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摘要：在投資銀行利益鏈條愈發復雜化的當下，企業上市繞開投行的做法時有發生。以采用直接上市方式的兩家獨角獸企業為例，分析直接上市和傳統IPO的優劣勢，探索繞開投行的內在原因。直接上市的優勢是企業采取該種方式的內在動力之一，企業自身的高知名度和充裕現金流為企業直接上市提供了可行性，但投行的業務專業性和“信息中介”的角色決定其不能完全退出上市流程，為我國獨角獸企業的上市方式選擇和股票市場改革提供參考。

關鍵詞：獨角獸企業；上市方式；IPO

一、引言

獨角獸企業是指創辦時間相對較短、發展勢頭強勁、且估值達10億美元以上、獲得過私募投資的非上市企業。近年來，其數量迅速增長。騰訊、阿里等我國科技類獨角獸企業紛紛選擇海外上市，但A股市場的各投資者不能享受到這些企業的超高速發展所帶來的紅利，這也是一直被輿論熱議的話題。2018年，證監會多次明確提出，要用縮短上市審批時間等方法鼓勵獨角獸企業在A股上市，引導其回歸A股市場。一般來說，獨角獸企業在創立前期盈利狀況不佳，難以滿足目前在A股市場上市的嚴苛條件，若要吸引這些企業回歸主板市場，可從降低盈利標準、接受股權結構多樣化和上市方式多樣性等方面進行改革。通常情況下，上市企業多數會委托投資銀行（以下簡稱投行）進行首次公開發行（以下簡稱IPO），但該過程中擬上市企業可能會面臨投行惡意壓低價格造成的IPO抑價、巨額承銷費、審核耗時等問題，這些問題勢必會壓縮上市企業的融資額，對后續經營帶來不利影響。因此，各企業也在不斷嘗試，致力于尋找新的上市方式代替傳統的IPO。與傳統的IPO上市不同，直接上市是一種特殊的企業上市途徑，跳過了傳統的投行路演募股環節，不必聘用投行或發行新股票，也不用經歷首次公開募股，原始股票可直接掛牌上市交易。本研究從上市方式選擇的角度入手，通過對兩家具有代表性的獨角獸企業的成功直接上市（DirectListing）進行歸納式的多案例分析，以IPO過程中為擬上市企業帶來的不利影響為切入點，將傳統IPO與直接上市兩種上市方式進行對比，為我國獨角獸企業選擇上市方式、制定發行制度等決策，提供一定的參考。

二、文獻綜述

目前，無論是A股市場還是國際市場，多數股票上市首日均存在IPO折價現象。田嵐等（2016）分析了2009年1月至2012年1月美股IPO發行上市的有關數據，結果顯示，IPO發行普遍存在較為明顯的故意抑價行為，即IPO股票的發行價平均低于首日的市場價格[1]。關于IPO抑價的理論解釋也層出不窮，經典視角基于信息不對稱理論、贏者詛咒假說等，但也有學者從發行市場的政府審核角度、投資者情緒等為切入點對此進行解讀。本研究的重點在于，對擬上市企業“繞開投行”的行為進行分析，因此對該類文獻的梳理更多關注于投行與擬上市企業的理論與投行買方壟斷假說。Baron提出了投行買方壟斷假說，認為由于信息不對稱，投行會更加傾向于將新股發行價格定于其內在價值之下，較低的發行價格能夠降低投行的發行風險，提高新股成功發行的概率，有助于投行維持自身的聲譽。徐光魯等（2018）提出，發行人、投行、投資者之間均存在信息不對稱，發行人相比投行擁有更多的內部信息，投行相較于投資者擁有更多資本市場的信息[2]。委托理論認為，投行為確保證券發行的效率、維護自己與基金管理人的關系，偏向于IPO抑價。謝芝優（2014）認為，投行同時作為發行方和機構投資者的人，可能會更關注機構投資者的利益而不是IPO企業，因為機構投資者會重復投資IPO和增發[3]。也就是說，相比于發行方，投行在未來與投資者的合作機會更多，會通過股票折價使得機構投資者收益，以維持與投資機構間的良性合作關系。研究發現，IPO過程中投行向擬上市企業提供專業化服務的同時，會收取高昂的費用。譚德凱等（2019）歸納指出，2017年，我國A股市場新股發行的平均承銷費用率達8.28％[4]。這在一定程度上壓縮了企業的融資額和利潤空間。王成方等（2015）從成本收益的角度指出，當擬上市企業衡量自行IPO成本和委托投行IPO時，會根據成本因素作出選擇：若自行組建IPO隊伍進行發行的成本低于委托給投行的交易費用支出，該企業會更偏向于避開投行；反之，若自行IPO開銷更大，企業則偏好與投行進行合作而非自我承銷[5]。盡管已有文獻對IPO存在的缺陷及原因進行了有益的探索，但較少從上市方式選擇角度規避IPO的缺陷，且鮮有文獻對此進行分析。本研究以現有案例為出發點，具有一定的研究價值。

