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一、我國債券市場現狀

目前，我國債券市場已走過了20多年的發展歷程。2001年銀行間債券市場交易額達41000億元，市場成員上升到700家。從縱向比較來看，債券市場規模不斷增加，市場交易規則日趨完善，債券托管體系和交易體系等基礎建設不斷加快，市場化程度顯著提高。

縱觀國外成熟的資本市場體系，債券市場與股票市場是并駕齊驅的。2001年，美國的股票市值占GDP的168％，債券相當于143％；另據統計，全球債券相當于GDP的95％。而我國2001年末債券總值僅相當于GDP的29％。美國發行了3.1萬億美元的政府債券，公司債券達3.4萬億美元，資產證券化債券是2.7萬億美元，公司債券總和大大超過了政府發行的債券，且當年發行的公司債券是同期股票金額的16倍，占主要地位的是公司債券。而在我國，2001年發行國債約4884億元人民幣，公司債券總發行量卻不足400億元人民幣。因此，不論是從資本市場上債市與股市的關系看，還是從企業的資本結構看，債券市場尤其是公司債券在我國資本市場發展過程中都具有很大的發展空間。但是，由于市場約束和制度方面的原因，我國債券市場尤其是公司債券無論是在規模、品種，還是在市場的發育程度方面，都與發達國家存在著巨大的差距，即使同我國迅速發展的股票市場相比，債券市場也顯得較為低迷，一直是我國資本市場的一條“短腿”。

二、影響我國債券市場發展的原因

（一）制度性因素是導致債券市場發展滯后的首要原因

一方面債券發行制度不盡合理。金融債券、企業債券的發行實行多部門審批制，既增加了發行成本，又助長了政府審批中的尋租行為；在債券品種方面，重國債輕企業債券；債券發行還存在隨意性、品種的單調性、對外的封閉性等問題。另外債券交易制度不合理。由于債券發行主體存在信譽級別、類別、發行和流通范圍等方面的不同，債券所需的托管服務和交易方式（詢價或電腦撮合）必然不同，目前分層次的債券托管體系和立體式的債券交易服務網絡亟待加強和完善。此外，缺乏便捷有效的債券市場結算服務系統也制約了債券市場的發展。

（二）企業債券信譽不佳，直接導致企業債券發展嚴重滯后

對于急需擴大融資渠道的眾多企業來說，企業債券無疑是個有力工具，但是由于1992年前后一些地方濫發企業債券，出現一些企業債券到期不能兌付的現象，嚴重損害了企業債券的信譽。90年代中期，中國的百姓在購買由銀行代售的一些企業債券后，由于這些企業本身無到期償還債務的能力，產生了不少社會問題。另外，我國真正具有發行中、長期企業債券資格的公司還太少，如果完全放開企業債券市場，風險會更大?；谝陨险J識，1992年后企業債券市場受到嚴格控制。

（三）市場交易主體和交易工具單一

目前，銀行間債券市場的交易主體主要是金融機構，非金融機構現在還難以進入這個市場，商業銀行仍作為我國債券市場的主要投資人，債券市場的覆蓋面受到限制。債券市場的交易工具單一，不能滿足多層次投資者的不同需求，券種單一（主要是國債和政策性金融債），期限也單一（主要是長期債，很少有短期債）。

（四）債券流動性較低

我國債券二級市場由銀行間市場和交易所市場組成。由于缺乏統一的托管、清算、結算系統，兩個市場處于分割狀態，突出表現在兩個市場的國債不能自由轉托管。由于交易所吸納國債的能力有限，銀行間市場流動性又差，這在很大程度上限制了我國國債市場的進一步發展，既不利于降低國債籌資的成本和風險，也不利于貨幣市場和資本市場的協調發展。

（五）信用評級中介機構發展滯后，債券市場缺乏誠信

缺乏公正的信用評級中介機構是制約債券市場未來發展的又一主要問題，而且這一問題隨著債券投資人范圍的擴大已日益突出。目前，國內具備債券評級資格并真正具有市場競爭力的機構只有9家，權威的資信評級機構很少。而國外著名評級機構由于不熟悉我國國情、缺乏中國企業數據庫等原因，尚未涉足國內評級市場。再加上我國信用制度不夠完善，企業對資信評級的潛在意愿不強，以及評級機構評出的資信等級本身缺乏公信，難以為市場所接受。

（六）市場紀律不嚴肅，影響了債券市場的發展

分析債券市場發展的教訓，市場紀律不嚴肅，是造成債券市場投機盛行、出現系統風險、作假欺詐、拖欠債券兌付等現象的重要原因。

三、發展債券市場的建議

（一）以制度創新推動債券市場的發展

第一，在發行制度方面，嘗試市場化改革，依據宏觀經濟指標及其變動來決定債券發行的規模、節奏和種類。建議企業債券發行由審批制向核準制過渡，改變企業債券發行量和利率水平由政府決定的狀況，以便使各發行主體的信用差別得到顯示，提高企業債券應有的供給彈性和價格需求彈性。第二，在會計準則方面，建立與國際接軌的會計準則，判別優質債券和垃圾債券，提高投資者的信心。第三，在債券評級上，我國評級機構尚不夠成熟，因此引進境外著名債券評級機構，為投資者選擇投資工具提供基本的評價基準。第四，在規避風險方面，嚴肅財經紀律，形成對公司發行債券的硬約束，降低違約風險。第五，在投資主體培育上，大力培育那些資金運用原則與債券相適應的保險公司、社會保障基金和住房基金等機構投資者，同時實行債券市場的做市商制度，選擇那些信譽較好、實力較強的國債或其他債券一級自營商作為做市商。

