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［提要］本文以股票投資者資本市場上投資收益為視角，在控制投資風險前提下，從投資收益角度分析萬科企業資本市場上的投資價值。通過對投資者相關投資收益指標的計算分析，從該企業投資者投資收益及股息收益率角度，說明企業的投資價值。分析結果表明：萬科企業是一個良好的投資標的，具有長期的投資價值，近年來一直給投資者帶來較高的投資回報。

關鍵詞：F分數模型；投資收益；股息收益率；企業投資價值

一、研究背景及相關文獻簡介

房地產行業涉及土地、金融、規劃、建設等多個環節，因此房地產行業已經成為我國國民經濟的重要產業，其發展帶動了許多相關行業的增長，因此在全國兩會起草的《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要（草案）》中對房地產行業未來的發展做出了明確的指示，可見國家對于房地產發展的重視。因此，在調控背景下，依然可以預期在未來較長時間內房地產企業仍然可以創造價值，并為資本市場上的投資者提供良好的投資標的。然而，我國房地產行業發展尚不均衡，市場中不同企業的發展前景及財務業績及公司的價值良莠不齊。因此，如何甄別出具有投資價值的企業，值得廣大市場投資者的關注。本文以萬科集團為例，主要運用收益分析法對其進行價值評估，為投資者提供合理的投資意見。在對房地企業進行價值，尤其是對萬科企業評估方面，近年來已有學者利用不同方法進行了研究。例如，楊柳、湯谷良（2017）從現金的充足性、資產結構、收入模式三個方面對萬科集團戰略轉型效果進行了分析，提出萬科應繼續推行“小股操盤”的方式實現資金的富足和營運資金的快速周轉。吳軍海（2018）從財務風險、營運能力、盈利能力、發展能力等多視角對萬科房地產企業2012～2016各年的投資價值進行了分析。周韋韜（2020）從上市房企市值與賬面價值差額為切入點，以剩余收入、當前增長率，要求回報率和市值角度對上市房企的投資價值給予評價。鞠明瑋（2020）通過引入改進的杜邦分析體系和剩余收益模型，評估萬科2018年12月31日企業價值和每股價格，結果表明萬科房地產價值被低估，聶增鳳（2014）、張海報（2016）分別采用經濟增加值（EVA）和真實收益現金流估值模型，對萬科不同年份的價值進行評估，得出其市場價值被低估，具有投資價值的結論。由此，本文在財務分析中側重于萬科公司的抗風險能力、盈利能力、投資者回報率及企業價值創造的角度分析其投資價值。

二、從財務風險角度分析萬科企業的投資價值

以往學者多從企業籌資風險、投資風險資金回收風險和股利分配風險等角度對萬科企業的財務風險進行分析。本文將另辟蹊徑，首先通過中外評級機構對萬科的信用評級角度對其進行定性分析。然后，再利用F模型對萬科的財務風險進行綜合分析。萬科作為房地產行業的龍頭企業，其自身的資信狀況及償債能力無疑將受到中外評級機構的關注。2013年3月4日，全球三大頂級評級機構標準普爾公司、穆迪投資者服務公司和惠譽國際信用評級有限公司分別給予萬科以“BBB+”、“Baa2”和“BBB+”的長期企業信用評級，使得萬科成為境內房地產行業中信用最好的企業。此外，標準普爾還給予了萬科企業股份有限公司大中華區“cnA+”的評級。這也是迄今以來，中國境內房地產企業所獲得的最高信用等級。而在國內近年來，中誠信國際信用評級有限責任公司對萬科主體信用評級也一直維持在AAA。諸多外部中立機構對萬科企業信用評級無疑從綜合的方面說明企業財務風險處于較低水平。接下來本文采用F分數模型對萬科企業的財務風險進行定量分析，F分數模型是為了克服Z分數模式在建立時并沒有充分考慮到現金流量變動等方面的情況而建立的財務危機預測的新模型，其函數關系表達式為：F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5其中，X1=營運資金/資產總額，衡量資本流動性水平；X2=留存收益/資產總額，反映總資產中留存收益的水平；X3=年經營凈現金流量/平均總負債，反映企業經營活動產生的現金流量用于償還企業債務的能力；X4=期末股東權益的市場價值/期末總負債，反映上市公司資金流動不足以償債而通過出售公司股票償還債務的能力；X5=（年經營凈現金流量+利息支出）/平均總資產，反映企業總資產創造現金流量的能力。F值以0.0274為財務危機臨界點，若某一公司F值＜0.0274，則將被預測為破產公司；反之，則被預測為繼續生存公司。臨界點區間范圍［-0.0501，0.1049］內為財務狀況不穩定。通過計算萬科近幾年來F分數，可以對其所面臨的財務風險進行綜合的測量，從而對前述的各個方面的單個風險進行一個綜合考量和印證。在收取相關數據時，考慮到房地產行業的利息大多被資本化，因此公式中的利息支出采用現金流量表中“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”這一數據，扣除當年支出的現金股利，從而得到企業當年的利息支出數據。計算結果如表1所示。（表1）從計算結果來看，2014～2017年的數據遠大于臨界值0.0274，說明企業的財務風險始終處于一個可控的狀態。即使是2018年該數值落入了［-0.0501，0.1049］區間內，但是仍大于0.0274這一安全邊際值以內。因此綜合來看，萬科在經營過程中面臨的風險是可控的，企業的日常經營處于相對穩定的狀態。此外，在風險控制方面，公司年報數據顯示，該企業2020年期末現金1，952億元，為一年內到期有息負債2.4倍，凈負債率18.1%，凈負債率連續20年低于40%，經營性凈現金流連續12年為正。接下來，本文將以風險可控為基點，重點討論企業的盈利能力及為投資者創造投資回報的角度分析企業的投資價值。