三、研究方法和案例選擇

（一）研究方法。選擇歸納式多案例的研究設計，主要從這幾個方面進行原因闡述：一是歸納式的案例研究，從現象出發對比不同案例的優劣勢，演繹式的假設檢驗型研究需要從一個理論開始，對理論進行推演。本研究的重點是對直接上市方式的優缺點分析，是從現有事實出發，而非依靠大量的理論基礎，因此歸納式案例研究有著突出優勢。二是直接上市屬于創新型的上市方式，目前雖然受眾企業面較為狹窄，各企業之間由于差異程度大而可比性較低，通過對比單案例的研究方式，力圖從多案例的角度分析歸納，概括出具有普遍適用性的結論。（二）案例選擇。Spotify和Slack在紐約證券交易所（以下簡稱紐交所）上市前，僅有個別小型科技型公司在納斯達克交易所成功上市，存在媒體關注度低、信息披露不到位等問題，而Spotify和Slack均是企業規模大、且位于行業領先地位。同時，也是分別為采用直接上市方式登錄紐交所的第一、第二家企業，備受媒體、投行關注，信息公開程度較高，對其他獨角獸企業的低成本上市能起到激勵作用，借鑒意義較強。Spotify于2008年10月在瑞典斯德哥爾摩正式，是目前全球最大的正版流媒體音樂服務平臺。2018年2月28日，Spotify披露了招股說明書，采用直接上市方式登陸紐交所，股票代號SPOT，并于2018年4月4日完成上市。上市首日收盤市值266.45億美元，成為全球直接上市規模最大的公司。Spotify的付費訂閱模式可以總結為，用戶每個月花費10美元，就能隨時隨地享受曲庫中任何一首歌曲的在線音樂服務模式。Spotify的廣告盈利模式主要針對免費用戶。Spotify上線早期，購買音樂版權的成本費用相比付費訂閱收入過于高昂，于是加入了針對免費用戶的廣告投放，廣告收入一度成為Spotify最主要的收入來源之一。Spotify近年來用戶數量和營業收入快速增長，成立以來月活躍用戶數量每年復合增長29％，付費用戶數量每年復合增長44％；營業收入方面，2010年收入7390萬歐元，2011年收入1.88億歐元，2016年快速增長至29.3億歐元，2017年為40.9億歐元。2018年度，Spotify凈利潤為-8935.68萬美元，同比增長93.68％。2019年年報數據顯示，Spotify至今尚未實現盈利，凈利潤-2.09億美元，業績同比下降。Slack全稱SlackTechnologies，于2013年成立，是企業辦公溝通軟件供應商，集聊天群組、文件整合、統一搜索等功能為一體。2019年6月，Slack登陸紐交所，成為第二家采用直接上市方式成功上市的企業，股票代碼WORK。上市首日，Slack估值達157億美元。Slack依靠其高效率與全平臺的接入模式，為自身贏得了良好的口碑，僅創立8個月時其估值已達10億美元。企業用戶的付費使用是Slack的收入來源，用戶可根據自身情況，在免費、支付6.67美元或12.5美元之間進行選擇，免費版和付費版功能的區別在于，能搜索的信息數量以及可供使用的外部工具數量的不同。根據其2019年公布的招股說明書和年報可知，Slack的日活躍用戶數超過一千萬戶，付費人數已達8.8萬人。2019年度Slack凈虧損5.68億美元，較2018年減少4.29億美元，雖然尚未實現盈利，但用戶粘性強，付費人數已經形成一定規模，營收穩定，發展前景良好。（三）數據分析與收集。Spotify與Slack已成功上市，上市前部分數據的獲得來源于公開報道、高管訪談和招股說明書等；上市后數據來源于定期披露的財務報表，可信性與可靠性較高。

