入超應急性對外支付或是從準備償還到期外債方面,日本都沒有再增加外匯儲備的實際需要,那么外匯儲備剩下的一個功能就是干預外市場,遏制日元升值。實際上,自上世紀80年代中期日元大幅升值以來,日本銀行就有了一個新任務,這就是干預外匯市場遏制日元升值,大量拋出本幣,買進美元。由此可見,為遏制日元升值,而大量買入美元是外匯儲備迅速增加的根本原因。

2.我國外匯儲備增加的主要原因

改革開放以來,我國外匯儲備增長大體經(jīng)歷了以下四個階段:

——規(guī)模較小階段(1978年-1993年)。1978年,我國外匯儲備只有16億美元。改革開放以后,通過努力增加出口,控制進口,我國外匯儲備逐漸增加,1983年達到89億美元。當時認為儲備過多,導致外匯儲備急劇減少,到1986年下降至21億美元,此后,逐漸恢復并一直維持在一二百億美元的水平。

——較快增長階段(1994年-1997年)。1994年,我國外匯管理體制進行了重大改革,實施了匯率并軌、取消外匯留成、實行銀行結售匯制、成立銀行間外匯交易市場等舉措,國家外匯儲備獲得了較快的增長。至1997年底,我國外匯儲備余額由1993年的211.99億美元增長到1398.9億美元,增加了5.6倍,國家外匯儲備進入了較為寬松的時期。

——緩慢增長階段(1998年-2000年)。1997年下半年,亞洲金融危機爆發(fā)。從1998年起,我國外匯儲備增量明顯減緩。1998-2000年,國家外匯儲備年增長額僅為50.97億美元、97.15億美元、108.99億美元,只相當于1997年外匯儲備增加額的14.62%、27.87%、31.27%。盡管如此,至2000年末,外匯儲備還是增加到1655.74億美元,居世界各國前列。

——大幅度增長階段(2001年至今)。從2001年起,我國外匯儲備進入了大幅度增長階段,且增長速度驚人。2001年-2005年,國家外匯儲備年增長額分別為465.91億美元、742.42億美元、1168.44億美元、2066.81億美元和2089億美元。

中國外匯儲備迅速增加來自于經(jīng)常收支和金融、資本收支的雙順差。首先是經(jīng)常項目收支的明顯改善。2000-2005年經(jīng)常項目收支盈余累計為3486億美元,其次是來自金融、資本項目的順差,2000-2005年金融、資本項目順差為2953億美元。除1998年以外,我國國際收支一直保持了雙順差的格局。觀察下圖,可以看出,到2000年為止,對外匯儲備的貢獻度經(jīng)常收支順差要高于金融、資本收支順差,2000年開始發(fā)生了變化,2001年、2003年和2004年金融、資本收支順差規(guī)模都超過了經(jīng)常收支順差。2005年經(jīng)常項目順差比2004年上漲了134%,由于對外投資增長較快,資本、金融項目順差占國際收支中順差的比例下降至28%。

從更深層次來分析,我國外匯儲備的快速增長在于受以下幾個方面因素的影響:

(1)政策導向的因素。從新中國成立,直到上世紀90年代初的四十多年時間里,外匯短缺在我國幾乎成為了一種常態(tài)。俗話說,手中有糧,心里不慌,所以長期以來比較看重外匯儲備的功能,認為我國外匯儲備越多越好,外匯儲備的增長等于我國經(jīng)濟實力的增長、國際地位的提高,外匯儲備可以維護本國信譽等,不到萬不得已決不輕易動用。在政策上表現(xiàn)為實行強制性結匯制,銀行、企業(yè)與居民都不能意愿地持有外匯,而中央銀行則以國家外匯儲備的形式持有相當數(shù)量的外匯。

