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一、我國貨幣政策具有弱效應(yīng)

自1998年我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨緊縮以來，中央銀行采取的一系列積極的旨在刺激經(jīng)濟(jì)增長的貨幣政策，從現(xiàn)實(shí)情況看，其貨幣政策操作力度是相當(dāng)大的，然而卻與國內(nèi)市場需求持續(xù)不旺、經(jīng)濟(jì)增長緩慢的政策實(shí)施效果形成了較大的反差。這究竟是因?yàn)樨泿耪弑旧硪呀?jīng)陷入了“流動性陷阱”，還是由于受客觀經(jīng)濟(jì)新形勢的影響，貨幣政策有效發(fā)揮存在時(shí)滯？一時(shí)間，人們禁不住對我國貨幣政策的有效性提出了質(zhì)疑。

如果僅僅從近幾年貨幣政策的表現(xiàn)就斷言貨幣政策無效，似乎有失偏頗。因?yàn)閺奈覈泿耪邔?shí)踐來看，1984年以前，我國的金融政策一直都處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的控制下，因而談不上有真正意義上的貨幣政策；1984年中國人民銀行確立為中央銀行后，其職能和地位得到日益鞏固和加強(qiáng)，貨幣政策也日漸成為其調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段之一，加上金融在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中的核心地位越來越明顯，貨幣政策在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展中的作用也越來越重要。例如，1993-1996年，為治理因社會總需求過剩而引發(fā)的通貨膨脹，中央銀行實(shí)行適度從緊的貨幣政策，有效地抑制了通貨膨脹，同時(shí)保持了經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，因而成功地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”。可以說，這是我國中央銀行首次成功地運(yùn)用貨幣政策來治理通貨膨脹，其效果是顯著的。1998年我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨緊縮，為擴(kuò)大國內(nèi)需求、刺激經(jīng)濟(jì)增長，中央銀行又采取了擴(kuò)張性的貨幣政策。應(yīng)該說，我國治理通貨緊縮的貨幣政策效果也是有的，但發(fā)揮得不夠，屬于弱效應(yīng)（這似乎驗(yàn)證了凱恩斯學(xué)派早已有過的解釋：貨幣政策的緊縮功能強(qiáng)而擴(kuò)張功能弱）。為此，國內(nèi)許多學(xué)者也從不同的角度對我國貨幣政策有效性做出了不同的解釋。

二、對我國貨幣政策弱效應(yīng)的辯證分析

1998年以來的貨幣政策弱效應(yīng)已是不爭的事實(shí)，其原因是復(fù)雜的，必須辯證地加以分析。首先，我國正處于向市場經(jīng)濟(jì)的過渡時(shí)期，經(jīng)濟(jì)制度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都有著自己的特色，具有金融制度的二元結(jié)構(gòu)、金融市場體系殘缺與滯后、政府對金融業(yè)過度管制等金融特征，因而不能完全照搬西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家對貨幣政策有效性的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)去衡量我國貨幣政策效應(yīng)（因?yàn)槲鞣絿覍ω泿耪哂行缘姆治鍪橇⒆阌诎l(fā)達(dá)資本主義經(jīng)濟(jì)，市場體系完善、機(jī)制健全），而應(yīng)更多地立足于發(fā)展中國家的國情，建立符合我國實(shí)際的分析框架。換言之，同樣的貨幣政策，在西方國家能夠帶動經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，而在我國卻可能無明顯效果，或短期有效、長期無效。其次，以物價(jià)穩(wěn)定作為最終目標(biāo)是20世紀(jì)90年代以來西方各國貨幣當(dāng)局采取的貨幣政策，我國也不例外。但物價(jià)應(yīng)穩(wěn)定在什么范圍之內(nèi)，雖然國內(nèi)學(xué)者做了大量的實(shí)證分析，然而至今還沒有一個(gè)合理的量化標(biāo)準(zhǔn)。換言之，目前理論界認(rèn)為的貨幣政策弱效應(yīng)是基于不同的監(jiān)控指標(biāo)體系之上得出的結(jié)論。再者，從理論上說，貨幣政策的意義就在于貨幣當(dāng)局通過改變一定的經(jīng)濟(jì)參數(shù)，達(dá)到影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的目的。因此，中央銀行的獨(dú)立性、貨幣政策目標(biāo)的選定和傳導(dǎo)機(jī)制的確定等內(nèi)部制約因素以及經(jīng)濟(jì)開放度、現(xiàn)行匯率制度、金融創(chuàng)新和資本市場現(xiàn)狀等外部影響因素，對貨幣政策有效發(fā)揮都有著制約性影響。具體分析如下：

