導(dǎo)語(yǔ)：債券學(xué)解釋畢業(yè)論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：作為一種新型金融工具，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券自發(fā)行以來(lái)所附帶的風(fēng)險(xiǎn)收益就遠(yuǎn)高于同等級(jí)傳統(tǒng)債券的收益。盡管均值方差分析方法已證明“溢價(jià)之謎”確實(shí)存在，但從傳統(tǒng)理論角度出發(fā)的研究并不能充分解釋巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券高溢價(jià)的成因。本文嘗試用行為金融理論分析以獲得較合理的解釋補(bǔ)充。通過(guò)探討投資者的心理、行為因素在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)之謎中所起的重要作用，得出結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)厭惡、固定教育成本、模糊厭惡和羊群效應(yīng)等行為導(dǎo)致了溢價(jià)之謎的出現(xiàn)。這些影響因素的發(fā)現(xiàn)不僅是對(duì)國(guó)際巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)中的高溢價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行解釋的重要依據(jù)，同時(shí)也為我國(guó)科學(xué)發(fā)行巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券提供了思路。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券；溢價(jià)之謎；行為金融

Abstract:Asanewfinancialinstrument,theriskpremiumofCATbondhasbeenmuchhigherthanthatoftraditionalbondswithsamecreditratingsinceitsissue.Althoughmean-varianceanalysistestifiedtheexistenceoftheCATbondpremiumpuzzle,thestudiesbasedontheclassicaltheorycannotexplainthecauseforthehighpremiumofCATbondperfectly.Thepapertriestoresolvethepuzzlesuccessfullybyusingthebehavioralfinancetheory.ItdiscussessomepsychologicaldynamicsandbehaviorsofinvestorsthatplayakeyroleinthepremiumpuzzleofCATbond.Theresultshowsthatrisk-aversion,fixedcostofeducation,ambiguityaversionandherdeffectcausethepremiumpuzzleofCATbond.ThisdiscoverynotonlyprovidesaveryimportantempiricalfoundationtoexplainthehighpremiumofCATbondininternationalCATbondmarket,butalsoprovidesthecluestoissuingCATbondscientificallyinChina.

Keywords:theCATbond;premiumpuzzle;behavioralfinance

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券是一種收益率與巨型災(zāi)害緊密聯(lián)系的新型金融投資工具，它賦予了保險(xiǎn)公司在巨災(zāi)事故發(fā)生后抵御破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的能力。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的高溢價(jià)問(wèn)題自1997年成功發(fā)行以來(lái)就一直存在。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)巨災(zāi)債券溢價(jià)的成因及合理性做了一定的研究論證。傳統(tǒng)的均值方差分析方法已證實(shí)溢價(jià)之謎的存在，但從傳統(tǒng)理論出發(fā)的研究并不能充分解釋溢價(jià)之謎成因。

運(yùn)用心理學(xué)及行為學(xué)等方面的知識(shí)，本文發(fā)現(xiàn)投資者的某些行為跡象可以對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)問(wèn)題的解釋做較好補(bǔ)充。

一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券“溢價(jià)之謎”

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的高溢價(jià)問(wèn)題在債券成功面市之初就引起了業(yè)內(nèi)外的廣泛關(guān)注。據(jù)GuyCarpnter&Company整理的1997-2006年巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券相關(guān)交易數(shù)據(jù)顯示，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券所附的風(fēng)險(xiǎn)收益率要比倫敦同業(yè)拆借利率所規(guī)定的同等級(jí)公司債券（BB級(jí)）高出近200個(gè)基點(diǎn)，且這一差距近年來(lái)還有加大的傾向。

