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論文關鍵詞：貨幣政策；金融危機；“一保一控”

論文摘要：從緊的貨幣政策包括信貸政策、利率政策、外匯政策等。中國經濟當前主要面臨：世界金融危機、通貨膨脹、經濟增長放緩、資產泡沫破滅、嚴重自然災害的沖擊等方面的挑戰；對此應改變從緊的貨幣政策，增強信貸控制的方向性和靈活性，適度調整利率，放慢或降低人民幣升值的步伐和幅度，重視貨幣政策與財政政策的聯動與配合等，以落實中央“一保一控”的方針。

近一段時間以來，對現行的從緊貨幣政策是否需要調整，出現了不少的聲音：有的專家提出，為了防止經濟增長出現大的下滑應放棄從緊的貨幣政策，有的專家則認為，為了對抗通脹，從緊的貨幣政策不能放松。現行的貨幣政策是否需要進行調整？怎樣調整？筆者談談自己的看法。

一、從緊貨幣政策的實施狀況

所謂從緊的貨幣政策是指通過降低貨幣供應量的增長率來降低總需求水平，擠出市場上過多的貨幣，促進總需求、總供給的平衡以實現穩定物價，控制經濟過快增長的貨幣政策。一般來說貨幣政策主要包括三方面的內容：①信貸政策；②利率政策；③外匯政策，包括匯率政策和跨境資本流動管理等，當然也包括一些制度法規建設及金融改革等方面的內容。

盤點2007年至2008年9月已經實施的貨幣政策，央行采取的措施有：

第一，信貸政策。應該說這一貨幣政策的從緊力度已經不小。存款準備金率在去年十次上調的基礎上，今年前九個月又六次上調，達到了17.5%，已超過歷史的最高水平，其調整的時間間隔之短，使用頻次之高，可以說打破常規，使一個本不應經常調整的工具變成了一個頻繁應用的短期性調節的工具。在公開市場業務方面也頻繁進行操作，多次大規模地發行央行票據，并進行正回購操作，而且在不動產信用控制，特別是房地產信用控制方面采取了嚴格的信貸控制措施。上述措施都說明央行主要是通過數量控制來執行從緊的貨幣政策以收縮流動性。

第二，利率政策。去年共6次上調了利率，1年期存款利率達到4.14%，共上調了162個基點，1年期貸款利率為7.47%，共上調了144個基點。去年調整的時間間隔之短、頻次之高也為歷史罕見。今年前九個月，只是在9月單向下調了商業銀行一年期貸款利率27個基點，存款利率則沒有變化。

第三，匯率政策。2005年7月啟動匯改以來，人民幣對一攬子貨幣的匯率總體上呈現逐步爬升的趨勢，2008年上半年則加速升值。2007年全年，人民幣對美元升值的幅度為6.5%，對歐元貶值3.7%，對英鎊升值5.4%，對日元升值2%，對港元升值6.9%。其中對美元升值的幅度尤其受到關注，2007年底美元對人民幣匯率的中間價為7.346，時至2008年9月則在6.83左右震蕩。升值的幅度約為6.9%。2008年初有專家曾經預測，2008年全年人民幣對美元升值的幅度會達到8%-10%。但從目前美元震蕩偏強、歐元震蕩走弱，以及從維護中國經濟穩定增長的角度出發，人民幣升值預期有下降的可能。

第四，跨境資本流動管理。自2003年以來，面對人民幣升值的壓力，央行對跨境資本流動的政策是“嚴進寬出”。近期坊間有關于熱錢流入、流出的種種說法（所謂熱錢是指短期投機資本，是隨時準備撤出的資金），盡管有關權威部門曾經表示中國的資本管制政策基本有效，由于基本統計數據難以搞清，資本管制政策是否有效難以準確判斷。但不管怎么說央行的政策意圖是非常明顯的，通過實施外匯管制，運用多種手段和方法控制資本，特別是“熱錢”的流入，在近期的情況下，對國民經濟的穩定健康發展是有利的。

