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根據約翰遜——夏德協議（Johnson—ShadAccord），美國股指期貨的監管權歸商品期貨交易委員會（CFTC），而證券交易委員會（SEC）則對股權類期權（包括股票期權和股指期權）享有管轄權。自1982年2月美國堪薩斯城期貨交易所（KansasCityBoardofTrade，KCBT）推出股指期貨以來，圍繞股指期貨監管權的沖突、爭議一直不斷，許多人士傾向于交易所內交易的股指期貨的監管權應歸SEC或由SEC和CFTC共同監管。

目前圍繞中國股指期貨的交易場所應在商品期貨交易所還是在證券交易所的爭議是研究發展股指期貨市場的問題之一，而實質是如何認識股指期貨的監管屬性。股指期貨合約屬于證券的范疇。美國股指期貨的監管權之爭是由傳統因素和創新主體、監管體制造成的。順應全球金融市場不斷整合的趨勢和技術創新、產品創新加快的要求，中國將來的股指期貨交易應選擇在證券交易所交易，并將其視作證券交易納入監管體系。

股指期貨合約屬于證券的范疇

股指可以看作是支付股利的證券，該證券是指數基礎資產（構成指數的證券）的投資組合，該證券所支付的股利是該投資組合持有者收到的股息。股指期貨就是以股指為標的物的衍生證券，其價值取決于構成指數的投資組合的價格及其變化。目前，包括遠期合約、期貨、期權、互換等在內的金融衍生品被稱為“衍生證券”。JohnC.Hull給“衍生證券”下的定義是：“衍生證券（DerivativeSecurity，也稱衍生工具）是一種證券，其價值依賴于其他更基本的標的（Underlying，也稱基本的）變量。近年來，在金融領域衍生證券變得越來越重要。許多交易所正在進行大量的期貨和期權交易。金融機構與它們的客戶在交易所外的場外市場（Over——the——Counter，即OTC市場）頻繁進行遠期合約、互換和其他不同種類的期權的交易。其他更特殊的衍生證券常常作為債券和股票發行的一個組成部分”：“衍生證券也稱為或有債權（ContingentClaims）。我們經常看到，衍生證券所依附的標的變量是可交易證券的價格。例如，股票期權是一個衍生證券，其價值依賴于股票的價格。然而，正如我們將看到的，衍生證券可以依賴于幾乎任何變量，從生豬價格到某個滑雪勝地的降雪量。”

美國《1934年證券交易法》第3節第10、11款對“證券”的界定是證券指任何票據、股票、國庫券、債券、公司債券、利潤分享協議或石油、天然氣或其他礦床特許或租賃協議下的權益證書或參與證書，任何關于證券的抵押信托證、組建前證書或認購證、可轉讓股份、投資合同、投票信托證、存單，任何關于證券、存單或證券指數的賣出權、買入權、多空套作權、選擇期權或優先權（包括其權益或由其價值所生成的權益），任何在國家證券交易所達成的外匯賣出權、買入權、多空套作權、選擇期權或優先權，或者一般意義上被認為是“證券”的任何票據；或者前述之各證券的權益證書、參與證書、暫時或臨時證書、收據、認購或購買的擔保或權利，但不包括貨幣或自出票日時有效期不超過9個月的任何票據、匯票或銀行承兌書。其對“股權證券”的界定是：股權證券指股票或相似證券；或者經對價或不經對價可轉換為該證券的證券；或者載有對該證券的認購或購買擔保權、或認購或購買權利的證券；或者該擔保權或權利；或者委員會根據所制定的對公眾利益或投資者保護為必要或適當的規則和條例認為其具有相同性質，并且將其視作股權證券的任何其他證券。

而英文單詞“security”可譯為“擔保品，抵押品，證券”，有三個含義：（1）一般含義為用作抵押品的財產。（2）投資含義為由債務人提交給債權人的用以對其債務進行擔保的股票和債券。當債務人不能償還債務時，債權人有權出售這些股票和債券，所得收入歸債權人所有，用以沖抵債務。（3）法律含義是指債務憑證或財產權利憑證。把股指期貨等金融衍生產品看作是一種有價證券，完全符合其法律含義。

國內法律對“證券”的釋義是：證券是各類財產所有權和債權憑證的通稱，是用來證明持有人有權取得相應權益的憑證。凡是根據法律、法規發行的證券都具有法律效力。證券具有以下特征：證券是權利憑證；證券是流通憑證，可以通過一定的方式予以轉讓；證券是占有憑證，是證券持有人行使證券權利的憑證；證券是收益憑證，證券持有人擁有證券收益權。