單從理論角度看，在相同的價(jià)位上，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券應(yīng)比同等級(jí)傳統(tǒng)高收益?zhèn)呶ΑＲ驗(yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券具有不受金融市場(chǎng)內(nèi)部波動(dòng)影響的特點(diǎn)。它所附帶的風(fēng)險(xiǎn)收益率僅與巨災(zāi)發(fā)生的頻率和程度掛鉤，與金融市場(chǎng)并無(wú)很大的聯(lián)系。因此巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券帶來(lái)的收益就要比傳統(tǒng)債券的收益穩(wěn)定得多。Froot（1995）證明了這一優(yōu)勢(shì)。Litzenberger，Beaglehole和Reynolds（1996）的研究也表明，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券應(yīng)該成為投資組合中分散風(fēng)險(xiǎn)的有利工具。

面對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)如此高的溢價(jià)問(wèn)題，Canabarro（1998）等人以傳統(tǒng)的均值——方差分析（Mean-VarianceAnalysis）方法為基礎(chǔ)，對(duì)此進(jìn)行了研究和分析。

首先，設(shè)定一個(gè)簡(jiǎn)單的二叉樹(shù)模型，以便于在相同的框架下比較傳統(tǒng)債券和巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值。即投資者在此時(shí)的收益總額均為本金（100）+本階段無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（r）+承諾差額率（s）。

其次，Canabarro等人將違約回收率的期望值定義為E[R]，相應(yīng)的方差值則為var[R]，那么：

E[V]=（1-p）（100＋r＋s）+pE[R]

var[V]＝（1-p）｛（100＋r＋s）－E[V]｝2＋p｛var[R]＋（E[R]－E[V]）2｝

在得到巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券及高收益公司債券相應(yīng)收益的均值、方差的基礎(chǔ)上，Canabarro等人用對(duì)應(yīng)的夏普比率（Sharperatio）度量了各債券的相關(guān)價(jià)值。結(jié)果顯示，即使是預(yù)估保險(xiǎn)公司違約率最高的MosaicClassB，其夏普比率（0.42）也要高于Ba2級(jí)債券的夏普比率（0.25）。這說(shuō)明，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率與其他傳統(tǒng)債券的收益率是相當(dāng)?shù)模揖拖钠毡嚷识裕逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券顯得更有吸引力。到此，人們不禁有疑問(wèn)，既然巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的安全性更高一些，且收益又要高出許多，為什么投資者還是更熱衷于傳統(tǒng)債券呢？現(xiàn)有的模型沒(méi)有解釋清楚，為什么人們?nèi)绱藚拹猴L(fēng)險(xiǎn)，為什么他們寧愿投資于利息較少且市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大的傳統(tǒng)債券？像圍繞股權(quán)溢價(jià)之謎展開(kāi)的討論一樣，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的溢價(jià)難題也引發(fā)了一系列爭(zhēng)論。

二、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)的傳統(tǒng)解釋

有些研究認(rèn)為，并沒(méi)有所謂的謎存在，只是比較時(shí)選擇參照物的問(wèn)題。其他結(jié)構(gòu)的金融工具（CBO、CLO、CMO等）及新興市場(chǎng)債券可能比傳統(tǒng)高收益?zhèn)m合于與巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券作比較。因?yàn)檫@些市場(chǎng)中有高于LIBOR的較大價(jià)差額，投資者們?cè)诰逓?zāi)債券市場(chǎng)也會(huì)要求得到類似的較大價(jià)差值。

但是，很顯然，就目前的水平而言，損失的概率分布很難估算，所以，前面提及的那些市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度并不容易被推測(cè)出來(lái)。譬如，像新興市場(chǎng)債券就沒(méi)有可用于檢驗(yàn)的違約統(tǒng)計(jì)概率分布。