(2)非彈性匯率制度的因素。從1994年1月1日起,國務院決定進一步改革我國的外匯管理體制,人民幣匯率并軌,實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。但1997年亞洲金融危機的爆發(fā),阻礙了人民幣匯率制度改革的進程,人民幣匯率遭遇了強烈的貶值壓力,為維持人民幣匯率的穩(wěn)定,人民幣匯率制度安排被迫偏離了“有管理的浮動匯率制度”的設計初衷,逐漸變相成為釘住美元的固定匯率制。而國際收支出現(xiàn)雙順差的一個必要條件就是非彈性匯率制的存在,因為在浮動匯率制下,政府不干預外匯市場,經(jīng)常收支順差(逆差)必然等于金融、資本收支逆差(順差),外匯儲備原則上不發(fā)生變化。但在非彈性匯率制下,為維護某一基本不變的匯率水平,政府必須買入超過需求的外匯供給,否則外匯匯率要下跌,本幣匯率要上升,其結果貿易順差和資本流入就轉化為外匯儲備。

(3)升值預期因素。人民幣升值預期與外匯儲備的聯(lián)系表現(xiàn)為:一方面,外匯儲備的快速增長導致了人民幣升值的預期;另一方面,人民幣升值預期的形成又助長了外匯儲備的增加。我國結售匯順差遠大于貿易順差,轉移收入明顯增多,錯誤與遺漏項目從流出轉為流入,2002年、2003年及2004年誤差與遺漏項目差額都出現(xiàn)在貸方;外匯儲備結構發(fā)生了明顯的變化,對新增儲備的貢獻度,資本順差貢獻度上升,經(jīng)常項目順差貢獻度下降。

二、中日外匯儲備運用的比較

各國的外匯儲備一般都存款于外國銀行(包括本國的境外銀行和外國的境內銀行)或投資于外國的有價證券,"流動性、安全性和收益性"是外匯儲備管理的主要原則。由于國債等有價證券流動性強、安全性高、收益性也較好,所以各國外匯儲備大都用于購買外國政府發(fā)行的國債等有價證券。

日本作為多年來的全球第一大外匯儲備國,如何經(jīng)營管理巨額外匯儲備?日本外匯儲備的“三原則”是外匯儲備必須具備“流動性、安全性和收益性”。首先要確保流動性和安全性,在日元匯率暴跌的時候能夠迅速投入使用,通過市場進行匯率干預,在最大限度地確保流動性和安全性的前提下,還應追求外匯儲備的收益性,努力促使外匯儲備資產(chǎn)保值升值。日本外匯儲備一般用于購買外國國債、政府機構債券或存放在外國中央銀行等,其中最主要的部分是包括美國國債在內的美元資產(chǎn)。日本的外匯儲備包括有價證券、外幣存款、黃金以及國際貨幣基金組織的特別提款權等。截至2006年3月底,日本的外匯儲備為8520.3億美元,其中持有的美國國債等外國債券高達7120億美元。

從實際情況來看,巨額外匯儲備不僅沒有給日本經(jīng)濟造成負面影響,反而帶來了較好的投資回報,保證了資產(chǎn)增值。首先由于日元匯率相對疲軟,日本外匯儲備沒有出現(xiàn)因本幣大幅升值帶來的匯率風險,反而因持有的外匯升值帶來了投資收益。而且,由于日本大量買入美元遏制了日元升值,起到了支持日本出口產(chǎn)業(yè)的出口,促進了日本經(jīng)濟的復蘇和景氣回升。其次,長期以來,日本一直實施零利率政策,加上股市長期低迷,富裕資金在國內資本市場難以實現(xiàn)保值和增值。在這種特殊環(huán)境下,日本外匯儲備一般用于購買外國國債、政府機構債券或存放在外國中央銀行。所以日本是在資本過剩的情況下大量增加外匯儲備的,是在大量資本輸出的情況下購買美國國債的。