根據不同的標準，可以對證券進行不同的分類。按照證券性質的不同，可以將證券分為證據證券、憑證證券和有價證券；按照證券功能的不同可分為金券、資格證券和有價證券；按照證券上權利性質的不同，可分為物權證券、債權證券和股權證券；按照證券權利客體的不同，可分為商品證券、價值證券；按照證券效力的不同，可分為設權證券和證權證券；按照證券持有人的記載要求不同，可分為記名證券和不記名證券；按照證券表現形式的不同，可分為實物券式證券、簿記券式證券。證券的功能是多重的，其中證券的法律功能是實現其他功能的保護機制。證券的法律功能具體表現為：設定或者證明證券權利的功能，即通過證券能夠創設出一種新的財產關系；行使證券權利的功能，即行使證券上的權利，以持有證券為前提；實現證券權利的功能，占有證券是證券權利行使的保障，而證券上反映的特定的財產權利是證券持有人實現其財產權的保障，也就是證券具有使證券權利現實化的法律效果；轉讓證券權利的功能，由于證券具有流通性，證券持有人有權向他人轉讓其持有的證券，產生證券權利的法律效果；保護證券權利的功能。

金融衍生品是有關互換現金流量或旨在為交易者轉移風險的一種雙邊合約，其特點之一便是契約性，衍生品交易的對象并不是基礎工具，而是對這些基礎工具在未來某種條件下處置的權利和義務，這些權利和義務以契約形式存在，構成所謂的產品。股票、股票指數是證券，股票指數期貨合約具有以上所述證券的所有法律功能，如設定或者證明證券權利的功能。通過證券能夠創設出一種新的財產關系，股指期貨交易就是合約所含的權利和義務的交易，買賣雙方的成交創設了一種新的財產關系，買方有權利和義務獲得一定價值的證券（組合），賣方則有權利和義務轉讓對一定價值證券（組合）的所有權。現金交割方式并不改變期貨合約的本質屬性，股指期貨合約（期貨合約）就是證券。

期貨交易已成為一種金融投資行為

1972年芝加哥商業交易所（CME）設立國際貨幣市場（InternationalMoneyMarket，IMM）推出貨幣期貨交易，當年5月16日共推出7種貨幣（英鎊、德國馬克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷蘭盾）的期貨合約，標志著金融期貨的產生，在此之前，對期貨的認識還限于高層次的貿易行為。的確，商品期貨是從遠期合約交易發展起來的，其根本動因則是基于現貨貿易規避價格風險和信用風險，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期貨交易所（CBOT）的成立標志著現代期貨市場的誕生。但早期的交易并不是標準化的期貨合約，而是遵循著即時錢貨兩清的現貨買賣到遠期合約再到期貨交易的演進路徑，期貨交易被視為貿易范疇是自然的。1988年國內開始研究期貨市場時，仍把期貨交易視為期貨貿易，“從世界商品經濟發展的歷史來看，商品交換有兩種形式：現貨和期貨。現貨是可以隨時在市場買賣用于消費的商品。而期貨則是一定時期之后才能提供到市場上來的商品。根據不同商品的特性，期貨時限可以從幾個月到十幾個月，期貨貿易就是這種遠期商品的提前買賣。期貨貿易有兩種形式：一種是買賣雙方簽訂的非標準化的遠期交貨合同，合同數量、品質、時限是雙方具體商定的，一般無法多次轉讓，是生產者和用戶的直接交易。另一種是標準化的遠期交貨合同，可以在期貨市場上多次轉讓，每次轉讓只需議定價格。現在通常把后者稱為期貨，前者稱為遠期合同”。當時把標準化合約的期貨交易視為期貨貿易的高級形式，而把遠期交貨合同視為期貨貿易的初級形式。

實際上，成熟的期貨市場實行最終交割的只有1%左右，而99%的期貨合約在其到期之前通過對沖交易來了結頭寸，不涉及最終交割。即使最終實行交割的市場參與者也是將期貨交易作為其進行資產管理、生產經營管理的工具，如買入交割實物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、庫存管理的要求時才會進行以獲得實物商品為目的的交易，這種交易服從于其資產管理、生產經營管理的目標。