1.內(nèi)部因素的制約

（1）中央銀行獨(dú)立性與貨幣政策效應(yīng)分析。中央銀行獨(dú)立性是指中央銀行可以自主決定貨幣政策和金融監(jiān)管的程度。由于我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡是一個(gè)漸進(jìn)的過程，因而中央銀行自成立起就始終擺脫不了政府的影響，受制于政府的行為；中央銀行自主選擇貨幣政策的能力十分有限，獨(dú)立性較弱。表現(xiàn)在：中央銀行在制定貨幣政策時(shí)，既要考慮自身的目標(biāo)偏好，又要考慮政府部門的目標(biāo)偏好，因而形成了實(shí)為多重目標(biāo)的單一目標(biāo)——穩(wěn)定貨幣幣值，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。中央銀行作為“最后貸款人”的角色定位以及我國貨幣供應(yīng)具有的內(nèi)生性[1]與外生性“混合特征”，便明證了中央銀行不能獨(dú)立地隨意控制貨幣供應(yīng)量。而事實(shí)上，并不是所有的基礎(chǔ)貨幣變動都是中央銀行意愿決定的，這里還存在著許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家常提到的貨幣供給的“倒逼機(jī)制”過程。然而，對于我國這樣一個(gè)發(fā)展中國家而言，保持幣值穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長之間的矛盾是非常突出的，因此中央銀行極有可能迫使自己在多重目標(biāo)之間尋找平衡。這種弱的獨(dú)立性，導(dǎo)致貨幣政策效果難以有效發(fā)揮。

（2）貨幣政策目標(biāo)與貨幣政策效應(yīng)分析。一般而言，一個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)主要有四個(gè)：經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡。然而，從現(xiàn)實(shí)情況看，要完全實(shí)現(xiàn)這四個(gè)目標(biāo)，達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果是不可能的。因?yàn)檫@四者之間存在著內(nèi)在沖突，會嚴(yán)重削弱政策效果，因而西方許多國家的貨幣政策相繼完成了從“多目標(biāo)”到“單目標(biāo)”的轉(zhuǎn)變。我國貨幣政策最終目標(biāo)雖然也選定為單一目標(biāo)，但這一目標(biāo)實(shí)際上卻包含著兩層含義。由于必須考慮到經(jīng)濟(jì)增長的重大政治和社會意義，因而中央銀行在兼顧經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定雙重目標(biāo)的同時(shí)，更偏重于經(jīng)濟(jì)增長。但在目前我國通貨嚴(yán)重緊縮的情況下，究竟應(yīng)該偏重于經(jīng)濟(jì)增長還是保持幣值穩(wěn)定，都會產(chǎn)生“囚徒困境”，[2]削弱貨幣政策效應(yīng)。

（3）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與貨幣政策效應(yīng)分析。貨幣政策是不能直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，而是要通過一定的中介來傳導(dǎo)貨幣政策的意圖。因此，從某些程度上說，貨幣政策的效果取決于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否靈活、暢通，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也就成為貨幣政策理論研究的核心問題。我國對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究始于1998年，主要是以西方國家的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論為基礎(chǔ)的，至今尚未探索出一條適合我國國情的貨幣政策傳導(dǎo)途徑。具體表現(xiàn)在：

第一，凱恩斯學(xué)派的傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)途徑不符合我國國情。凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，利率是整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制的核心，即決定貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否暢通的關(guān)鍵因素是貨幣需求的利率彈性和投資需求的利率彈性。然而，我國的現(xiàn)實(shí)情況是，受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響，我國基本上還是實(shí)行管制利率，利率的市場化程度很低，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對利率彈性也呈現(xiàn)出非預(yù)期化特征。因此，用凱恩斯學(xué)派的利率傳導(dǎo)途徑來發(fā)揮我國貨幣政策的作用十分有限。

第二，貨幣學(xué)派的資產(chǎn)相對價(jià)格變動傳導(dǎo)途徑在我國缺乏金融市場支持。以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派認(rèn)為，如果貨幣供應(yīng)量增加到供過于求的狀況，則貨幣資產(chǎn)的持有者會將多余的貨幣用于購買各種資產(chǎn)，從而增加產(chǎn)出。也就是說，貨幣政策的傳導(dǎo)主要是通過公眾多余的現(xiàn)金余額支出變動來影響支出和收入，從而達(dá)到國民收入的增加。這需要有充裕的貨幣以及完善的金融市場和豐富的金融資產(chǎn)的支持。而目前我國的金融市場還不完善，即使公眾有能力也有愿望對其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，也缺乏可供選擇的金融資產(chǎn)。因此，用貨幣學(xué)派的資產(chǎn)相對價(jià)格變動傳導(dǎo)途徑來發(fā)揮貨幣政策的作用也是有限的。

