一、實(shí)物期權(quán)的內(nèi)涵

1、實(shí)物期權(quán)理論產(chǎn)生的背景

長期以來對企業(yè)價值直接評估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法卻存在很大的問題：首先，用DCF方法來對進(jìn)行估價的前提假設(shè)是企業(yè)或項(xiàng)目經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流可預(yù)期。但是這樣的分析方法往往隱含兩個不切實(shí)際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時項(xiàng)目在未來不會作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使DCF法在評價實(shí)物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí)影響因素，因而在評價具有經(jīng)營靈活性或戰(zhàn)略成長性的項(xiàng)目投資決策中，就會導(dǎo)致這些項(xiàng)目價值的低估，甚至導(dǎo)致錯誤的決策。其次，DCF法只能估算公司已經(jīng)公開的投資機(jī)會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會可能在未來帶來的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過靈活的把握各種投資機(jī)會所能給企業(yè)帶來的增值。因此基于未來收益的DCF法對發(fā)掘企業(yè)把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會給企業(yè)帶來的新增價值無能為力。

正是在這樣的背景下，國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始尋找能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)真實(shí)價值的理論和方法。在期權(quán)定價理論的基礎(chǔ)上，Black、Scholes、Merton等學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)造性的工作，理論界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營中來，并開創(chuàng)了一項(xiàng)新的領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)者的不斷研究開拓，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)形成了一個理論體系。

2、實(shí)物期權(quán)的含義

實(shí)物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT時所提出的，他指出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。同時又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。

[論文關(guān)鍵詞]實(shí)物期金融期權(quán)

[論文摘要]期權(quán)定價理論應(yīng)用到實(shí)務(wù)投資領(lǐng)域之后，實(shí)物期權(quán)理論研究方興未艾，但尚未形成嚴(yán)密的理論體系。本文追溯了期權(quán)理論的演進(jìn)，綜合了期權(quán)理論的核心思想和理論基礎(chǔ)，比較了實(shí)物期權(quán)分析與其他傳統(tǒng)工具。

一、實(shí)物期權(quán)的源起

實(shí)物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對傳統(tǒng)投資評價的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當(dāng)投資對象是高度不確定的項(xiàng)目時，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實(shí)際投資。邁爾斯認(rèn)為不確定下的組織資源投資可以運(yùn)用金融期權(quán)的定價技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實(shí)物資源投資仍然擁有類似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價技術(shù)可能被應(yīng)用到這個領(lǐng)域。

邁爾斯認(rèn)為，企業(yè)而對不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對有價值的“增長機(jī)會”進(jìn)一步投資的權(quán)利。因?yàn)槌跏纪顿Y帶來的增長機(jī)會是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計(jì)算投資價值時忽略了這部分價值。

不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來增長機(jī)會的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風(fēng)險的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長機(jī)會”沒有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風(fēng)險僅為初始投資，這部分可以視為沉沒成本，可以視為期權(quán)的購買成本;如果“增長機(jī)會”來臨，企業(yè)進(jìn)一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價格就是企業(yè)進(jìn)一步投資的金額。

一、債券中成本問題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過加強(qiáng)立法，從法律角度上對股東對資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過強(qiáng)可能會限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險。這就需要提高整個社會的道德修養(yǎng)，這是一個緩慢前進(jìn)的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進(jìn)行改造。對債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。

第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

第三類也是最重要和可行的一類，是運(yùn)用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認(rèn)股權(quán)債券。可轉(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認(rèn)股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價格認(rèn)購公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認(rèn)股權(quán)債券是直接的債券加認(rèn)股權(quán)，債權(quán)人可以利用認(rèn)股權(quán)追加資金投入成為股東而同時保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實(shí)用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實(shí)際應(yīng)用。

【論文關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)項(xiàng)目投資NPV

【論文摘要】文章首先分析了實(shí)物期權(quán)的幾個影響因素，并從項(xiàng)目投資中的具體測度出發(fā)，推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)定價公式，然后利用實(shí)物期權(quán)定價理論對項(xiàng)目投資進(jìn)行案例分析，體現(xiàn)出了實(shí)物期權(quán)方法的優(yōu)勢。

投資是指投入一定的成本以期望在未來獲得一定報償?shù)男袨椤⒋蟛糠值捻?xiàng)日投資在不同程度上具有如下三個基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項(xiàng)目實(shí)施后，一以市場發(fā)生不利變動或嚴(yán)重脫離預(yù)計(jì)發(fā)展趨勢，企業(yè)不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來的投資收益是不確定的，事先能做的只是評估投資收益較高或較低不同結(jié)果的概率;(3)時機(jī)可延遲性。投資者可以根抓當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和未來的可能變化，選擇最佳的項(xiàng)目實(shí)施時機(jī)，或者說，以現(xiàn)在投資，也可以等到將來某個有利時機(jī)再投資實(shí)施。