金融期貨的出現進一步澄清了人們對期貨范疇的認識。金融期貨合約不是由金融遠期合約發展而來的，而是利用期貨市場的特點和金融資產價格的波動相結合產生的。金融期貨尤其是股指期貨不僅在正常情況下交割比例很低，而且實行現金交割，不涉及標的資產或基礎資產的所有權轉移。從交易目的、交易方式和資金運作來看，期貨交易已不再屬于貿易范疇，而成為一種投資行為。追溯期貨市場變遷的進程，當交易方式由遠期合約轉為期貨合約時，期貨市場已成為金融市場的一部分，標準化的期貨合約可以在期限內予以對沖而避免了遠期合約的如期執行。從監管體制上，歐洲的混合型金融體制和新興市場均把期貨市場的監管權與其他金融市場的監管權合在一起，我國早期對期貨市場進行研究和試點時，由原商業部、國內貿易部執行政府監管職能，后轉到中國證券監督管理委員會進行管理，這些均說明在實踐中已將期貨市場納入金融市場的范疇。

美國股指期貨的監管權之爭

股指期貨的產生是供求兩方面因素共同作用的結果。從需求方面來看，二戰以后，以美國為代表的發達市場經濟國家的股票市場取得飛速發展，體現在上市股票數量和股票市值大幅增加。紐約證券交易所（NYSE）1980年的股票交易量達到3749億美元，是1970年的3.93倍，日均成交4490萬股，是1960年的19.96倍，上市股票337億股，市值12430億美元，分別是1960年的5.185倍和4.05倍。同時，股票市場的投資者結構發生了很大變化，以信托投資基金、養老基金、共同基金為代表的機構投資者在市場中處于主導地位，機構投資者通過優化投資組合降低非系統性風險，而對規避系統性風險的要求越來越強烈。

隨著機構投資者壯大和市場規模及復雜化程度的提高，股票交易方式也發展很快。1976年，為了方便散戶的交易，NYSE推出了指定交易循環系統（DOT），該系統直接把交易所會員單位的下單房同交易池聯系起來，此后已發展為超級指定交易循環系統（SDOT），對于低于2099股的小額交易指定，該系統保證在3分鐘之內完成交易并把結果反饋給客戶。與指定交易循環系統幾乎同時出現的是，股票交易不僅對單個股票進行交易，而是可以對多種股票進行打包，用一個交易指令同時進行多種股票的買賣，這種交易方式稱為程式交易（或程序交易，ProgramTrading）。伴隨著程式交易的發展，“指數化投資組合”被機構投資者采用，也就是股票的組成與比例和指數構成完全相同，價格變化與股票指數的變化完全一致，而其風險也只有純粹的系統性風險，這種投資方式對規避系統性風險的要求就更強烈。而從供給方面看，1972年5月，CME推出貨幣期貨合約，1975年10月，CBOT首次推出利率期貨（國民抵押協會債券期貨，GNMA），兩種金融期貨合約的成功使股指期貨的供給成為可能，而利益動機或期貨交易所間的競爭則提供了創新的動力。

1977年初，KCBT就聘請斯坦福大學的羅杰。格雷博士（Dr.RogerGray）擔任咨詢顧問，組成研究小組，專門從事新合約的開發工作。經過仔細分析，決定開發股票指數期貨合約，認定其能帶來最大的經濟效益，因為規模龐大的股票市場還沒有有效的保值手段。1977年10月，KCBT向CFTC正式提交了開發以股票指數為標的的期貨合約的報告，設想以股票指數期貨來規避股票投資中的系統風險，并提議以道瓊斯工業平均指數作為標的指數。由于股指期貨沒有任何先例，CFTC于1978年10月在華盛頓特區舉行了公開聽證會，有關方面對股指期貨提出了各種意見，并基本上肯定了該合約的創新。但在使用道瓊斯指數問題上，卻始終未能與道瓊斯公司達成最終協議，致使推出股指期貨的設想第一次落空。1979年4月，KCBT修改了它給CFTC的報告，提出以價值線綜合指數（ValueLineCompositeIndex，VLCI）作為標的指數。但在新合約的管轄權問題上，CFTC與SEC等各方面爭執不休，致使股指期貨的出臺第二次擱淺。直到1981年，里根總統任命菲利普。M.約翰遜（PhilipM.Johnson）為CFTC主席，任命約翰。夏德（JohnShad）為SEC主席，這一僵局才被打破。約翰遜—夏德協議使得KCBT的報告于1982年2月16日正式通過，并在8天后（2月24日）正式上市價值線綜合指數期貨合約。

