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三年國有企業脫困在進入攻堅階段，解決國企沉重債務負擔問題就成為關鍵一役。繼1999年4月20日成立信達資產管理公司之后，10月中旬（15、18、19日）東方、長城、華融資產管理公司也先后成立。至此，收購、管理、處置中國建設銀行、中國銀行、中國農業銀行、中國工商銀行四大銀行不良貸款的工作已各有其主。以目前的實際運作狀況看，處置銀行不良債權，對重點國有企業（尤其是512戶國家重點企業，一般為虧損企業）實施債轉股措施，是一種較為可行的方式。債轉股對整體搞活國有企業，實現國有企業三年整體解困等方面的作用不可置疑，但具體到每個企業由于在償債能力、獲利能力、資產管理能力和變現能力等方面的差別，評價債轉股不能一概而論，要從企業實施債轉股的風險、企業的資本成本、資產結構以及企業的價值等方面綜合考慮、分析。

一、債轉股從財務角度的理解

“債轉股”簡單地說就是由資產管理公司作為投資主體，將企業在商業銀行的不良信貸資產轉為資產管理公司的股權，此時的債權人就變成了股東。從我國的《企業會計準則——債務重組》中可以看出，債轉股（即準則中所稱的債務轉為股本）是企業債務重組的一種方式，而債務重組是指在債務人發生財務困難的情況下，債權人按其與債務人達成的協議或法院的裁定作出讓步的事項。債轉股中的債務人又分為股份有限公司和其他企業兩類。目前在我國，股份有限公司的債務轉股本實際較少，并且還受到《證券法》的較大限制，而非股份制企業對債轉股的實際需求更大，也更為迫切，而且不受《證券法》的增股限制，這就是我們應重點關注和討論的。

首先，債轉股這種行為，實際上是債權人和債務人，尤其是債權人面臨債權遭受損失的現實風險被迫采取的妥協行動，其核心是債權人作出的利益饒讓，目的是希望以短期的利益損失來換取長期的有可能彌補短期損失的潛在收益。從債權人角度講，是被迫將短期借貸行為轉化為長期投資行為，將現實短期信貸風險轉化為潛在的長期投資風險，同時必然會產生一定的現實債務重組損失，這明顯有悖于銀行信貸業務的初衷，是銀行不得已采取的下策。從債務人角度講，是獲得了即時的債務重組收益，在短期內大大減輕了企業的責任，企業是得到了“免費的午餐”；但從長期看，企業能否持續盈利，不在于財務負擔的高低，而在于對資金的運作效率。而且債權人成為企業的大股東，必然會要求企業改變其內部治理結構，以求經營盈利并最終收回投資退出企業。

另外，雖然企業對股權投資不需要還本付息，但股本融資最后所期望的回報率實際上比債務融資所期望的回報率更高。這就極大地增加了企業的內外壓力并分流了企業原有股東的未來潛在收益，而且企業在經營、財務、人事等各方面要作出嚴厲的調整。因此，“免費的午餐”實質還是要付出代價的，而且并不一定廉價。當然，如果企業最終重組成功，走上良性發展之路，這種代價是值得付出的。

此外，從我國目前商業銀行和投資銀行業務分離的法律現實看，銀行不能直接把對企業的債權轉為對企業的長期投資，只有再成立單獨的金融資產管理公司來購買承接銀行的債權并負責轉達為對企業的投資。這種制度的安排在一定程度上減少了銀行的風險但又加大了資產管理公司的風險，實際上風險是被轉移而未化解。同時，銀行與資產管理公司之間的關系處理得不好又會產生不負責任的道德風險。但對債務人來說，債權人的變更關系不大，其風險依然是如何走出經營和財務困境，實現盈利。

再者，債轉股還要基于這樣的前提，就是從會計角度看債務人還是處于持續經營狀況，而不是即將破產或清算。只有債務人持續經營，債權人變為股東后才有可能使企業財務和經營狀況產生有利的變化，最終扭虧為盈。換句話說，債務人在財務和經營上還有挽救的余地，債轉股才成為可能，才適用債務重組會計。否則，只有債務人破產清算，債權人承受損失，此時只適用破產清算會計。因此，要正確判斷企業的經營和財務狀況，是能夠持續經營，還是將破產清算；然后我們才能確定其能否進行債務重組以及應適用什么樣的會計處理原則和方法。

