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次貸危機爆發3年后，美聯儲主席伯南克在2010年9月指出：這次危機和歷史上的銀行“擠兌”很相似，但它發生在傳統銀行體系之外的影子銀行系統。這次的問題不是因為缺乏對“擠兌”的認識和政策反應，而是沒能看出影子銀行“擠兌”的潛在可能。這種失誤的部分原因在于監管：一是監管架構沒能做出足夠的調整以適應影子銀行的興起；二是過于強調對個體機構和市場的監管，對系統性風險的重視程度不夠。美國金融危機調查委員會2011年1月27日公布的對此次金融危機爆發原因的調查報告認為，政策制定者對受其監管的金融體系缺乏深入認識，監管體系出現重大漏洞，監管機構未能對住房抵押市場證券化創新帶來的風險進行有效監管是造成危機爆發的主要原因之一。

一、資產證券化與影子銀行興起

“影子銀行系統”（TheShadowBankingSystem）的概念最早由麥卡利（McCulley，2007）提出，之后在對美國次貸危機的討論中被廣泛使用。但對于這一概念并沒有明確、一致的定義，并且常與“平行銀行系統”（ParallelBankingSystem）和“證券化銀行系統”（SecuritizedBankingSystem）混用。例如，瑞克（Ricks，2010）將影子銀行定義為那些在存款保險和最后貸款人保障之外從事信用期限轉換（maturitytransformation）中介活動的金融機構。波薩爾（Pozsar，2010）的定義更寬泛一些：影子銀行是那些從事信用轉換（credittransformation）、期限轉換（maturitytransformation）和流動性轉換（liquiditytransformation）等金融中介活動，但沒有中央銀行流動性支持和公共部門（政府或存款保險機構）信用保證的金融中介機構。影子銀行通過一條很長的信用媒介鏈條相互聯結在一起，形成影子銀行體系，使用廣泛的證券化和擔保融資技術從事信用中介活動。盡管這兩個定義涵蓋的范圍有所不同，但都揭示了影子銀行的本質特征：具有傳統銀行的信用中介功能，但在金融安全網（最后貸款人和存款保險）的保護之外。投資銀行、財務公司、結構性投資工具（SIV）、特殊目的公司（SPV）、對沖基金、貨幣市場基金、政府支持企業（如美國“兩房”）等都屬于影子銀行。有些影子銀行的產生是為了規避監管，但也有一些影子銀行是專業化分工的結果。上個世紀末以來，資產證券化作為最重要的金融創新推動美國的金融體系發生了重大變化，影子銀行隨之發展和壯大。資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售、流通的證券的過程。資產證券化是一個由發起人、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級或擔保機構、信用評級機構、托管人、投資者等共同參與完成的復雜過程。最早被證券化的資產是美國的銀行和儲蓄機構發放的住房抵押貸款，其產品就是住房抵押貸款支持證券（MBS）。此后，市場又推出了種類繁多的資產支持證券（ABS），標的資產包括：汽車消費貸款、學生貸款、信用卡應收款、貿易應收款、設備租賃費、基礎設施收費、保險費收入、中小企業貸款等等。一切可以產生未來現金流的資產都可以成為證券化的標的，“如果你有穩定的現金流，就將它證券化”，這句華爾街流行語生動地表明了資產證券化的廣泛流行。到次貸危機爆發前的2006年，美國市場的抵押貸款擔保證券發行額為19878億美元，其他資產支持證券發行額為12531億美元，二者合計32409億美元，占當年全部證券發行額的52%，這一比例比1996年上升了20個百分點（見表1）。資產證券化帶來金融市場繁榮的同時，也在傳統銀行體系之外培育了一個龐大的影子銀行系統。圖1是美國傳統銀行與影子銀行資產規模的比較，影子銀行沒有明確的統計口徑，這里包括了投資銀行、貨幣市場基金、共同基金和ABS發行商等幾類主要的影子銀行。從圖中可見，上個世紀90年代以來影子銀行發展迅速，到2006年資產規模已經超過傳統商業銀行。