迄今為止，圍繞股指期貨監管權的爭議從未間斷。1982年對《商品交易法》進行修正，重新明確了CFTC對所有有組織的期貨交易的管理權，并要求CFTC在其管理的業務活動牽涉到SEC和財政部、聯邦儲備局各自管理的業務時，要通報和征詢他們的意見。但SEC擁有對新批準有價證券指數期貨合約的否決權，其依據三條準則：合約必須采用現金結算；確保合約不易受到操縱；指數必須反映全部或大部分公開上市的債權或債務憑證的交易業務。但一系列嚴重的市場風險，尤其是1987年的股市大崩潰，使人們將問題的焦點再一次集中于CFTC的管理能力。新聞界推測CFTC將最終被淘汰，人們假設他的權力將最終移交SEC，或者聯邦儲備局將成為SEC和CFTC兩大職能部門的主管機構。盡管聯儲明確表態對這種假想的角色不感興趣，但SEC在一份于1988年5月提交的建議中，建議議會授予SEC對所有股指期貨的管轄權。

世紀之末，對美國股指期貨以至整個期貨市場監管體制的詰難更為強烈。美國以外交易所的競爭、場外交易和電子交易的飛速發展，使得美國交易所在世界期貨業的霸主地位逐漸動搖。從1986年到1997年，美國期貨和期權合約的成交量增長319%，達到9.05億張，而美國以外可比的期貨和期權的成交量增長1734%，達到10.25億張。1999年1—7月份，EUREX（歐洲期貨交易所，由德國和瑞士的交易所合并成立的電子化交易所）共成交期貨合約2.13億張，較1998年同期的1.33億張增加60.01%，而同期CBOT成交合約1.59億張，較上年同期下降0.23%，CME成交1.2億張，較上年同期下降0.73%.美國以外交易所爆發式的成長，使美國感到了巨大的威脅，CME董事長驚呼：“如果美國的管理方式不作重大調整，世界最大的4家交易所將與美國無緣。”對管理體制詰難的重點是指責美國管理機構重疊，爭權奪利，推諉責任。如約翰遜—夏德協議禁止個股期貨交易，雖然協議明確對個股期貨的禁止只是暫時的，今后將研究取消這一限制，由于SEC和CFTC相互推諉，至今也沒有再對此研究。而美國以外已有7家交易所上市200多種個股期貨合約，1998年成交量超過200萬張合約，并且發展很快。兩家機構擁有不同的管轄權，不僅對期貨市場的改革形成了障礙，也使一些期貨合約不能及時批準上市。1998年SEC否決了CBOT交易兩個道瓊斯指數期貨合約的申請，盡管不到一年前SEC曾批準了同一指數的股票指數期權。

美國“FuturesIndustry”雜志1999年2月、3月合刊邀請了9位著名人士以“重塑管理”為題，討論美國期貨市場管理制度、管理體制改革問題。曾任CFTC主席的蘇珊。菲利浦斯女士認為應該減少對期貨市場特別是金融期貨市場的管理，金融衍生品市場的參與者常常受到銀行管理機構或SEC的監管，如果這些監管部門為其提供了足夠的保護，那么雙重市場和雙重機構的監管并非都是必要的。曾任CFTC委員的威廉。阿爾布雷認為必須改革美國的期貨管理體制，因為現存的許多管理制度已經過時，對市場參與者增加了不必要的費用負擔，阻礙了金融創新，管理制度的改革要求對管理體制進行改革，方案是把CFTC和SEC進行合并，這種合并無論對加強交易所交易的理性化管理，或是提高市場外交易衍生品管理的確定性和有效性，都是十分必要的。

盡管股指期貨源自美國，美國交易所的股指期貨交易量一直位居前列，但以上所述的圍繞監管權的爭議說明：股指期貨在期貨交易所交易并由CFTC監管的模式有相當大的缺陷。

股指期貨交易模式的比較

股指期貨交易模式從傳統上可分為三種：一種是以美國、香港、新加坡、英國為代表的分割模式，股指期貨只在期貨交易所交易。目前美國期貨市場的股指期貨交易主要集中在CME、CBOT和紐約商品交易所（COMEX）等各大期貨交易所。第二種是以日本為代表，包括韓國、匈牙利、以色列、挪威等一些新興市場的整合模式，由證券交易所開設股指期貨交易。如日經225股指期貨和東證綜合指數（TOPIX）期貨分別由大阪證券交易所和東京證券交易所交易，而東京國際金融期貨交易所（TIFFE）則只負責貨幣和利率期貨及期權的交易。第三種是以巴西、波蘭、俄羅斯等為代表的混合模式，即證券交易所和金融期貨交易所分別設立股指期貨交易，如IBOVESPA指數期貨由巴西金融期貨交易所開設，而ISENN指數期貨則由圣保羅證券交易所開設。