二、債轉股中的財務問題

（一）從債轉股的財務風險角度分析。債轉股本身是一項財務行為，根據財務學的一般原理，在正常情況下，股權投資的回報應高于債權投資。

這主要基于兩點：一是投資收益和投資風險的對稱。通常債權的風險要低于股權，因此其回報（利率）也低于股權（資本收益率）。債轉股實際是借貸資本“異化”為產業資本（不良貸款雖有賬面價值，但已不同程度失去流動性，事實上也已成為被國有企業長期占用的資本金），于是信用風險就轉化為資本風險。是所謂的“稅盾效應（TAXSHIELD）”，即債務成本（利息）在稅前支付，而股權成本（利潤）在稅后支付，因此企業如果要向債權人和股東支付相同的回報，實際需要生產更多的利潤。

例如，設企業所得稅率30%，利率10%，企業為向債權人支付100元利息，由于利息在稅前支付，則企業只需產生100元稅前利潤即可（企業完全是貸款投資）；但如果要向股東支付100元投資回報，則需產生100，（1一30%）=143元的稅前利潤（設企業完全為股權投資，因此“稅盾作用”使企業貸款融資相比股權融資更為便宜。

表1日本、美國和我國制造業平均負債率（%）

19981989199019911992

中國65.5（1995）65.1（1996）65.4（1997）65.5（1998）

日本65.263.763.663.062.4

美國58.059.559.859.563.0

表2制造業單位資產銷售收入比較

19981989199019911992

日本1.010.960.980.970.94

美國1.111.091.071.031.03

1994199519961997

國有企業0.570.550.510.47

外投企業0.720.770.730.73

根據以上分析，是否對一個企業實施債轉股，是存在一個財務界限的。當企業納稅付息前的收益與企業的有償資本（即企業運用的資本中需要支付利息或向股東分配利潤的部分，不包括企業使用的無成本資金，如各種應付款等）之比大于貸款利率時，企業的負債經營方能取得工的財務效應，即企業在支付利息后還能向股東分配利潤。反之，則須用股東權益去支付利息。

以上分析表明：

第一，如果企業經營活動產生的收益無力支付債權人正常的利息回報（即不是不合理的高利貸），它就更無法滿足股權投資者所需求的投資回報；

第二，減少利息將降低企業的費用，只要企業納稅付息前的收益大于零，減息必然會使企業扭虧為盈或增加利潤，但這種利潤的增加只是同一筆資金在不同會計科目的體現，并非企業資產盈利能力的實際增強，如因產品競爭力提高而引起‘的附加值上升。由此可知，債轉股固然可能使企業短期扭虧為盈，但并不意味著企業長期盈利能力的提高。相反，由于企業現行的“工效掛鉤政策”，通過債轉股扭虧為盈后，企業的工資費用反而會相應增加，成為企業新的增支減收“契機”。

通過表1和表2的實證分析，不難發現債轉股所蘊含的財務風險。

單從上表簡單的數字對比中，我們還不能得出我國國有企業虧損主要源于負債率過高的結論，當然我國國有企業的實際負債率要高于賬面負債率，即使考慮這一因素，并不改變上述結論。

表2以單位資產銷售收入表示企業的盈利能力，由此不難看出國有企業虧損的真正原因是資產運營的低效率。負債率過高可能加重了企業短期的財務風險，甚至造成企業短期虧損（利潤不足以支付利息，但企業長期虧損的決定性因素則必然是資產運營效率的低下，換言之，所謂“企業為銀行打工”，是指相對于企業資產的盈利能力而言，其負債率過高。進而言之，負債率只是一個從屬和相對于企業盈利能力的因素，并不是企業命運的決定性因素，企業命運的決定性因素是資產盈利能力，這是由其產品競爭力和勞動生產率決定的。企業效益低下引致財務上的支付危機，這個問題不解決，負債問題無法從根本上解決。

從國有企業的資產現狀看正是如此，一是存在大量的不能產生收益的非經營性資產，即所謂企業辦社會的問題；二是存在大量的低效益閑置資產，多年的重復建設形成了大量閑置過剩的生產能力；三是有效資產的盈利能力差，這是由我國國有工業的整體素質決定的。

因此，國有企業整體效益不佳的現實，決定了對其實施債轉股的財務風險。這就對債轉股對象的選擇提出了要求，不應將債轉股視為國有企業三年脫困扭虧目標的“工具”普遍加以使用，而應選擇具有良好產業前景和盈利能力的企業實施債轉股。特別是那些由于在建設過程中國家未投人資本金，致使負債率過高，盡管具有良好的盈利能力和前景，但仍然難以自我消化過重債務負擔的企業，應成為債轉股的首選。通過債轉股不僅可以增加資本金，明確所有者，改善治理結構，而且有助于增強產業擴張能力，為我國未來產業結構的升級奠定基礎。