長期以來，傳統(tǒng)的投資決策方法如凈現(xiàn)值法(NPV)一直占據(jù)風(fēng)險項(xiàng)目投資決策的核心地位，但是它沒有認(rèn)識到投資的三個基本特征，使得它在項(xiàng)目投資評價過程中的準(zhǔn)確性受到質(zhì)疑、針對凈現(xiàn)伯法在評價項(xiàng)目出現(xiàn)經(jīng)營柔性時存在的不足，Myer在1977年肖先指出，風(fēng)險項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會可視為另一種期權(quán)形式—實(shí)物期權(quán)(RealOptions)他認(rèn)為擁有投資機(jī)會的企業(yè)相當(dāng)于持有一種類似于金融看漲期權(quán)的選擇權(quán)，即一個投資項(xiàng)目所創(chuàng)造的利潤來自于兩個方面:對目前所擁有資產(chǎn)的使用和對未來投資機(jī)會(增長機(jī)會)的選擇，也就是說投資者擁有一種權(quán)利，即在未來以一定的價格取得或出售項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利、實(shí)物期權(quán)是在金融期權(quán)發(fā)展過程中演變而來的，它將金融期權(quán)定價理論應(yīng)用于實(shí)物投資決策分析方法和技術(shù)中、它是一種新型決策工具，與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法不同的是，實(shí)物期權(quán)理論考慮了未來情況的不確定性，考慮了延期期權(quán)的價值，投資者可根據(jù)當(dāng)時的條件來決定是否投資，實(shí)物期權(quán)的這種特性使期權(quán)定價理論能更準(zhǔn)確地反映投資方式靈活的方案的價值。

一、實(shí)物期權(quán)的定價理論

實(shí)物期權(quán)的定價理論完全是從金融期權(quán)定價理論中發(fā)展而來的，金融期權(quán)定價理論是實(shí)物期權(quán)定價理論的核心，與金融期權(quán)類似。影響實(shí)物期權(quán)價值的因素主要有目標(biāo)的資產(chǎn)價格-執(zhí)行價格-有效期限-波動率-無風(fēng)險利率和紅利支付，下面分析這六個因素在投資項(xiàng)目中的具體測度，進(jìn)而推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)定價公式。

[論文關(guān)鍵詞]實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)不確定性企業(yè)投資管理

[論文摘要]針對傳統(tǒng)投資評價方法對風(fēng)險項(xiàng)目投資評估的局限性，以及國內(nèi)對實(shí)物期權(quán)方法的研究和應(yīng)用現(xiàn)狀，本文在分析企業(yè)不確定性因素以及企業(yè)內(nèi)部應(yīng)對這種不確定性能力的基礎(chǔ)上，闡述了企業(yè)如何運(yùn)用期權(quán)的理念和技術(shù)進(jìn)行科學(xué)的投資管理。

引言

期權(quán)是一種金融衍生品，是指期權(quán)持有者擁有的一項(xiàng)在期權(quán)到期日或到期日之前以一個固定價格(執(zhí)行價格)購買或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。其特點(diǎn)是只有權(quán)利，沒有義務(wù)。隨著期權(quán)理論和實(shí)踐的發(fā)展，期權(quán)所包含的概念已經(jīng)不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財(cái)務(wù)思想、財(cái)務(wù)理論—實(shí)物期權(quán)理論。這種理論可以廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)生活各個方面，為經(jīng)濟(jì)評價在許多領(lǐng)域的應(yīng)用鋪平了道路。

Myers（1977）首先提出實(shí)物期權(quán)概念。他認(rèn)為：當(dāng)投資者擁有實(shí)物投資機(jī)會時，投資者有權(quán)力但沒有義務(wù)進(jìn)行投資，因而可以將投資機(jī)會看作是投資者持有的增長期權(quán)。投資者的決策就是選擇是否執(zhí)行其投資期權(quán)及執(zhí)行投資期權(quán)的最優(yōu)時機(jī)。經(jīng)過20多年的發(fā)展完善，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)成為解決含有不確定性因素項(xiàng)目投資管理的新理論方法和分析工具。

一、企業(yè)投資決策過程面臨的特點(diǎn)

摘要：本文將通過采用實(shí)物期權(quán)定價的二叉樹方法，對1999年香港長江實(shí)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的電信子公司Orange股權(quán)進(jìn)行價值分析，說明實(shí)物期權(quán)在評價具有戰(zhàn)略性、高科技和不確定性高的企業(yè)或項(xiàng)目價值方面所發(fā)揮的作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值，價值評估，實(shí)物期權(quán)，Orange公司

