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摘要：通過對中國證券市場中主要行業與香港、美國和日本市場之間相關性的現狀和變化趨勢進行比較分析，研究結果表明：首先，盡管中國證券市場中各行業的國際相關性水平相對較低，但從總體上有增強的趨勢；其次，不同行業國際相關性的差異化程度在逐步擴大，顯示國際經濟和金融因素對中國經濟不同產業的影響差異性正在日益增加；再次，不同行業國際相關性的增長率也存在差異，金融和基礎材料等行業的國際相關性具有相對較高的增長率。

關鍵詞：證券市場；相關性；行業特征；國際投資

本文通過對中國證券市場中主要行業的國際相關性的現狀和變化趨勢的研究，主要分析三個方面的問題：1．近年來中國證券市場中各主要行業與國際上主要市場之間的相關性的總體狀況及變化趨勢；2．不同行業之間的國際相關性差異性及其發展趨勢；3．近期內其國際相關性相對顯著提高的行業。

一、相關研究的回顧與分析

國際上對于證券市場之間相關性的研究從20世紀80年代以后日漸增加。Harvey(1995)的研究表明美國股票市場的變動通常能反映到國外市場的類似變動之中；Odier和Solnik(1993)的研究顯示各國股票市場之間存在正相關性，但相關系數很低；Syriopoulos(2004)對波蘭、捷克、匈牙利和斯洛伐克四國股票市場的研究表明，上述市場間的相關性很弱，但與其經濟聯系較密切的發達國家的市場相關性則相對較強。根據Gtiffin和Stulz(2001)的研究，幾乎所有國際化投資組合的多樣化效應均來自于國別因素；Rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年間12個歐洲國家中的952只股票數據后認為，在歐洲貨幣聯盟成立后，行業因素仍不足以勝過國別因素而居主導地位；但Eiling、Gerard和Roon(2005)在對歐元區各國股票市場從1990年到2003年的有關數據進行分析后認為，在歐元正式推出后，歐元區各國股票市場的國別效應與行業效應已相差無幾。Hamelink、Harasty和Hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有關數據后發現，行業、國別、股票類型以及公司規模等因素都應當是進行全球化組合投資時的考慮因素。近年來，國內學者在這方面也開始了一些研究工作，其重點是中國證券市場與國際上主要證券市場之間的收益率相關性和風險溢出機制。洪永淼、成思危等(2004)的研究結果表明B股和H股與世界其他股市之間存在著顯著的風險溢出效應；而A股與世界主要股市之間不存在任何風險溢出效應。胡安和許萌(2003)分析了中美兩國最具代表性的市場關系變化的時間路徑，并對其原因加以事件分析。袁繼東(2003)采用非線性ALRS模型的分析結果表明滬、深兩市都同港、臺股市有一定的關聯性，而滬、深兩市同美國股市關聯度不明。

上述研究對國際相關性的進一步分析奠定了良好的基礎，但其主要不足之處在于相關研究均是以“市場指數”為研究對象，也就是說，以市場整體相關性作為研究對象。但在實際的投資過程中，投資者往往并不持有整個市場組合，而是根據其對某個行業的分析，持有某個或某幾個行業的投資組合。在這種情況下，當中國投資者進行國際化投資時，就需要根據所持有的偏重于某些行業的組合結構，對這些行業的國際相關性的現狀尤其是變化趨勢進行深入分析；另一方面，作為一個發展中的、逐步與國際接軌的市場，國際相關性的變化趨勢無疑是一個值得進行深入研究的方面，而在行業層面上對該變化趨勢進行分析，對于深入理解國際經濟和金融環境對中國經濟和產業發展的影響能起到一定的幫助。

二、研究方法與數據

本文所采用的行業收益率數據為Wind咨詢公司提供的“新華富時一級行業指數”的周收益率數據，包括10大行業指數。由于在本文所涉及的時間區間內，部分電信行業的數據無法獲得，因此本研究不包含該行業指數，其余指數所覆蓋的行業分別為：石油及天然氣(簡稱“石氣”)、基礎材料(簡稱“基材”)、工業、消費品(簡稱“消品”)、衛生保健(簡稱“衛生”)、消費服務(簡稱“消服”)、公用事業(簡稱“公用”)、金融和科技。

國際主要市場收益率數據為Wind咨詢公司提供的“S&P500指數”(代表美國市場)、“日經225指數”(代表日本市場)和“恒生指數”(代表香港市場)的周收益率數據。時間為2001年7月至2006年3月，采樣周期分別為24、36和48周。

三、結果及分析

表1列舉了各行業與美國、日本和香港市場的相關性的總體狀況。從表中可以看到，與上述比較成熟的市場相比，中國證券市場的整體國際相關性是很弱的；從地域上看，中國證券市場與上述三個市場之間的相關性從大到小依次為：香港、日本、美國，這顯示市場相關性與經濟區域存在著一定的內在聯系。

表2顯示了各行業國際相關性平均值的變化趨勢。從表2中我們可以發現：

1．從總體上看，隨著時間的推移，各行業與國際市場間的相關性有增強的趨勢，反映在各回歸方程的最高次數項的系數基本為正。

2．從相對長期的趨勢來看，與香港和日本市場之間的相關性的變化幅度要大于美國市場；而與日本市場相比，各行業與香港市場之間相關性的增長趨勢相對較強，顯示出市場相關性的變化程度與經濟區域存在一定聯系，以及內地與香港兩地資本市場日益呈現的“一體化”效應。