四、案例分析

（一）與傳統IPO相比，直接上市。IPO優勢明顯通過與傳統IPO進行比較，直接上市最突出的特點就在于直接。一是不需要傳統IPO所采取的大多數交易步驟，允許初始股東手中的股票直接在二級市場上進行買賣；二是沒有設定價格區間，在參考價格被確定的基礎上，交易價格基本取決于市場；三是擬上市企業不需要進行路演，可以為企業節約大量的人力與財力。1.擬上市企業對發行過程享有更大的控制權，降低抑價發行的可能性在傳統方式下，IPO價格是由投行根據機構投資者的需求確定的，其定價普遍低于實際價值，而投行及其大客戶則賺取差價，這樣就損害了擬上市企業與中小投資者的利益。不僅如此，投行還會控制原始股的配給，除少數大客戶外，其余投資者很少能獲得認購權，中小投資者利益無法得到保障。直接上市IPO則是將原有股東所持有的股票在交易所上直接交易，供二級市場投資者買賣，能得出一個合理的市場價格水平，能夠反映投資者對股票的認可，避免傳統IPO中投行對發行價格的操縱行為，抑價發行在一定程度上有所避免，也避免了投行為自身利益給予機構投資者不合理的配股行為。2.無需委托投行進行IPO，節約委托費用傳統IPO中，擬上市企業委托投行等中介機構進行路演定價、保薦承銷，要支付其融資規模一定比例的費用。一般來說，承銷商信譽越好、發行融資總規模越大、相關費用也就越高，動輒便高達上百萬美元。趙剛等（2011）發現，小規模IPO公司的承銷費率主要集中在融資總量的2％～6％之間；大規模IPO公司的承銷費率則集中在4％以下[6]。3.IPO股東不存在持有鎖定期，利好原有股東的價值變現在傳統上市模式中，原有股東所持股份為“有限售條件股份”，即擁有鎖定期。鎖定期內不得出售股票，期滿后，該類股票才能在二級市場上進行交易。比如，A股市場對原始股有1年的鎖定期，對控股股東和實際控制人所持有的股票有3年的鎖定期。紐交所和納斯達克約定鎖定期為6個月，6個月后，原始股東每3個月能夠出售的股份數不應超過同類已發行總股份的1％或4周內平均交易量的最大值，且要事先向美國證券交易委員會報備。股份限售機制的初衷，是為了避免因股東和控制人的股份大額變動而損害新股東的利益，但也增加了財務投資者等投資方退出的不確定性。直接上市IPO的股份限售情況可根據擬上市企業的具體情況自行確定，如Spotify規定除少部分持有人外，其余普通股東和高管都能立即在二級市場賣出其股份，有利于原有股東的變現。4.避免新股發行稀釋老股東價值傳統IPO中，擬上市企業通過讓渡企業控制權獲取資本成本，但對于原有股東來說，新股東的加入會導致股權分散和所有者控制權的喪失，甚至會左右其未來的發展方向。直接上市IPO不發售新股，僅將現有股份上市，對股權與控制權的影響較小，若外部投資者想獲得企業的股權，只能在二級市場購買，大量增持對股價造成一定影響，提高股權的控制成本。