二、美國影子銀行的信用中介過程與特點

傳統銀行體系中，一家銀行就能完成“吸儲放貸”的信用中介功能，但在影子銀行系統中要經過一系列步驟才能實現，每一個步驟都對應著特定的影子銀行和融資技術。波薩爾（2010）把影子銀行系統的信用中介過程總結為以下幾個步驟（見表2）。這是一個說明性的例子，具體的過程可能超過也可能少于這7步。一般來說，貸款的質量越差，需要經歷的環節越多。通過這一過程，一些風險較高的長期貸款（如次貸）被轉化為看上去毫無信用風險的短期、類現金工具，如貨幣市場基金。影子銀行的運行具有以下特點：第一，依賴批發性短期融資。影子銀行主要通過發行貨幣市場工具（如資產支持商業票據）和回購交易在貨幣市場進行批發性短期融資。在美國貨幣市場上，除了財政部、州政府、市政府和房地美、房利美等政府設立機構，影子銀行是最主要的借款人。影子銀行的負債以商業票據、回購、銀行間貸款等短期貨幣市場工具為主，輔以少量的長期債務和股本。在資產方，除了期限很短的隔夜貸款、逆回購等，大多是期限相對更長的資產。相對國債等高流動性產品來說，這些資產的流動性較差。以雷曼兄弟2007年底的資產負債表為例（見表3），該公司第一大融資來源是通過證券抵押融入的資金，期限通常是1－2天，長期債務的占比只有18%。主要資產是做多頭寸（持有的金融產品存貨）和抵押融出資金，其變現能力取決于市場狀況。第二，高杠桿運作。影子銀行沒有傳統銀行的資本金監管要求，大量利用財務杠桿舉債經營，很多機構的杠桿率高達30倍以上（見表4）。影子銀行的杠桿率具有明顯的順周期性（艾德里安和申，2010），資產價格越高，通過資產抵押可以融入的資金越多，資產負債表越膨脹。一旦資產價格步入下行通道，影子銀行不得不收縮資產負債。當市場出現不穩定因素導致資產價格大幅下降，影子銀行將陷入危機。第三，交易在場外進行。影子銀行的融資和投資活動大都在場外柜臺市場進行，交易結構復雜，信息披露不充分，缺乏監管。

三、影子銀行與金融危機

影子銀行依賴短期融資支持長期資產和高杠桿化運作的模式具有明顯的脆弱性，正如存在“短存長貸”期限錯配的傳統商業銀行會被儲戶“擠兌”，如果市場出現不穩定因素，影子銀行也會遭到“擠兌”。高杠桿率使影子銀行不得不通過收縮資產負債表應對“擠兌”，杠桿率的順周期性將造成一個自我強化的資產價格下降循環，最終演化為危機。假設市場謠傳一家影子銀行A的償債能力出現問題，它的債權人要么要求收回貸款，要么要求A增加抵押品。為此，A必須收回自己的短期債權或者出售資產。A向B、C追償債權又將迫使B、C向它們的債務人追索債權或出售資產，從而在整個體系產生連鎖反應。“擠兌”風險的上升使金融機構爭相“儲存”流動性，一方面使國債等高流動性產品價格上升，流動性較差的資產價格下降；另一方面將造成抵押融資的折扣率不斷上升，整個市場的流動性收縮。問題機構不得不進一步拋售資產，造成資產價格大幅下跌。由于金融機構之間聯系緊密，越來越多的機構被卷入，最終演化為系統性風險。戈登和莫特里克（Gordon和Metrick，2010）認為2007年爆發的金融危機就是回購交易市場上的擠兌造成的：“次貸市場的問題怎么會產生系統性的危機？我們的答案是：回購交易市場出現擠兌。回購交易市場的投資者對于交易對手承擔的次貸風險情況不清楚，導致大家擔心抵押品，特別是非次貸抵押品的流動性也會出現問題。于是回購折扣率（haircut）上升，這相當于銀行體系的‘擠兌’。”2010年9月美聯儲主席伯南克在對金融危機調查委員會的證詞中這樣描述此次危機的觸發和傳導過程：房價下跌導致次貸的預期損失增加，謹慎的投資者不斷抽回資金，即使那些與次貸無關的結構性融資工具也遭到擠提。資金壓力傳導到這些融資機構的發起者或提供融資保證的大銀行。銀行間市場的短期融資成本上升、難度增加。接下來，全球貨幣市場情況更加不穩定，對金融市場和金融機構的功能發揮產生更嚴重的威脅，銀行收縮對實體經濟的貸款，這對金融市場和機構造成的破壞遠大于次貸損失本身。最終，次貸危機演化為1929—1933年大蕭條以來最嚴重的經濟危機。