這種傳統上的劃分已經發生或正在發生很大變化。香港聯交所、期交所與幾家清算機構已合并為香港交易與結算有限公司，并將轉為股份公司上市，新加坡也將合并新加坡證交所和國際金融交易所（SIMEX）。繼巴黎、布魯塞爾、阿姆斯特丹證券交易所合并組成單一股市Euronext后，倫敦證券交易所和法蘭克福證券交易所5月初宣布合并成為“國際證券交易所”，其未來目標不只是局限于“吃下”歐盟范圍內的“歐洲第二”（法、比、荷三國證券交易所合并后組成歐洲第二大交易所）和其他的歐洲證券交易所，還有證券基礎資產之外的其他資產的交易市場、衍生資產市場及全球范圍內的結盟、合并對象。可以預見，包括LIFFE、DTB、MATIF在內的歐洲衍生市場也將完成其已進行兩年多的“一攬子”談判而進入合并過程。所以，第一種分割模式中除美國外的市場已經轉為第二種或第三種模式，僅剩美國堅守陣地，而美國期貨市場的監管制度和監管體制的改革勢在必行，其如何改，美國期貨市場交易模式會有什么變化，我們拭目以待。

值得注意的是，新興金融衍生品市場共同的路徑選擇是從股指期貨起步，由股權類衍生品市場逐步發展到利率和貨幣期貨及期權交易，而其股指期貨交易模式大都選擇整合模式或混合模式，這是由電子交易方式的普遍采用、監管能力和效率的提高、創新主體或供給能力等因素決定的；更為重要的是本文第一、二部分討論的，從認識上，股指期貨以至所有期貨合約是證券，其交易是一種金融投資活動，不再屬于貿易的范疇。

中國發展股指期貨市場的借鑒

中國發展股指期貨市場有其他市場豐富的歷史經驗借鑒，但必須順應金融市場一體化、市場組織結構集中化的大趨勢，并結合中國社會經濟發展的狀況和證券期貨市場發展的具體情況。

首先，應從認識上將期貨市場、期貨經紀機構、期貨交易納入金融市場、金融機構、金融投資行為的范疇，以有利于期貨市場功能的發揮和期貨市場發展目標的實現，完善監管制度、監管體制。如對金融機構參與期貨市場的資格、范圍應作重新界定，以滿足金融機構風險管理、資產組合管理和創新業務的需要；將發展期貨市場與推進金融深化的目標協調起來，將期貨市場從試點提升為規范發展，成為多層次金融市場、多樣化金融工具、多元化金融機構的一部分。

第二，《證券法》規定，綜合性證券公司可以從事證券經紀、等業務，期貨合約就是證券，可按照國外投資銀行參與衍生品市場的模式，對證券公司進行股票指數期貨的自營、業務應在組織機構上要求其設立相對獨立的部門或參股、控股期貨經紀機構進行，在資產負債管理、風險管理、內控制度上提出新的要求。期貨經紀機構則按金融機構的要求提高其參與股指期貨業務的準入條件。

第三，股指期貨交易應選擇證券交易所交易。事實證明，先分后合的路子不僅增加運行成本、降低市場效率，還由于路徑依賴而使未來整合的成本很高，增加市場培育和發展的不穩定因素，不利于其高起點、規范化發展，使設立股指期貨的目的難以實現。盡管《證券法》和《期貨管理暫行條例》使在證券交易所上市股指期貨存在法規障礙，但正如有關法規限定金融業分業經營，而混合經營的趨勢不可避免地沖擊現行法規，并在具體做法上已有所突破，如綜合類證券公司可運用股票抵押融資已經打破了貨幣市場和資本市場的隔離。制度是靜止的，而市場是動態的，關鍵是順應市場發展的內在要求和趨勢。

第四，我國對證券期貨市場實行集中統一的監管，使得股指期貨交易場所的選擇更容易一些，但股指期貨交易風險的集中性、聯動性對監管能力、監管效率的考驗很大。盡管有國債期貨交易的教訓和商品期貨交易試點的經驗積累，推出股指期貨交易的難點之一仍然是從完善監管制度、監管機制、監管體制方面保證風險控制和市場功能發揮的實現。