由于執行從緊的貨幣政策，其政策效果逐步顯現。到2008年8月，一方面CPI漲幅已開始連續4個月出現回落，7月份已降到7%以下，8月份為4.9%。另一方面GDP的增長率也在滑落，上半年GDP的增長率為10.4%，有關專家預測，三季度的GDP大致會保持在9.6%的水平，有的甚至預測會降到9%的水平，如果是這樣，經濟增長由偏快轉為過熱的警報基本解除，另一種擔憂浮現出來，GDP的增長是否會大幅回落？[二、中國經濟面臨的現實挑戰

受國際形勢、國內經濟環境中諸多不確定因素的影響，中國經濟的發展面臨著多方面的困難和挑戰。

首先是通貨膨脹的壓力。本輪的物價上漲最初表現為2006年底的糧食價格上漲，繼而是2007年第二季度的肉蛋禽價格上漲，接著是2007年以來的生產資料上漲，反映出物價上漲從農產品領域向工業品領域蔓延的趨勢。2007年全年CPI漲幅達到4.8%，2008年2月CPI漲幅達到8.7%，是近十一年來的最高漲幅。盡管近幾個月月度CPI已連續回落，8月份回落到4.9%，但更為全面的通脹指標GDP平減指數卻屢創新高，從去年全年的5.2%上升到今年一季度的8.3%，再進一步上升到二季度的8.9%。工業品出廠價格（PPI）在今年3月份大幅上漲到8%以后，不斷向高位推進，7月份達到10%，8月份達到10.1%，由于PPI3-6月后向CPI的可能傳導作用，這就意味著物價上漲雖已開始弱化，但弱化的趨勢并未確定。未來的通脹走勢，主要取決于貨幣供應量、糧價等農產品和資源性產品價格的變化。雖然國際能源價格和原材料價格有所回落，但仍在反復震蕩，全球能源和資源性產品通脹的壓力并沒有根本解除。國內糧價等農產品價格盡管糧食增產，但調升的呼聲高，推力也大，政府也有可能放松對成品油、煤炭和電力等價格管制措施，又由于人民幣升值的壓力和國際熱錢的流入，貨幣供應量增速降低困難，今明兩年一定程度的通脹壓力依在，仍不可掉以輕心。

其次是世界金融危機，全球經濟增速放緩對中國的影響。美國次貸危機對全球經濟的影響比預期要嚴重得多，而且仍在發展，實際上已由信貸危機發展為世界金融危機。目前美國經濟的增長已經放緩，其他國家和經濟體，尤其是歐洲的經濟增長也已出現明顯的放緩，德國、法國、加拿大、日本等已經出現負增長。全球經濟增長的放緩，人民幣匯率的不斷升值，必然會給我國出口企業帶來愈來愈大的壓力，導致中國凈出口的下降，進而影響到中國的經濟增長速度。據世界經濟與政治研究所的研究人員初步測算的結果，如果美國經濟增長速度按IMF預測放緩0.7個百分點，中國的經濟增長將下降0.94個百分點；如果美國經濟增長速度放緩1.7個百分點，中國的經濟增長將下降2.8個百分點。而且美國的次貸危機對中國經濟的影響是多方面的，美國資產價值的縮水，有關金融機構的倒閉和破產，給中國有關金融機構造成了直接損失，其資產價格的下降給跨境資本流動的方向也帶來了新的不確定性，美聯儲多次采取的減息政策以及救市行動，為金融體系注入了大量的流動性，所有這些都加大了中國經濟宏觀調控的難度。