（二）從債轉股過程中的風險角度分析。債轉股過程中的風險主要來自以下方面：首先是收益不確定的風險。債轉投是作為化解銀行不良資產和支持國有企業三年脫困目標直接服務的一項重大政策而出臺的，這就不能完全按商業原則（對股東的回報率高于銀行貸款的利率）選擇債轉股的對象，從而增大了債轉股后收益不確定的風險。其次是資產評估過程中的風險。銀行債權當然會以面值折股，企業凈資產經有效評估后也應進行折股。但資產評估后企業資產的高估就會形成資產管理公司債權的相對低估，一是資產現值的評估難度，這里既有技術進步因素導致的資產貶值，也有現在的市場供求狀況對資產變現價值的影響；二是無形資產、土地價值的評估往往帶有很大的彈性；三是對需要剝離的企業非經營性資產的界定，轉股雙方也會形成較大爭議。

對一些上市公司而言，債權折算成股權的折算比例的確定，存在著相當大的難度。債務負擔較重的上市公司的盈利能力通常較差，甚至出現巨額的虧損，如果按照每股凈資產進行折算，那么，實施債轉股后每股凈資產并沒有受到影響，反而實施債轉股后帶來了每股贏利的增長。但對于原債權人金融資產管理公司來說，如果其持有的債權是按照面值從銀行購入的，則按照每股凈資產價格實施債轉股后，其能夠從上市公司分配到的收益與其從企業獲得信息相比會大相徑庭；如果其持有的債權是按照市價購入，其成本收益率則不會受到太大的影響。如果低于每股凈資產折算成股份，則原債權人的利益得到保護，該上市公司原股東的利益就會因為每股凈資產的攤薄而受到侵害，但目前法律規定股票定價不能低于每股凈資產的價值。因此，銀行將其持有的債權按照市價折算出售給金融資產管理公司，而后再按照每股凈資產實施債權向股權轉換將是一種能夠平衡利益的方法。

（三）從資本成本角度分析。現代財務管理理論認為，企業的資金存在時間價值，特別是在社會平均利潤率較高的情況下，分析資金成本，必須考慮資金的時間價值，其價值不僅包含一年的社會平均利潤率，還包括再投資的超額利潤率。由于債權轉為股權后，企業需要在有限的期限內回購，所以回購股權的代價較大。在項目的投資報酬率大于借款利率的情況下，可不考慮債轉股，而應從其他方面下功夫來實現贏利。因為當投資報酬率大于借款利率的情況下，適當的借款既可取得杠桿收益，又可降低資本成本。

從投資回收期來看，一般長期投資項目，早期收益較低，而中后期收益較高，所以債轉股票考慮投資項目的收益期。如由于早期收益較低導致虧損，而在進人高收益時即可獲得較多的利潤的情況下，可不考慮債轉股。但如果整個回收期投資收益不足以彌補利息，那么應考慮債轉股。

（四）從現金流量角度分析。由于用現金凈流量（指廣義上的現金，下同）分析評價投資收益比用利潤評價更能客觀反映財務狀況，所以在評價債轉股時，必須用現金凈流量方法來分析的債轉股決策。

在企業虧損中有兩種情況：第一種是虧損額小于折舊額；第二種是虧損額大于折舊額。在第一種情況下，雖然虧損，但由于折舊和攤銷的費用不用付出現金，所以收入大于付現的成本費用，企業還能夠正常地運營，再經過其他努力可使企業實現盈利，在這種情況下，不必非要轉股。第二種情況下，收入小于付現的成本費用，即企業的現金在逐步退出企業，企業不可能長期正常運轉，最終會導致破產。在這種情況下，如企業的債務負擔較重，債轉股后可以扭虧或虧損額小于折舊額，可考慮債轉股。

（五）從轉股后股權管理過程分析。企業資產的運營效率不可能因債轉股而提高，但債轉股改變了企業的治理結構。資產管理公司可以通過參與企業的重大決策，通過將股權向第三方出售以變現資產，起到對企業重組的作用，并在這一過程中引進能給該企業長期發展帶來相關技術、產品的戰略投資者，企業的資產運營效率會得以提高。

但問題是資產管理公司是否能有效行使決策權？盡管資產管理公司持股甚至控股，但行使股東管理之權仍面臨以下障礙。首先，資產管理公司面對的是不同行業千差萬別的轉股企業，本身并不具備專業的經營管理能力，這是其行使股東權利的第一障礙。第二個障礙來自企業的內部人控制。盡管資產管理公司的加入有助于打破企業原有的內部人控制，但作為一個特殊的階段性股東，其持股的月的不是直接經營企業，而是回收債權的一種手段，其作用更類似一種優先股，意在獲取回報而非行使經營決策權，因此相對于企業的母公司或其它業內股東，資產管理公司對企業重大經營決策的主宰程度要弱得多。第三方面的局限剛來自現行體制的制約。現行的國有企業體制多少有些政企不分，資產管理公司企圖通過對企業人事的控制來保障自身的權益也要受到現行體制的制約。