第三，隨著資本市場的不斷發(fā)展，以托賓為代表的股票市場傳導(dǎo)途徑在我國存在現(xiàn)實(shí)阻滯。托賓的q理論認(rèn)為，當(dāng)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量上升，利率下降，促使股票價(jià)格上漲，q值相應(yīng)上升，企業(yè)也相應(yīng)增加投資，從而總產(chǎn)出增加。因此，貨幣政策通過股票市場傳導(dǎo)的關(guān)鍵，取決于資本市場的規(guī)模、資本市場的運(yùn)行效率以及金融市場各子市場間的一體化程度。而目前我國的資本市場發(fā)展還相當(dāng)滯后，不僅規(guī)模偏小，而且還處于規(guī)范發(fā)展階段；另外，我國資本市場與貨幣市場幾乎完全被割裂，通過股票價(jià)格提高形成的財(cái)富效應(yīng)和流動性效應(yīng)也不是很明顯。因此，通過股票市場傳導(dǎo)貨幣政策存在現(xiàn)實(shí)阻滯。

目前我國貨幣政策傳導(dǎo)主要通過信貸途徑。但據(jù)李曉西等同志的研究報(bào)告，[3]目前我國貨幣政策傳導(dǎo)過程存在六方面問題：一是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的機(jī)構(gòu)存在活力不足的問題；二是傳導(dǎo)機(jī)制的客體即企業(yè)存在活力不足的問題；三是貨幣政策傳導(dǎo)的路徑過窄；四是貨幣政策傳導(dǎo)速度下降；五是貨幣政策傳導(dǎo)的動力和信號有失真問題；六是貨幣政策傳導(dǎo)的環(huán)境不容樂觀。這些都嚴(yán)重影響了我國貨幣政策的有效發(fā)揮。

2.外部因素的影響

隨著我國加入WTO以及對外開放的進(jìn)一步加快，我國貨幣政策有效發(fā)揮面臨著許多新的外部因素的影響，具體包括：

（1）經(jīng)濟(jì)開放度對貨幣政策效應(yīng)的影響。貨幣政策效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)開放度密切相關(guān)。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國總需求和總供給與國際收支形成了一種緊密的聯(lián)系，從而使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式和貨幣政策環(huán)境發(fā)生根本性變化。即：貨幣政策對產(chǎn)出和物價(jià)水平的影響程度依賴于經(jīng)濟(jì)開放度；經(jīng)濟(jì)越開放，貨幣政策對產(chǎn)出的影響越小，而對物價(jià)水平的影響越大。因此，隨著我國經(jīng)濟(jì)開放程度的不斷加快，在貨幣政策實(shí)施和傳導(dǎo)的過程中必然會受到國外經(jīng)濟(jì)因素的影響。同時(shí)，隨著我國加入WTO以及跨國銀行的大量進(jìn)入，跨國銀行可從我國銀行業(yè)手中搶占大量的業(yè)務(wù)和市場，影響資金資源的合理配置，使得國有商業(yè)銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用受到極大的影響；也使得我國現(xiàn)行的以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的有效性被削弱，因而貨幣政策效應(yīng)也會受到不同程度的影響。

（2）現(xiàn)行匯率制度對貨幣政策效應(yīng)的影響。由于我國現(xiàn)行的釘住匯率制度缺乏必要的彈性，因此無法及時(shí)地對外部沖擊作出反應(yīng)，這在一定程度上影響了貨幣政策的效果。具體表現(xiàn)在：第一，由于我國的匯率制度實(shí)際上是釘住美元的，因此會出現(xiàn)所謂的“儲蓄、投資和通貨緊縮”悖論，即越實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，對通貨緊縮的預(yù)期反而會增大；第二，釘住匯率降低了套利風(fēng)險(xiǎn)，會造成短期資本外逃，投資對經(jīng)濟(jì)的推動作用受到阻滯；第三，釘住匯率無法及時(shí)應(yīng)對國際金融市場的匯率變化，影響進(jìn)出口增長，進(jìn)而影響貨幣政策效應(yīng)。

（3）金融創(chuàng)新對貨幣政策效應(yīng)的影響。金融創(chuàng)新對貨幣政策效應(yīng)的影響包括對貨幣政策中介目標(biāo)的影響、對貨幣政策工具的影響和對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。就貨幣政策中介目標(biāo)來講，金融創(chuàng)新使得貨幣供應(yīng)量脫離了中介目標(biāo)的基本要求，與中介目標(biāo)的“三性”（可控性、可測性、相關(guān)性）差距拉大。因此貨幣供應(yīng)量是否仍適合繼續(xù)作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)，已成為現(xiàn)實(shí)問題。具體說來，金融創(chuàng)新使得貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性增強(qiáng)，中央銀行對貨幣供應(yīng)的可控性降低；金融創(chuàng)新增加了貨幣供應(yīng)定義和計(jì)量的難度，降低了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可測性；金融創(chuàng)新改變了各層次貨幣總量的決定因素，削弱了貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性。就貨幣政策工具來講，金融創(chuàng)新降低了法定存款準(zhǔn)備金政策的作用效率，弱化了再貼現(xiàn)政策的操作效果。就貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來講，金融創(chuàng)新對貨幣政策傳導(dǎo)途徑有弱化作用。[4]

