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【摘要】作為一項重大的金融創新，股指期貨的推出對我國期貨市場和股票市場都將產生革命性的影響。對股票市場的投資者來講，如何正確認識和評價股指期貨對股票現貨市場的影響，對于把握股指期貨帶來的各種機遇，防范其中的風險，具有非常重要的意義。本文從大盤、證券市場結構和投資策略三個方面具體分析了股指期貨對股票現貨市場的影響。

【關鍵詞】股指期貨股票現貨市場股票市場證券投資

繼2007年初國務院《期貨交易管理條例》之后，中國證監會先后了《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》、《期貨公司金融期貨結算業務試行辦法》、《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》和《期貨公司風險監管指標管理試行辦法》等規章。2007年6月27日，經中國證監會批準，中國金融期貨交易所正式《中國金融期貨交易所交易規則》及其配套的八項實施細則。這些舉措，使得金融期貨市場形成了上有國務院層面的《條例》，中有中國證監會層面的規章，下有交易所層面的業務規則的全方位、立體性的法規、規章和規則體系，從宏觀、中觀和微觀三個層面規范了金融期貨市場的建設和運作，標志著中國金融期貨市場法規體系已經初步成型，同時也意味著股指期貨推出前的規則準備工作基本完畢。進入7月，中國證監會陸續向各期貨公司頒發了金融期貨經紀業務“牌照”。金融期貨牌照的發放，某種程度上意味著股指期貨的正式推出漸行漸近。股指期貨的推出將徹底改變我國期貨市場的運行格局，結束我國只有商品期貨的歷史，進入商品期貨和金融期貨共存的時代。同時，股指期貨的推出也將促進股票現貨市場和期貨市場的互通，并對股票現貨市場產生深遠的影響。

一、對大盤的影響

股指期貨推出之后股票現貨市場的走向是投資者普遍關心的問題，許多投資者顧慮：由于股指期貨具有交易成本低、杠桿效應強、保證金比例低、操作較為靈活等優點，股指期貨的推出可能會造成股票現貨市場中高風險偏好投資者的資金轉移，成交量萎縮，從而導致我國股市出現大幅下跌。股票市場上，投資者的風險偏好各不相同且差異很大，股指期貨的推出為高風險偏好的投資者提供了一條追求高收益的投資渠道。因此，隨著股指期貨的推出，一部分投資者可能會從股票市場轉戰股指期貨市場，造成股票市場存量資金的減少、市場交易量的下降，從而對股票現貨市場產生一定的負面影響。但另一方面，股指期貨為現貨市場機構投資者提供避險工具，增強了股票現貨市場的吸引力，風險厭惡型投資者由此加大股票市場的投資力度，從而使得現貨市場增量資金增加。同時，出于期現套利的需要，投資者對股票現貨交易的需求也會隨之增加。在這兩種因素的作用下，股票現貨市場的資金量以及成交量會隨著股指期貨市場的發展而逐步放大。

從海外市場的經驗來看，股指期貨因為其具有高杠桿率、低成本、交易便捷的優點，吸引了大量的資金進入，交易量迅速增加。芝加哥商業交易所在1982年推出S&P500股價指數后，短短三年時間就大幅超過紐約證券交易所現貨股票成交量；在日本，其指數期貨成交量更是遠遠超過現貨市場成交量，最高時曾超過現貨市場成交量的10倍。人們據此認為，由于開放指數期貨使得資金從現貨市場大量移轉至期貨市場。其實不然，一個被忽略的事實是同期股票現貨市場的成交量也大幅增加，芝加哥商業交易所在1982年推出S&P500股票指數后，短短三年時間里，股指期貨和現貨交易量大幅提高。香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當年就增長了60％，之后，股票交易量不斷增加。據統計，2000年上半年，香港股票交易金額已達到17566億港元，比恒指期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍。Kuserk和Cocke（1994）等人對美國股市進行的實證研究也證明了這一點，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規模和流動性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。雖然股指期貨的交易量超過現貨市場，但股指期貨使用T+0與杠桿交易，實際參與交易的資金僅是現貨市場的5％－10％，并且很大一部分是場外資金大量流入造成的，而不是對股市存量資金的分流。因此對于股指期貨推出后市場資金面，投資者不用過多擔心。