Penalva-Zuasti（1997）認(rèn)為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)中的高額溢價(jià)歸因于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的新奇保費(fèi)（noveltypremium）及調(diào)整后的政策摩擦（regulatoryfrictions）。后來(lái)Briys（1999）同樣也提出了一系列有關(guān)巨災(zāi)債券吸引力的觀點(diǎn)。Briys在研究中指出巨災(zāi)債券存在“信用”價(jià)差是因?yàn)榫逓?zāi)債券的復(fù)雜性及其的期望收益本身所附帶的時(shí)間高度不固定造成的。他在研究中構(gòu)建了一個(gè)定價(jià)模型來(lái)反映這些考慮因素。的確，在實(shí)際金融市場(chǎng)交易中，接受剛剛的有關(guān)市場(chǎng)條件變化的新消息是個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，而一次大型颶風(fēng)災(zāi)難的發(fā)生從預(yù)警到結(jié)束全過(guò)程可能總共也只有短短幾個(gè)小時(shí)，根本來(lái)不及提前警示。不過(guò)，在把證券價(jià)格定義為一個(gè)時(shí)間函數(shù)時(shí)，發(fā)行商們已認(rèn)識(shí)到了高收益公司債券的價(jià)格中含有擴(kuò)散部分（布朗運(yùn)動(dòng)，Brownianmotion），而巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)格則具有大幅突然跳躍的特點(diǎn)（跳躍過(guò)程，jumpprocess）。可以說(shuō)，有關(guān)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券收益時(shí)間的高度不固定性問(wèn)題已在定價(jià)時(shí)被考慮到。

由此看來(lái)，純粹用傳統(tǒng)方法的研究成果來(lái)解釋巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)的形成還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。大量的研究陸續(xù)發(fā)現(xiàn)高溢價(jià)現(xiàn)象違背了傳統(tǒng)定價(jià)理論與效率市場(chǎng)假說(shuō)，學(xué)術(shù)界對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)中理性人假設(shè)的合理性及用傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券定價(jià)的方法提出了質(zhì)疑，并轉(zhuǎn)向?qū)で笃渌I(lǐng)域的解釋。

三、行為金融學(xué)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)的解釋

在眾多解釋巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)的文獻(xiàn)中，從行為金融學(xué)角度出發(fā)的分析居于核心地位。可以認(rèn)為，從人類心理學(xué)、行為學(xué)的角度分析巨災(zāi)債券市場(chǎng)投資者的行為特征，是解釋溢價(jià)現(xiàn)象的主流觀點(diǎn)。VivekJ.Bantwal和HowardC.Kunreuther（2000）最先將損失厭惡、比較漠視等行為金融學(xué)理論運(yùn)用于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)之謎的解釋中，他們用模型說(shuō)明投資者對(duì)這類證券喜好程度的不確定性對(duì)債券價(jià)格所造成的影響。DavidRode，BaruchFischhoff和Fischbeck（2000）探討了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化可能存在的阻礙，并集中研究了人們面對(duì)這種新金融工具時(shí)行為上的反映。總體來(lái)看，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的高溢價(jià)在很大程度上是一種投資者非理性決策的結(jié)果，其具體表現(xiàn)為：

（一）風(fēng)險(xiǎn)厭惡（RiskAversion）

基于最大期望效用理論的投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡行為常被用于解釋資產(chǎn)定價(jià)模型所無(wú)力解釋的部分。在是否進(jìn)行對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券投資的決策時(shí)，投資者首先考慮的會(huì)是如何避免損失問(wèn)題，其次才是獲取收益，這就是風(fēng)險(xiǎn)厭惡，它主要包含兩個(gè)方面的內(nèi)容：

其一，雖然不受金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的風(fēng)險(xiǎn)收益仍具有極大的不確定性。比如，傳統(tǒng)債券的收益率在發(fā)行時(shí)就已確定，投資者的收益狀況是可以預(yù)見(jiàn)的。傳統(tǒng)債券的收益率由發(fā)行人的資信、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)、發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率等因素決定。一般情況下，只要到期后債券發(fā)行人能夠履行義務(wù)，投資者不僅可以收回本金，還可以得到約定的利息。而巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益情況就相對(duì)復(fù)雜得多。