（二）加大公司債券的發展力度是解決我國資本市場結構失衡的重要前提

無論是從完善資本市場結構，促進儲蓄向投資轉化的角度看，還是從推動企業轉制上看，保持我國經濟持續、快速發展，都應當高度關注企業債券市場的發展。1.企業債券的發展有助于我國資本市場結構的完善和深化。首先，企業債券可以發揮銜接且制衡國債與股票交易價格的功能。其次，相當多的金融產品創新依賴于企業債券市場的發展，比如資產證券化問題等。再次，企業債券促進利率市場化進程。最后，企業債券利率也是制約市場利率波動的一個重要因素。2.企業債券是促進儲蓄向投資轉化的重要途徑。在過去的20多年里，國內儲蓄年增長率為10.4％，而實際投資平均增長率僅為9.3％，這說明國內儲蓄未能充分轉化為實際投資，經濟增長中存在嚴重的投資壓抑。在國內儲蓄中，增長最快的部分是居民儲蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融資產投資的第一選擇。全國城鎮儲戶最新問卷調查顯示，居民儲蓄意愿仍持續提高。與其通過降息迫使儲蓄型投資者進入股票市場，不如提供與銀行儲蓄相當的安全投資工具，A級以上的高等級企業債券可以促進儲蓄向投資轉化。3.企業債券有利于促進企業經營機制的轉換，提高企業融資效率。相對于銀行貸款和發行股票，企業要面臨還本付息的預算硬約束，發行債券對企業經營者的約束力更強。企業以發行債券的方式面向社會籌資，通過社會監督機制，降低經營成本，提高經濟效益，提高企業的自我約束能力，有利于促使企業轉換機制和提高融資效率。

從當前的市場環境看，政府對企業債券的支持力度不斷加大，企業債券市場面臨良好的發展機遇。經過多次連續降息之后整體利率水平已處于建國以來最低水平，債券融資成本較低；上市公司經過連續的增資擴股，平均資產負債率已經下降至50％以下。只要能在監管體制、利率形成機制、市場流通、投資主體等方面繼續進行較大改革，從供給與需求兩方面疏通市場，企業債券是應當大有所為的。

（三）調整債券品種結構，為投資者提供更多的投資品種，調整企業的融資結構

采取股權融資和債權融資相結合，在繼續發展股權融資的同時，加大債權融資的力度。調整國債、企業債券、建設債券等債券品種的結構。在期限方面，鼓勵業績穩定的藍籌公司發行中長期債券，募集公司發展所需要的中長期資金，提高融資效率。著手進行推出交易所衍生債券產品的準備工作?？梢韵冗M行可轉換債券和可交換債券的創新試點，待條件成熟再推出國債期貨和其他債券期貨品種，最后推出債券期權，重點包括中長期債券期權和中長期債券期貨期權品種，以不斷完善交易所衍生債券的品種和期限結構，為市場投資者創造優良的風險規避機制和更多的投資品種選擇。

（四）創造良好的債券市場發展環境

1.降低債券市場的交易成本。目前，我國債券市場規模較小，適當降低市場交易成本，尚不足以對國家稅收、交易所和券商的利潤實現產生大的負面效應，反而有利于提高投資者和債券發行人對債券市場的預期。（1）對債券投資者給予稅收優惠。目前我國投資者購買國債所獲得的利息收入不納稅，但購買企業債所獲利息收入應納稅。因此，盡管企業債券的利率比國債高，但是有可能使投資者按更高的稅率納稅，稅后收益反而可能下降。建議在現行標準下，適當降低或減免投資企業債券稅收。（2）降低企業債券和國債的交易稅。針對我國債券市場相對低迷的現狀，為激活債券市場，建議降低企業債券和國債的交易稅。根據市場的變化調整交易稅是很多國家和地區債券市場通用的手法。以中國臺灣地區為例，為刺激債券市場交易，“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司債交易稅千分之一的決定。

2.擴大債券市場的交易主體。通過銀行間債券市場與交易所市場的交叉，實現兩個市場的聯通。所謂債券市場的統一，最主要的是交易主體的統一，這是最基礎的。根據這樣一個指導思想，最近央行實行了金融機構在銀行間債券市場的準入備案制，同時正在部署商業銀行債券柜臺交易。

（五）堅持誠信運作，加大行業監管力度

應盡快建立信用評級制度、信息披露制度和有效的法律制度框架，加快公司債券的立法工作，并且要和《公司法》、《破產法》相協調。我國債券市場只有堅持誠信運作，才能正常、健康的發展，以適應我國加入WTO后資本市場對外開放的需要。需要注意的是，市場監管部門必須與市場主體利益徹底脫離，不再包攬市場能做的事，同時，加緊制定和完善市場交易規則和監管法規，維護市場秩序，監督發行主體、中介機構、托管和結算等市場服務機構嚴格按照法規運行，以達到嚴肅市場紀律、穩步推進中國債券市場發展的目的。

中國加入WTO為資本市場帶來良好的發展機遇，同時，也帶來嚴峻的挑戰。隨著我國債券市場的不斷規范，債券作為收益穩定、相對安全可靠的投資品種，與證券市場進入微利時代的趨勢相適應，將逐步為廣大投資者和企業所認識和認同。同時，債券市場的健康發展，將不斷縮小我國與發達國家之間的差距，在我國多層次的資本市場中發揮更大的作用。

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