股指期貨推出前后大盤指數的具體表現也是投資者關心的問題，投資者普遍擔心：由于股指期貨具備做空功能，股指期貨推出后市場將會進入一個長期熊市。從世界其他國家和地區的歷史經驗來看，在股指期貨推出前后，股價指數的走勢也不盡相同。高子劍通過對海外的恒生指數期貨、日經225指數期貨、KOSPI200指數期貨以及臺灣加權指數期貨的分析發現：從短期來看，這4個海外股指期貨上市時，前一個月都是上漲，后一個月都是下跌。波段高點都與股指期貨上市接近，全部是2周內見頂。從長期來看，恒生指數與日經225指數都是期貨上市前6個月漲，上市后6個月后也是漲；韓國KOSPI200指數與臺灣加權指數剛好相反，上市前6個月跌，上市后6個月后也是跌。也就是說，股市的長期趨勢不會因為股指期貨上市而改變。

為了掌握股指期貨市場的話語權，在股指期貨上市前，機構的搶籌行動會帶動大盤上漲；股指期貨推出后，股指又受機構沽空行為的影響而下跌。這種走勢是股指期貨推出的必然結果，我國A股市場同樣不可避免地會出現，特別是在上證指數從2006年初的1200點一直漲到4500點，其間沒有經過像樣的調整，隨著股指的加速拉升，市場本身的調整壓力也在加大，股指期貨推出后即使股市出現調整也在情理之中。因此，短線操作的投資者應注意回避風險。長期來看，決定股市走勢的是市場的基本面和估值水平，股指期貨作為一個外生變量只是對指數帶來擾動影響，并不改變股市的長期趨勢。而且，由于股指期貨的推出，大量場外資金的進入還會促進股市的活躍，增強現貨市場的流動性，對股市的發展具有長期推動作用。同樣，股指期貨也不會改變A股市場的長期趨勢，人民幣升值和流動性充裕將支持我國證券市場長期向好。

雖然股指期貨并不改變股市的長期趨勢，但對市場波動性會產生影響。對于股指期貨對現貨市場波動性影響，國內外許多學者進行了大量的實證研究，但由于選擇的研究對象、樣本空間和研究方法不一致，結果各不相同。有一些學者，如Maberly、Harris、Brorson、Gulen&Mayhew、Brenner、Lee&Ohk、Antoniou&Holmes等，認為股指期貨市場的建立增加了股票市場的不穩定性，加大了股票價格波動的風險。如由于股指期貨促進程序交易的快速發展而引起的“瀑布效應”，以及股指期貨的“到期日效應”都是導致股市波動增加的重要因素。1987年全球性股災發生后，著名的布蘭迪報告就認為，股指期貨加劇了股票現貨市場的負面動蕩，是股災的罪魁禍首。但大部分學者認為股指期貨不會增強股票市場的長期波動。美聯儲前主席格林斯潘曾說：“金融衍生品市場極大地降低了對沖風險的成本，擴大了對沖的機會。而這些風險在從前都無法有效地進行規避。”對于我國股票市場來講，由于股指期貨具有價格發現和做空的功能，股指期貨的推出會改變股市因為缺少做空機制而出現的暴漲暴跌的局面，熨平股市的波動。

二、對證券市場結構的影響

股指期貨對股市的影響更主要的還是在證券市場結構的變化，這種結構變化主要表現在兩個方面：一是上市公司的結構；二是投資者的結構。

從上市公司的結構變化來看，股指期貨的推出將為標的指數的成分股提供良好的發展機遇，促進上市公司的結構分化，強化成分股在上市公司中的地位。根據Damodaran(1990)對378種S&P500指數成分股與699種非成分股的研究，在1982年4月S&P500指數推出之后的5年，S&P500指數成分股平均上漲了88%，而非成分股只上升了38%；在1982年4月之前，這兩類股票的漲幅并無明顯區別。S&P500指數推出之后的5年，成分股的交易量比前5年上升了98%，而非成分股只上升了42%。這種效應也會在我國的證券市場上顯現。統計顯示，作為即將推出的股指期貨的標的指數，滬深300指數的成分股總市值占滬深市場比例已達到73.3%，流通市值占滬深市場比例達到60.56%，具有很高的代表性。從業績來看，2006年年報顯示，滬深300指數樣本股凈利潤為3173.5億元，占滬深上市公司凈利潤總額的94%，滬深300指數樣本股加權平均每股收益為0.2807元，比滬深上市公司平均水平高出22.42%。滬深300成分股以其廣泛的代表性和突出的盈利能力成為上市公司的精英，受到投資者追捧。從市場表現來看，受股指期貨預期的影響，大盤藍籌效應已經明顯顯現，牛市領漲、熊市抗跌，成為股市的“定海神針”。在股指期貨推出后，在期現套利、套期保值過程中，標的指數成分股與非標的指數成分股及非成分股將面臨不同的發展機遇，股指期貨標的指數成分股將受到更多的關注和青睞，其流動性和影響力遠強于非成分股。上市公司還將進一步分化，強者恒強，弱者更弱，中國證券市場將迎來大盤藍籌時代。