盡管巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券發(fā)行時(shí)就約定了債券收益率的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，但投資者的收益狀況還是不確定。這是因?yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券投資者的收益狀況取決于特定巨災(zāi)發(fā)生與否、損失程序如何等。所以巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要比傳統(tǒng)債券投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大的多。債券到期時(shí)，如果約定巨災(zāi)沒(méi)有發(fā)生或沒(méi)有達(dá)到觸發(fā)條件，他們往往可以獲得比投資于傳統(tǒng)債券更高的收益；但一旦特定巨災(zāi)事件發(fā)生或損失達(dá)到觸發(fā)條件，則投資者不僅會(huì)失去部分或全部利息，甚至可能失去部分或全部本金。

其二，在解釋巨災(zāi)債券溢價(jià)之謎的嘗試中，Rode，F(xiàn)ischhoff和Fischbeck（1999）的研究指出風(fēng)險(xiǎn)厭惡“會(huì)導(dǎo)致巨災(zāi)債券投資者過(guò)于看重?fù)p失的公認(rèn)小概率因而要求一個(gè)更高的收益”。以往的相關(guān)研究就曾指出，投資者有過(guò)分夸大小概率事件的傾向，即人們對(duì)一些極小可能性的事件投入了過(guò)多的注意，而忽略了他們估計(jì)中的任何錯(cuò)誤。巨災(zāi)事件在統(tǒng)計(jì)上屬于小概率事件，盡管其實(shí)際發(fā)生的概率和后果并沒(méi)有人們想象得那么糟，可投資者們還是不約而同地對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券有排斥行為。因?yàn)樗麄儩撘庾R(shí)中損失全部本金的錯(cuò)覺(jué)會(huì)膨脹得很大，投資者會(huì)因顧忌到巨災(zāi)這種低概率事件潛在可怕后果而放棄獲得潛在的高收益。

考慮到以上兩方面因素，保險(xiǎn)公司為了增加新興債券的吸引力，提供相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的高溢價(jià)也是情理之中的舉措。

（二）固定教育成本（FixedCostofEducation）

Bantwal和Kunreuther（2000）指出，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券附帶的風(fēng)險(xiǎn)收益之所以較傳統(tǒng)投資工具的風(fēng)險(xiǎn)收益高，主要是因?yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券對(duì)于資本市場(chǎng)上大部分的投資者來(lái)說(shuō)還是一種相當(dāng)新的投資產(chǎn)品。大多數(shù)投資者并不具備對(duì)于這種產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)、評(píng)估以及風(fēng)險(xiǎn)分析所需技能和知識(shí)，所以大部分人對(duì)這種新工具還持觀望態(tài)度。即使是投資于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券，也需花費(fèi)一定的人力、財(cái)力和精力來(lái)理解新市場(chǎng)的法律和技術(shù)細(xì)小差異。而這筆初期的花費(fèi)可能會(huì)超過(guò)剛開(kāi)始投資時(shí)從巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券中得到的收益。因此，人們也可能怕得不償失而忽略巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而避開(kāi)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的投資。而發(fā)行公司為了吸引和促使投資者們對(duì)這種新型債券進(jìn)行持續(xù)和連續(xù)的投資，就會(huì)給予初涉此市場(chǎng)的投資者較高的溢價(jià)。在此，完全可以將投資者認(rèn)識(shí)和評(píng)估新證券的過(guò)程理解為發(fā)行商出資幫助投資者了解這類證券的過(guò)程。發(fā)行商給予的溢價(jià)部分就相當(dāng)于是對(duì)早期投資者勇于嘗試的獎(jiǎng)勵(lì)，或是幫助投資者熟悉新市場(chǎng)的教育成本。所以，我們也可以將溢價(jià)部分稱之為“新奇溢價(jià)”（Noveltypremiums）。

如果投資者只是以股票或傳統(tǒng)債券的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量和評(píng)價(jià)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券，那可能會(huì)忽略巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的一些重要特征，或認(rèn)為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券存在某些實(shí)際上并不存在的特征。例如，某投資者將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券看做是傳統(tǒng)的固定收入金融工具的一種。