其三是資產泡沫的破滅帶來的危機。眾所周知中國資本市場特別是股票市場的泡沫一度非常嚴重，經過一系列的調整，目前已面目全非。以上海股票市場為例，上證指數從6124點不到一年的時間跌到1802點，跌幅深達70.5%，成為全球表現最差的股市，實際上就是一次“推倒重來”。這種“推倒重來”不僅使上市公司的巨額資產市值嚴重縮水，也使眾多的投資者遭受重大損失，嚴重打擊了投資者的信心。政府調控資本市場的能力和水平受到質疑，也嚴重損害了資本市場的融資功能，必然會對實體經濟的發展帶來重大負面影響。與股市相比，房地產市場的潛在風險也十分令人擔憂。受房貸新政的影響，2008年房地產市場的熱度急劇降溫，一些大城市的房地產價格如深圳、上海、廣州等，與高峰相比已下跌三成，有些地段已下跌五成。但從全國情況看，房價整體仍在上漲，據國家發改委的統計，一季度我國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲11%，而8月份則同比上漲了5.3％，環比則下降了0.1％，而且交易清淡，許多地方是有價無市，表現為量價齊跌，交易量的大幅下降往往是危機的開始。在房地產的調控上，政府面臨兩難選擇：一方面房地產市場是一個民生市場，政府必須對飛漲的房價采取強有力的降溫措施；另一方面房地產開發商高度依賴商業銀行信貸，一旦房地產市場出現劇烈調整，銀行等金融系統必將受到沖擊，并導致系統性風險，美國次貸危機的例子，應引以為戒。

其四是重大自然災害造成的巨大損失和沖擊。2008年年初，我國南方大部分省市遭受了50年未遇的冰雪災害，大量供電等基礎設施受到了嚴重破壞，一些農作物和林產品受損，鐵路、公路交通中斷，又時逢春運，給人民生活和國民經濟的正常運行都造成很大的沖擊。這場雪災給國民經濟造成的損失約在人民幣2000億元左右。5月12日，四川汶川大地震給人民生命財產造成的損失則更為巨大，這次地震給國民經濟造成的損失約在8500億左右。災后的重建對國民經濟的影響會產生兩方面的作用：一方面將通過增加對受災地區的投資，增加對藥品、鋼材、水泥、玻璃等救災和災后重建商品的需求，從而拉動國民經濟的增長；另一方面由于投資力度的增大，商品需求的增加，會形成對我國物價上漲的壓力，但影響有限，不會改變我國經濟發展的基本面。

三、貨幣政策調整的若干建議

面對挑戰，為適應經濟形勢的變化，2008年7月中央政府提出了“一保一控”（保持經濟平穩較快增長，控制物價過快增長）來代替去年年底中央經濟工作會議提出的“雙防”（防止經濟由偏快轉為過熱，防止物價由結構性上漲轉為全面通脹），面對中央宏觀經濟政策的調整，央行的貨幣政策應該作出怎樣的調整和選擇，筆者的建議是：

1.從緊的貨幣政策應調整為適度寬松的貨幣政策。由于物價上漲的壓力已開始減弱，經濟增長由偏快轉為過熱的警報基本解除，盡管PPI、CPI仍保持較高水平，今明兩年通脹壓力仍在一定程度存在。但國際經濟環境惡化，全球經濟增長放緩，中國出口增速下降，經濟增速下滑，是我們必須正視的現實。如果經濟增長下滑超過社會的預期，例如在8%以下，由此造成眾多工廠倒閉、失業增加、銀行壞賬增加、社會不穩定等也是我們必須防止的。所以央行的貨幣政策應改變從緊的基調，在信貸的寬松度、靈活性以及方向性的選擇上進行調整，采取適度寬松的貨幣政策。2.增強信貸控制的方向性及靈活性。在我國金融市場發育尚未成熟的情況下，一定程度的信貸額度控制是必要的，但應改變一刀切的做法。首先央行存款準備金率不宜再向上調整，而是應向下進行調整。提高法定存款準備率，對商業銀行的超額準備金及貨幣乘數都有較大的影響，商業銀行一般會迅速壓縮信貸，導致投資和消費下降，引起經濟較大的震動。現在要做的是在降低存款準備金率的基礎上，還應采取有差別的準備金率，對中小銀行等金融機構加大下調的幅度。由于各類金融機構的負債規模不同，上繳央行17.5%的存款準備金后，大型金融機構資金會相對比較寬余，這就意味著大型企業和城市的企業較易獲得資金的支持，而中小銀行、邊遠地區和農村地區的金融機構會形成資金緊張，也就意味著中小企業、創投企業和農村地區將更難獲得資金的支持，使他們可能由于資金困難而停產或倒閉，顯然這并不符合我國當前宏觀調控的目的。2008年9月15日，央行宣布對股份制商業銀行和中小商業銀行存款準備金率下調1%，無疑這次調整的方向是正確的。其次銀行對商業票據的承兌也應采取有差別的政策，不同行業和不同信用等級的企業應有松有緊、有收有放，并體現對中小企業的扶持。