股指期貨的推出也會促進證券市場投資者結構的變化。近些年，在大力發展機構投資者的政策推動下，機構投資者的規模正在迅速增加，但目前我國股市中的散戶投資者仍然占很大比例，股指期貨的推出有望改變這種格局，以散戶為主的投資結構將會逐漸轉由機構投資者為主而取代。在上文中我們提到，股指期貨為現貨市場機構投資者提供避險工具，增強了股票現貨市場的吸引力，一些風險厭惡型投資者如企業年金、保險資金、社保資金等機構因此而進入股票市場，從而增加現貨市場股票的交易量。現有的機構如證券公司、基金公司、私募基金以及QFII等也會增加股票市場投資的比重，現貨市場的交易人數或交易資金將會迅速增加。從期貨市場的角度來看，由于股指期貨的參與門檻較高，個人投資者可能因為資金不足，只能通過投資基金等委托理財的形式間接參與股指期貨，從而促使機構投資者的規模快速增長，機構博弈將成為市場的主流。這些代客理財的機構和其它一些機構出于套利和套保的目的會增加對現貨的需求。這些因素的綜合影響將改變證券市場投資主體的結構和參與程度，使現貨市場的投資者結構得到進一步優化。

三、對投資策略的影響

股指期貨對投資策略的影響首先表現在投資者的投資模式將發生根本性變化。由于我國股票市場目前沒有賣空機制，只有股市上漲才能獲利，集體做多導致市場暴漲，進而暴跌；當大勢下跌時，只能空倉，否則，投資者的資金將面臨巨大的市場風險，一旦被套，很難全身而退。股指期貨的推出將使投資者的投資策略發生根本性的變化，從原來的買進之后等著股票上漲再賣出的單一模式變為雙向投資模式。牛市持股待漲，高位拋出獲利；熊市通過套期保值保住勝利果實，或通過買空股指期貨獲利，不管股市的上升或是下跌投資者均可贏利。對于機構投資者，特別是對基金來說，這一點顯得尤為重要。在缺乏避險工具的單邊市場，面對市場的變化，基金資產組合的調整會相當困難，只能任由基金凈值下降而束手無策，一些采取被動投資的指數型基金更是如此。而股指期貨推出后，投資基金就可以采取對沖的方式回避現貨市場上的風險，即在股票價格高位時賣空股指期貨，以防止股價回落造成的損失，如果股票價格繼續上漲，可以在高位繼續賣空股指期貨以攤薄成本。當指數下跌到一定程度時，可以平倉股指期貨，以所得收益彌補股票現貨的損失。投資者除了利用股指期貨進行套期保值外，還可以根據自身的特點進行跨期套利、期現套利以及投機操作等。

股指期貨在改變投資者投資模式的同時，也會改變投資者的投資理念。這其中的原因首先在于：股指期貨的推出推動證券市場投資者結構的變化，機構投資者的理性投資和價值投資理念將會成為整個市場的主流投資理念，并對其他投資者的投資理念產生示范性的影響；其次，股指期貨推出后，標的指數成分股較高的流動性及報酬率將會使投資者對以滬深300指數樣本股為代表的大盤藍籌價值股給予更多的關注，從而影響他們的投資觀念和投資行為，促進價值投資理念的形成。

股指期貨對股票現貨市場還有其他許多方面的影響，如風險狀況、市場操縱、交易機制等。股指期貨對我國的期貨市場和股票市場來說都是一場革命。對股票市場的投資者來講，正確認識和評價股指期貨的影響，把握股指期貨帶來的各種機遇，防范其中的風險，具有非常重要的意義。

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