對(duì)傳統(tǒng)債券而言，在票據(jù)到期時(shí)如果投資者所得款低于票面價(jià)值，就表明票據(jù)發(fā)行者的金融狀況很差，不能夠完全返還本金。而對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券來(lái)說(shuō)，低于票面價(jià)值返還本金則意味著發(fā)生了合同內(nèi)注明的災(zāi)難事故，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的持有人替發(fā)行商分?jǐn)偭艘徊糠仲r付損失責(zé)任，此時(shí)發(fā)行公司的金融狀況非但沒(méi)有出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至還得到了加強(qiáng)。

由此可見(jiàn)，如果不付出相當(dāng)?shù)慕灰踪M(fèi)用，投資者就不會(huì)明白這種債券的特性，并可能做出錯(cuò)誤的選擇。這種失誤也算作是在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)學(xué)習(xí)所支出的教育費(fèi)用。

不過(guò)，隨著時(shí)間的推移，投資者對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的學(xué)習(xí)支出費(fèi)用將會(huì)隨日益增加的相關(guān)知識(shí)積累而遞減。考慮到巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)的日趨成熟，新證券的日益普及，發(fā)行商給予投資者的這種教育成本補(bǔ)貼額也將會(huì)慢慢降低直至最終完全取消。所以，有不少研究者都認(rèn)為巨災(zāi)債券與傳統(tǒng)債券的溢價(jià)差距終會(huì)有慢慢縮小的趨勢(shì)。

（三）模糊厭惡（AmbiguityAversion）

Ellsberg（1961）認(rèn)為，人們?cè)诓淮_定性出現(xiàn)中的自發(fā)行為不僅僅依賴于問(wèn)題事件可察覺(jué)的概率，也取決于它的模糊程度。人們?cè)谑煜ず筒皇煜さ氖虑橹g往往更愿意選擇熟悉的事情而回避相對(duì)不熟悉的。

Kunreuther等人（1995）對(duì)保險(xiǎn)及再保險(xiǎn)行業(yè)的研究證實(shí)，在損失發(fā)生概率的不確定及損失大小不確定的情況下，投保人將被要求支付一筆更高的保費(fèi)。這就表現(xiàn)了人們對(duì)模糊情況的厭惡情緒。這種傾向同樣存在于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)中投資者的行為中。巨災(zāi)發(fā)生本身就充滿不確定性，而由于技術(shù)等原因，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)建模的可信度目前也尚不能讓人完全信服。早期巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的損失依賴于發(fā)行公司自己估計(jì)的損失量，真實(shí)的具體損失情況投資者并不能弄得很清楚。在這種情況下，將所購(gòu)債券與模糊風(fēng)險(xiǎn)、不對(duì)稱信息捆綁在一起，投資者自然會(huì)要求得到更高的回報(bào)。

Fox和Tversky（1995）的很多實(shí)驗(yàn)都表明，當(dāng)人們比較兩件熟悉度不同的事物時(shí)，對(duì)比會(huì)讓較不熟悉的事物吸引力小一些或是讓較熟悉的事物更易令人接受一些。這種現(xiàn)象被定義為“相對(duì)無(wú)知”假設(shè)。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)中的投資者表現(xiàn)出了這種行為特征。

即便市場(chǎng)上能夠獲得關(guān)于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券更多的有利信息，投資者可能還是會(huì)覺(jué)得他們對(duì)于保險(xiǎn)、巨災(zāi)及巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的知識(shí)都是有限的，而他們對(duì)于高收益?zhèn)闹R(shí)卻是專家級(jí)的、經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)的。這種認(rèn)識(shí)可能稱為“絕對(duì)有限認(rèn)知”。

另一方面，即使投資者通過(guò)各種途徑能夠獲得甚至掌握了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的有關(guān)信息，他們也可能認(rèn)為，保險(xiǎn)公司比他們擁有更多關(guān)于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的知識(shí)和更好的掌控能力。這可以稱為“相對(duì)有限認(rèn)知”。不論是“絕對(duì)有限認(rèn)知”還是“相對(duì)有限認(rèn)知”，都會(huì)使投資者要求獲得更高的投資回報(bào)。至于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券定價(jià)受人們的“絕對(duì)有限認(rèn)知”和“相對(duì)有限認(rèn)知”分別引起的溢價(jià)影響程度各是多少很難區(qū)分。