（二）直接上市無投行進行信用背書，股票上市不確定性增加。郭泓等（2006）認為，傳統IPO過程中，企業會傾向于聘用能力強、聲譽高的投行作為承銷商，利用投行聲譽為擬上市企業進行信用背書并提高成功發行的概率，向投資者傳遞積極信號[7]。而直接上市過程中，IPO過程由擬上市企業主導而非投行，投行只起到咨詢顧問的作用，背書增級作用不能得到有效彰顯，股票上市后的不確定性增加。1.股票流動性低，投資者對企業價值判斷存在較大分歧由于沒有路演等公開宣傳環節，投資者對于公司情況了解程度有限，會出現交易投資意愿低、成交量較少的情況。由于直接上市缺少投行根據前期調查與路演反饋的基準價格，只能將上市前最近的幾次融資價格作為參考，使得投資者缺少對價格一致性的理性預期，上市首日股票價格可能會出現較大波動。股價的大幅波動，會進一步影響投資者購買意愿。相比傳統IPO方式上市的企業，繞開投行的擬上市企業股份在上市初期，會出現流動性較弱的情況。2.缺乏融資功能，資金募集難度增加擬上市企業選擇傳統IPO的原因之一便是為了融資，但直接上市缺少通過發行新股獲得長期資金的功能。又因為直接上市缺少與機構投資者的前期溝通，難以確定合理的發行價格，在直接面對大眾投資者募資時，出現募資不足或募資失敗的情形可能性較大。一旦發行失敗，可能面臨被投資者訴訟的風險，并且高額的訴訟費用會進一步拖垮擬上市企業，使其陷入財務困境。（三）直接上市有較強的企業適用局限性。直接上市是IPO市場的創新，但綜合其優劣勢，并非所有的擬上市企業都能夠利用該種方式成功上市。Spotify和Slack的成功上市，離不開企業自身的高知名度、健康的業務模式、穩定的營收及良好的發展前景。因此，適用于直接上市方式的擬上市企業應有以下特征：1.融資需求小或沒有融資需求直接上市將已有的股票放置于二級市場進行公開買賣，由于不發行新股，便不能獲得新股發行所籌得的資金，無法為企業提供直接現金流入。若采取直接發行，擬上市企業應當擁有充裕的現金流。Spotify和Slack在上市前便經歷了數輪融資，私募股權基金和風險投資人給予的資金支持累積超數十億，足以保證其正常經營和業務周轉。2.高市場占有率及知名度Spotify是全球范圍內現有的最大正版流媒體音樂服務器，Slack則是歷史上成長速度最快的SaaS（Softwareasaservice，軟件即服務）平臺，用戶基數大、活躍度高、覆蓋面廣。強大的市場占有率和知名度，一方面，容易獲得更多的大眾關注和媒體曝光，相關行業研究報告越多，投資者掌握的信息相對更加全面，股票上市壁壘相對較小；另一方面，為維持自身的形象，企業的自我約束也會趨嚴，一旦公開發行能較快形成定價，無需在銷售上投入大量精力。總的來說，若擬上市企業市場占有率不夠、知名度有待進一步提升、資金缺口較大，那么創新型融資方式并不適用。