因此，可以考慮將債轉股的股份轉化為優先股。資產管理公司要銀行委托轉股成為國有企業的大股東，往往存在信息的不對稱性和監管成本高的問題，如果將這部分股份轉為優先股后，有以下突出特點：1、資產管理公司可以定息方式獲取紅利，而且優先股持有者有優先求償權，其投資可獲穩定回報；2、優先股持有者雖然沒有選舉權，但有第二級的經營干預權。即如果企業連續幾年虧損不能分紅，優先股股東有權召開董事會，要求變更管理層。

（六）從債轉股實施角度分析。

1.債務重組目的確定。合理確定債務重組日，可以分清雙方的權利和義務，避免糾紛。在債務重組日債權人和債務人可以開始計量債務重組損益，并計入當月損益表，債權人在這一天成為債務人的股東，若企業在此之后破產，原債權人將不再有優先償債權；債務人資產負債表上的負債減少，所有者權益相應增加。那么如何確定債務重組日？根據我國《企業會計準則債務重組》規定，債務重組日是債轉股開始的日期，即債務重組完成日。這和會計上一項經濟業務發生的確定時間是一致的。舉例來說，債務人A公司和債權人B公司協議將A公司所欠債務轉為股本，A公司于2000年6月15日辦妥增資批準手續，并向B公司出具出資證明，則2000年6月15日即為債務重組日。

2.股權變現。債轉股后，資產管理公司成為企業階段性股東，其介入企業的目的，并不是控制企業經營權，而是為了日后股權變現，收回投資，實現化解不良資產風險。而股權能否變現，收益是否與資產管理公司承擔的巨大風險相配比，是債轉股這一措施真正達到目的的根本所在，也是債轉股不斷發展完善的動力所在。一般股權變現的渠道有三：回購，上市，轉讓。由企業回購股權，要求企業迅速扭虧為盈，資產管理公司才能短期內抽回投資，但這并不現實。

如北京水泥廠債轉股后年盈利預計2000萬，即使全部用于回購高達5億多元的信達股權，也需要25年的時間，這對資產管理公司而言顯然是不能接受的。因此水泥廠母公司（北京建材集團，以集團內優質資產另行設立了一家擬上市募集的子公司，以此作為回購信達股權的安排。至于上市，在現階段證券市場并不完善，投資人心態不成熟的情況下貿然上市，會引發股市更大波動，無異于把不安定因素引向社會公眾，也是不理智的。向第三方轉讓無疑比前兩種方法更有優勢。資產管理公司由于本身的特點和對企業所處行業的不熟悉，并不能真正參與企業日常管理。向同行業其他先進企業或其他資產者轉讓股權后，資產管理公司收回了投資，企業獲得了發展的內在動力，資源也進行優化配置。股權的轉讓過程實際也是國民經濟布局戰略性調整的過程。這對形成國有企業在國民經濟中的支柱地位，以及發展非國有經濟相引進外資都具有重要意義。

三、結束語

我們可發現決策層和有識之士不斷指出債轉股只是推動改革的手段而不是目的，其改革的意圖是很明確的。改革是一個漸進的過程，它需要一個穩定的社會經濟環境，在這個過程中如何保持社會經濟的穩定和各方面的利益均衡是很重要的。國有企業的困境不僅僅是財務危機的問題，更有其體制和運行機制的問題，其出路就是要深化改革，建立現代企業制度，而這需要一個過程。債轉股的直接效果就是緩解了企業的危機，給企業進行深化改革提供了一個喘息和爭取再生的不良資產（至少在名義上，提供了一個有效途徑，使人們對中國金融體系的穩定增強了信心——因為金融危機在一定意義上說就是人們的信心危機，從而為國有銀行的商業化改革創造了一個良好的外部環境和信心支撐。而債權和股權作為企業資金來源的兩個方面，對于企業有不同的功能，二者的比例即資金結構對企業內部的權力安排和治理機制有著重要意義。債權轉股權導致企業資金結構的變動，必然引起企業股權多元化和內部治理結構的變化，并通過產權的合理流動，實現社會資源的優化配置。產權制度改革的落腳點也在這里。因此企業應充分利用債轉股這一契機，加快建立現代企業制度，提高資產運營效率，真正擺脫困境。