三、從企業盈利能力（質量）及投資者收益角度分析萬科企業的投資價值

（一）萬科企業的盈利能力及質量。如表2統計數據所示：2014～2019年萬科的營業收入、營業利潤及凈利潤增始終保持著遞增的趨勢，且多數年份增長較快，只有個別年份因宏觀調控與企業戰略調整而增速放緩，但是各個增長率指標分別以18.64%、21.66%、17.36%的高速增長。上述指標遠高于全國房地產企業銷售收入的平均增幅，且所屬年份平均經營活動現金流量高達3.89元，說明企業盈利能力強、盈利質量高、公司分紅有保證、投資者投資收益可預期。（表2）

（二）萬科企業投資者投資收益分析。企業的最終目標是要實現企業價值的最大化，對于投資者而言，持有公司的股份，其身份就轉變成為公司的股東，企業能夠為股東賺得的收益就是企業投資價值的體現。一個能夠給股東帶來穩定且質量高的收益的企業，其投資價值相對而言更高。接下來本文計算分析出與投資者收益相關的指標如表3所示。（表3）企業2014～2019年間的凈利潤及每股收益也呈現出持續上升的態勢，說明企業的盈利能力一直保持在一個良好的狀態，歸屬于股東的利潤逐年上漲。表中年平均價格是通過萬科股票每年度的成交額除以成交量求得，反映的是當年投資者在二級交易市場上購買萬科股票所花費的平均成本，在一定程度上，其反映了市場上投資者對萬科股票價值的認可程度。2014以后“寶萬之爭”的事件的影響，萬科的年平均交易價格上升幅度較大。“寶萬之爭”的事件這反映了投資者對萬科企業價值的認可程度逐漸提高，愿意花費更多的成本來進行投資，并且認為萬科能夠實現他們所期望的收益。從企業股利支付率來看，萬科的股利支付程度較高，統計年份的股利支付率平均值為36.85%，個別年份甚至達到了43.90%，體現了企業管理者樂于將所獲得的收益以現金的形式分配給股東，說明對于持有萬科股票的投資者而言，其現金收益即使與銀行存款的利息收入相比，該現金流也十分穩定，并不存在較大的風險。如果投資者平均股息收益率高于存款利率，則說明企業具有較高的投資價值。平均股息收益率是通過將每股派發的實際現金股利與年平均交易價格相比而得到的，其反映的是在年度內，投資者若以平均交易成本持有萬科的股份所能夠得到的收益率，現金股利是企業實際發放的紅利，對于投資者而言是基于收付實現制下，所能夠切實收到的利益所得。由表3可以看出，2014～2019年來萬科的平均股息收益率為4.17%，一直遠高于對應的一年期銀行存款利率（2019年平均為2%左右），這說明對于投資者而言，將相同數額的本金投資于萬科，其所獲得的股息收益遠高于銀行存款利率。如果從權責發生制的角度計算投資者的投資回報率，則更顯示出萬科的投資價值，權責發生制視角下的年平均投資收益率將每股收益和年平均交易價格相比而得，反映的是投資者花費的每一單位的成本能夠獲得的收益，一定程度上反映企業為投資者創造收益的能力。該指標在2014年高達15.29%，這主要是由于當年的平均交易價格較低，說明當時萬科的價值并沒有被當時大多數的投資者所了解，在經歷“寶萬之爭”后，萬科的企業價值得到了更多人的關注，其投資價值也被更多人所認可，因此股價也由此上升。之后幾年該指標始終在10%左右徘徊，年平均為11.44%。2016年，該指標達到了近年來的最低水平，原因在于萬科在當年計提了大量的存貨跌價準備應對可能的市場低迷，導致其利潤上漲幅度不及前期水平，但這樣的下降是企業主動應對市場風險的行為，并不能說明萬科的盈利能力出現了大幅下滑。在2017年以后該指標得到了持續的上升，說明萬科的盈利能力依然能夠經受住市場風險的考量，投資者依然可以得到預期的較高回報。