3.重視價格杠桿的作用，適時適度調整利率。與去年6次調升存、貸款利率不同，今年以來加息的政策就沒有使用過，而是在9月15日單向下調了一年期貸款利率27個基點，這可能是出于對經濟增長下滑的擔憂而初步采取的措施。正因為經濟增長下滑已上升為主要危險，所以對抗經濟增長下滑應成為利率政策主要作用方向，而且美國、歐洲等經濟體為對抗經濟下滑，目前的基準利率都可能會作出較大幅度的向下調整，所以從國際比較看，我國也存在降息的空間。但也應看到我國的真實存款利率為負（名義利率——物價變動率），真實的貸款利率也較低。與嚴格的信貸總量控制相比，由于企業的選擇性，調息對經濟的影響要小一些，所以兼顧“保增長、控通脹”的雙重目標，在年內適時適度地進行一定幅度的減息調整是可以選擇的，但空間和幅度不應過大。如果PPI、CPI反彈走高，到時再依情況靈活進行調整。

4.放慢和降低人民幣升值的步伐和幅度。目前由于國內外經濟環境的冷卻，使人民幣快速升值的基礎已經不復存在。人民幣的較大升值使出口企業的壓力進一步加大，一部分中小企業特別是沿海的中小企業降低或喪失了競爭力，導致破產和倒閉。出口增速的回落，使我國貿易順差進一步下降，中國經濟的增長因凈出口增速的回落會受到嚴重影響。據有關統計，2007年中國的凈出口為2600億美元，同上年相比增幅近50%，對經濟增長速度的貢獻應在4個百分點左右，假設2008年中國的凈出口增長速度下降到25%，在其他因素不變的條件下，中國經濟增長的速度將下降2個百分點以上，如考慮凈出口對消費、投資的影響，這種影響會更加嚴重。而且由于歐洲經濟體經濟增長的疲軟，對歐洲央行可能降息的預期開始提高，歐元對美元的利差增長可能縮小，從而推動美元相對歐元升值，形成美元目前的走強和震蕩，從而弱化了人民幣對美元的升值預期。所以在這種情況下，央行應該放緩人民幣升值的速度和幅度，采用緩慢升值（年3%-5%）或不升值的方法，以應對經濟形勢的變化。

5、重視貨幣政策與財政政策的聯動與配合。落實中央的“一保一控”的方針，單靠貨幣政策是難以奏效的，應將適度寬松的貨幣政策與擴張的、積極的財政政策相搭配，以對抗經濟增長下滑為主要著力方向，并對通脹保持警惕。在財政政策方面可以采取減稅、加大發行國債的力度，擴大政府的財政支出，加大對基礎設施的投資等為主要內容的擴張的、積極的財政政策，以取代前期執行的穩健的財政政策。并提高個人所得稅的征收起點，取消5%的利息稅，對國家鼓勵出口的行業和產品加大出口退稅的力度，給予獎勵性政策促進出口穩定增長等，以確保實現“一保一控”的雙重目標。

參考文獻

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