一、引言

期權(quán)理論產(chǎn)生于本世紀(jì)70年代，在此之前，人們對于評價企業(yè)所持有的選擇權(quán)，即經(jīng)營靈活性的價值，幾乎無能為力，一般僅在進(jìn)行企業(yè)投資評價時從定性的角度加以調(diào)整。隨著Black和Scholes（1973）的開創(chuàng)性工作，理論界和實(shí)業(yè)界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營中來，開創(chuàng)了一項(xiàng)新的研究領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，從而為具有經(jīng)營靈活性的企業(yè)準(zhǔn)確地進(jìn)行價值評估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業(yè)擴(kuò)展的戰(zhàn)略投資價值（ENPV）包含現(xiàn)金流折現(xiàn)價值（NPV）和期權(quán)衡量的靈活性價值(OptionValue)兩種方法：

ENPV=NPV（股權(quán)自由現(xiàn)金流價值）+OptionValue（靈活性價值）（1）

二、二叉樹期權(quán)定價模型

摘要：本文認(rèn)為，土地承包權(quán)實(shí)際上是農(nóng)民獲得的一種實(shí)物期權(quán)（realoptions）。按照實(shí)物期權(quán)的定價原理，本文給出一種征地的貨幣補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)；同時使用期權(quán)定價的“復(fù)制”思想，提出混合補(bǔ)償?shù)姆绞健＿@將為我國的土地征用制度提供新的改革思路，不僅可以在土地征用中起到保護(hù)農(nóng)民利益的作用，還能夠提高土地資源的利用效率，推動城市化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)土地征用征地補(bǔ)償

一、引言

城市化水平也不斷提高，必然使農(nóng)業(yè)用地向非農(nóng)業(yè)用地的轉(zhuǎn)化成為一種不可阻擋的趨勢。而按照我國的法律規(guī)定，農(nóng)用土地轉(zhuǎn)為非農(nóng)用地只有一種方式，即“征地-補(bǔ)償-批租”（周其仁，2001）。這種國家壟斷形式的征地方式存在諸多問題，最突出的問題有政府征地范圍過寬、對失地農(nóng)民的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過低、失地農(nóng)民的安置難以落實(shí)、征地程序不合理，等等。對于這些問題，我們認(rèn)為對失地農(nóng)民補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過低是核心問題。正是補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過低，失地的農(nóng)民安置才成為一個問題；正是補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過低，使得各利益群體希望通過土地來獲取利益。在他們的壓力下，政府征地的范圍一寬再寬，征地程序也就亂上加亂。因此，我們認(rèn)為解決土地征用中存在的各種問題，關(guān)節(jié)是要解決如何向失地農(nóng)民公平合理地提供補(bǔ)償。可應(yīng)該從怎樣的標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)來論證農(nóng)民得到的補(bǔ)償是不合理的，又應(yīng)該用怎樣的補(bǔ)償辦法才能既符合現(xiàn)有土地制度又不侵害農(nóng)民的利益。對這些問題的分析構(gòu)成了本文的主要內(nèi)容。

在我國現(xiàn)有的農(nóng)村土地制度安排下，農(nóng)地的所有權(quán)歸社區(qū)集體所有，農(nóng)戶以聯(lián)產(chǎn)承包的形式享有農(nóng)地的經(jīng)營使用權(quán)。政府征用土地實(shí)際上是用征地補(bǔ)償來和農(nóng)戶擁有的土地承包權(quán)做交易。在把承包權(quán)看作是農(nóng)戶所有的一種實(shí)物期權(quán)的基礎(chǔ)上，可以很方便的用實(shí)物期權(quán)的性質(zhì)和定價方式來討論農(nóng)地征用補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)問題。本文第二節(jié)敘述我國現(xiàn)有農(nóng)地征用補(bǔ)償政策；第三節(jié)引入實(shí)物期權(quán)的定價理論；第四節(jié)利用的實(shí)物期權(quán)工具給出合理的農(nóng)地征用補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)和補(bǔ)償辦法。

二、我國現(xiàn)行的農(nóng)地征用補(bǔ)償

編者按：本文從債券中成本問題存在與現(xiàn)行解決辦法、現(xiàn)實(shí)存在的問題以及實(shí)務(wù)期權(quán)的運(yùn)用兩點(diǎn)進(jìn)行論述。其中，具體辦法為加強(qiáng)立法，從法律角度上對股東對資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制、加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險；債券改造方案為債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款、債券本身屬性改變、運(yùn)用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中；存在問題表現(xiàn)為對于轉(zhuǎn)換比率的設(shè)定、公司往往是為某個項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金、人們對項(xiàng)目的評價越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結(jié)合項(xiàng)目包含的實(shí)物期權(quán)價值的方法等，具體材料請?jiān)斠娙缦隆?/p>