（4）資本市場對貨幣政策效應(yīng)的影響。目前我國的資本市場發(fā)展是畸形的，主要有二層含義：一是指資本市場與貨幣市場之間的非均衡發(fā)展；二是指資本市場本身的非規(guī)范發(fā)展。由于資本市場與貨幣市場之間的非均衡發(fā)展，尤其是股票市場的高收益，造成了虛擬貨幣需求猛增，相應(yīng)降低了貨幣供應(yīng)量對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激，削弱了貨幣政策效應(yīng)；而資本市場的非規(guī)范發(fā)展，使得大量銀行資金流入股市，游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，導(dǎo)致貨幣政策無法順利傳導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同樣削弱了貨幣政策效應(yīng)。在當(dāng)前中國股市的發(fā)展?fàn)顟B(tài)下，通過股市上揚(yáng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長只能是一個(gè)幻想。[5]

三、提高我國貨幣政策效應(yīng)的對策

隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深化以及對外開放進(jìn)程的進(jìn)一步加快，貨幣政策有效發(fā)揮受到的影響也將越來越多。面對經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中出現(xiàn)的新問題、新要求，我們必須對我國的貨幣政策作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，盡可能地使貨幣政策效果達(dá)到最佳狀態(tài)。

從前面的分析中我們不難看出，無論是內(nèi)部制約因素還是外部影響因素對貨幣政策的作用，最終都落在了貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、貨幣政策協(xié)調(diào)性等方面。以下就此提出調(diào)整對策：

1.我國加入WTO后，隨著金融市場的進(jìn)一步開放，對外經(jīng)濟(jì)部門在國民經(jīng)濟(jì)中的地位越來越重要，經(jīng)濟(jì)的外部平衡開始成為我國貨幣政策制定中必須考慮的經(jīng)濟(jì)因素。因此，在強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定貨幣幣值這一政策目標(biāo)的同時(shí)，也應(yīng)關(guān)注國際收支平衡，選擇匯率目標(biāo)區(qū)作為現(xiàn)階段的匯率制度安排，這是我國貨幣政策能否有效發(fā)揮的至關(guān)重要的方面。另外，為實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)，應(yīng)盡快建立適應(yīng)我國國情的物價(jià)水平監(jiān)控指標(biāo)體系。

2.適時(shí)把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。貨幣政策中介目標(biāo)從總量性指標(biāo)逐步過渡到價(jià)格性指標(biāo)已是世界性的趨勢，隨著我國利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)以及利率彈性的增大，應(yīng)適時(shí)把市場利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。這既可消除金融創(chuàng)新對中介目標(biāo)的不利影響，又可消除外資銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)展對中介目標(biāo)的不利影響。但在目前還不具備條件的情況下，可采取漸進(jìn)調(diào)整的策略：即把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的主要中介目標(biāo)，并將外匯存款和外資銀行存款納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)范圍，同時(shí)參照短期利率指標(biāo)，逐步過渡到以利率為單一的貨幣政策中介目標(biāo)。

3.優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建適應(yīng)我國國情的貨幣政策傳導(dǎo)途徑。針對目前我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中出現(xiàn)的問題，在短期內(nèi)，我們必須著眼于流通信貸傳導(dǎo)途徑，改善信貸配給機(jī)制，消除對非國有企業(yè)的歧視，并大力發(fā)展一些中小金融機(jī)構(gòu)和貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)以支持中小企業(yè)的發(fā)展，使信貸傳導(dǎo)途徑這一傳導(dǎo)機(jī)制能夠暢通無阻。從長期看，必須完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，擴(kuò)大貨幣政策的作用范圍，實(shí)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制從信貸途徑為主向利率途徑為主的轉(zhuǎn)變。同時(shí)，注重資本市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，拓寬貨幣政策傳導(dǎo)途徑，使貨幣政策能夠通過更多的途徑對經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生更廣泛的影響。

4.加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)發(fā)展。由于貨幣政策偏重于總量調(diào)整，而財(cái)政政策側(cè)重于結(jié)構(gòu)調(diào)整，故在目前我國供過于求、通貨緊縮的市場格局下，應(yīng)當(dāng)充分利用財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合來消除體制性障礙和結(jié)構(gòu)性供給剛性，將擴(kuò)張性貨幣政策的能量釋放到有利于改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向上來。