四、加強對影子銀行的監管

美國影子銀行體系日益龐大，在金融體系和金融穩定中的重要性越來越高，卻沒有建立與之相匹配的監管標準和體系。金融危機促使美國對其金融監管體制進行改革，2010年7月美國通過的《2010年華爾街改革和消費者保護法》中，涉及影子銀行監管的有以下幾方面內容：

（一）將具有系統重要性的非銀行金融機構納入聯儲的監管范圍法案規定，被金融穩定監管委員會（FinancialStabilityOversightCouncil）認定對金融穩定有重要影響的非銀行金融機構將由美聯儲負責監管，這些機構和資產在500億美元以上的銀行控股公司在資本金要求、杠桿率限制、流動性要求、短期債務限制、風險控制、信息披露等方面適用比其他同類機構更嚴格的審慎監管標準。美聯儲對這些機構有檢查權。

（二）將對沖基金等私募基金納入監管在原來的監管法律框架下，對沖基金等影子銀行可以利用相應的條款豁免監管。例如，《1933年證券法》特許私募方式匯集資金的機構投資者享有豁免權，免予在證券交易委員會（SEC）注冊。《1940年投資公司法》規定投資者少于99人的私募基金可以豁免注冊登記。《1940年投資顧問法》規定，委托客戶少于15人的投資顧問免予注冊。新法案廢除了現行的投資顧問注冊豁免條例，要求管理資產在1.5億美元以上的私募基金作為投資顧問向SEC登記，并有義務披露相關信息。為保護投資者利益或評估系統性風險的需要，SEC或金融穩定監管委員會可以要求它們披露資產管理額、杠桿（包括表外杠桿）、交易對手信用風險、交易和投資頭寸、估值方法、持有的資產類型及其他必要信息。

（三）對金融機構的自營交易及其與對沖基金和私募股權基金等影子銀行的聯系做出限制銀行的自營交易許可范圍包括：政府及政府設立機構發行的證券，為對沖某些頭寸風險進行的交易，向符合條件的小企業投資公司的投資。銀行投資對沖基金和私募股權基金受到嚴格限制，投資的總規模不得高于自身一級資本的3%，對單一基金的投資要在基金成立1年（經聯儲批準可以延長到3年）之內縮減到不超過基金所有者權益3%的水平。對于聯儲監管的有系統重要性的非銀行金融機構，其自營交易、對沖基金和私募股權基金投資將受到額外的資本要求和數量限制。

（四）加強對金融衍生品監管

1.互換（swap）市場。法案的第7章對互換交易市場的監管做出了規定。主要內容包括：（1）監管機構：SEC監管與證券有關的互換交易，商品期貨交易委員會（CFTC）監管非證券類互換交易。SEC和CFTC共同制訂混合型互換產品的監管規則。（2）注冊登記：互換交易商和主要參與者要在監管機構登記。（3）信息披露：互換交易的成交價格和交易量等信息要做公開披露。互換交易商和主要參與者要保留完整的日常交易記錄。（4）互換交易的參與者要滿足資本、頭寸等監管要求。

2.資產證券化（包括CMO、CLO、CDO、CDOABS、CDO2等）。信用證券化產品發行人需持有他們打包或出售的債務中至少5%的份額，即被迫保留一定的信用風險，并且不能對這部分風險做對沖。信用證券化產品發行人要向監管機構登記，向投資者披露證券化產品背后的基礎資產或貸款的信息以及發行人的風險留存比例，以供投資者評估風險。這些監管措施大體可以歸納為兩個方面：一是增強影子銀行及其產品的透明性，二是減少傳統銀行和影子銀行的聯系。這些措施在一定程度上可以改善影子銀行的高風險運行現狀，但對于產生影子銀行危機的根源———“短融長投”運營模式蘊含的內在風險沒有實質性的影響。因此，有觀點認為，即使實行了這些措施，影子銀行仍將處于幾乎不被監管的狀態（戈頓，2010）。鑒于影子銀行在金融體系中的重要地位，波薩爾（2010）認為，應該考慮讓影子銀行可以申請最后貸款人融資，走到陽光下。