五、案例反思

直接上市是擬上市企業為了避開投行的創新上市方式，但Spotify和Slack的上市無一例外都有投行參與。雖然投行在定價和股權分配等權利上的話語權大幅降低，但擬上市企業仍需要投行為其提供專業的咨詢、設計程序等服務，投行并未完全退出上市過程。（一）從信息中介的角度分析。直接上市過程中關于信息不對稱的問題始終無法得到解決，因而會引發股票上市后流動性低、股價浮動大的情況。投行作為發行者與投資者之間的橋梁，能夠很大程度上緩解信息不對稱，增強發行方的信息可信度，這也是投行得以一直存在的原因之一。因此，從信息中介的角度來看，投行的第三方認證行為能夠顯著提升投資者信心，投行依然有存在的必要性。（二）從專業性的角度分析。即使直接上市基本由企業主導，但該過程中投行并沒有完全退出，只是由主角變為配角。Spotify和Slack直接上市，雖然沒有選擇承銷商，但相關資料顯示，兩家企業均選擇委托高盛、摩根士丹利等作為其財務顧問，幫助其確定上市目標、協助注冊等，代表Spotify或Slack與紐交所等進行協商。Slack還指定美國斯塔戴爾證券公司（CitadelSecurities）為其上市首日的做市商，即使沒有委托其進行IPO，但投行也利用其專業能力為二者提供服務。與擬上市企業相比，投行擁有顯著的專業優勢，能夠利用其豐富的經驗、專業的人才隊伍、廣泛的人脈與銷售網絡，綜合宏觀經濟走勢、證券市場和企業的基本面，就股票發行目的、種類、時間、價格等方面都給予專業意見，這是多數擬上市企業所不具備的。不過，在國際投行的業務日趨多元化、利益鏈條逐漸復雜化的當下，投行對擬上市企業利益的侵害也愈發值得警惕，這就要求企業更多地洞悉市場規則，進而使用制度武器來維護自身利益。

六、結論

以Spotify和Slack為代表的獨角獸企業憑借自身的強大優勢、充足的現金流，采用直接上市方式成功掛牌紐交所。與傳統IPO相比，直接上市弱化了投行在新股上市過程中定價等方面的作用，充分降低傭金，壓縮股票抑價發行的空間，給予廣大普通投資者購買低價原始股的機會，有效保護了中小投資者的利益。但也正是因為缺少投行對擬上市企業的信用增級，加劇了股票上市首日的價格波動，對股票的流動性提出挑戰。對投行退出上市過程的可能性進行分析可以明確：投行具有的人才隊伍、專業能力和銷售網絡都決定了其不能完全退出上市過程。因此，擬上市企業不應抵觸投行參與上市，要在警惕投行損害擬上市企業利益的前提下，積極配合達成雙贏合作。就目前來說，在國內外市場上承銷商詢價制度和拍賣制度仍然是主流上市方式，獨角獸企業的高成長性和發展潛力，致使各個國家和地區的資本市場都不遺余力地招攬相關企業回到本地資本市場上市，帶動本地資本市場的改革與發展。直接上市可為我國企業上市方式選擇和A股市場發行制度改革提供借鑒，以推動我國獨角獸企業在A股市場順利上市，促進資本市場良性發展。

參考文獻：

[1]田嵐，劉澄.美國證券注冊制的抑價機制實證及其啟示[J].求索，2016（5）：89-93.

[2]徐光魯，馬超群，劉偉，賈鈺.信息披露與IPO首日回報率[J].中國管理科學，2018（10）：10-19.

[3]謝芝優.多重關系質量對創業企業IPO折價的影響[D].南京：南京大學（碩士學位論文），2014.

[4]譚德凱，田利輝.承銷商與發行人的信息不對稱程度測算：基于雙邊隨機前沿模型[J／OL].中國管理科學，（2019-12-31）[2020-05-01].https://doi.org/10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2019.0535.

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[6]趙剛，郭穎文.IPO承銷費用的特征及券商的政治聯系：來自中國IPO市場的證據[J].上海立信會計學院學報，2011（5）：47-56.

[7]郭泓，趙震宇.承銷商聲譽對IPO公司定價、初始和長期回報影響實證研究[J].管理世界，2006（3）：122-128.

作者:劉青玉 單位:新疆財經大學金融學院