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【摘要】股票指數期貨市場是現貨市場的產物，股指期貨合約是以股票指數作為自己的標的物的，這決定了股指期貨價格與股票現貨價格之間必然存在十分緊密的關系。本文在考察指數現貨與指數期貨相關性的基礎上，著重比較了兩市場對新信息的反應速度。

【關鍵詞】股票指數現貨股票指數期貨GARCH模型

一、引言

股指期貨在各種金融產品中雖然誕生的最晚，卻是發展最快的品種之一。從堪薩斯期貨交易所于1982年2月推出第一份股指期貨交易合約至今，每年股指期貨交易金額不斷增大，現已超過了股票現貨交易的金額。股指期貨已經成為人們規避風險和投機的重要工具。

我國已初步決定于今年推出我國第一只股指期貨產品。股指期貨是新生事物，我們對其還不甚了解。但是，我們可以通過將其與現貨市場的比較來對股指期貨有個大致的了解。

在國際上，對股指期貨與現貨市場的研究成果十分豐富。就對美國、日本、英國、瑞士、德國、芬蘭和香港的股指期貨市場及股票現貨市場價格波動性大量的實證研究表明，股指期貨市場的波動性大于股票現貨市場。而且期貨市場相對于現貨市場的波動性隨著樣本間隔時間區間的延長而變小，樣本間隔時間區間達一天以上的期貨市場波動性超出現貨市場波動性非常小。

現在的研究較多地集中在歐美等發達市場，對我國的參考價值不大。因此本文對臺灣地區的股指期貨市場進行研究，希望能對我國開設股指期貨有所幫助。

二、股指期貨與現貨的相關性研究

由于我國臺灣地區股票市場與我國內地市場存在著較大的相似性，因此具有較高的研究價值。本文對2000年以來的臺灣加權股價指數的現貨與期貨的相關性進行研究，在考察指數現貨與指數期貨相關性的基礎上，著重比較了兩市場對新信息的反應速度。

1、指數期貨與現貨價格相關性比較

價格比較是研究現貨與期貨價格相關性的基礎，能最直接地對現貨和期貨之間的關系有個初步了解。我們可以通過觀察現貨與期貨的價格走勢，直觀地比較兩者的相關性；也可以對兩者的相關系數進行具體的比較。經過研究發現，臺灣加權股價指數的現貨與期貨價格走勢有著高度的相關性。從2000年至今，兩者的相關系數高達0.99以上，相關性非常明顯。

2、指數期貨與現貨收益率比較

投資者投資證券市場，最關心的并非所投資產品的價格，而是收益率，因此收益率的相關性更具有研究價值。通過研究發現，現貨與期貨收益率的波動性大致相當，且波動的幅度具有一定的持續性，股指期貨收益率波動略大于現貨收益率波動。說明股指期貨在價格發現上比現貨更具有優勢，能夠更迅速地將信息傳遞到價格上。

3、指數期貨與現貨的信息傳遞比較

學者們經過長期的觀察發現，金融資產價格往往呈現出波動聚集性（volatilityclustering），也就是說金融資產價格的變化往往是大的波動之后跟隨大的波動，小的波動之后跟隨小的波動，也就是它的波動具有正自相關性，這與傳統的OLS回歸模型假設前提之一“同方差”違背，從而失去了效力。1982年，諾貝爾經濟學獎得主Engle在該領域作出了歷史性的貢獻，他開創性地提出了自回歸條件異方差模型，簡稱ARCH模型，并將該方法成功地用于英國通貨膨脹指數的波動性研究。在此之后，在ARCH模型基礎上，Bollerslev（1986）提出了廣義自回歸條件異方差模型，它比ARCH模型需要更小的滯后階數，并有與ARCH模型相類似的結構。

在多年的實踐中，學者們發現了一個規律：一般來說，GARCH（1，1）模型已經足夠捕捉到數據的波動聚集性，在金融學術文獻中幾乎沒有出現過用更高階的GARCH模型，因此，在下面的分析中，方差方程都采用GARCH（1，1）模型。

在GARCH（1，1）模型中，有兩個非常關鍵的系數：α1和β1。α1是滯后期殘差平方項的系數，代表最近市場中新信息的重要性；β1是滯后期條件異方差的系數，與前一期的條件異方差有關，可以說明過去的舊信息對未來波動性的影響。α1數值愈大，說明信息傳輸速度愈快；反之，β1數值愈大，說明新信息傳輸的速度愈慢。

因此，我們可以通過比較臺灣加權股價指數現貨和期貨的α1和β1值來比較新信息在兩個市場的傳遞速度。

通過研究發現，臺灣加權股價指數的現貨和期貨價格序列是不平穩的，而它們的收益率序列是平穩序列，因此我們對收益率序列進行研究。得到的結果是，現貨收益率序列是ARMA（4，3）過程，期貨收益率是MA（4）過程，兩者的α1和β1值如下表所示。

比較指數現貨的α1和β1，指數期貨的β1增大了，說明股指期貨的信息傳輸速度較快對信息比較敏感。這是由于股指期貨市場的交易成本比較低，投資者更愿意選擇在期貨市場反應他們得到的新信息。并且對于影響整個市場的系統性信息而言，期貨市場較現貨市場更有優勢。

三、結論

本文通過對股票指數現貨與期貨的實證分析，得出以下結論。

第一，股票指數現貨與指數期貨的走勢十分趨同，說明股票現貨市場與期貨市場具有較強的相關性。

第二，股票指數期貨的波動性大于現貨的波動性，說明新信息更快地傳遞到期貨市場，這與期貨市場的低交易成本有關。

第三，由GARCH模型分析，可以看出股票指數現貨價格與期貨價格都受過去價格變化的影響。并且股票指數期貨的β1大于指數現貨的β1，說明期貨市場較之現貨市場更容易接受新信息。

由于臺灣地區的股票市場是近些年來新興的市場，并且也是在股票市場運行成熟后推出股指期貨，因此有對我國內地證券市場有相當的借鑒作用。當我國推出股指期貨后，現貨投資者可以根據股指期貨的走勢來預測現貨市場的走勢，使投資具有一定的客觀性。另外，管理層也應盡量完善股指期貨市場運作機制，盡可能地降低交易成本，使新信息能充分地進入股指期貨市場，發揮其價格發現的優勢。

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