關(guān)鍵詞：成本可轉(zhuǎn)換債券實(shí)物期權(quán)

摘要：債券是一種重要的金融工具，借用這種金融工具資金需缺者進(jìn)行融資，同時資金多余者進(jìn)行投資。但是資金借者與貸者往往存在一定的利益沖突。雖然現(xiàn)在廣泛利用可轉(zhuǎn)換債券和附加金融期權(quán)的債券來緩和利益沖突，但效果并不明顯。考慮到資金借者往往是為某一項(xiàng)目而進(jìn)行債券融資，并且實(shí)務(wù)期權(quán)思想越來越廣泛地應(yīng)用于實(shí)物投資領(lǐng)域。文章試圖在實(shí)物期權(quán)理論的基礎(chǔ)上考慮利用附加實(shí)物期權(quán)的債券來緩和這種利益沖突，從而有利于債券這種融資工具的發(fā)展。

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時間支付按本金一定比例計(jì)量的或者以其他方式計(jì)量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設(shè)置合理的利率及利息的支付時間結(jié)構(gòu)來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時伴隨著絕大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了絕大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務(wù)合同規(guī)定以外的投資項(xiàng)目，或者違反原先債務(wù)合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務(wù)在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務(wù)合同的風(fēng)險提高等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

一、債券中成本問題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過加強(qiáng)立法，從法律角度上對股東對資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過強(qiáng)可能會限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險。這就需要提高整個社會的道德修養(yǎng)，這是一個緩慢前進(jìn)的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進(jìn)行改造。對債券的改造大致可以分為3類：

[摘要]實(shí)物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)上的拓展和應(yīng)用。本文闡述了兩個方面的內(nèi)容，即實(shí)物期權(quán)的概念，房地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特點(diǎn)。

[關(guān)鍵詞]實(shí)物期權(quán)房地產(chǎn)投資

相對于金融期權(quán)而言，實(shí)物期權(quán)(realoption)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)上的拓展和應(yīng)用。在資本市場上，期權(quán)賦予持有者權(quán)力但不是義務(wù)按約定價格買賣一種金融資產(chǎn)。同樣，企業(yè)在面對一個未來項(xiàng)目時有權(quán)利而非義務(wù)去選擇是否進(jìn)行投資。實(shí)物期權(quán)理論和應(yīng)用研究主要基于傳統(tǒng)方法評價實(shí)物投資。

一、實(shí)物期權(quán)的概念

實(shí)物期權(quán)的概念是Mvers教授在1977年提出的，他指出一個投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。同時又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。由于期權(quán)具有執(zhí)行某項(xiàng)投資行為的權(quán)利而沒有必須執(zhí)行的義務(wù)，所以基于期權(quán)理論的項(xiàng)目投資決策可以最大限度地控制項(xiàng)目投資中可能的損失，同時獲得項(xiàng)目投資帶來的巨大收益。

從廣義來看，實(shí)物期權(quán)是在不確定性條件下，與金融期權(quán)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)，是一種把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來的思維方式;狹義地說，它是項(xiàng)目投資賦予投資者在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時所擁有的在未來采取某些投資決策的權(quán)利，這些決策包括延遲、擴(kuò)張、放棄項(xiàng)目投資等。

摘要：債券是一種重要的金融工具，借用這種金融工具資金需缺者進(jìn)行融資，同時資金多余者進(jìn)行投資。但是資金借者與貸者往往存在一定的利益沖突。雖然現(xiàn)在廣泛利用可轉(zhuǎn)換債券和附加金融期權(quán)的債券來緩和利益沖突，但效果并不明顯。考慮到資金借者往往是為某一項(xiàng)目而進(jìn)行債券融資，并且實(shí)務(wù)期權(quán)思想越來越廣泛地應(yīng)用于實(shí)物投資領(lǐng)域。文章試圖在實(shí)物期權(quán)理論的基礎(chǔ)上考慮利用附加實(shí)物期權(quán)的債券來緩和這種利益沖突，從而有利于債券這種融資工具的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：成本；可轉(zhuǎn)換債券；實(shí)物期權(quán)

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時間支付按本金一定比例計(jì)量的或者以其他方式計(jì)量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設(shè)置合理的利率及利息的支付時間結(jié)構(gòu)來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時伴隨著絕大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了絕大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務(wù)合同規(guī)定以外的投資項(xiàng)目，或者違反原先債務(wù)合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務(wù)在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務(wù)合同的風(fēng)險提高等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

一、債券中成本問題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過加強(qiáng)立法，從法律角度上對股東對資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過強(qiáng)可能會限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險。這就需要提高整個社會的道德修養(yǎng)，這是一個緩慢前進(jìn)的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進(jìn)行改造。對債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。