四、從剩余收益（價值創造）角度分析

萬科企業的投資價值剩余收益是指投資者通過某項投資所獲得的會計利潤，扣減其投資額按照預期的最低機會成本計算的余額。它考慮了股東的投資成本，反映的是在扣除了股東的機會成本之后，該項投資給股東帶來的實際剩余收益。其計算公式如下：剩余收益=凈利潤-所有者權益×機會成本率其中，凈利潤取萬科近年來利潤表中所列示的數值，所有者權益由于在每一年度都存在變動，所以取期初和期末的平均值。機會成本率則根據國資委第30號資本成本規定5.5%，考慮到萬科雖有國企性質，但其的股權結構分散，最大股東的持股比例最高也未超過30%，因此，在對機會成本率進行取數時，在中央企業適用的資本成本率的基礎上，結合萬科的風險因素，增加兩個百分點，取數7.5%，據此計算出2014～2019年萬科企業剩余收益結果，如表4所示。（表4）表4中數據表明，萬科的剩余收益近年來一直為正，即代表其給股東創造了新的價值，該指標反映的是一單位的凈資產所得到的純收益，該指標扣除了凈資產的機會成本，同時剔除了凈資產規模因素的影響，對股東真實的所得能夠有一個相對更加清晰的反映。此外，將每年所獲取的剩余收益和當年投入的所有者權益進行比較，得到剩余收益權益報酬率，結果表明萬科的剩余收益權益報酬率是高于股東投資的機會成本率的，這在一定程度上表明相對于其他的投資標的，萬科能夠給股東帶來相對較高的收益，且其收益穩定，波動性較小，這也從企業經濟價值角度判斷企業具有較強的投資價值。

五、結論及建議

綜上所述，分析結果表明萬科企業具有普遍意義上的投資價值。此外，據萬科最新年報統計，萬科2020開發經營業務銷售7，042億元，同比增長11.6%；年營收4，191億元，同比增長13.9%；歸母凈利潤415億元，同比增長6.8%；擬派息145.2億元，同比增長23%。至此，該公司29年來累計向股東現金分紅高達837億元。經計算2020年該企業年平均交易價格為平均價格28.2元每股，則投資者2020年平均股息收益率為4.35%。在成長方面，數據顯示，萬科近10年凈利潤年復合增長率超19%，加權平均ROE連續10年超18%，綜上所述，公司具有行業領先地位及長期投資價值。目前，公司股價為30元左右，據此計算出來的投資報酬率遠遠高于同期銀行存款利率，對于投資者的投資行為具有現實的指導意義。

主要參考文獻：

［1］鞠明瑋.房地產上市公司投資價值研究———基于萬科地產2014-2018年企業數據［D］.西安科技大學，2020.

［2］周韋韜.引入債務成本及增長率的剩余收入模型在房地產企業的估值應用［D］.華南理工大學，2020.

［3］吳軍海.財務指標下上市公司的投資價值及其策略———以萬科房地產為例［J］.湖南科技學院學報，2018.39（11）.

［4］楊柳，湯谷良.中國房地產企業的財務戰略轉型———以萬科集團和綠地香港“輕資產”模式為例［J］.財會月刊，2017（04）.

［5］聶增鳳.基于EVA的房地產上市公司內在價值評估研究［D］.西南財經大學，2014.

［6］張海報.真實收益現金流估值模型的理論探析及應用———以萬科2014年財務數據為基準［J］.財會月刊，2016（10）.

作者：張揚 單位：上會會計師事務所