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一、證券業和銀行業之間“金融防火墻”的拆除

“金融防火墻”是美國《1933年銀行法》中第16、20、21和31條款中，規定的證券投資活動的基本管理原則，由于這些條款是由卡爾·格拉斯和亨利·斯蒂格爾起草的，也稱為“格拉斯·斯蒂格爾法”。該法將商業銀行和投資銀行（證券機構）嚴格分離，互不相涉，人們稱這種管理制度為“格拉斯·斯蒂格爾金融防火墻”。這是美國吸取二、三十年代經濟大危機的經驗教訓在立法上的反映。當時，由于商業銀行和證券業融合，造成大量短期資金運用到證券市場的風險投資上，造成了銀行的經營風險，也造成了證券市場的過度投機，是導致股市大崩潰的重要原因。半個世紀以來，金融防火墻的建立確實對防范金融風險、穩定金融業起到了積極的作用，這一做法也為西方國家紛紛效仿。然而進入80年代以后，美國商業銀行充分利用法律的例外規定和空隙向證券業擴張，在國家評券中的活動范圍和經營業務有了很大的增長，美國法律也逐漸放松了限制。1983年允許商業銀行從事金融和貴金屬的期貨經紀和買賣。以后美聯儲分別在1987年、1989年和1990年對商業銀行進行個案受理，授權部分或個別商業銀行有限地進行票據、企業債券或企業股票的經銷業務，“金融防火墻”被打開了缺口。但是，這只是個案處理，并未涉及整個金融防火墻制度。在對銀行進行綜合改革的聲浪中，1991年美國財政部正式公布銀行改革方案，其中一項重要內容是，正式修改1933年“格拉斯·斯蒂格爾法”，使經營良好的銀行可以從事證券業務活動，擁有自己的證券子公司。但是，該方案未能在國會通過。不過可以預計“金融防火墻”的拆除只是時間問題。英國在1981年前，一直習慣按金融機構所經營的業務性質，將金融機構分為銀行金融機構和非銀行金融機構。80年代以來，隨著金融創新產品的不斷涌現，非銀行金融機構和銀行金融機構之間的相互滲透、相互融合。加之國際金融市場競爭日趨激烈，英國逐步放松了對金融機構的管制，英格蘭銀行的業務不斷擴大，1986年的“金融大爆炸”實際上導致了銀行業與證券業的混業經營。90年代以來，英國銀行業、證券業、保險業之間不再存在明晰的界限，百貨公司式的全能金融機構日益增多。80年代前，日本也是實行效仿美國的金融分業制度。證券交易法規定：“證券業不得經營證券外的業務。”1996年日本版的“金融大爆炸”中也追隨美國對此進行改革。采取促進相互參與的體制，允許銀行、證券、保險業等相互滲入，滲入的主要方式是設立子公司。這標志著日本金融業由分業體制向全能體制的轉變。

證券業與銀行業的分業體制，是30年代為解決金融危機而設立的。這一制度的根本特征是限制銀行的業務范圍，防止銀行參與投機，從而保證整個金融體系的穩定。但是，這種體系在銀行外部經營環境穩定的情況下是可行的，也確實對金融業的穩定發展起到了積極作用。但是，進入80年代以來，經濟形勢發生了很大變化，匯率、利率及通貨膨脹率劇烈變化，銀行的經營風險增大。這時分業制度捆住了銀行的手腳，阻礙了銀行的發展，影響了銀行的活力。同時，國際間的金融競爭日益激烈，使得建立“格拉斯·斯蒂格爾墻”的國家的銀行，在國際金融市場上與德國、瑞士等實行“全能銀行制度”國家的銀行競爭時處于不利地位。因此，拆除金融防火墻有深刻的經濟原因和國際競爭背景，是西方證券法律制度發展的一個新趨勢。