3．隨著采樣周期的增加，與美國市場和日本市場之間相關性的增長逐步顯著，反映在隨著采樣周期的增加，其回歸方程中時間系數在數值和顯著性兩方面均有所增加。這在一定程度上說明了我國證券市場國際相關性的變化過程并非單純地由市場間的“風險溢出”效應所產生，而是有著內在的經濟和金融驅動因素。

表3顯示了各行業國際相關性的標準差的變化趨勢。從表3中我們可以發現：

1．近年來，不同行業國際相關性的差異程度有逐步增加的趨勢。反映在各行業與香港、美國和日本市場之間相關性的標準差的變化率均為正，且有關統計量的顯著性程度均較高。這一現象表明隨著中國經濟和金融市場全球化進程的推進，國際經濟和金融環境對中國不同行業的影響的差異在逐步明顯。

2．各行業與美國市場之間相關性的差異程度相對更加明顯，這顯示盡管中國市場與美國市場之間相關性的整體水平相對不高，但卻呈現出強烈的行業特征和行業差異性。

上述“行業差異”對于進行國際化投資的中國投資者而言是很重要的：由于其投資組合中必然會有相當一部分投資于中國市場(這種“本國偏好”效應在世界各國均存在)，如果這部分本國投資組合集中于某些行業，則在通過國際化投資以改善投資組合的風險一收益特性時，就需要充分考慮其國內投資組合中的不同行業的國際相關性差異，上述研究結果表明，這種差異對于投資績效的重要性正在逐步增加。

表4顯示了根據各行業國際相關性變化趨勢的回歸方程計算得出的近期內各行業與香港、美國和日本市場之間相關性的變化率、邊際變化率、相對變化率和相對邊際變化率的排名(為盡可能反映中長期趨勢，采樣周期取48周)。

從表4中可以發現：

1．綜合各行業的國際相關性的變化率和相對變化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三個行業的國際相關性的增長率相對較高。

2．綜合各行業的國際相關性的邊際變化率和相對邊際變化率排名，在近期“金融”和“科技”兩個行業的國際相關性的邊際增長率相對較高；而“公用”和“消服”行業的國際相關性的絕對邊際變化率和相對邊際變化率排名差距較大，這主要是由于這兩個行業的國際相關性與特定的國際主要市場有著相對緊密的聯系，相對而言，“公用”行業與香港和日本市場之間相關性的邊際增長率較高，與美國市場之間相關性的邊際增長率較低；而“消服”行業則正好相反。

綜合以上分析，在本文所研究的9大行業中，近期內金融、基礎材料、科技、公用事業和消費服務行業的國際相關性具有相對比較顯著的增長，其中公用事業和消費服務行業的國際相關性變化表現出相對較強的市場差異性。

四、結論及進一步的研究方向

在本文中，我們通過對“新華富時一級行業指數”所代表的中國證券市場9大行業與香港、美國和日本證券市場間的收益率相關性的變化狀況的實證分析，對中國證券市場主要行業的國際相關性的變化趨勢進行了研究。研究結果表明：中國證券市場中各行業的國際相關性從總體上有增強的趨勢；不同行業國際相關性的差異化程度逐步增加，顯示國際經濟和金融因素對中國經濟不同產業的影響差異性正在日益增加；同時，不同行業國際相關性的增長率也存在差異，金融和基礎材料行業的國際相關性具有相對較高的增長率。

進一步的研究需要結合不同行業與國際市場的經濟、產業和金融聯系來進行分析。另外，本文所采用的“新華富時一級行業指數”在行業劃分上相對是比較粗略的，采用更加細致的行業劃分標準(例如采用“二級行業指數”)不僅有利于在投資決策中提供更詳細的參考信息，也有助于更深入地理解不同行業的發展狀況與國際經濟金融環境之間的內在聯系。

參考文獻：

[1]洪永淼，成思危，劉艷輝，汪壽陽，中國股市與世界其他股市之間的大風險溢出效應[J].經濟學,2004,(3)：703-726．

[2]胡安，許萌，上證指數與美國S&P500指數間相關變化的時間路徑分析[J].經濟管,2003,(12)：83-85．

[3]Eiling，E；Gerard，B.andRoon，F.2005.“AssetAllocationintheEuro-zone：IndustryorCountryBased．”DiscussionPaper，TilburgUniversity．

假設ri(t)和Rj(t)分別為本國市場中第i類行業和第j個國際市場在時間t的收益率，則其(離散形式)相關系數由式(1)所定義：

其中

分別為當采樣周期為m時的本國市場第i類行業和第j個國際主要市場收益率時間序列的采樣周期平均值，上述相關系數對于各行業的平均值和標準差反映了特定采樣周期下各行業國際相關性的總體趨勢和各行業國際相關性的差異性的趨勢。

對于某個行業而言，可以通過兩個指標來分析其國際相關性的基本變化趨勢，即第i個行業與第j個國際主要市場之間在某一段時間內相關系數的變化率和邊際變化率，前者體現了相關性的變化狀況，而后者則反映了這一變化狀況的穩定性，由式(2)所定義。

其中to和t1分別為所考察的時間范圍內起始和截止時間階段的序號。

一般而言，各行業與不同的國際主要市場之間相關性的變化率和邊際變化率的絕對數值有著很大的區別，為了進一步比較不同的行業的相對變化狀況，本文設置了“相對變化率”和“相對邊際變化率”兩個指標，以反映該行業與國際主要市場之間的相關性的變化率和邊際變化率在所有行業中的相對地位，由式(4)所定義。