不過(guò)，“絕對(duì)有限認(rèn)知”會(huì)隨著保險(xiǎn)、巨災(zāi)知識(shí)的普及和巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)的成熟而減少甚至完全消除，而“相對(duì)有限認(rèn)知”即使能夠減少卻不能完全消除。所以，“相對(duì)有限認(rèn)知”引起的溢價(jià)將會(huì)一直存在。

（四）羊群行為（HerdBehavior）

Bantwal和Kunreuther（2000）還指出，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的高溢價(jià)在很大程度上是由于在群體信念下產(chǎn)生認(rèn)知系統(tǒng)偏差，導(dǎo)致投資者行為羊群效應(yīng)的結(jié)果。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)中投資者羊群行為產(chǎn)生的原因并不復(fù)雜。新興的巨災(zāi)債券市場(chǎng)在信息披露方面還存在一定缺陷，技術(shù)方面的發(fā)展也還不完備。信息不對(duì)稱使機(jī)構(gòu)投資者（即經(jīng)理人）掌握的交易信息處于殘缺狀態(tài)，他們的理性選擇就是觀察別人的投資行為并模仿，看大眾的潮流而動(dòng)，從而產(chǎn)生羊群行為。具體來(lái)看，主要包括機(jī)構(gòu)內(nèi)和機(jī)構(gòu)間兩個(gè)方面：

在投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部，出于保持群體凝聚力的目的考慮，決策方面的相關(guān)人員有時(shí)會(huì)覺(jué)得人際關(guān)系的維持遠(yuǎn)比固執(zhí)己見(jiàn)重要。當(dāng)決策群體將更多的注意力集中在如何維持機(jī)構(gòu)內(nèi)部的人際關(guān)系時(shí)，機(jī)構(gòu)中就可能產(chǎn)生從眾的傾向。經(jīng)理人個(gè)體間的差異和不同的觀點(diǎn)會(huì)被暫時(shí)性地掩蓋，從而決策不能按照理性的方法和程序來(lái)進(jìn)行。

因此，由于各經(jīng)理人對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的認(rèn)識(shí)程度不同，通常在還沒(méi)有找到最優(yōu)的方案或還沒(méi)有充分地評(píng)價(jià)各種解決方案的利弊之前決策人員之間就達(dá)成了一致，這樣便可能產(chǎn)生抵制對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券投資的決策。

Russo和Schoemaker（1989），Staw（1997）研究表明，在未來(lái)結(jié)果值得斟酌的時(shí)候，群體決策加大了管理者的行為偏差，從而群體比個(gè)人更容易在不確定性情況下做出風(fēng)險(xiǎn)決策。Scharfstein和Stein（1990）認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理人的投資決策影響其名譽(yù)時(shí)，經(jīng)理人會(huì)有從眾的傾向。投資經(jīng)理也懼怕因投資于一個(gè)“不可思議”資產(chǎn)賠錢(qián)而影響他們的名聲。與投資于傳統(tǒng)高收益?zhèn)煌瑢①Y金投入巨災(zāi)債券可能會(huì)立即消失且預(yù)警很少。雖然，這種意外出現(xiàn)的概率很低，但大額損失的潛在性仍會(huì)讓投資者擔(dān)心不已。

所以，“聰明”的經(jīng)理人在進(jìn)行投資決策時(shí)便會(huì)把自己機(jī)構(gòu)的決策與其他機(jī)構(gòu)的決定內(nèi)容掛靠，而不是根據(jù)自己掌握的信息進(jìn)行獨(dú)立的理性決策。這樣，機(jī)構(gòu)跟著選擇投資無(wú)論是成功還是失敗都會(huì)與其他機(jī)構(gòu)的結(jié)果相同，經(jīng)理人的名譽(yù)也就不會(huì)有所損失了。