二、打破境內外證券交易市場分割，放松對外國投資者的限制

由于西方國家紛紛取消了外匯管制，從而在國際資本市場上出現了一批“游資”，并開始了全球性的流動。誰能適當放松，合理規范，誰就能吸引“游資”，給本國帶來商機。西方國家已經有了較完備的法律體系和監管體制，金融體系實力雄厚，抵御風險的能力較強。于是西方國家紛紛放松管制，打破境內外證券交易市場的分割，放松或取消了對外國投資者的限制。1986年英國率先在“金融大爆炸”中取消了對外國籌資者和投資者的各種限制，從而使倫敦交易市場的國際化水平處于領先地位。以1990年為例，在倫敦證券交易所上市的外國公司有613家，而在紐約上市的只有96家。美國在這種競爭壓力下，拼命對自己的法律進行修改，同時又頒布大量新法。值得特別關注的是1996年美國議會通過的《全國性證券市場促進法》（以下簡稱《促進法》）。該法是對美國早期修改聯邦證券法立法草案的合并，對聯邦證券法進行了大量修訂。眾所周知美國是聯邦制國家，證券市場須接受聯邦和各州的雙重管轄。這種重復管轄的體制，會增加市場主體的運行成本，給外國投資者設置更多的障礙。《促進法》從根本上解決管轄體制入手，取消、限制州證券監管機構對國家證券市場的監管，使美國國家證券市場走出聯邦與州雙重管轄的體制，從而脫離聯邦制，走上單一制的道路，為外國投資者進入本國證券市場大開方便之門。《促進法》授權美國證券與交易委員會(SEC)對在紐約證券交易所、美國證券交易所和NASDQ市場上市或獲準上市的股票有排他的管轄權。此外，該法還取消了州對投資公司的管轄。這就免除了外國投資者受兩個婆婆管轄之苦。日本作為世界第二大金融市場，自然希望與紐約、倫敦等世界金融中心平起平坐。1980年12月，日本允許經過指定的證券公司購買除直接投資以外的外國證券，1986年又取消了對外匯信托交易許可證批準制度和信用團體、保險公司、年金機構等對外證券投資的限制規定，從而打破了原來境內外證券市場分割的局面。但是，亞州金融危機使日本的金融體系劇烈動蕩，連一些大型的證券公司也不能幸免于難。日本卻在這時進行金融體系的大改革，1998年6月獲得通過并于1998年12月實施的《金融體系改革法》對金融機構放松管制，實行松綁。這給了外國實力雄厚的外國金融機構以可乘之機，大舉進攻日本金融市場。美國美林證券公司宣布接收日本山一證券2000名職員，在東京設立美林日本證券公司；法國興業銀行收購了出一投資顧問公司85%的股份，進入日本證券投資業；瑞士UBS收購了山一證券信息公司，德意志銀行宣布兼并日本櫻花銀行的證券子公司。外國金融機構大舉進入日本金融市場有利有弊，由于新的資金和經營理念的注入，會使陷入困境的日本金融市場恢復活力。但是國內金融機構將面臨國際國內金融機構之間更為激烈的競爭。這迫使國內金融機構加強聯合，拓展業務，大膽改革，以迎接挑戰。在這種情況下日本沒有選擇封閉保護，而是選擇了松綁，選擇了引進外國金融機構，不能不說是有勇氣的表現。這也是日本為了適應世界金融發展潮流，維持國際金融中心地位而不能不作出的選擇。

三、大幅度降低證券發行和交易成本與服務價格自由化

金融市場除了放松管制外，吸引投資者的另一個法寶就是降低成本。1986年英國“金融大爆炸”率先降低證券發行和投資成本，給倫敦帶來了機遇和發展，把美國和日本甩在了后面。美國作出反應，1996年《促進法》大幅度降低證券發行和交易成本。該法規定，在未來的10年間，將逐步降低注冊費用，這是由注冊申請入向“SEC”繳納的管理費及其他法律服務、立法活動和國際監管活動的費用。注冊費用包括兩部分，一是一般費用，二是補償費用。關于一般費用的降低分兩步進行：第一步是1998—2006年，發行額每百萬美元繳納200美元，第二步是2007年以后（含2007年），為67美元。二是補償費用，該法規定采取逐年降低的辦法，每百萬美元每財政年應繳納的數額為：1998年為94美元，1999年為78美元，2000年為64美元，2001年為50美元，……2004年為9美元，2005年為5美元，2006年后則為零。該法還將交易費用的降低延伸至柜臺交易。這就將證券投資成本降至幾乎為零，確實引起了巨大的震動，對投資者有巨大的吸引力。日本在這方面的改革，主要是刪去了原證券交易法關于證券交易所的會員證券公司受托進行證券買賣時，必須向委托者收取證券交易所制定的委托手續費的規定，是否收取可由證券公司視市場情況自行決定，實行股票買賣手續費的完全自由化。