目前,中國外匯儲備主要投資于海外高信用等級的政府債券、國際金融組織債券、政府機構債券和公司債券等金融資產(chǎn),操作上始終堅持長期及戰(zhàn)略發(fā)展的經(jīng)營理念。在儲備管理上,堅持安全性、流動性與盈利性的原則,不以短期盈利為目標。中國外匯儲備除了要考慮國家在貿易頭寸上的支付需要、外債償付的需要外,還要考慮維護金融體系安全的需要。雖然官方并沒有公布外匯儲備的結構,但據(jù)美國財政部統(tǒng)計,2005年10月,中國保有的美國國債為2476億美元(約相當于中國外匯儲備的三成),而如果綜合考慮通過第三國名義購買的國債以及除國債外的債券部分,那么中國外匯儲備中的美元資產(chǎn)遠遠高于這一數(shù)字。從外匯儲備額的變動與主要貨幣對美元匯率的變動的相關關系推算,中國外匯儲備中的美元資產(chǎn)比重約為60%,日元與歐元的比重分別約為15%和25%。

與日本的資本過剩相比,中國長期苦于資本不足,在總體上是一個資金短缺的國家,幾乎每年都要向國外借新債,但同時中國是一個資金凈流出國。因為一國的外匯儲備是該國對外的資本流出,而外商直接投資則是資本流入。中國在1985-2005二十年中增加的外匯儲備為8162.28億美元,多于外商直接投資6444億美元,意味著中國是個資金凈流出國。所以,一邊是外資持續(xù)涌入賺取高額回報,推高外匯儲備余額,一邊是中國的資金持續(xù)多年凈流出,而投資回報率偏低。實際上中國資金凈外流是巨額外匯儲備對外投資引起的,并不是國內企業(yè)資金多得用不了。可見中國是在資本不足、大量輸入資本的情況下用大量儲備外匯來對外間接投資的。

龐大且激增中的外匯儲備從利的方面分析,有利于維護國家和企業(yè)的對外信譽,增強海內外對中國經(jīng)濟和人民幣的信心;有利于拓展國際貿易,吸收外商投資,降低國內企業(yè)的融資成本;有利于維護金融體系穩(wěn)定,應對突發(fā)事件,平衡國際收支波動,防范和化解國際金融風險。

主要的負面效應是:

一是巨額外匯占款嚴重干擾貨幣政策順利實施。外匯儲備增加是以增加中央銀行外匯占款形式的基礎貨幣投放為代價,基礎貨幣投放速度加快,助長了通貨膨脹風險,盡管政府可以通過“對沖”政策吸收過多的貨幣,但貨幣當局沒有足夠的金融工具可供使用,沒有有效的資產(chǎn)來對沖過多的外匯占款,必須要等到中國的債券市場有了大的發(fā)展,才能從根本上解決。如果對沖量不足,易引發(fā)國內通貨膨脹,當前直接的壓力是房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的上升;如果對沖量激增,一是政府利息成本提高,二是推動市場利率上升,在升值預期下外匯迅速流入,又抵消了對沖效應。

二是對國家的整體福利是一個巨大的損失。如果中央銀行發(fā)行的基礎貨幣不是用來購買外匯儲備,而是用來購買政府債券,中央銀行按流通需要發(fā)行的基礎貨幣就可以為政府財政提供一份額外的收入,用以滿足對政府財政開支的各種需要。所以過多的外匯儲備實際上耗費了政府財政可以動用的一份重要資源,對國家的整體福利是一個巨大的損失。

三是巨額順差持續(xù)引發(fā)貿易摩擦并激化本幣升值壓力。因為我國的貿易順差,便是一國的貿易赤字,我國的外匯儲備增加也即是其他國家的外債增加,導致我國與其他國家貿易戰(zhàn)頻繁,它成了以美國為首的西方發(fā)達國家壓迫人民幣升值的口實。

四是較為單一的投資渠道使政府承擔了對外資產(chǎn)價格和匯率變動的風險。一般來說,美元貶值會引起美元利率上升和美國國債價格的下降,而我國外匯儲備的60%為美元資產(chǎn),美元資產(chǎn)中的70%-80%是各種政府債券,其中30%-40%是美國國債。根據(jù)英國《金融時報》的估計,假如人民幣升值10%,中國政府就會承受500億美元的賬面資本損失,如果美國利率再上升2%,中國就會再損失300到500億美元,當然還沒算上美元匯率下跌而帶來的出口損失。