綜上所述，從眾傾向的存在使得機(jī)構(gòu)投資者放棄自己的理性分析，在信息的收集、加工、篩選方面產(chǎn)生“搭便車”的心理，依照別人的行動(dòng)來(lái)決定自己的行為，從而導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)中投資者跟風(fēng)買(mǎi)賣相同決策的羊群現(xiàn)象。

（五）其他行為因素

由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的復(fù)雜性，投資者們對(duì)其定價(jià)內(nèi)幕并不熟悉，故他們?cè)诿鎸?duì)此類投資工具時(shí)的心境也很復(fù)雜。除了本文前面所分析的幾種行為因素外，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的高溢價(jià)形成可能還受到了投資者后悔厭惡、錨定心理等因素的影響。

行為金融學(xué)家認(rèn)為后悔對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，是一種除了損失以外還自認(rèn)為必須要負(fù)責(zé)的感受，所以后悔帶來(lái)的痛苦較由錯(cuò)誤造成損失所帶來(lái)的痛苦還要大，即“后悔厭惡”。在金融市場(chǎng)中，即使是同樣的決策結(jié)果，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者而言，這種方式就是優(yōu)于其他決策方式的。

于是，為了避免決策失誤帶來(lái)的后悔痛苦，投資者往往采取推卸責(zé)任的方式。比如，“隨大流”，仿效多數(shù)投資者的行為進(jìn)行投資（如從眾傾向），等等。損失和后悔厭惡表明，在面對(duì)不同情況時(shí)，人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了改變。

而受認(rèn)知過(guò)程的“錨定”心理影響，人們很難改變自己原有的信念和認(rèn)識(shí)。特別是職業(yè)的投資經(jīng)理人以及證券分析師們由于對(duì)證券市場(chǎng)有很深的研究，對(duì)巨災(zāi)債券的認(rèn)識(shí)可能還“錨定”在對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)債券或股票的認(rèn)識(shí)上，并以此為基準(zhǔn)形成預(yù)期判斷而忽視充分調(diào)整，從而對(duì)新信息反應(yīng)不足，認(rèn)識(shí)不到巨災(zāi)債券的新特點(diǎn)，這同樣也會(huì)影響投資者的積極性。

另外，投資機(jī)構(gòu)的制度安排同樣也會(huì)妨礙投資經(jīng)理投資于巨災(zāi)債券的能力和欲望的決策。Rode，F(xiàn)ischhoff和Fischbeck（1999）就指出：“很多投資經(jīng)理被限制購(gòu)買(mǎi)（債券和股票）那兩類以外的證券”。這些限制通過(guò)投資機(jī)構(gòu)有限的關(guān)系雖然有助于減少市場(chǎng)低迷和流動(dòng)，但也阻礙了投資資金進(jìn)入巨災(zāi)債券市場(chǎng)。

四、結(jié)束語(yǔ)

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的高溢價(jià)讓發(fā)行公司背負(fù)了沉重的交易負(fù)擔(dān)，而投資者卻依然不為所動(dòng)。如何有效地提高這種債券的吸引力？弄清楚高溢價(jià)的成因及合理性是非常必要的。

本文研究發(fā)現(xiàn)，行為金融學(xué)能對(duì)傳統(tǒng)分析方法未解釋清楚的部分做了較好補(bǔ)充。當(dāng)然，心理因素對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券造成的影響相當(dāng)復(fù)雜，并不僅限于以上討論的幾種情況。我們相信，投資者的心理因素是造成巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)之謎的關(guān)鍵因素，想要更好地解釋這一現(xiàn)象，有賴于對(duì)投資者的心理特別是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券投資者的心理和投資決策模式做進(jìn)一步認(rèn)識(shí)。而這些認(rèn)識(shí)不僅是對(duì)國(guó)際巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)中的溢價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行合理解釋的重要依據(jù)，也將為我國(guó)科學(xué)地發(fā)行巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券提供可行思路。

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