四、宏觀上放松管制，微觀上加強監管

西方國家證券市場的自由化，并不等于重新回到資本主義初期那種放任自流的自由化狀態，而是在證券法律制度和監管制度已高度完備的條件下，適度進行調整，合理放松管制，給證券業以發展的空間。應當說，西方證券法律制度改革的特點是宏觀上放松管制，微觀上加強監管。宏觀上放松管制，是指政府基于國家發展證券市場，增強本國金融機構競爭力的基本經濟政策，而對證券、金融業的體制，市場架構、審批制度以及經營手段作出調整，使之發展環境較為寬松，整個證券體制更具有活力。如關于對證券市場是實行單一管轄還是雙重管轄；證券業與銀行業分業還是融合的經營管理體制；證券業自營和經紀業務是離還是合的經營方式；證券業務多元化的審批制度是批準制還是備案制；證券交易成本是調高還是降低等方面的問題。但是，在宏觀上放松管制，決不意味對微觀證券市場放松監管。相反，如果不能對證券市場進行嚴格的監管，欺詐、操縱、內幕交易充斥市場，投資者對證券市場喪失信心，國家對證券市場的宏觀政策也無法實現。所以，西方國家采取了自由與監管并舉的態度。對于證券市場的微觀管理不僅沒有削弱，反而進一步加強了。英國證券市場是以自律著稱的，1986年英國金融大改革，英國證券市場開放的程度更是超過了美國。但在此同時，卻建立了貿工部、證券和投資局以及自律組織三級管理新制度。英國新的證券管理體制，最重要的變化就是加大了政府對證券業的干預，把以往一些由自律組織管理的領域納入政府直接管轄的范圍。雖然，這并沒有從根本上改變英國以自律為基礎的管理體制，但是從這里透出的信息是某些管制的放松，必須以加強某些方面的監管為條件。放松是為了搞活市場，監管是為了保持投資者的信心，二者不可偏廢。日本《服務金融法》在大膽放松管制的同時，也小心地加強了對證券市場的監管。主要表現在：一是充實披露制度，在原有以個別公司的信息為中心的披露制度的基礎上，增加了關聯信息的披露，即不僅要披露本公司的有關信息，還要公布包括其子公司在內的企業集團的關聯信息；二是完善公正交易規則，規定將通過不正當交易取得的財產不例外的予以沒收、追繳，并對市場操縱等違法行為加重了處罰；三是確保證券公司的穩建經營。改革后的證券交易法規定證券公司必須將自有資本比率維持在一定水準，并向內閣大臣報告，還規定了證券公司財務惡化時的行政處分。要求證券公司對于客戶托管的財產必須與券商的財產公開，使證券公司在任何情況下都能將客戶的財產進行歸還；四是完善證券公司的破產制度，主要措施是創設了投資者保護資金，規定任何證券公司都必須加入一個基金，并按規定支付責任金，以保證公司破產自身無力歸還客戶財產時，由基金給予投資者一定數額的補償。美國《促進法》在給證券市場大力松綁的同時，也給證券和交易委員會廣泛授權，確保該機構對市場進行協調監管。可見，西方在對證券市場宏觀上放開的同時，加強了微觀上監管。一味的放松管制是不恰當的，隨之而來的應是更高水平的監管和規范，才能既保持證券市場的活力，又維護市場的良好秩序，保持投資者的信心。自由與監管并舉才是明智的選擇。

【參考文獻】

1、西方國家的證券立法王嫻王亞山《中外法學》1994.1

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